舒長江，羅 鳴

（1.南昌航空大學 經(jīng)濟管理學院，江西 南昌330063 2.哈德斯菲爾德大學 商學院，英國 哈德斯菲爾德HD 13DH）

一、引言

十九屆五中全會提出了構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，暢通經(jīng)濟“雙循環(huán)”離不開貨幣政策的精準調(diào)控與有效傳導。如何理解貨幣政策傳導到實體經(jīng)濟，提高貨幣政策工具的有效性，暢通貨幣政策傳導機制，達成幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟增長最終目標，是世界央行和各國學者持續(xù)、深入探討的熱點問題。受傳統(tǒng)貨幣政策理論的影響，2007年美國次貸危機爆發(fā)前，世界各國央行主要以利率、再貼現(xiàn)率、法定存款準備金、公開市場操作等傳統(tǒng)貨幣政策工具對市場主體進行調(diào)控，但這些政策工具不僅未能有效預防資產(chǎn)價格暴漲直至泡沫破滅所引發(fā)的金融危機，同時在后金融危機期間刺激社會總需求效果上也收效甚微，傳統(tǒng)的貨幣政策工具實施效果受到市場普遍質(zhì)疑。在此背景下，學界出現(xiàn)了對傳統(tǒng)貨幣政策工具的反思以及創(chuàng)新新型貨幣政策工具的思考，并由此促進了超級債務(wù)周期、流動性陷阱、資產(chǎn)負債表衰退、長期停滯等學說的發(fā)展。在理論的指引下，各國央行相繼對創(chuàng)新型貨幣政策工具進行了實踐探索，尤其在最近十年運用越發(fā)頻繁。例如美聯(lián)儲相繼開發(fā)了定期貼現(xiàn)窗口計劃、資產(chǎn)購買和扭曲操作等，歐洲央行創(chuàng)新推出了擴大抵押品范圍、負利率政策、前瞻性指引等。這些新型貨幣政策工具的操作有力地緩解了流動性缺口、促進了世界經(jīng)濟的復蘇、有效地應對了嚴峻復雜的金融環(huán)境。

近年來，受外圍市場需求低迷的拖累和我國數(shù)量與價格工具并存下的貨幣政策傳導機制不暢的現(xiàn)實約束①現(xiàn)有研究表明，信貸主體的預算軟約束、信貸主體的“二元”結(jié)構(gòu)、融資約束異質(zhì)性、利率雙軌制等諸多問題導致了我國貨幣政策傳導機制長期不通暢，使得貨幣政策效果大打折扣。，我國試圖通過傳統(tǒng)貨幣政策工具為市場提供流動性出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)上的問題,具體表現(xiàn)為盡管每年我國貨幣投放量平均增速高達15%以上，但是實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題仍未從根本上扭轉(zhuǎn)，貨幣資金未能有效投向?qū)嶓w經(jīng)濟已成頑疾。同時，隨著匯率市場化改革和人民幣資本項目可兌換進程的持續(xù)推進，我國外匯占款由高速增長轉(zhuǎn)為低速甚至負增長，通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的短期波動性加大，導致我國市場體系短期流動性供求波動較大。為了解決由此造成的基礎(chǔ)貨幣投放渠道不暢問題，彌補傳統(tǒng)貨幣政策工具調(diào)控模式的靈活性不夠、針對性不強等弊端，中央銀行在借鑒國外主要經(jīng)濟體央行貨幣政策工具使用經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，自2013年初陸續(xù)推出了具有中國特色的一系列新型貨幣政策工具（見表1）。目前這些新型貨幣政策工具已經(jīng)實施了將近8年，其政策效果是否符合當初設(shè)計初衷，具有顯著的靶向性②靶向性主要運用在生物醫(yī)學上，是指實現(xiàn)一定目標前進的性質(zhì)，用來描述目標對工具作用的效果反饋，進而說明工具對目標的精準作用，具有專一、特效的特點。，達到了2020年《政府工作報告》中提出的“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”要求？當前我國經(jīng)濟正處于“三期疊加”影響持續(xù)深化的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟下行壓力明顯、面臨的風險挑戰(zhàn)前所未有，回答好這個問題，可以為提高貨幣政策調(diào)控的前瞻性、精準性、有效性的實踐提供重要參考。

