網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化嗎？
——來(lái)自交易所互動(dòng)平臺(tái)問(wèn)答的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

高敬忠 ， 楊 朝

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300222）

一、引 言

黨的十九大報(bào)告指出，要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”，這一要求主要是針對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)的“脫實(shí)向虛”的金融化問(wèn)題提出的。從微觀視角來(lái)看，金融化的本質(zhì)就是非金融企業(yè)的金融投資占比以及金融渠道獲利占比不斷提升（張成思，2019）。非金融企業(yè)的金融化將會(huì)對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”（Orhangazi，2008；張成思和張步曇，2016），而實(shí)體經(jīng)濟(jì)是社會(huì)實(shí)物財(cái)富增長(zhǎng)的源泉，缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)做支撐的虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹必然會(huì)使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題。目前關(guān)于非金融企業(yè)金融化的研究中，學(xué)者們主要關(guān)注了金融化的動(dòng)機(jī)（Duchin等，2017；Smith和Stulz，1985；胡奕明等，2017）、影響因素（Lazonick，2010；彭俞超等，2018a；張成思和張步曇，2015）和經(jīng)濟(jì)后果（Tori和Onaran，2018；彭俞超等，2018b；杜勇等，2017）等，而針對(duì)如何防范和治理非金融企業(yè)金融化問(wèn)題仍有待進(jìn)一步研究，特別是在信息技術(shù)發(fā)展與市場(chǎng)化改革背景下，尋求現(xiàn)代化與市場(chǎng)化的治理方式尤為重要。

黨的十八屆三中全會(huì)提出“推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”，十九屆四中全會(huì)再次強(qiáng)調(diào)其重大意義，“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”也為我國(guó)治理體系的市場(chǎng)化改革指明了方向。在此制度背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管方式逐漸從以往的行政主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)型；同時(shí)，近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)與信息技術(shù)的不斷發(fā)展也為“推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”提供了支持，為監(jiān)管部門(mén)借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)推進(jìn)市場(chǎng)化的監(jiān)管方式轉(zhuǎn)型提供了機(jī)遇。深圳證券交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”）于2010年推出了投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)，2011年升級(jí)改版為“互動(dòng)易”平臺(tái)；上海證券交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)“上交所”）推出的“上證e互動(dòng)”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)也于2013年正式上線(xiàn)試運(yùn)行?！吧献Ce互動(dòng)”與“互動(dòng)易”是供資本市場(chǎng)參與者共同免費(fèi)使用的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)，根據(jù)兩家交易所有關(guān)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的規(guī)定，投資者可通過(guò)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)向上市公司提出咨詢(xún)、建議，上市公司應(yīng)當(dāng)指派并授權(quán)專(zhuān)人負(fù)責(zé)及時(shí)對(duì)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)上的投資者提問(wèn)作出回復(fù)，同時(shí)應(yīng)當(dāng)確保所發(fā)布信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和公平，未注冊(cè)的投資者也可以通過(guò)平臺(tái)進(jìn)行瀏覽、查詢(xún)搜索相關(guān)信息。在互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)展背景下，交易所通過(guò)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)將問(wèn)詢(xún)的權(quán)利交給了投資者，拉近了上市公司與投資者的距離，建立了新的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司與投資者的溝通與監(jiān)管方式，也試圖通過(guò)這一平臺(tái)找到實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化監(jiān)管方式創(chuàng)新的新路徑?，F(xiàn)有關(guān)于交易所互動(dòng)平臺(tái)的研究主要集中于市場(chǎng)反應(yīng)方面，如提高市場(chǎng)盈余預(yù)期的準(zhǔn)確性（丁慧等，2018b），提高資本市場(chǎng)信息效率（譚松濤等，2016），降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（丁慧等，2018a），降低股價(jià)同步性（楊凡和張玉明，2020a），降低股票的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（岑維等，2014）等。也有部分研究關(guān)注了交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)行為選擇的影響，如增強(qiáng)高管的業(yè)績(jī)薪酬敏感性（竇超和羅勁博，2020），抑制公司的費(fèi)用粘性（劉運(yùn)國(guó)和劉芷蕙，2021），降低企業(yè)的超額商譽(yù)（高敬忠和楊朝，2021）等。而其與非金融企業(yè)金融化之間的關(guān)系尚未得到關(guān)注。

綜上所述，本文利用深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)和上交所“上證e互動(dòng)”平臺(tái)中問(wèn)答板塊2010?2018年A股上市公司和投資者互動(dòng)數(shù)據(jù)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司和投資者通過(guò)交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)非金融行業(yè)上市公司金融化的影響。結(jié)果顯示：第一，交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠抑制企業(yè)金融化；第二，不同治理環(huán)境下的分組檢驗(yàn)表明，交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)通過(guò)發(fā)揮治理功能抑制企業(yè)金融化；第三，區(qū)分不同融資約束程度的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在融資約束程度低的樣本組中，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更顯著，說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制主要針對(duì)以“投資替代”和“實(shí)體中介”為動(dòng)機(jī)的上市公司；第四，區(qū)分不同地區(qū)市場(chǎng)化程度以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)在市場(chǎng)化程度更高和非國(guó)有上市公司樣本組中對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著，說(shuō)明市場(chǎng)化的監(jiān)管機(jī)制需要依托于整體的市場(chǎng)化環(huán)境才能更好地發(fā)揮作用；第五，以回復(fù)率、回答的平均字?jǐn)?shù)、互動(dòng)及時(shí)性度量的互動(dòng)質(zhì)量與金融化程度的回歸結(jié)果顯示，總體來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)質(zhì)量越高，企業(yè)金融化程度越低。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了有關(guān)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的研究。現(xiàn)有關(guān)于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的研究更多地關(guān)注搜索網(wǎng)站、網(wǎng)絡(luò)論壇、Twitter、微博等，而這些普通網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)一般缺少權(quán)威機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，其信息的真實(shí)性難以保證（南曉莉，2015），而且其并非專(zhuān)門(mén)為資本市場(chǎng)所設(shè)立，里面的信息可能存在大量與資本市場(chǎng)無(wú)關(guān)的“噪音”，會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)參與者的判斷和決策造成一定的影響。而本文所關(guān)注的“互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”平臺(tái)是由交易所設(shè)立的專(zhuān)門(mén)為資本市場(chǎng)服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)，能夠很好地解決上述問(wèn)題。第二，從網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)這一新視角擴(kuò)展了有關(guān)非金融行業(yè)上市公司金融化治理路徑的研究。本文研究了上市公司和投資者通過(guò)交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)非金融行業(yè)上市公司金融化的抑制作用，拓展了關(guān)于企業(yè)金融化治理路徑的研究文獻(xiàn)，同時(shí)也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)治理非金融企業(yè)金融化提供了新的思路。第三，為交易所充分發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)功能，提升資本市場(chǎng)效率和實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型提供了決策支持，豐富了信息技術(shù)發(fā)展下的監(jiān)管轉(zhuǎn)型研究，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方式市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與假設(shè)提出

