【摘要】本文針對(duì)“實(shí)踐走到了理論前面”的常見(jiàn)說(shuō)法， 在金融領(lǐng)域范圍內(nèi)進(jìn)行探討。 歷史上實(shí)踐超前于理論幾百年、幾千年的情況都存在; 實(shí)踐在短時(shí)間內(nèi)超前的情況往往受到關(guān)注， 超前太多反而容易被忽略。 就合理分工而言， 實(shí)踐應(yīng)該負(fù)責(zé)探索新領(lǐng)域， 同時(shí)為理論提供待研究的問(wèn)題;理論應(yīng)該為實(shí)踐解決難題， 同時(shí)推動(dòng)實(shí)踐進(jìn)步。 因此， 實(shí)踐理所應(yīng)當(dāng)走在理論前面， 理論與實(shí)踐在分工基礎(chǔ)上相互配合， 共同推動(dòng)人類社會(huì)的進(jìn)步。 在此基礎(chǔ)上， 分別從理論難度和應(yīng)用價(jià)值兩個(gè)角度探討對(duì)理論的認(rèn)識(shí)以及理論與實(shí)踐的關(guān)系， 進(jìn)一步澄清現(xiàn)實(shí)中普遍存在的某些理解偏差。

【關(guān)鍵詞】金融理論;金融實(shí)踐;金融科技;期權(quán)定價(jià)

【中圖分類號(hào)】F830? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）19-0129-5

一、引言

常聽(tīng)人說(shuō)， “實(shí)踐走到了理論前面”。 這句話至少含有三個(gè)意思： 一個(gè)是實(shí)踐超前了， 當(dāng)然一般不說(shuō)超前多少年; 二是理論落后了; 三是這種情況不正常， 值得一提和注意。

稍加留意即可發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)實(shí)中這種說(shuō)法出現(xiàn)的頻率不低， 可見(jiàn)其影響的廣泛。 這種說(shuō)法雖然可能更多只是一種口語(yǔ)表達(dá)， 其用意和目的也各不相同， 但受眾對(duì)此的反應(yīng)往往是同意或贊成的， 很少有質(zhì)疑和反對(duì)的， 當(dāng)然更難見(jiàn)到針對(duì)這個(gè)說(shuō)法的探討。 與金融科技（Fintech）①的出現(xiàn)相關(guān)， 近年來(lái)這個(gè)說(shuō)法在金融領(lǐng)域使用率頗高。 這個(gè)問(wèn)題涉及對(duì)理論的態(tài)度， 也涉及理論與實(shí)踐的關(guān)系。 鑒于其高頻的使用和廣泛的影響， 有必要思考， 這個(gè)說(shuō)法正確嗎？

大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈等現(xiàn)代通訊和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用， 使得金融業(yè)務(wù)中支付、結(jié)算、存貸款、投融資、信用評(píng)估、財(cái)富管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等的操作與以前有很大的不同。 比如， 移動(dòng)支付減少了現(xiàn)金的攜帶， 也減少了數(shù)錢和找零的工作， 甚至替代了刷卡的需要。 再如， 大數(shù)據(jù)記錄了個(gè)人的支付和信用行為， 可以得出每個(gè)人的“信用分”， 由此方便了個(gè)人信用評(píng)估。 由于金融理論中從未提到過(guò)這些情況， 就有人說(shuō)“實(shí)踐走到了理論前面”， 甚至有人將新出現(xiàn)的事物統(tǒng)統(tǒng)稱為“實(shí)踐走到了理論前面”。 問(wèn)題是， “新事物”按常規(guī)應(yīng)該由理論先提出嗎？ 應(yīng)用了新的技術(shù)手段， 舊理論就需要更新嗎？ 甚至更新要走在前面嗎？ 可想而知， 如果不清楚這些問(wèn)題的答案， 最終不是妨礙理論進(jìn)步， 就是妨礙實(shí)踐進(jìn)步。

