李孝聰

【摘要】實體企業(yè)金融化的現(xiàn)象愈演愈烈，微觀上的企業(yè)金融化讓宏觀上的國民經(jīng)濟出現(xiàn)了“脫實向虛”的情形。在企業(yè)金融化熱浪下，很多實體企業(yè)依靠對金融投資的“投機”行為讓企業(yè)獲得了較實體投資更多的收益，當然，“投機”不利時也往往會出現(xiàn)更嚴重的損失。文章針對實體企業(yè)金融化對企業(yè)盈余的影響，以雅戈爾公司為案例背景，采用案例分析的方式，對實體企業(yè)金融化是否會影響企業(yè)的盈余質量展開研究。希望可以以此總結實體企業(yè)金融化對企業(yè)盈余質量的利與弊，為實體企業(yè)進行企業(yè)金融化的發(fā)展決策提供參考。

【關鍵詞】實體企業(yè)；投資金融化；盈余質量

【中圖分類號】F279；F830.59

一、企業(yè)金融化概述

（一）企業(yè)金融化概念

雖然自21世紀以來學術界和實物界就廣泛使用企業(yè)金融化這一概念，但是對于企業(yè)金融化還沒有一個專門的定義。企業(yè)金融化可以從行為和結果兩個方面進行認識和界定：第一，從行為角度看，企業(yè)金融化是企業(yè)采取的一種偏重資本運作的資源配置方式，表現(xiàn)為企業(yè)資產更多地用于投資而非生產經(jīng)營活動；第二，從結果來看，企業(yè)金融化就是企業(yè)利潤更多地來源于非生產經(jīng)營業(yè)務的投資和資本運作，追求單純的資本增值而非經(jīng)營利潤。因此，可以看出企業(yè)金融化是指企業(yè)的收益來源于企業(yè)對外投資、金融投資而非生產經(jīng)營活動，企業(yè)利潤的來源不同于傳統(tǒng)的企業(yè)利潤來源模式的一種現(xiàn)象。

（二）企業(yè)金融化的衡量

在了解企業(yè)金融化的定義之后，可以得出企業(yè)金融化實際是企業(yè)將更多的資源傾斜在金融資產的投資之中而非投資在生產經(jīng)營活動之中，并且企業(yè)的利潤主要來源于對金融資產的投資而非生產經(jīng)營活動。所以本文對于企業(yè)金融化的衡量借鑒杜學者的方式[1]，即用金融資產占總資產的比例來代表企業(yè)的金融化程度。同時，依據(jù)企業(yè)金融化的概念，企業(yè)金融化影響了企業(yè)利潤的來源，改變了企業(yè)利潤的結構，因此，除了金融資產占總資產比重這一指標外，也可以用利潤中金融資產收益占總利潤的比重，去識別企業(yè)是否存在金融化的現(xiàn)象。金融資產占總資產比重越高，金融資產收益對利潤的影響就會越大，表明企業(yè)存在金融化的現(xiàn)象。企業(yè)屬于金融化的企業(yè)，其金融資產占比和金融收益對利潤的影響就會很突出。對于企業(yè)的金融資產是否都要納入指標計算，認同杜學者的觀點，企業(yè)的貨幣資金和企業(yè)的日常性經(jīng)營應收項目不應該包括在內，因為它們沒能為企業(yè)帶來資本增值[2]。同時，現(xiàn)階段房地產行業(yè)高速發(fā)展，許多企業(yè)持有投資性房地產的目的已經(jīng)由自用變?yōu)橹鹄?，故也將投資性房地產包括在內。對于長期投資股權，企業(yè)持有的目的并不是單純投資，也可能是為了擴大生產經(jīng)營活動，無法明確判斷其目的，所以，對于企業(yè)的長期股權投資納不納入企業(yè)金融化的指標計算中，還是存在爭議的。

（三）企業(yè)金融化的參與方式

1.投資金融機構

實體企業(yè)參與金融領域的投資，最快速、最穩(wěn)妥的方式就是對商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、信托公司投資控股。首先，金融機構擁有對金融投資領域相較于實體企業(yè)更專業(yè)的知識和更豐富的投資經(jīng)驗，可以降低實體企業(yè)的金融投資風險；其次，不同種類的金融機構自身擁有不同的資源優(yōu)勢、政策優(yōu)勢等，可以讓實體企業(yè)利用這些優(yōu)勢更快速地參與金融市場，進入金融市場，降低進入成本；最后，直接控股金融機構，也有利于業(yè)務模式的發(fā)展，金融機構、實體企業(yè)經(jīng)營管理上各成一攤，關鍵時刻也可以互相幫助。