表1 中國人民銀行創(chuàng)設(shè)的新型貨幣政策工具

本文的邊際貢獻在于：（1）首次將生物工程領(lǐng)域的靶向性概念引入貨幣政策實施效果的評價，拓展了新型貨幣政策傳導機制的研究視角，豐富了現(xiàn)代貨幣理論；（2）利用企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，運用TVP-SV-VAR模型，準確定量考察了新型貨幣政策工具對緩解企業(yè)融資約束的“靶向性”效果，為我國今后新型貨幣政策工具的精準施策提供了科學的微觀基礎(chǔ)依據(jù)；（3）分別從數(shù)量型貨幣政策規(guī)則和價格型貨幣政策規(guī)則視角下比較考察新型貨幣政策工具的靶向效果，為我國今后選取何種貨幣政策規(guī)則提供現(xiàn)實參考依據(jù)。

二、文獻回顧

目前國外學者主要圍繞新型貨幣政策工具穩(wěn)定市場與刺激經(jīng)濟增長的效果進行了系統(tǒng)研究。Michael等（2012）通過評估量化寬松等非常規(guī)政策，發(fā)現(xiàn)其緩解了經(jīng)濟的持續(xù)下滑,對經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生一定作用。[1]Chodorow-Reich（2014）實證檢驗了非常規(guī)貨幣政策對貨幣市場的效應，發(fā)現(xiàn)其確實降低了某些部門的不穩(wěn)定性。[2]Yellen（2016）認為前瞻性指引新型貨幣政策工具在短時期內(nèi)可以有效引導市場理性預期，降低經(jīng)濟沖擊造成的負面程度。[3]Fiorelli和Meliciani等（2019）基于VAR模型，比較估算了傳統(tǒng)貨幣政策工具與新型貨幣政策工具對工業(yè)生產(chǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)新型貨幣政策工具具有較好的穩(wěn)定工業(yè)生產(chǎn)的功能。[4]Ben（2020）認為當政策利率受下限限制時，即使在金融市場正常運轉(zhuǎn)的情況下，新型貨幣政策工具也能有效緩解金融狀況，并且將來可以使它們更加有效。因此，新工具應成為標準中央銀行工具包的一部分。[5]Klyuev等（2009）通過對后危機時期各國貨幣政策工具實施效果比較發(fā)現(xiàn)，購買政府債券、向市場提供充足流動性等非常規(guī)工具能夠顯著遏制經(jīng)濟下滑、刺激社會需求和維護金融穩(wěn)定。[6]Ben（2009）通過研究，主張在經(jīng)濟衰退時應該選擇資產(chǎn)負債表管理工具配合其他短期利率調(diào)節(jié)工具。[7]Borio和Disyatat（2009）主張市場上的非常規(guī)貨幣政策工具本質(zhì)上都是通過資產(chǎn)負債表渠道，在金融加速器效應下改善了社會需求。[8]Morgan（2009）通過對新經(jīng)濟體國家研究發(fā)現(xiàn)，即使市場利率處于零利率水平，非常規(guī)貨幣政策對經(jīng)濟刺激依舊能夠繼續(xù)發(fā)揮有效的作用。[9]Dell等（2018）發(fā)現(xiàn)新型貨幣政策工具通過降低和拉平收益曲線，降低了企業(yè)的信貸成本，刺激企業(yè)投資支出。[10]Martin和Florian（2018）將傳統(tǒng)貨幣政策沖擊的傳導與期限利差的意外下降進行了比較，發(fā)現(xiàn)利差沖擊主要通過促進消費者財富增長而起作用，而常規(guī)貨幣政策沖擊通過廣泛的信貸、銀行貸款影響實際產(chǎn)出增長。[11]