金融理論是有關(guān)金融業(yè)務(wù)原理、決策以及管理的理論， 不是有關(guān)金融業(yè)務(wù)中運(yùn)用的科學(xué)和技術(shù)的理論。 金融業(yè)務(wù)操作中使用的科學(xué)技術(shù)屬于理工學(xué)科的研究范圍。 不能否認(rèn)的是， 金融模型的錯(cuò)誤（比如目前流行的模型中債券付息頻率與債券價(jià)值關(guān)系的錯(cuò)誤[1] ）， 金融理論中沒(méi)有解決的問(wèn)題（如最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題）， 不會(huì)也無(wú)法靠大數(shù)據(jù)或金融科技的應(yīng)用得到修正或解決。 也就是說(shuō)， 金融領(lǐng)域本身的錯(cuò)誤和難題， 只能靠金融理論本身的突破得到修正和解決。

概念的明晰是探討得出正確結(jié)論的前提。 因此應(yīng)該明確， 值得探討的是金融理論與金融實(shí)踐誰(shuí)先誰(shuí)后， 而不是金融理論與金融操作中科技手段的運(yùn)用誰(shuí)先誰(shuí)后。

二、若干基本事實(shí)

1. 實(shí)踐在先的情況。

現(xiàn)代金融理論產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代， 以馬克威茲投資組合理論[2] 為標(biāo)志。 為什么呢？ 因?yàn)榻鹑趩?wèn)題的本質(zhì)是如何定量權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益得出價(jià)值的問(wèn)題。 投資組合理論第一次就風(fēng)險(xiǎn)和收益的定量權(quán)衡問(wèn)題進(jìn)行了專門和有成效的探討。 因此， 被業(yè)內(nèi)公認(rèn)為金融理論的起點(diǎn)。

金融實(shí)踐的開(kāi)端則以金融業(yè)務(wù)的出現(xiàn)為標(biāo)志。 目前的金融業(yè)務(wù)形式多種多樣， 如證券發(fā)行與投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)、信用擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)等， 可以說(shuō)金融業(yè)務(wù)已經(jīng)得到較為充分的發(fā)展。 其中銀行業(yè)務(wù)早在十六、十七世紀(jì)就已經(jīng)出現(xiàn)。 可是， 直到六七十年前， 即馬克威茲投資組合理論發(fā)表， 人們才從理論上找到定量權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的思路與方法。 甚至直到今天， 人們也還沒(méi)有找到權(quán)衡銀行信貸業(yè)務(wù)中具體風(fēng)險(xiǎn)與收益的定量方法。 比如， 對(duì)于如何確定貸款利率， 許多貨幣銀行學(xué)課本只籠統(tǒng)地講按成本加成確定， 缺少權(quán)衡借貸風(fēng)險(xiǎn)與收益以進(jìn)行利率確定的理論與方法。

由此可見(jiàn)， 如果說(shuō)實(shí)踐走在理論前面， 那么銀行業(yè)的實(shí)踐更為“過(guò)分”， 超前于理論數(shù)百年; 理論至今沒(méi)有拿出有力的確定貸款利率的模型。 對(duì)實(shí)踐走在理論前面數(shù)百年的情況都視而不見(jiàn)， 實(shí)踐走在理論前面幾年又有什么好大驚小怪的呢？

從金融產(chǎn)品角度看也是如此。 就金融產(chǎn)品而言， 有債務(wù)類產(chǎn)品、股權(quán)類產(chǎn)品以及各種衍生金融產(chǎn)品， 如期貨、期權(quán)、互換等。 以期權(quán)為例， 按照記載， 公元前550年就有了類似期權(quán)的產(chǎn)品②; 其后在荷蘭郁金香泡沫事件、在歐洲和美國(guó)早期的股票市場(chǎng)中更有大量運(yùn)用。 可以說(shuō)， 期權(quán)運(yùn)用與期權(quán)交易的實(shí)踐已歷經(jīng)2500多年。 價(jià)值是交易價(jià)格的依據(jù)。 在歷史長(zhǎng)河中， 期權(quán)價(jià)值計(jì)算的方法或模型一直為實(shí)踐所需。 可是， 有關(guān)期權(quán)定價(jià)理論的研究較早出現(xiàn)于19世紀(jì)， 較多出現(xiàn)于20世紀(jì)[3-5] ③。 經(jīng)過(guò)一百多年十幾代科學(xué)家的研究努力， 終于在1973年取得突破， 得出令人信服的模型[6] ④， 算是建立起期權(quán)定價(jià)理論。 可以說(shuō)， 關(guān)于期權(quán)定價(jià)問(wèn)題， 實(shí)踐走在理論前面2000多年。