現(xiàn)有研究已經(jīng)表明，實(shí)體企業(yè)因金融化而引發(fā)“脫實(shí)向虛”會(huì)給公司未來(lái)主業(yè)的業(yè)績(jī)帶來(lái)?yè)p害（杜勇等，2017），降低企業(yè)實(shí)業(yè)投資率（Tori和Onaran，2018；張成思和張步曇，2016），抑制企業(yè)創(chuàng)新（王紅建等，2017），增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（黃賢環(huán)等，2018），最終降低企業(yè)價(jià)值（戚聿東和張任之，2018）。而誘發(fā)實(shí)體企業(yè)金融化的原因之一在于代理問(wèn)題導(dǎo)致的激勵(lì)不相容和信息不對(duì)稱(chēng)使管理者的投資視野縮短，為了獲取短期超額收益而增加金融資產(chǎn)配置，忽視了有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的實(shí)體投資（杜勇等，2017）?，F(xiàn)有部分研究也從監(jiān)督治理的角度驗(yàn)證了良好的公司治理有助于抑制實(shí)體企業(yè)金融化（曹豐和谷孝穎，2021；王瑤和黃賢環(huán)，2020；柳永明和羅云峰，2019），其他如社會(huì)責(zé)任、戰(zhàn)略差異度等因素也會(huì)通過(guò)代理問(wèn)題影響企業(yè)金融化的程度（翟淑萍等，2021；孫潔和殷方圓，2020）。

隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的發(fā)展，信息技術(shù)的發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)信息環(huán)境產(chǎn)生了革命性的影響（Miller和Skinner，2015），越來(lái)越多的研究開(kāi)始關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)上社交媒體等平臺(tái)的公司治理功能（Ang等，2021；Bednar，2012；沈藝峰等，2013），發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上投資者的互動(dòng)交流能夠?qū)ι鲜泄镜男袨檫x擇產(chǎn)生影響，如抑制企業(yè)盈余管理（孫鯤鵬等，2020），提高管理層披露自愿性業(yè)績(jī)預(yù)告的概率（王丹等，2020），增強(qiáng)高管的業(yè)績(jī)薪酬敏感性（竇超和羅勁博，2020）等。然而普通網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)如微博、微信、股吧等由于參與成本低、范圍廣，同時(shí)又缺乏權(quán)威機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，其中的信息質(zhì)量難以保證，可能會(huì)影響治理作用的發(fā)揮（孫鯤鵬等，2020）。相較于其他普通的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，“互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”由于是交易所設(shè)立的專(zhuān)門(mén)服務(wù)于我國(guó)資本市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，上面的信息受到交易所的監(jiān)督，因而更能保證信息的真實(shí)性，能夠更好地發(fā)揮治理作用。

總的來(lái)說(shuō)，交易所設(shè)置的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)能夠給投資者提供一個(gè)與上市公司之間交流溝通的渠道，有利于中小投資者借助網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)發(fā)聲，保護(hù)自身應(yīng)有利益，提高公司治理水平（劉運(yùn)國(guó)和劉芷蕙，2021）。具體而言，交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)可能通過(guò)以下途徑發(fā)揮監(jiān)督治理作用，進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融化：

首先，交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)緩解了資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)，通過(guò)提升投資者的信息獲取與解讀能力改善了投資者的監(jiān)督能力，從而發(fā)揮治理作用。交易所市場(chǎng)化監(jiān)管模式的根本點(diǎn)在于參與主體的監(jiān)督能力，而在監(jiān)督過(guò)程中，是否能夠有效獲取被監(jiān)督對(duì)象的信息并準(zhǔn)確解讀往往直接影響主體的監(jiān)督能力與效果。在資本市場(chǎng)中，一般的中小投資者由于缺乏專(zhuān)業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力且對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況了解不多，導(dǎo)致其即使參與公司治理也可能無(wú)法作出正確的決策判斷（Burkart和Panunzi，2006）。Drake等（2015）也指出，中小股東對(duì)金融知識(shí)的掌握程度、投資經(jīng)驗(yàn)的積累等將會(huì)影響其對(duì)自身權(quán)益的保護(hù)。但是，在我國(guó)資本市場(chǎng)中一般投資者特別是中小投資者的比例還比較高，因此在市場(chǎng)化監(jiān)管轉(zhuǎn)型中，投資者在監(jiān)管中的角色重要性凸顯，如何提升這些中小投資者獲取信息的能力就顯得尤為關(guān)鍵?，F(xiàn)有研究表明，交易所的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠提升投資者的信息獲取與解讀能力（丁慧等，2018b），而這一能力是影響投資者判斷和決策的關(guān)鍵因素。網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)有利于加強(qiáng)上市公司與外部利益相關(guān)者之間的溝通和互動(dòng)（Cade，2018），相較于傳統(tǒng)的陳述式信息披露，這種互動(dòng)問(wèn)答的方式拉近了信息披露過(guò)程中參與主體的距離，使投資者直接與上市公司面對(duì)面，表達(dá)對(duì)投資決策中的信息訴求，更加及時(shí)、便利地提出自己在信息獲取與使用中的疑問(wèn)，也讓信息的供給方尤其是上市公司更多地考慮信息需求方——投資者對(duì)信息的需求，有利于提高信息披露的針對(duì)性，更好地滿(mǎn)足信息使用者的需求（Elliott等，2020），進(jìn)而調(diào)動(dòng)投資者參與信息披露的積極性。正是由于投資者的高度參與，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)才具有更高的信息含量和決策價(jià)值（Matsumoto等，2011；孟慶斌等，2020）。當(dāng)投資者掌握更多的關(guān)于上市公司的信息后，隨著信息透明度的提高，上市公司在信息披露中的隱藏信息與逆向選擇的代理問(wèn)題可能會(huì)得到更為有效的監(jiān)督。