2.持有投資性房地產

自改革開放以來，房地產行業(yè)可以說是空前繁榮，房價的幾何式暴漲就是最好的證明。房子的需求是剛性需求，并且如今看來這一剛性需求不斷上升，更是進一步推動了房地產的發(fā)展。同時，房子價款不斷上升，也必然讓土地隨之升值。這也讓很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)了商機，不斷進入，讓持有投資性房地產成為企業(yè)實現(xiàn)金融化的方式之一。

3.資產證券化

資產證券化是指以基礎資產未來所產生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的過程。企業(yè)通過資產證券化的方式，不僅可以將企業(yè)自身與證券市場連通，直接成為金融市場的參與者，還可以將流動性不足的資產變成流通性較強的證券，讓企業(yè)在擴寬了融資渠道的同時也提高了資產的利用效率，同時也不會增加企業(yè)的負債，可以說是一箭三雕。所以，這也讓資產證券化成為企業(yè)參與金融化的一種方式。

（四）企業(yè)金融化的理論動機

1.蓄水池理論，預防動機

從財務角度來看企業(yè)金融化可知，通過持有金融資產，企業(yè)可在一定程度上緩解財務壓力。Keynes的預防性儲蓄理論認為，人們通常會儲備一定數(shù)量的安全資金，以應對未來的不確定性。因此，可以得出企業(yè)金融化可以讓企業(yè)儲備安全資產，當企業(yè)發(fā)生財務危機時，通過對企業(yè)金融資產的快速變現(xiàn)，讓企業(yè)獲得大量的資金，實現(xiàn)企業(yè)的預防需要。

2.擠出效應，投機動機

隨著對企業(yè)投資金融資產研究的深入，企業(yè)的某種行為越來越受到學者的關注，即過度金融化行為。學者開始認為，企業(yè)會把大量資金投資于金融市場，而不再專注于實體經(jīng)營，同時，企業(yè)從中獲取的高額金融投資收益促使其進一步投資金融市場。因此，企業(yè)金融化會給實體業(yè)務投資帶來擠出效應。因為企業(yè)通過金融化獲得收益可能更容易、更便捷，這對企業(yè)產生了巨大的誘惑力，讓很多企業(yè)增加對金融投資的比重而忽視生產經(jīng)營的投資，更多地偏向于投機。[3]

3.盈余管理

當企業(yè)主營業(yè)務的盈利能力下降時，管理者迫于業(yè)績下降壓力增加盈余管理行為，而短期內具備超額回報的金融資產為管理層提供了實施盈余管理的便利手段[4]，相對于從生產經(jīng)營活動方面做盈余管理，金融化應該是一種更快捷、更方便的手段，僅在需要進行盈余管理的時候對金融資產實現(xiàn)快速的變現(xiàn)即出售，就可以達到目的。

二、雅戈爾案例介紹

（一）雅戈爾公司簡介

雅戈爾集團是全國紡織服裝行業(yè)龍頭企業(yè)，同時雅戈爾是中國最早進入房地產市場開發(fā)領域的民營企業(yè)之一，在1992年就進入房地產行業(yè)，并且在2009年房地產板塊帶來的利潤首次超過服裝板塊帶來的利潤，近年來其不斷擴大開發(fā)范圍，主要涉及寧波、上海、蘇州、西雙版納、蘭州等地區(qū)。雅戈爾也是中國較早進入專業(yè)化金融投資領域的民營企業(yè)之一，在1993年開始參與投資，1999年入股中信證券，正式將投資作為公司的發(fā)展戰(zhàn)略，公司以打造金融控股集團為目標，逐步形成了以戰(zhàn)略投資為主、財務投資為輔、產業(yè)投資為方向的戰(zhàn)略型投資體系。但2019年雅戈爾發(fā)布公告稱開始剝離投資業(yè)務，將不再進行非關聯(lián)的金融投資。