那么， 為什么人們會(huì)對(duì)超前數(shù)百年、數(shù)千年的情況視而不見(jiàn)， 卻對(duì)超前三兩年的情況念念不忘、津津樂(lè)道呢？ 這恐怕是人們自身眼界的局限造成的。 也就是說(shuō)， 人們對(duì)相距幾百年、幾千年的兩個(gè)事物不容易聯(lián)系起來(lái)， 也就不會(huì)相互對(duì)比， 發(fā)現(xiàn)其中的超前; 而對(duì)相距三兩年的兩個(gè)事物則容易聯(lián)系起來(lái)加以比較， 得出“超前”的結(jié)論。

2. 理論在先的情況。

縱觀歷史， 實(shí)踐超前于理論是常態(tài)和規(guī)律， 但也有少數(shù)例外情況。 以金融中最核心的價(jià)值計(jì)算為例。 在20世紀(jì)60年代， 人們認(rèn)識(shí)到， 資產(chǎn)的價(jià)值除了來(lái)源于既有資產(chǎn)的未來(lái)波動(dòng)的現(xiàn)金流量， 還來(lái)源于未來(lái)或有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量; 而計(jì)量未來(lái)或有的現(xiàn)金流量概念上正確的方法只能是期權(quán)定價(jià)方法。 70年代期權(quán)定價(jià)研究取得突破， 期權(quán)定價(jià)問(wèn)題得到基本解決。 人們更清楚地認(rèn)識(shí)到， 許多財(cái)務(wù)和金融難題背后都存在實(shí)物期權(quán)問(wèn)題， 應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論與方法可以更合理、更有效地解決這些問(wèn)題。 于是， 隨著期權(quán)定價(jià)研究的升溫， 又有若干細(xì)節(jié)上的理論和應(yīng)用研究突破， 如標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變化的跳躍等[7] 。 到20世紀(jì)70年代末又建立了期權(quán)定價(jià)的二項(xiàng)樹(shù)模型[8] ， 對(duì)Black-Scholes模型起到很好的印證和補(bǔ)充作用。

然而， 有關(guān)的實(shí)踐處于什么階段呢？

期權(quán)定價(jià)方法可以應(yīng)用于資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估、項(xiàng)目投資決策、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、金融產(chǎn)品（如信用擔(dān)保、貸款利率、各種保險(xiǎn)產(chǎn)品）的定量分析與定價(jià)計(jì)算。 更準(zhǔn)確地說(shuō)， 這些金融計(jì)算必須運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法才能得到正確的結(jié)果。 不管是項(xiàng)目投資還是企業(yè)發(fā)展， 都難免有未來(lái)的靈活性和不確定的發(fā)展空間， 這種靈活性和發(fā)展空間即為實(shí)物期權(quán)。 這些實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目和公司價(jià)值中所占比例可能很大， 如在高科技領(lǐng)域超過(guò)50%甚至超過(guò)100%都很常見(jiàn)。 按理說(shuō)， 基于其未來(lái)收益的或有特征， 其價(jià)值只能通過(guò)期權(quán)定價(jià)方法才能得到正確評(píng)估。

傳統(tǒng)領(lǐng)域同樣需要期權(quán)模型。 比如20世紀(jì)90年代我國(guó)國(guó)有企業(yè)的壞賬率居高不下， 開(kāi)始施行銀行貸款債轉(zhuǎn)股， 一個(gè)業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為的計(jì)算難題是銀行貸款轉(zhuǎn)為公司股權(quán)比率的確定。 由于考慮債轉(zhuǎn)股的企業(yè)往往經(jīng)營(yíng)不善、虧損嚴(yán)重甚至面臨資不抵債的情況， 運(yùn)用“資產(chǎn)=負(fù)債+股權(quán)”或“負(fù)債=資產(chǎn)-股權(quán)”這樣的傳統(tǒng)理論無(wú)法確定債轉(zhuǎn)股的比率， 因?yàn)樨?fù)債的賬面價(jià)值往往已經(jīng)超過(guò)企業(yè)資產(chǎn)總價(jià)值， 而有限責(zé)任又決定了公司原有股權(quán)價(jià)值不應(yīng)該小于0。 同樣， 正如業(yè)內(nèi)所公認(rèn)的， 這樣的問(wèn)題靠折現(xiàn)計(jì)算無(wú)法解決。 然而， 應(yīng)用期權(quán)定價(jià)求解這類問(wèn)題完全是“小菜一碟”[9] 。