國內(nèi)學者對新型貨幣政策工具研究起步較晚，剛開始大多是從新型貨幣政策工具的興起、作用、特點以及國外經(jīng)驗啟示等方向進行了詳細的介紹（李奇霖，2015；劉元春等，2017；許光建等，2019）。[12-14]后來研究方向拓展到新型貨幣政策工具量價效應和對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的影響。陶士貴和陳建宇（2016）基于中國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性新型貨幣政策工具促進經(jīng)濟增長效果更加明顯。[15]劉義圣和王春麗（2019）從新型貨幣政策工具對基準利率沖擊影響視角出發(fā)，基于VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，相比較于R001、Shibor0/N、IBO001等傳統(tǒng)工具，DR001傳導機制更加通暢，政策效果更加明顯。[16]李成等（2019）以經(jīng)濟周期與政策目標為切入點，探討了新型貨幣政策工具的改進機制，并通過SVAR模型進行了實證檢驗。結(jié)果表明，新型貨幣政策工具具有良好的“總量管理”和“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”雙重功能。[17]朱寧等（2019）在新型貨幣政策調(diào)控理論框架下，通過EGARCH模型，研究發(fā)現(xiàn)新型貨幣政策工具具有更加穩(wěn)定經(jīng)濟市場的作用。[18]王永欽和吳嫻（2019）認為，新型貨幣政策工具通過抵押品渠道，可以有效降低企業(yè)的融資成本。[19]李義舉和侯合心（2018）考察了新型貨幣政策工具對企業(yè)運行風險的影響，研究發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策能夠降低企業(yè)運行風險，并且貨幣政策變動與行政干預的中介效應顯著。[20]

通過文獻回顧不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻對新型貨幣政策工具的運用、功效和作用等進行了比較詳細的闡述，新型貨幣政策較之傳統(tǒng)的貨幣政策，在傳導機制的通暢度和實施目標的有效性方面都具有明顯的優(yōu)越性。但是現(xiàn)有文獻更多是從宏觀層面進行分析，注重整體效果，缺乏關(guān)于新型貨幣政策工具對微觀主體定向調(diào)控的“靶向性”效果，容易陷入“盧卡斯批判”，因此研究需要進一步深入。

三、研究設(shè)計

貨幣政策具有推動經(jīng)濟發(fā)展、維持物價穩(wěn)定、保障充分就業(yè)、實現(xiàn)收支平衡和促進金融穩(wěn)定等多重目標要求①國際金融危機之后，貨幣理論界出現(xiàn)了一國央行應該承擔更多的金融穩(wěn)定職責的新潮流。，但這些目標存在“米德沖突”。為解決“米德沖突”的困境，大量關(guān)于貨幣政策有效性的文獻汗牛充棟，其中“丁伯根法則”尤為引人注目。但在“丁伯根法則”下，中央銀行無法花費更多精力也不能使用更多政策工具去實現(xiàn)特定目標，在此背景下，貨幣政策的靶向性是解決這一困境的至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)。

靶向性概念常見于生物醫(yī)學領(lǐng)域，靶向作用機制是在指通過對某一疾病發(fā)生病理以及對藥物發(fā)生反應充分了解的前提下，在治療的過程中有目的針對某一些特定目標或部位選擇合適藥物和劑量，以此達到減少藥物用量、準確達到病變區(qū)域的效果。將該機制作用到貨幣政策，是指以充分了解貨幣政策工具傳導作用機制和選擇既定的貨幣政策規(guī)則為基礎(chǔ)，為實現(xiàn)貨幣政策的最終目標，從而選擇和開發(fā)作用于特定中介目標的貨幣政策工具，并貨幣政策指示器及時顯示出來。

從靶向性概念和作用機理，不難發(fā)現(xiàn)，貨幣政策工具的有效性和靶向性并非相互獨立的概念，有效性是貨幣政策工具實施的結(jié)果，靶向性則是背后實施的動機，二者形成有機的整體（見圖1）。

圖1 貨幣政策有效性與靶向性的關(guān)聯(lián)性

貨幣政策工具的有效性和靶向性在作用時間、作用機制上具有顯著的互補性。一方面，靶向性依賴于完善、成熟的貨幣政策傳導機制，是通過事前充分分析貨幣政策傳導機制而得到的結(jié)果；另一方面，有效性是將事后觀測與實證檢驗相結(jié)合得出的結(jié)論，是貨幣政策工具實施后根據(jù)相關(guān)指標觀測該工具對中介目標的影響程度和效果所做出的判斷。若將二者獨立分析，則可能影響貨幣政策的實施效果，導致貨幣政策無法達到預期目標。因此，貨幣政策工具在設(shè)計時，為保證貨幣調(diào)控政策措施的恰當性，進而及時、有效地實現(xiàn)貨幣政策最終目標，必須將其有效性和靶向性同時加以考慮。傳統(tǒng)的貨幣政策工具是基于總量思想考慮，其優(yōu)勢在于通過總量控制能夠及時顯性表達作用效果，但是不能有效區(qū)分這種效果作用到客體上的差異性；新型貨幣政策工具的設(shè)計兼具總量和結(jié)構(gòu)思想考慮，其有效彌補了傳統(tǒng)政策工具在調(diào)控精準度的不足?；谝陨戏治?，根據(jù)研究主題，本文研究設(shè)計如下：