其次，投資者在互動(dòng)問(wèn)答的過(guò)程中對(duì)公司的關(guān)注強(qiáng)度會(huì)通過(guò)壓力機(jī)制形成對(duì)上市公司的監(jiān)督，從而發(fā)揮治理作用。投資者獲取信息的能力提高后，能夠更加便利有效地通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對(duì)上市公司進(jìn)行持續(xù)、有針對(duì)性的關(guān)注。同時(shí)，對(duì)于可能傷害自身利益的公司行為，投資者很可能會(huì)進(jìn)行積極討論并發(fā)表意見(jiàn)（Das等，2005；沈藝峰等，2013）。鑒于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的便利性，投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)參與到公司決策問(wèn)詢(xún)的積極性也大大提高，根據(jù)問(wèn)詢(xún)結(jié)果作出的投資決策直接影響到被關(guān)注公司的股價(jià)、交易量等市場(chǎng)表現(xiàn)，即投資者根據(jù)問(wèn)詢(xún)結(jié)果“用腳投票”會(huì)對(duì)上市公司管理層形成市場(chǎng)壓力，甚至?xí)M(jìn)一步造成上市公司和管理層的聲譽(yù)損失，進(jìn)而影響上市公司價(jià)值、控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及管理層薪酬與雇傭。為了避免發(fā)生公司與私人價(jià)值損失，管理層在行為決策中可能更注重維護(hù)監(jiān)督方的利益而約束自身的逆向選擇行為。此外，由于“互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”平臺(tái)由交易所設(shè)立，上面的互動(dòng)問(wèn)答也會(huì)受到交易所的監(jiān)管，所以投資者關(guān)注的問(wèn)題很可能引發(fā)交易所的關(guān)注，進(jìn)而可能受到交易所的有關(guān)處罰，這同樣會(huì)給那些網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)多的上市公司帶來(lái)壓力（王丹等，2020；沈藝峰等，2013）?？傊?，投資者通過(guò)交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)對(duì)上市公司的密切關(guān)注，使得管理層在決策中面臨投資者外部關(guān)注壓力，并在可能發(fā)生逆向選擇時(shí)更加注意避免產(chǎn)生負(fù)面影響，形成對(duì)上市公司行為選擇的監(jiān)督作用，這一現(xiàn)象也得到現(xiàn)有研究的實(shí)證支持（孟焰和王英允，2019；權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2012）。

綜上，上市公司與投資者通過(guò)交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)互動(dòng)能夠發(fā)揮監(jiān)督治理的作用，進(jìn)而抑制實(shí)體公司的金融化。但是，交易所在我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系中的地位比較低，普通中小投資者更是“人微言輕”，因此通過(guò)交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的方式所發(fā)揮的治理作用可能比較有限。此外，適當(dāng)?shù)慕鹑诨部赡軒?lái)一些有利影響（Denis和Sibilkov，2010；Demir，2009），因此投資者可能不完全對(duì)企業(yè)金融化持反對(duì)態(tài)度，進(jìn)而不對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督治理，甚至一些投資者還可能出于短期利益的考慮而推動(dòng)企業(yè)金融化。因此網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)是否真的能對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化起到治理作用，還有待進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。因此，本文提出以下一組對(duì)立假設(shè)：

H1a：上市公司和投資者交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)程度的提高有利于抑制非金融行業(yè)上市公司金融化。

H1b：上市公司和投資者交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)程度的提高不能抑制非金融行業(yè)上市公司金融化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)和上交所“上證e互動(dòng)”平臺(tái)中問(wèn)答板塊2010–2018年A股上市公司和投資者的互動(dòng)數(shù)據(jù)作為樣本。由于兩個(gè)交易所的互動(dòng)平臺(tái)中，深交所互動(dòng)平臺(tái)最初于2010年投入使用，本文的樣本區(qū)間從2010年開(kāi)始。本文剔除了ST、*ST公司和上市當(dāng)年的公司，考慮到樣本數(shù)據(jù)的完整性，本文剔除了存在缺失值的樣本，由于本文研究的是非金融行業(yè)企業(yè)，因此剔除了金融行業(yè)的樣本，最終得到了2010–2018年的19358個(gè)公司-年度樣本。本文所用到的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其余各變量數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了防止極端值的影響，本文使用到的虛擬變量之外的所有變量均對(duì)1%以下和99%以上分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義與度量

1.企業(yè)金融化。參考杜勇等（2017，2019）的研究，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來(lái)度量非金融行業(yè)上市公司金融化的程度。具體來(lái)說(shuō)，非金融行業(yè)上市公司金融化變量Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。Fin的值越大，表示公司的金融化程度越高。

2.網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度。深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)和上交所“上證e互動(dòng)”平臺(tái)問(wèn)答板塊的開(kāi)通為本文提供了良好的數(shù)據(jù)來(lái)源，問(wèn)答數(shù)量的多少代表了上市公司與投資者之間互動(dòng)程度的高低，問(wèn)答數(shù)量越多，說(shuō)明上市公司與投資者之間的互動(dòng)程度越高。