這意味著， 離開(kāi)期權(quán)定價(jià)方法的應(yīng)用， 投資分析和價(jià)值評(píng)估都不太可能得到正確的結(jié)論， 許多現(xiàn)實(shí)的定價(jià)和計(jì)算難題也無(wú)法解決。 在期權(quán)定價(jià)理論取得突破之前， 類似問(wèn)題只能隨意決策， 因?yàn)閯e無(wú)他法。 可喜的是， 經(jīng)過(guò)多年的研究， 這些難題得到了解決， 已經(jīng)有可靠的方法和模型可供無(wú)限次地免費(fèi)使用; 但可惜的是， 除了拿期權(quán)定價(jià)公式擺擺樣子（以顯示高水平）的情況， 迄今為止， 實(shí)踐中實(shí)質(zhì)性地運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型解決問(wèn)題或輔助決策的成功例子少之又少。 比如， 至今還沒(méi)有見(jiàn)到業(yè)內(nèi)有應(yīng)用期權(quán)定價(jià)方法來(lái)確定債轉(zhuǎn)股比率的案例。 再如， 創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值評(píng)估， 由于當(dāng)前業(yè)務(wù)往往嚴(yán)重虧損， 在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)也不能轉(zhuǎn)虧為盈， 如果不考慮未來(lái)的或有業(yè)務(wù)， 幾乎無(wú)法評(píng)估出正確的價(jià)值。 然而， 由于種種原因， 評(píng)估實(shí)踐中多靠“調(diào)整”收益法或市場(chǎng)法中的參數(shù)值得出“理想的”評(píng)估價(jià)值。

由此可見(jiàn)， 實(shí)踐還處在折現(xiàn)計(jì)算剛剛出現(xiàn)的年代⑤， 或者說(shuō)是20世紀(jì)40 ～ 60年代， 即期權(quán)定價(jià)理論取得突破之前的時(shí)期。 也就是說(shuō)， 實(shí)踐落后于理論數(shù)十年。 在現(xiàn)代化科學(xué)技術(shù)裝備下， 運(yùn)用的專業(yè)理論即金融理論及方法與當(dāng)年沒(méi)什么兩樣， 還沒(méi)有進(jìn)入20世紀(jì)70年代。

所以， 實(shí)踐走在了理論前面嗎？ 從期權(quán)定價(jià)問(wèn)題來(lái)看， 恰恰相反; 50年前的理論到現(xiàn)在還沒(méi)有登上實(shí)踐的舞臺(tái)。 當(dāng)然， 這里指的是在實(shí)踐中有應(yīng)用價(jià)值甚至必須應(yīng)用的理論。 有些理論確實(shí)沒(méi)有應(yīng)用價(jià)值， 甚至只在名義上是理論， 實(shí)質(zhì)上不成其為理論。 這樣的理論不在本文的討論范圍內(nèi)。

三、理論與實(shí)踐的分工

歷史事實(shí)回顧表明， 實(shí)踐走在理論前面， 理論落后于實(shí)踐， 這是正?，F(xiàn)象， 不必大驚小怪; 如果出現(xiàn)相反的情況， 倒值得提一提、議一議。 無(wú)論實(shí)際上誰(shuí)在先、誰(shuí)在后， 有一個(gè)問(wèn)題值得思考和探討： 究竟誰(shuí)“應(yīng)該”在先， 理論還是實(shí)踐？

人類社會(huì)是一個(gè)分工的社會(huì)。 從某種意義上講， 人類社會(huì)發(fā)展的過(guò)程就是分工越來(lái)越細(xì)的過(guò)程， 包括金融行業(yè)在內(nèi)， 各行各業(yè)基本都是如此。 其實(shí)細(xì)化分工客觀要求加強(qiáng)合作。 在各種分工中， 理論與實(shí)踐的分工是一個(gè)基本的分工。 這種分工最初形成于人類生產(chǎn)力提高、剩余產(chǎn)品出現(xiàn)的時(shí)候。 而這種分工歷經(jīng)數(shù)千年延續(xù)至今又表明其具有合理性。