（1）貨幣政策規(guī)則設(shè)定

考慮開放經(jīng)濟條件下的經(jīng)濟系統(tǒng)，引入?yún)R率因素，借鑒王愛儉和王璟怡（2014）、王曦等（2017）的研究，[21-22]分別設(shè)定如下數(shù)量型貨幣政策規(guī)則和價格型貨幣政策規(guī)則：

其中，mt和分別表示t時刻的貨幣供應量和利率；m0和分別表示均衡狀態(tài)下的貨幣供應量和利率；pt和φt表示時變平滑參數(shù)，且pt、φt∈[0，1]；yt、πt、et分別表示時刻的產(chǎn)出、通脹與匯率；φy、φπ、γt、ζy、ζπ、ηt表示相應的參數(shù)。

（2）TVP—SV—VAR模型設(shè)定

傳統(tǒng)的VAR模型解決了聯(lián)立方程組的偏倚問題，無須事先對內(nèi)生變量和外生變量進行區(qū)分。但是該模型假設(shè)變量參數(shù)固定，忽略了當系統(tǒng)發(fā)生突時對變量的非線性影響。針對上述缺陷，Negro和Primiceri（2005）在傳統(tǒng)VAR模型基礎(chǔ)上，將具有隨機波動特點的時變參數(shù)引入向量自回歸模型中（TVP—SV—VAR）。[23]Nakajima（2011）認為該模型不僅提高了估計的精確度，同時又具有較好的擬合效果。[24]該模型一般表達式為：

假定外部隨機沖擊符合聯(lián)合正態(tài)分布，即：

參照Nakajima（2011）的做法，進一步假定∑β、∑α、∑h符合對稱矩陣，且具有固定的期望與方差。[24]隨后根據(jù)MCMC方法對該模型后驗分布進行抽樣模擬。

（3）變量選取與數(shù)據(jù)來源

為了有效檢驗新型貨幣政策工具的靶向性，根據(jù)表1內(nèi)容可知，MLF政策工具主要針對“三農(nóng)”和小微企業(yè)，具有典型的靶向特征。自2014年9月央行首次發(fā)行MLF新型貨幣政策工具后，先后發(fā)行了3月期限、6月期限和1年期限等短期、中期和長期的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其中3月期限和6月期限的產(chǎn)品發(fā)行時間短。2018年央行創(chuàng)設(shè)了定向中期借貸便利（TMLF），雖然其政策實施的定向性更強，但考慮數(shù)據(jù)的可獲性以及樣本量，因此本文選取MLF作為貨幣政策工具變量，選取1年期的MLF期末余額作為代理指標，數(shù)據(jù)來源于央行網(wǎng)站；與之相對應的選取1年中期借貸便利招標利率作為利率變量，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫；CPI同比增長率作為通貨膨脹代理指標，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫；參照笪哲（2020）的研究，選取月度小微企業(yè)運行指數(shù)體現(xiàn)我國小型企業(yè)、微型企業(yè)以及個體工商戶的綜合經(jīng)營及發(fā)展狀況。[25]其中，績效指標綜合反映了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，可以作為企業(yè)產(chǎn)出變量；融資指數(shù)能夠綜合反映企業(yè)外部資金條件的松緊狀況，作為企業(yè)信貸變量，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫；人民幣匯率選取人民作有效匯率，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)。為了避免異方差給檢驗結(jié)果帶來的影響，對中期借貸便利余額以及人民幣有效匯率數(shù)據(jù)采取對數(shù)無量綱化處理。樣本區(qū)間范圍取自2016年1月—2020年5月的月度數(shù)據(jù)。具體變量選取如表2所示。