參考岑維等（2014，2016），本文將年度內(nèi)上市公司收到的有效提問(wèn)總數(shù)（NumberQues）加1取自然對(duì)數(shù)，得到代表投資者提問(wèn)的指標(biāo)tw，即tw=ln(NumberQues+1)。對(duì)于當(dāng)年沒(méi)有收到投資者提問(wèn)的公司，NumberQues取0。

盡管交易所要求上市公司對(duì)互動(dòng)平臺(tái)上的投資者問(wèn)詢(xún)作出解釋和回答，但是在整理數(shù)據(jù)的過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)仍然存在沒(méi)有得到上市公司回答的提問(wèn)，而沒(méi)有得到回答的提問(wèn)對(duì)上市公司的影響可能有限，因此本文又將當(dāng)年上市公司的回答數(shù)（NumberResp）加1取自然對(duì)數(shù)，得到代表上市公司回答的指標(biāo)hd，即hd=ln(NumberResp+1)。對(duì)于當(dāng)年沒(méi)有回復(fù)投資者提問(wèn)的公司，NumberResp取0。由于有問(wèn)無(wú)答的提問(wèn)實(shí)際上并未起到互動(dòng)的效果，因此相較于tw，hd這一指標(biāo)更能反映上市公司與投資者互動(dòng)的情況。

除此之外，參考丁慧等（2018a，2018b）采用上市公司當(dāng)年的回答總字?jǐn)?shù)加1，然后取自然對(duì)數(shù)來(lái)度量網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的程度，公式為：interact=ln(wd+1)。其中，interact代表網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度，wd代表上市公司當(dāng)年在互動(dòng)平臺(tái)上的回答總字?jǐn)?shù)。

3.控制變量。參考現(xiàn)有針對(duì)企業(yè)金融化的研究，本文在實(shí)證檢驗(yàn)中控制了部分公司財(cái)務(wù)狀況、公司治理和外部環(huán)境的相關(guān)變量，具體變量含義和度量參見(jiàn)表1。

表1 控制變量含義及度量

①由于這一研究成果目前只有2008?2016年的市場(chǎng)化總指數(shù)，并且2014年以后市場(chǎng)化的進(jìn)展總體比較緩慢，因此2017年和2018年的市場(chǎng)化總指數(shù)用2016年的數(shù)據(jù)來(lái)代替。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)了模型（1）以檢驗(yàn)本文假設(shè)，即網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的影響。

其中，i代表上市公司，t代表年度，被解釋變量為上市公司的金融化程度Fin，解釋變量為互動(dòng)程度tw、hd和interact，具體定義參見(jiàn)前文；其他控制變量含義及度量詳見(jiàn)前文表1。若假設(shè)H1a成立，則模型（1）中α1顯著為負(fù)；若假設(shè)H1b成立，則模型（1）中α1不顯著或顯著為正。

四、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)抑制實(shí)體企業(yè)金融化的實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來(lái)看，各變量的均值和中位數(shù)基本處于合理范圍。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與實(shí)體企業(yè)金融化的實(shí)證結(jié)果分析①

①限于篇幅，此處僅報(bào)告簡(jiǎn)略的回歸結(jié)果，完整的回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

本文利用所選擇的樣本數(shù)據(jù)及模型（1）實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司和投資者通過(guò)交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)對(duì)非金融行業(yè)上市公司金融化的抑制作用，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，在控制有關(guān)變量后，tw、hd和interact均與Fin在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果表明，上市公司與投資者的互動(dòng)越多，非金融行業(yè)上市公司金融化程度越低，即交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)有利于抑制企業(yè)金融化，本文的假設(shè)H1a得到了實(shí)證的支持。

表3 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)非金融行業(yè)上市公司金融化作用的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)②

②限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的具體結(jié)果不再列示，備索。

1.內(nèi)生性處理。針對(duì)本文可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本部分運(yùn)用工具變量法（IV）、傾向得分匹配法（PSM）以及采用解釋變量滯后一期進(jìn)行回歸的方法對(duì)其進(jìn)行了處理。首先，參考楊凡和張玉明（2020b）的方法，本文選用剔除本公司外的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)行業(yè)年度平均值作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。其次，采用傾向得分匹配法對(duì)上文的結(jié)果進(jìn)行內(nèi)生性問(wèn)題的處理。以網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，將高于中位數(shù)的樣本劃分為處理組，低于中位數(shù)的樣本劃分為控制組，將分組后的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)變量作為因變量，以Size、ROA、AT、Lev、Top1、DUAL、CEO_share、Big4、Inh和State作為協(xié)變 量，同時(shí)控制 年 度 和行業(yè)分別對(duì)分組后的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)變量進(jìn)行Logit回歸并計(jì)算傾向得分值，根據(jù)傾向得分值采用最近鄰匹配法進(jìn)行一對(duì)一匹配，基于匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸分析。最后，本文進(jìn)一步參考岑維等（2014）的方法，采用交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)中滯后一期的互動(dòng)數(shù)據(jù)分別與企業(yè)金融化進(jìn)行回歸，以解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。上述方法的回歸結(jié)果均支持了前文的實(shí)證結(jié)論。