分工的意義在于， 可以更高效地完成任務(wù)或?qū)崿F(xiàn)共同的目標(biāo)。 理論與實(shí)踐應(yīng)該如何分工、各自職責(zé)完成得如何， 都應(yīng)該依據(jù)是否有利于共同目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)來(lái)確定、判斷。 這個(gè)共同的目標(biāo)是什么？ 當(dāng)然是人類或人類社會(huì)的進(jìn)步。

歷史進(jìn)程表明， 人類是通過(guò)不斷涉足新領(lǐng)域、不斷克服或解決難題而進(jìn)步的。 其中， 涉足新領(lǐng)域要靠實(shí)踐。 實(shí)踐通過(guò)各種嘗試、摸索、試錯(cuò)發(fā)現(xiàn)新領(lǐng)域。 而解決難題要靠科學(xué)或理論。 沒(méi)有理論的突破和進(jìn)步， 人類就會(huì)與其他動(dòng)物一樣， 重復(fù)同樣的工作和生活方式。 理論研究通過(guò)解決難題而使人類的認(rèn)知和行動(dòng)能力獲得飛躍式發(fā)展， 從而又會(huì)提升人類向新領(lǐng)域的開(kāi)拓能力。

實(shí)踐除了在新領(lǐng)域中嘗試， 還在舊領(lǐng)域中重復(fù)。 無(wú)論是嘗試還是重復(fù)， 都要面對(duì)大大小小的決策問(wèn)題。 這些決策問(wèn)題的難易程度各不相同。 多數(shù)都靠決策者的直覺(jué)、常識(shí)和經(jīng)驗(yàn)做出判斷和解決; 少數(shù)重大問(wèn)題靠團(tuán)隊(duì)討論、商量甚至經(jīng)過(guò)一定的研究過(guò)程解決。 無(wú)論問(wèn)題大小， 也無(wú)論是個(gè)人決策還是組織研究決策， 都有一定的時(shí)間限制。 也就是說(shuō)， 要在一定的時(shí)間內(nèi)做出決定， 可以稱為“限時(shí)決策”。

因?yàn)橄薅〞r(shí)間， 可想而知， 在限定時(shí)間內(nèi)可能無(wú)法搞清楚應(yīng)該搞清楚的問(wèn)題。 但是， 對(duì)于實(shí)踐中的決策而言， 時(shí)間及時(shí)可能比結(jié)果正確更重要， 于是， 就不得不采用試錯(cuò)的方式簡(jiǎn)單甚至隨意決策， 或者拍腦袋決策、盲目決策也在所難免。 這些一時(shí)搞不清楚的問(wèn)題就作為難題留給各個(gè)專業(yè)學(xué)科的理論研究來(lái)解決。

與實(shí)踐中的“限時(shí)決策”不同， 理論研究即科學(xué)研究， 以追求真理和解決問(wèn)題為目標(biāo)， 沒(méi)有時(shí)間限制。 比如， 銀行貸款利率應(yīng)該怎樣計(jì)算？ 實(shí)踐中即便沒(méi)有搞清楚也必須確定一個(gè)利率， 否則業(yè)務(wù)無(wú)法開(kāi)展、客戶無(wú)法維持， 銀行就不能生存和發(fā)展。 但這個(gè)難題作為理論難題可以由學(xué)者研究解決。 同樣， 一家公司的最優(yōu)負(fù)債率為多少？ 下次融資時(shí)應(yīng)該更多地利用債務(wù)資本還是股權(quán)資本？ 這樣的問(wèn)題也許一時(shí)搞不清楚， 但也要在限定的時(shí)間內(nèi)做出決策。 這個(gè)搞不清楚的問(wèn)題同樣交給理論研究去解決。 理論研究不必有時(shí)間壓力， 只需最終拿出正確而有效的解答。

由此可以理解， 為什么貨幣銀行學(xué)晚于商業(yè)銀行那么多年才出現(xiàn)， 而且至今也沒(méi)有解決商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)中的某些關(guān)鍵難題， 如利率確定問(wèn)題。 同樣可以理解， 為什么期權(quán)定價(jià)問(wèn)題在期權(quán)交易出現(xiàn)之后2000多年才得以解決， 而且至今也不算是徹底解決。 比如對(duì)美式期權(quán)定價(jià)， 雖然有若干方法可以應(yīng)用， 但基本都是權(quán)宜之計(jì)。