表2 變量選取與說明

續(xù)表2

四、實證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整檢驗

ADF檢驗適用于不同樣本單位根情況，為了避免偽回歸問題，采用ADF檢驗判斷序列平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果見表3。由表3可知，部分變量為非平穩(wěn)序列，對各變量進行一階差分后，差分變量均在1%水平上平穩(wěn)。

表3 ADF檢驗結(jié)果

然而，一階差分意味著對各變量進行增量分析，這不符合研究的現(xiàn)實經(jīng)濟意義。因此，采用Johansen協(xié)整檢驗對各變量之間可能存在的長期協(xié)整關(guān)系進行驗證。結(jié)果如表4所示，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下存在三個或以上的協(xié)整關(guān)系；價格型貨幣政策規(guī)則下存在兩個或以上的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)協(xié)整理論，選取的變量能夠作為非平穩(wěn)序列構(gòu)建實證模型。

表4 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

（二）參數(shù)估計和收斂性診斷

根據(jù)研究實際,使用matlab 2019軟件對TVP—SV—VAR模型進行模擬。按照信息準則對模型滯后項選取滯后1期，MCMC算法抽樣次數(shù)為10000次。為了提高估計結(jié)果的精準性，確保樣本數(shù)據(jù)獨立于初始值，舍去了模擬中前1000次抽取的預澆抽樣。

TVP—SV—VAR模型待估參數(shù)相關(guān)估計值的輸出結(jié)果如表5所示，各參數(shù)的后驗均值落在95%的置信區(qū)間內(nèi)，同時各參數(shù)Geweke值小于1.96，表明在5%的顯著性水平下，模型接受各參數(shù)收斂于后驗分布的零假設(shè)，馬爾科夫鏈趨于集中。Inef(無效因子)的最大值僅為32.70，遠遠低于臨界值的范圍，說明本次抽樣通過MCMC算法對參數(shù)的后驗分布檢驗完全有效。另外，根據(jù)模擬抽樣的運動路徑和參數(shù)的后驗分布圖以及自相關(guān)系數(shù)的判斷發(fā)現(xiàn)，各參數(shù)圍繞均值上下波動，呈現(xiàn)出較強的獨立性，自相關(guān)系數(shù)具有平穩(wěn)下降的趨勢，并且在0值附近迅速截尾，表明模擬抽樣過程中消除了自相關(guān)性。綜合參數(shù)估計結(jié)果和分布圖運動情況能夠得出，可以采用TVP—SV—VAR模型進行分析。

表5 模型估計與診斷結(jié)果

（三）脈沖響應比較分析

根據(jù)圖1貨幣政策傳導有效性與靶向性關(guān)聯(lián)機制分析發(fā)現(xiàn)，檢驗貨幣政策靶向性前提需要對貨幣政策有效性進行分析。在數(shù)量型和價格型貨幣政策規(guī)則下，為了精準刻畫貨幣政策工具作用機制的有效性，選取MLF12和r12滯后3期代表短期、滯后6期代表中期、滯后12期代表長期的沖擊效果。通過數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下的圖2至圖3和價格型貨幣政策規(guī)則下的圖4至圖5的貨幣政策有效性脈沖響應分析發(fā)現(xiàn)，無論是滯后3期（短期）、滯后6期（中期）、滯后12期（長期）的脈沖結(jié)果看，MLF12和r12對企業(yè)產(chǎn)出和企業(yè)信貸均具有顯著的沖擊效應，并且脈沖響應沖擊符合IS—LM經(jīng)典貨幣理論分析，表明我國新型貨幣工具傳導具有有效性。但是比較發(fā)現(xiàn)，新型貨幣政策工具在數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下的傳導效果要強于價格型貨幣政策規(guī)則傳導效果，原因在于后金融危機時代，為了提振經(jīng)濟復蘇，全球主要經(jīng)濟體均采取了低利率政策，傳統(tǒng)的利率傳導渠道受阻，同時新型貨幣政策工具歸根結(jié)底屬于典型的定向流動性數(shù)量型政策工具。