2.改變代理變量的度量。（1）替換企業(yè)金融化變量的度量。針對(duì)非金融行業(yè)上市公司金融化，首先，參考杜勇等（2019）的做法，引入企業(yè)是否購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)這一啞變量重新度量非金融行業(yè)上市公司金融化程度，并采用probit模型回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其次，參考張成思和張步曇（2016），采用金融收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重度量非金融行業(yè)上市公司金融化程度重新進(jìn)行回歸。最后，參考彭俞超等（2018a），采用企業(yè)金融化趨勢(shì)來(lái)動(dòng)態(tài)地考察企業(yè)金融化。具體來(lái)說(shuō)，構(gòu)造企業(yè)金融化程度是否增加這一啞變量，當(dāng)本期金融化程度高于上期時(shí)取1，反之取0，采用probit模型進(jìn)行回歸。（2）改變網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)變量的度量。針對(duì)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)，本文以其中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，將高于中位數(shù)的樣本賦值為1，低于中位數(shù)的樣本賦值為0，重新構(gòu)造網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)指標(biāo)與企業(yè)金融化進(jìn)行回歸分析。綜上，更換金融化變量和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)變量的度量方法的回歸結(jié)果，仍然顯示網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)非金融行業(yè)金融化具有顯著的抑制作用，進(jìn)一步說(shuō)明上文的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考杜勇等（2019），由于因變量非金融行業(yè)上市公司金融化程度有一部分集中為0，因此將回歸方法由OLS回歸改為T(mén)obit回歸。此外，考慮到深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)開(kāi)通之初應(yīng)用范圍還不夠廣泛，并且上交所“上證e互動(dòng)”平臺(tái)于2013年才開(kāi)始使用，較早年度的數(shù)據(jù)可能不具有代表性，而2017年新金融工具準(zhǔn)則出臺(tái)，部分上市公司在2018年開(kāi)始使用新準(zhǔn)則，導(dǎo)致其金融資產(chǎn)的確認(rèn)、計(jì)量可能與其他樣本不可比，因此本文去掉了2010?2012年和2018年的樣本后重新進(jìn)行了回歸。改變回歸方法和樣本區(qū)間后的回歸結(jié)果仍然與前文基本一致，說(shuō)明前文的結(jié)論并未受到回歸方法和樣本區(qū)間的影響，得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步研究①

①限于篇幅，部分進(jìn)一步研究的具體結(jié)果不再列示，備索。

（一）治理機(jī)制

現(xiàn)有研究認(rèn)為，交易所設(shè)置的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)能夠給投資者提供一個(gè)與上市公司之間交流溝通的渠道，有利于中小投資者借助網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)發(fā)聲，保護(hù)自身應(yīng)有利益，提高公司治理水平（劉運(yùn)國(guó)和劉芷蕙，2021），而公司治理水平的提高有利于抑制實(shí)體企業(yè)金融化（王瑤和黃賢環(huán)，2020）。因此，參考王化成等（2015）、姜付秀等（2016）的做法，本文采用不同治理環(huán)境情景下的回歸來(lái)檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)通過(guò)發(fā)揮治理機(jī)制抑制企業(yè)金融化。首先，本文以機(jī)構(gòu)投資者持股比例表達(dá)公司面臨的代理問(wèn)題?？傮w來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者由于其投資與信息處理能力的專(zhuān)業(yè)性，往往能緩解公司治理中的代理問(wèn)題，發(fā)揮監(jiān)督治理作用。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，代理問(wèn)題相對(duì)較小，此時(shí)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠發(fā)揮替代監(jiān)督治理作用的空間較為有限；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者比例較低時(shí)，代理問(wèn)題相對(duì)較大，則互動(dòng)的替代監(jiān)督作用有相對(duì)更大的提升空間。本文以機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的樣本組與持股比例低的樣本組。如果低機(jī)構(gòu)投資者持股樣本組的回歸結(jié)果更加顯著，則說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)是通過(guò)降低代理成本、發(fā)揮替代監(jiān)督治理作用來(lái)抑制企業(yè)金融化的。利用劃分后的樣本組對(duì)模型（1）進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，在低機(jī)構(gòu)投資者持股樣本組中網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)金融化的影響更加顯著，同時(shí)，回歸系數(shù)組間差異的suest檢驗(yàn)①STATA中的suest命令要求檢驗(yàn)的估計(jì)量不能經(jīng)White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理，因此實(shí)際上suest檢驗(yàn)的回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤與表格中報(bào)告的略有不同，當(dāng)然這并不影響本文的研究結(jié)論。后文中的suest檢驗(yàn)同樣如此，不再贅述。結(jié)果顯示，在兩個(gè)樣本組中tw、hd和interact對(duì)Fin回歸系數(shù)差異suest檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p值分別為0.0984、0.0575和0.0704，說(shuō)明兩個(gè)樣本組的回歸系數(shù)存在差異。由此可以說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與企業(yè)金融化的關(guān)系在兩個(gè)樣本組間存在差異，在低機(jī)構(gòu)投資者持股樣本組中這種作用更強(qiáng)，支持了上文中關(guān)于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)通過(guò)降低代理成本、提高監(jiān)督治理作用來(lái)抑制企業(yè)金融化的推測(cè)。

表4 治理機(jī)制檢驗(yàn)1

其次，本文以銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入的比例作為代理成本的替代變量（以AgC表示）。一般而言，當(dāng)代理成本較低、公司內(nèi)部治理較好時(shí)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠發(fā)揮的替代監(jiān)督治理作用就比較有限；而當(dāng)代理成本較高時(shí)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的替代監(jiān)督治理作用則有更大的提升余地。因此，以AgC中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將研究樣本劃分高代理成本樣本組和低代理成本樣本組，分別利用分組后的樣本對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。如果在高代理成本樣本組，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化抑制作用更加顯著，則能夠說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)是通過(guò)發(fā)揮替代監(jiān)督治理作用來(lái)影響企業(yè)金融化的。以上研究設(shè)計(jì)的回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，在高代理成本樣本組中網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)金融化的影響更加顯著；同時(shí)，回歸系數(shù)差異的suest檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在兩個(gè)樣本組中，tw、hd和interact對(duì)Fin回歸系數(shù)差異檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p值分別為0.0053、0.0397和0.0390，說(shuō)明兩個(gè)樣本組的回歸系數(shù)存在差異。以上結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在兩個(gè)樣本組間存在顯著差異，高代理成本樣本組比低代理成本樣本組的作用更強(qiáng)，由此可以推斷，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)是能夠通過(guò)降低代理成本、提高監(jiān)督治理作用來(lái)抑制企業(yè)金融化的。