實(shí)踐要有敏銳的觀察力， 發(fā)現(xiàn)新領(lǐng)域、探索新路徑; 理論要長(zhǎng)期專注、連續(xù)深層思考、反復(fù)推敲， 找到難題的解答。 哪個(gè)應(yīng)該在前面？ 顯然是實(shí)踐！ 更顯然的是， 理論的問(wèn)題來(lái)自實(shí)踐， 實(shí)踐不超前， 哪來(lái)理論研究的問(wèn)題或?qū)ο螅?/p>

因此， 合理的順序是： 實(shí)踐在先， 理論在后; 實(shí)踐留給理論難題， 理論解答實(shí)踐難題。

四、理論的難度

理論的難度取決于問(wèn)題的難度。 由于問(wèn)題的難度不同， 各學(xué)科內(nèi)和學(xué)科間理論的難度也各不相同。 比如， 求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該比一筆訂貨的盈虧分析更難。

問(wèn)題難度和重要性之間沒(méi)有一定的關(guān)系， 未必一定正相關(guān)也未必一定反相關(guān)。 也就是說(shuō)， 在難度和重要性組成的坐標(biāo)系中（詳見(jiàn)圖1）， 四個(gè)象限都會(huì)有問(wèn)題分布。 由實(shí)踐者解決的問(wèn)題主要分布在第Ⅱ、Ⅲ象限; 由學(xué)者解決的問(wèn)題主要分布在第Ⅰ、Ⅳ象限; 易于被實(shí)踐采用的理論主要分布在第Ⅰ象限; 不易被實(shí)踐采用的理論主要分布在第Ⅳ象限。

應(yīng)該說(shuō)明的是， 圖1中的重要性是相對(duì)重要性， 重要性低并不是不重要。 對(duì)處于第Ⅲ、Ⅳ象限的問(wèn)題如果解答或決策得不好， 也會(huì)對(duì)收益和增值有不可忽略的影響。 觀察圖1， 也許容易理解為什么有的難題在理論上已經(jīng)給予解答， 而實(shí)踐中卻遲遲未予采用。 比如， 期權(quán)定價(jià)理論、模型在圖1中也許應(yīng)該在第Ⅰ象限的右上端， 也就是說(shuō)， 既很重要又很難。 在時(shí)間有限的情況下， 不容易學(xué)習(xí)、掌握和應(yīng)用， 因而就表現(xiàn)為在實(shí)踐中遲遲不用。 無(wú)論如何， 實(shí)踐有采用與不采用的自由， 但自由選擇的結(jié)果并不一定是正確的。

觀察和思考圖1， 會(huì)有助于理解其他相關(guān)問(wèn)題。 比如， 值得學(xué)習(xí)和應(yīng)用的理論也許是那些難度大和重要性高的理論， 因?yàn)槭紫日莆詹?yīng)用該理論的團(tuán)隊(duì)或公司會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 另外， 值得理論或?qū)W術(shù)來(lái)探討的問(wèn)題應(yīng)該或必須有相當(dāng)?shù)碾y度; 難度不大的問(wèn)題， 不值得推給理論研究， 再返回實(shí)踐應(yīng)用， 實(shí)踐中“就地解決”即可。 可想而知， 在特定領(lǐng)域特定時(shí)期， 大量的問(wèn)題都可以或應(yīng)該在實(shí)踐中“就地解決”， 只有少量的難題需要學(xué)術(shù)研究來(lái)探討和解決。 這些難題的突破和解答代表相關(guān)理論的進(jìn)步; 而理論的應(yīng)用則推動(dòng)實(shí)踐的進(jìn)步。

當(dāng)然， 這并非意味著金融研究越難越好。 理論的意義是為實(shí)踐排憂解難， 應(yīng)該減少而不是增加問(wèn)題， 降級(jí)而不是升級(jí)問(wèn)題的難度。 人為制造問(wèn)題、增加問(wèn)題的難度和復(fù)雜性絕非科學(xué)研究的本意， 相當(dāng)于否定金融理論的價(jià)值。