圖2 MLF12對企業(yè)產(chǎn)出的脈沖響應

圖3 MLF12對企業(yè)信貸的脈沖響應

圖4 r12對企業(yè)產(chǎn)出的脈沖響應

圖5 r12對企業(yè)信貸的脈沖響應

接下來進行靶向性分析，分析結(jié)果如圖6至圖9所示。結(jié)果顯示，在數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下，一個標準差的正向企業(yè)產(chǎn)出沖擊在前25期對MLF12具有負向影響，在25期之后具有顯著正向影響；一個標準差的正向企業(yè)信貸沖擊在前10期對MLF貨幣政策工具具有正向影響，在10期之后具有顯著負向影響。在價格型貨幣政策規(guī)則下，一個標準差的正向企業(yè)產(chǎn)出在前30期對r12具有負向影響，在30期之后具有顯著正向影響；一個標準差的正向企業(yè)信貸在前15期對r12具有負向影響，在15期之后具有顯著正向影響。研究結(jié)果表明，在數(shù)量型貨幣政策規(guī)則和價格型貨幣政策規(guī)則下，企業(yè)產(chǎn)出和企業(yè)貸款對MLF12和r12均具有靶向性。

圖6 企業(yè)產(chǎn)出對MLF12的脈沖響應

圖9 企業(yè)信貸對r12的脈沖響應

進一步分析來看，在數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下，滯后3期的企業(yè)產(chǎn)出對MLF12沖擊的波動區(qū)間為[-0.015，0]，滯后6期的企業(yè)產(chǎn)出對MLF12沖擊的波動區(qū)間為[-0.025，0.025]，滯后12期的企業(yè)產(chǎn)出對MLF12沖擊的波動區(qū)間為[-0.05，0.1]；滯后3期的企業(yè)貸款對MLF12沖擊的波動區(qū)間為[-0.005，0]，滯后6期的企業(yè)產(chǎn)出對MLF12沖擊的波動區(qū)間為[-0.01，005]，滯后12期的企業(yè)產(chǎn)出對MLF12沖擊的波動區(qū)間為[-0.02，0.02]。結(jié)果顯示，無論是長期企業(yè)產(chǎn)出還是長期企業(yè)貸款對MLF12貨幣政策工具影響均強于其中短期，這個研究結(jié)論與朱寧等（2019）研究結(jié)果相一致，并且企業(yè)貸款對MLF12的靶向性要強于企業(yè)產(chǎn)出對MLF12的靶向性。[18]這驗證了MLF政策工具主要功能在于滿足中小企業(yè)的信貸需求，說明我國創(chuàng)造的新型貨幣政策工具達到了預期效果。在價格型貨幣政策規(guī)則下，滯后3期的企業(yè)產(chǎn)出對r12沖擊的波動區(qū)間為[0.005，0.015]，滯后6期的企業(yè)產(chǎn)出對r12沖擊的波動區(qū)間為[0.007，0.02]，滯后12期的企業(yè)產(chǎn)出對r12沖擊的波動區(qū)間為[0，0.15]；滯后3期的企業(yè)貸款對r12沖擊的波動區(qū)間為[-0.15，0.05]，滯后6期的企業(yè)貸款對r12沖擊的波動區(qū)間為[-0.03，-0.01]，滯后12期的企業(yè)貸款對r12沖擊的波動區(qū)間為[-0.03，-0.013]。結(jié)果顯示，無論是中期企業(yè)產(chǎn)出還是中期企業(yè)貸款對r12的影響均強于其長期和短期，并且企業(yè)產(chǎn)出對r12的靶向性要強于企業(yè)貸款對r12的靶向性。這就要求貨幣當局在創(chuàng)設(shè)發(fā)行MLF新型貨幣政策工具時，也要考慮制定恰當?shù)睦仕浇档推髽I(yè)的融資成本，促進企業(yè)快速發(fā)展。通過比較沖擊波動區(qū)間發(fā)現(xiàn)，對于新型貨幣政策工具而言，選擇數(shù)量型價格貨幣政規(guī)則優(yōu)于選擇價格型貨幣政策規(guī)則，這與我國傳統(tǒng)的常規(guī)貨幣政策工具選擇價格型貨幣政規(guī)則優(yōu)于選擇數(shù)量型貨幣政策規(guī)則有一定的出入（李成剛等，2020）。[26]