（二）雅戈爾金融化的分析

本文采用雅戈爾2013—2018年的金融資產占比和金融資產收益占比來衡量雅戈爾的金融化水平。因為2012年新會計準則的發(fā)布導致雅戈爾原本一些認為是長期股權投資的金融資產變成可供出售金融資產。2019年以后金融資產準則進行了修改，雅戈爾也開始減少金融投資的業(yè)務，并且從2019—2020年時間太短，盈余的變化也無法得出金融化對雅戈爾盈余質量的影響。

企業(yè)金融資產占比=金融資產/企業(yè)資產總額×100%

本文將長期股權投資納入金融資產之中，因為雅戈爾的長期股權投資中包含大量的金融投資項目，如對寧波銀行、中信證券、浙商保險等的投資。

從表1中可以看出雅戈爾的金融資產占總資產的比重從2013年到2015年是逐漸上升的，2016年到2018年每年的金融資產占比保持在45%以上?？梢哉f雅戈爾的金融資產占有較大的比重，并且金融資產應該是雅戈爾的重要組成部分。

金融投資收益占比=金融投資收益/利潤×100%

本文在計算金融資產投資收益時沒有扣除對聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益，因為在計算金融資產時沒有扣除長期股權投資，所以對長期股權投資取得的投資收益也算作金融投資的投資收益。

從表2中可以看出從2013年到2018年，企業(yè)的金融收益占企業(yè)利潤總額的比重除2013年外，每年都在65%以上，可以說雅戈爾的金融投資收益占利潤總額的比重很大，并且雅戈爾的利潤也很依靠金融資產的投資收益。2016—2017年利潤波動較大是因為受雅戈爾的房地產板塊業(yè)務的影響，但是企業(yè)的利潤還是正數(shù)，投資收益做出很大貢獻。

（三）雅戈爾金融化的方式

投資參股金融機構：從1999年雅戈爾購買中信證券原始股，到2014—2018年取得對寧波銀行、浙商保險公司、中信證券新股的投資，雖然雅戈爾在寧波銀行的股份只有15.23%，但是能發(fā)揮實際決策的權力，形成重大影響，構成長期股權投資；另外對浙商保險公司也是取得21%的股權，達到重大影響的程度，并且擁有1名董事席位，也構成長期股權投資。

進軍房地產領域：雅戈爾從1992年開始進軍房地產領域，在寧波成為房地產領軍之后，2002年，雅戈爾將雅戈爾置業(yè)并入上市公司，表明雅戈爾正式在房地產行業(yè)大展身手，在此后的十幾年中，雅戈爾開始不斷擴張房地產板塊的地圖，不斷購入新的地塊，儲備地塊，經(jīng)統(tǒng)計在2014—2018年，雅戈爾的儲備地塊多達12個，這也讓房地產板塊成為雅戈爾的主要業(yè)務板塊之一。

（四）小結

從雅戈爾的金融資產占比和雅戈爾的金融資產收益占比分析中看，雅戈爾具備企業(yè)金融化的特征。2013—2018年雅戈爾在不斷擴大對金融資產的投資，利潤的主要來源也很依賴金融資產的投資收益，符合對企業(yè)金融化的定義標準，所以雅戈爾算是一個金融化的企業(yè)。

三、雅戈爾金融化對盈余質量的影響

對于衡量盈余質量的標準，本文基于決策有用觀，用盈余的穩(wěn)定性和持續(xù)性的時間序列特征對盈余質量進行界定和評價[5]。

（一）金融化對盈余穩(wěn)定性的影響

高質量的企業(yè)盈余應該具有穩(wěn)定性，起伏波動較小。雅戈爾的金融化使投資收益成為利潤來源的主要依靠，讓生產經(jīng)營產生的利潤淪為陪嫁。投資就會產生風險，沒有萬無一失的投資，因此，利潤的過度依賴讓雅戈爾的每年利潤波動較大，影響每年盈余的穩(wěn)定性（見圖1）。

（二）金融化對盈余持續(xù)性的影響

持續(xù)性也是評價企業(yè)盈余質量的一個重要因素，對于盈余持續(xù)性的評價，企業(yè)的現(xiàn)金流可以比較全面地反映企業(yè)的盈余持續(xù)性。