表5 治理機(jī)制檢驗(yàn)2

在治理機(jī)制的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)提升投資者的監(jiān)督能力，緩解代理沖突，以及通過(guò)提問(wèn)過(guò)程中的投資者關(guān)注形成市場(chǎng)壓力，起到監(jiān)督上市公司行為選擇的作用（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2012；孟焰和王英允，2019），進(jìn)而發(fā)揮治理作用，抑制企業(yè)金融化。

因此，本部分又進(jìn)一步研究了信息環(huán)境和市場(chǎng)壓力在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化影響中的作用，以期為網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)發(fā)揮治理作用提供進(jìn)一步的證據(jù)。

首先，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，如果企業(yè)盈余被過(guò)多操縱，就會(huì)降低盈余信息的透明度，提高信息不對(duì)稱(chēng)程度。因此，本文以盈余管理程度度量信息不對(duì)稱(chēng)程度，分組檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用效果，以驗(yàn)證信息不對(duì)稱(chēng)機(jī)制。具體來(lái)說(shuō)，本文根據(jù)修正的Jones模型（Dechow等，1995）計(jì)算上市公司的盈余管理，以盈余管理程度的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本區(qū)分為高盈余管理樣本組和低盈余管理樣本組，利用劃分后的樣本組對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，以考察不同樣本組之間網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化抑制作用的差異。如果在高盈余管理樣本組，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化抑制作用更加顯著，則能夠說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)是通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度、提升監(jiān)督治理作用來(lái)影響企業(yè)金融化的。以上設(shè)計(jì)的回歸結(jié)果顯示，在高盈余管理樣本組中網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)金融化的影響更加顯著，同時(shí)，回歸系數(shù)差異的suest檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩組結(jié)果中tw、hd和interact對(duì)Fin回歸系數(shù)差異的p值分別為0.1249、0.0598和0.0689，基本說(shuō)明兩個(gè)樣本組的回歸系數(shù)存在差異。以上結(jié)果表明，信息不對(duì)稱(chēng)程度影響到網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的作用，在高信息不對(duì)稱(chēng)情形下，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著。因此，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)可能通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度、提升投資者監(jiān)督能力而發(fā)揮對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用，支持了信息不對(duì)稱(chēng)渠道的作用機(jī)制。

其次，從市場(chǎng)業(yè)績(jī)角度來(lái)看，當(dāng)股票當(dāng)年回報(bào)率為正時(shí)，公司往往面臨的市場(chǎng)壓力較小；而股票當(dāng)年回報(bào)率為負(fù)時(shí)，市場(chǎng)壓力相對(duì)較大。因此，本文以考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率為標(biāo)準(zhǔn)，將年回報(bào)率大于0的樣本賦值為低壓力組樣本；反之，年回報(bào)率小于0的樣本，則劃分到高壓力樣本組。如果低市場(chǎng)壓力樣本組中，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)金融化抑制作用顯著高于高市場(chǎng)壓力樣本的抑制作用，則表明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)是通過(guò)增加上市公司壓力來(lái)提升監(jiān)督治理作用，從而抑制企業(yè)金融化的。本文以分組后的樣本對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示，在低市場(chǎng)壓力樣本組中網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)金融化的影響更加顯著；同時(shí)，分組回歸系數(shù)差異的suest檢驗(yàn)結(jié)果顯 示，兩個(gè)樣本組的tw、hd和interact對(duì)Fin回歸系數(shù)差異檢驗(yàn)的p值分 別為0.0284、0.0153和0.0222，說(shuō)明兩個(gè)樣本組的回歸系數(shù)存在差異。以上結(jié)果與本文推斷網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)是通過(guò)增加對(duì)上市公司的壓力、提高監(jiān)督治理作用來(lái)抑制企業(yè)金融化的結(jié)果一致，支持了壓力渠道機(jī)制。

（二）區(qū)分融資約束的進(jìn)一步研究

目前針對(duì)非金融企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)主要有三種理論，即“蓄水池”理論、“投資替代”理論和“實(shí)體中介”理論（戴賾等，2018）。根據(jù)“蓄水池”理論的觀點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)面臨更高融資約束時(shí)，企業(yè)需要更多的資金以滿(mǎn)足不時(shí)之需；但是，根據(jù)“投資替代”和“實(shí)體中介”理論的觀點(diǎn)，在這兩種動(dòng)機(jī)下的企業(yè)，當(dāng)面臨更低融資約束時(shí)，為了獲取超過(guò)實(shí)體投資的利潤(rùn)，金融化動(dòng)機(jī)就更強(qiáng)，也就會(huì)將更多的資產(chǎn)金融化（馬思超和彭俞超，2019）。為了考察網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)不同動(dòng)機(jī)企業(yè)金融化的抑制作用，本文進(jìn)一步區(qū)分不同融資約束環(huán)境下的樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，如果在融資約束程度高的樣本組網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)，則說(shuō)明這種互動(dòng)抑制了以“蓄水池”為動(dòng)機(jī)的企業(yè)金融化；如果在融資約束程度低的樣本組網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)，則說(shuō)明這種互動(dòng)抑制了以“投資替代”和“實(shí)體中介”為動(dòng)機(jī)的企業(yè)金融化。

本文引入代表企業(yè)融資約束程度的變量SA，參考Hadlock和Pierce（2010）、鞠曉生等（2013），采用公式（2）計(jì)算SA指數(shù)。