圖7 企業(yè)信貸對MLF12的脈沖響應

圖8 企業(yè)產(chǎn)出對r12的脈沖響應

五、結(jié)論與建議

創(chuàng)設(shè)更多的新型貨幣政策工具實現(xiàn)特定的政策目標，避免“大水灌溉”，實現(xiàn)“精準灌滴”是當前世界主要國家貨幣當局的常規(guī)做法。通過選取2016年1月至2020年5月的月度數(shù)據(jù)，首次將生物工程領(lǐng)域的靶向性概念引入貨幣政策實施效果的評價，運用TVP—SV—VAR模型對MLF貨幣政策工具的靶向性效果進行了實證檢驗。研究結(jié)果表明，企業(yè)產(chǎn)出和企業(yè)信貸對MLF貨幣政策工具均具有靶向性，但是在數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下，無論是長期企業(yè)產(chǎn)出還是長期企業(yè)信貸對MLF貨幣政策工具影響均強于其中短期，并且企業(yè)信貸對MLF貨幣政策工具的靶向性要強于企業(yè)產(chǎn)出對MLF貨幣政策工具的靶向性。這驗證了MLF政策工具主要功能在于滿足中小企業(yè)的信貸需求，說明我國創(chuàng)造的新型貨幣政策工具達到了精準調(diào)控的預期效果。在價格型貨幣政策規(guī)則下，無論是中期企業(yè)產(chǎn)出還是中期企業(yè)信貸對r12的影響均強于其長期和短期，并且企業(yè)產(chǎn)出對r12的靶向性要強于企業(yè)信貸對r12的靶向性。通過比較脈沖沖擊波動區(qū)間發(fā)現(xiàn)，對于新型貨幣政策工具而言，選擇數(shù)量型貨幣政規(guī)則優(yōu)于選擇價格型貨幣政策規(guī)則。

根據(jù)上述結(jié)論，相應政策建議在于：

（1）豐富和完善貨幣政策工具箱。受當前新冠肺炎疫情、單邊主義和貿(mào)易保護主義等因素不利沖擊，全球經(jīng)濟形勢日益嚴峻，國內(nèi)企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性也越來越差。在整個產(chǎn)業(yè)鏈條越來越復雜，貨幣政策工具傳導渠道越來越長，導致貨幣政策有效性降低的大背景下，為了降低“丁伯根法則”的約束，確保“六穩(wěn)、六?！奔榷繕耍泿女斁謶敻鶕?jù)經(jīng)濟形勢和特定目標，創(chuàng)設(shè)更多新型貨幣政策工具直接服務(wù)實體經(jīng)濟，進一步發(fā)揮精準滴灌的作用，實現(xiàn)精細化調(diào)控，精準化施策。

（2）加強貨幣政策調(diào)控的有效性與靶向性的統(tǒng)一。當前我國金融體制和機制改革持續(xù)深入，貨幣政策宏觀調(diào)控逐步從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控漸進。在當前百年未有大變局下，世界經(jīng)濟進入深度分化調(diào)整期，受外圍環(huán)境的影響，我國經(jīng)濟復蘇不及預期，面臨不確定、不穩(wěn)定因素較多，周期性與結(jié)構(gòu)性約束疊加。這要求貨幣政策執(zhí)行基點應該落實在政策調(diào)控效率上，通過探尋有針對性的貨幣政策調(diào)控工具來熨平經(jīng)濟波動、保持經(jīng)濟在合理區(qū)間健康運行。尤其是貨幣當局在政策工具實施過程中，應當將政策工具的有效性與靶向性綜合衡量，將總量貨幣工具與結(jié)構(gòu)性貨幣工具有機結(jié)合使用，關(guān)注“政策效率”，改善“傳導效率”，靈活選取最合適的政策工具在最優(yōu)的貨幣政策規(guī)則下實現(xiàn)最優(yōu)的政策目標。

（3）加強預期管理。信號渠道是結(jié)構(gòu)性新型貨幣政策工具的一個重要傳導機制，借鑒歐美國家成功經(jīng)驗，將前瞻指引為核心手段的預期管理，作為一種新型貨幣政策工具加以運用，通過信息披露、輿情監(jiān)控等手段向公眾及時準確傳遞貨幣當局未來貨幣政策立場和承諾、實施情況、市場關(guān)注焦點問題，培養(yǎng)公眾和市場主體的理性預期，促進政策高效傳導，引導市場主體防止因政策滯后造成的信息不完備對政策實施效果的誤判，縮短貨幣政策傳導的外部時滯，增強政策效果，進而推動整個行業(yè)和市場健康平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展。