從圖2中可以發(fā)現(xiàn)雅戈爾2013—2018年經(jīng)營活動現(xiàn)金流基本為正，其中從年報中可以發(fā)現(xiàn)雅戈爾服裝板塊的經(jīng)營活動現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，能夠為雅戈爾提供較為持續(xù)的現(xiàn)金流，但是雅戈爾的房地產行業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，容易受到國內宏觀政策的影響，無法保證持續(xù)性現(xiàn)金流。還可以看出雅戈爾的投資活動與籌資活動的現(xiàn)金流基本上屬于持平狀態(tài)，這也說明雅戈爾通過大量舉債去滿足它的投資活動，這也提升了雅戈爾的負債率，讓雅戈爾可能面臨財務風險，影響企業(yè)盈余的持續(xù)性，同時，從圖中可以看出雅戈爾的投資活動現(xiàn)金流正向流入、負向流入波動也較大，這也影響盈余的持續(xù)性。

四、結論

通過對雅戈爾的案例分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，過度企業(yè)金融化會降低企業(yè)的盈余質量，具體表現(xiàn)為降低企業(yè)盈余的穩(wěn)定性和持續(xù)性。因為過度的企業(yè)金融化會擠占企業(yè)的生產經(jīng)營空間，影響實體經(jīng)營對于企業(yè)發(fā)展的貢獻率，讓企業(yè)發(fā)展主要依賴于金融投資。企業(yè)的每年盈余構成中，金融資產的投資收益成為主要盈余來源，雖然金融資產的投資收益可觀，并且可以利用金融資產的快速變現(xiàn)實現(xiàn)企業(yè)的盈余管理，讓企業(yè)的財務數(shù)據(jù)非常美觀，但是這只是鏡中花，水中月，華而不實。企業(yè)的盈余不具有穩(wěn)定性與持續(xù)性，也大大降低了企業(yè)抗擊風險的能力，就如同大海中行駛的小船沒有穩(wěn)固的構架，遇到大風大浪，就可能會船毀人亡。

五、建議

（一）理性對待，取其精華

企業(yè)金融化有利有弊，我們應該揚長避短，發(fā)揮企業(yè)金融化的優(yōu)勢，發(fā)揮其蓄水池的效應，當企業(yè)遇到突發(fā)風險，受到嚴重損失時，可以通過剝離金融投資，實現(xiàn)快速變現(xiàn)，幫助企業(yè)抵御危機；當前經(jīng)濟下行壓力較大，實體企業(yè)主業(yè)利潤逐漸下滑，金融化成為許多企業(yè)改善經(jīng)營業(yè)績的選擇，即也要適度發(fā)揮企業(yè)金融化的投機套利作用，讓企業(yè)獲得更多的收益，但是切不可貪多，一味地追求金融投資，只顧眼前的短期效益，不管企業(yè)未來長遠發(fā)展。要做到實體與金融之間的平衡，讓原本依靠一駕馬車前行，變成依靠雙馬車前行。

（二）生于憂患，死于安樂

對于企業(yè)金融化的把控必須謹慎、小心，不能放任自流，要擁有生于憂患，死于安樂的意識，對于實體與金融的平衡把握要根據(jù)實際情況，具體問題具體分析，享受企業(yè)金融化帶來收益的同時也要時刻牢記企業(yè)金融化帶來的危機。少了就要適度增加，多了就要決心剝離，不要想依靠它做一些盈余管理的調整或者被短期效益迷惑，要對企業(yè)金融化保持清醒的認知，腳踏實地，不追求空中樓閣。

主要參考文獻：

[1]杜勇，張歡，陳建英.金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響：促進還是抑制[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2017，（12）：113-131.

[2]杜勇，謝瑾，陳建英.CEO金融背景與實體企業(yè)金融化[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2019，（5）：136-154.

[3]胡奕明，王雪婷，張瑾.金融資產配置動機：“蓄水池”或“替代” —來自中國上市公司的證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2017，（1）：181-194.

[4]王懷明，王成琛.主業(yè)盈利能力、高管激勵與企業(yè)金融化[J].商業(yè)研究，2020，（8）：99-106.

[5]王環(huán).上市公司盈余質量分析：以云南白藥為例[J].財會通訊，2015，（20）：96-98.