其中，Size和Age分別代表公司規(guī)模和上市年齡。由于SA指數(shù)一般為負(fù)值，本文取SA指數(shù)的絕對(duì)值代表上市公司的融資約束程度，SA指數(shù)絕對(duì)值越大，表示公司的融資約束程度越高（鞠曉生等，2013）。本文進(jìn)一步以SA指數(shù)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，將高于中位數(shù)水平的上市公司樣本劃分到高融資約束樣本組，低于中位數(shù)水平則劃分到低融資約束樣本組，并分別賦值為1和0。區(qū)分不同融資約束程度對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在低融資約束樣本組中網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)金融化的影響更加顯著；同時(shí)，兩組回歸系數(shù)差異的suest檢驗(yàn)結(jié)果顯示，tw、hd和interact對(duì)Fin回歸系數(shù)差異檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p值分別為0.0894、0.1672和0.0209，基本說(shuō)明兩個(gè)樣本組的回歸系數(shù)存在差異。因此，低融資約束樣本組的回歸系數(shù)較高融資約束樣本組更加顯著，說(shuō)明在低融資約束的企業(yè)中，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更大，驗(yàn)證了網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制主要針對(duì)以“投資替代”和“實(shí)體中介”為動(dòng)機(jī)的上市公司。

（三）區(qū)分市場(chǎng)化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步研究

交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)作為我國(guó)市場(chǎng)化監(jiān)管機(jī)制的創(chuàng)新，更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)中的信息在監(jiān)管過(guò)程中的重要性，而逐步弱化行政化的干預(yù)。因此，如果想要投資者利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對(duì)上市公司產(chǎn)生影響，首先需要上市公司對(duì)市場(chǎng)保持依賴(lài)。在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，上市公司的決策更多依賴(lài)市場(chǎng)當(dāng)中的信息，對(duì)市場(chǎng)上投資者的反應(yīng)更加敏感，當(dāng)面對(duì)更多的投資者問(wèn)答時(shí)，更有可能降低企業(yè)金融化的程度，因此交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)應(yīng)該能夠在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)發(fā)揮更好的作用。此外，我國(guó)市場(chǎng)化程度高的地區(qū)大多位于東部沿海，這些地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平也較西部地區(qū)更為發(fā)達(dá)，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)在這些地區(qū)應(yīng)該能夠得到更好的利用。因此，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)效果更加顯著。本文引入代表市場(chǎng)化程度高低的變量來(lái)劃分樣本公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度，具體來(lái)說(shuō)，參考王小魯?shù)龋?019）的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中各地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)，將指數(shù)高于中位數(shù)水平的地區(qū)定義為高市場(chǎng)化程度地區(qū)，并將該地區(qū)的上市公司樣本劃分到地區(qū)高市場(chǎng)化程度樣本組，賦值為1；反之，將指數(shù)低于中位數(shù)水平的地區(qū)定義為低市場(chǎng)化程度地區(qū)，并將該地區(qū)的上市公司樣本劃分到地區(qū)低市場(chǎng)化程度樣本組，賦值為0。區(qū)分不同市場(chǎng)化程度對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在高地區(qū)市場(chǎng)化程度樣本組中網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)金融化的影響更加顯著；同時(shí)，兩組回歸系數(shù)差異的suest檢驗(yàn)結(jié)果顯示，tw、hd和interact對(duì)Fin的回歸系數(shù)差異檢驗(yàn)的相應(yīng)p值分別為0.0179、0.0073和0.0022，說(shuō)明兩個(gè)樣本組的回歸系數(shù)存在差異。以上結(jié)果表明，在高市場(chǎng)化程度的地區(qū)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更大。

除了上市公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異同樣使得上市公司對(duì)市場(chǎng)化的監(jiān)管手段產(chǎn)生不同反應(yīng)，進(jìn)而使得網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的影響產(chǎn)生差異。相較于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司在獲取相關(guān)資源方面更多依賴(lài)于政府，在面對(duì)市場(chǎng)壓力的時(shí)候并不會(huì)受到很大的影響，并且在國(guó)有上市公司中，企業(yè)行為通常由行政命令主導(dǎo)，對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)也并不敏感，因此投資者問(wèn)詢(xún)這種非行政性的監(jiān)管對(duì)國(guó)有上市公司的作用可能十分有限。而非國(guó)有上市公司相對(duì)來(lái)說(shuō)更加依靠市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)上投資者的反應(yīng)更加敏感，當(dāng)面對(duì)更多的投資者問(wèn)詢(xún)時(shí)，更有可能降低企業(yè)的金融化程度。根據(jù)以上思路，本文根據(jù)樣本公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有樣本組和非國(guó)有樣本組，分別賦值為1和0。區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司樣本對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在非國(guó)有上市公司樣本組中網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)金融化的影響更加顯著；同時(shí)，回歸系數(shù)差異的suest檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩個(gè)樣本組中，tw、hd和interact對(duì)Fin回歸系數(shù)差異檢驗(yàn)的p值分別為0.0387、0.0093和0.0022，說(shuō)明兩個(gè)樣本組的回歸系數(shù)存在差異。以上結(jié)果表明，非國(guó)有上市公司樣本組的回歸系數(shù)明顯較國(guó)有上市公司樣本組更加顯著，在非國(guó)有上市公司中，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)。

（四）基于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)其他特征的進(jìn)一步研究

前文主要從數(shù)量的角度對(duì)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)進(jìn)行了度量，而質(zhì)量同樣是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的一個(gè)重要維度。相較于絕對(duì)指標(biāo)，相對(duì)指標(biāo)能夠在一定程度上反映網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的質(zhì)量。因此，參考楊凡和張玉明（2020a），以交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上上市公司回答數(shù)量占投資者提問(wèn)數(shù)量的比值（interact1）即回復(fù)率來(lái)度量網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)，回復(fù)率越高，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的質(zhì)量就越高。此外，本文還參考丁慧等（2018b），同時(shí)考慮到在上市公司回答的過(guò)程中能夠傳遞更多信息，采用回答的平均字?jǐn)?shù)（interact2）來(lái)度量網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)，回答的平均字?jǐn)?shù)越多，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的質(zhì)量就越高。

除相對(duì)指標(biāo)外，參考楊凡和張玉明（2020a），上市公司回答的及時(shí)性也會(huì)影響網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的質(zhì)量，回答越及時(shí)，上市公司與投資者的互動(dòng)質(zhì)量也就越高。為了保證與其他指標(biāo)的度量方向一致，同時(shí)盡可能不損失樣本數(shù)量，本文采用上市公司回答時(shí)間與投資者提問(wèn)時(shí)間之差的平均值的倒數(shù)（interact3）來(lái)度量網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的及時(shí)性，及時(shí)性越強(qiáng)，interact3越大，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)質(zhì)量越高。

以回復(fù)率interact1、 回答的平均字?jǐn)?shù)interact2、互動(dòng)及時(shí)性interact3為自變量的回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，在控制其他有關(guān)變量的情況下，回復(fù)率interact1與 金融化程度Fin在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，回答的平均字?jǐn)?shù)interact2與金融化程度Fin的回歸結(jié)果為負(fù)但不顯著，互動(dòng)及時(shí)性interact3與 金融化程度Fin在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果表明，總體來(lái)看網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)質(zhì)量越高，企業(yè)金融化程度越低。

表6 基于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的進(jìn)一步研究的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

企業(yè)金融化所帶來(lái)的負(fù)面影響及風(fēng)險(xiǎn)受到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司與投資者的關(guān)注，而信息技術(shù)的發(fā)展與監(jiān)管市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型為防范企業(yè)金融化提供了機(jī)遇。本文以深交所及上交所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)2010?2018年A股上市公司與投資者互動(dòng)問(wèn)答的數(shù)據(jù)為樣本，研究了上市公司和投資者通過(guò)交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的互動(dòng)對(duì)非金融行業(yè)上市公司金融化的抑制作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司和投資者通過(guò)交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)越多，金融化程度越低，即互動(dòng)有利于抑制非金融行業(yè)上市公司金融化，在經(jīng)過(guò)內(nèi)生性問(wèn)題處理及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依然成立；同時(shí)，不同治理環(huán)境下的分組檢驗(yàn)表明，交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)通過(guò)發(fā)揮治理功能抑制企業(yè)金融化；區(qū)分不同融資約束程度的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在融資約束程度低的樣本組中，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著，說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的抑制主要針對(duì)以“投資替代”和“實(shí)體中介”為動(dòng)機(jī)的上市公司；區(qū)分不同地區(qū)市場(chǎng)化程度以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)在市場(chǎng)化程度更高和非國(guó)有上市公司樣本組中對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著，說(shuō)明市場(chǎng)化的監(jiān)管機(jī)制需要依托于整體的市場(chǎng)化環(huán)境才能更好地發(fā)揮作用，以回復(fù)率、回答的平均字?jǐn)?shù)、互動(dòng)及時(shí)性度量的互動(dòng)質(zhì)量與金融化程度的回歸結(jié)果顯示，總體來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)質(zhì)量越高，企業(yè)金融化程度越低。

結(jié)合研究結(jié)果，本文總結(jié)了如下啟示：第一，本文的研究結(jié)果表明，交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)為抑制企業(yè)金融化提供了新路徑。企業(yè)金融化易導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”，最終可能會(huì)引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和宏觀的金融風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究結(jié)果表明，一方面，投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)關(guān)注上市公司，能夠形成對(duì)企業(yè)金融化行為的監(jiān)督治理作用，減輕企業(yè)金融化，從而防范由于企業(yè)金融化帶來(lái)的實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”，降低可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，提升網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)互動(dòng)效果可以成為監(jiān)督治理金融化的路徑之一，豐富了現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化監(jiān)督治理的研究；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在尋找市場(chǎng)化監(jiān)管轉(zhuǎn)型的路徑，在互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)展背景下，交易所通過(guò)構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)形成了交易所監(jiān)督下的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)交流直接方式，改變了過(guò)去監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、投資者與上市公司處于附屬地位的信息披露模式，也為資本市場(chǎng)參與主體之間對(duì)彼此行為選擇共同治理創(chuàng)造了條件，這也為實(shí)現(xiàn)交易所預(yù)期的市場(chǎng)化監(jiān)管的“落腳點(diǎn)”提供了實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)。本文的研究結(jié)果為以上思路提供了實(shí)踐支持，也從監(jiān)管功能角度豐富了現(xiàn)有關(guān)于交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的研究。第二，本文進(jìn)一步研究的結(jié)果表明，融資約束程度、地區(qū)市場(chǎng)化程度以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)都影響了網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)對(duì)企業(yè)金融化的抑制效果，高質(zhì)量的互動(dòng)也能夠更好地抑制企業(yè)金融化。因此，考慮通過(guò)以下路徑提升網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對(duì)金融化的監(jiān)督治理效果：其一，通過(guò)優(yōu)化融資環(huán)境緩解融資約束，同時(shí)，注意引導(dǎo)企業(yè)資金流向，合理配置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，把握好虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的比例關(guān)系，降低資金錯(cuò)配帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。其二，推動(dòng)地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程。在高市場(chǎng)化地區(qū)，投資者決策思維模式將體現(xiàn)更多市場(chǎng)化成分，這為培養(yǎng)投資者參與互動(dòng)的習(xí)慣及提升互動(dòng)有效性創(chuàng)造了良好的條件。其三，通過(guò)優(yōu)化企業(yè)治理制度改進(jìn)企業(yè)決策模式，降低國(guó)有企業(yè)傳統(tǒng)決策模式中的行政主導(dǎo)成分，更有利于發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)對(duì)企業(yè)金融化的監(jiān)督治理效果，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。其四，加強(qiáng)對(duì)互動(dòng)問(wèn)答質(zhì)量的管理，例如督促上市公司加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)投資者關(guān)系管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)，以及時(shí)、有針對(duì)性地回復(fù)投資者提問(wèn)，避免僅使用一些簡(jiǎn)單的套話(huà)敷衍投資者，或是直接復(fù)制粘貼一些現(xiàn)有資料而不針對(duì)投資者的提問(wèn)作出說(shuō)明。