五、理論的有用性

理論是科學(xué)研究的結(jié)果。 一般而言， 大部分真正的理論都有應(yīng)用價(jià)值。 現(xiàn)實(shí)中理論不好用或沒(méi)有應(yīng)用價(jià)值， 可能有三種原因： 一是理論本身是偽理論， 或不成其為理論; 二是應(yīng)用者沒(méi)有學(xué)會(huì)或沒(méi)有完全掌握， 應(yīng)用中有偏差; 三是有的理論是最終解答之前的半成品， 有助于形成最終解答， 但沒(méi)有直接應(yīng)用價(jià)值。 有應(yīng)用價(jià)值的理論， 至少應(yīng)該具備以下幾個(gè)特征：

首先， 理論所研究的問(wèn)題要來(lái)自于實(shí)踐。 來(lái)自于實(shí)踐的問(wèn)題直接代表了實(shí)踐的需要， 當(dāng)然理論得出答案就可以應(yīng)用于實(shí)踐。 相反， 如果問(wèn)題來(lái)自于學(xué)者自己的臆想， 則很可能偏離實(shí)踐的需要， 即便得出正確的解答可能也沒(méi)有應(yīng)用價(jià)值。 此外， 實(shí)踐中的問(wèn)題并不都值得研究。 理論問(wèn)題要有一定難度， 有實(shí)踐中不容易解決的特征。 常識(shí)或接近常識(shí)的問(wèn)題不值得理論去研究。

其次， 理論問(wèn)題必須具有一定的共性， 或者說(shuō)抽象掉具體性或特殊性， 從而研究得到的解答可以有更廣泛的適用性。 有一種常見(jiàn)的說(shuō)法， 說(shuō)某某理論過(guò)時(shí)了， 或某某理論不符合國(guó)情。 但其實(shí)真正的理論往往有跨越時(shí)空的適用性。 容易過(guò)時(shí)和失效的理論可能不是真正的理論， 也許只是一套特定數(shù)據(jù)下的統(tǒng)計(jì)結(jié)論， 或某些具體時(shí)間、地點(diǎn)下的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)， 還沒(méi)有上升到理論高度。

再次， 在問(wèn)題來(lái)源于實(shí)踐的前提下， 理論的解答還必須正確。 針對(duì)一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的解答或理論可能有很多個(gè)， 其中大部分可能都是不正確的。 對(duì)于同一個(gè)科學(xué)問(wèn)題而言， 正確的答案往往只有一個(gè)。 所以， 在學(xué)習(xí)和應(yīng)用中， 如果有多個(gè)理論解答， 首先要區(qū)分哪些是正確的解答， 哪些是不正確的解答。

最后， 解決了問(wèn)題的理論才有直接的應(yīng)用價(jià)值， 沒(méi)有最終解決問(wèn)題的中途研究結(jié)論可能有助于后續(xù)理論研究， 但不可能有直接的實(shí)踐價(jià)值。 一個(gè)典型的例子就是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM模型[10，11] 。 MM模型Ⅰ和Ⅱ在資本結(jié)構(gòu)研究方面都屬于開(kāi)創(chuàng)性成果。 然而， 由于沒(méi)能成功定量破產(chǎn)成本， 無(wú)法對(duì)負(fù)債的利弊進(jìn)行定量權(quán)衡， 最終無(wú)法得出公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)， 從而其結(jié)論⑥也就無(wú)法應(yīng)用。

六、結(jié)論

本文以金融領(lǐng)域?yàn)楸尘埃?圍繞理論與實(shí)踐誰(shuí)先誰(shuí)后探討了相關(guān)的問(wèn)題。

回顧有關(guān)金融理論與實(shí)踐發(fā)現(xiàn)， 實(shí)踐走在理論前面完全正常， 因?yàn)閷?shí)踐本來(lái)就應(yīng)該走在理論前面， 這也是歷史發(fā)展的常規(guī)。

理論落后太多也許值得探討， 比如， 為什么理論上還沒(méi)有找到有說(shuō)服力的權(quán)衡債務(wù)資本利弊、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法或模型？ 為什么還沒(méi)有找到有說(shuō)服力的貸款利率確定方法或模型？

對(duì)于實(shí)踐落后的情形， 特別是實(shí)踐落后數(shù)十年以上的情況， 按理也值得做一番探討。 理論進(jìn)步是人類進(jìn)步的階梯。 科學(xué)理論的突破來(lái)之不易， 但除了學(xué)習(xí)和應(yīng)用可能有難度， 通?？梢悦赓M(fèi)享用， 這種情況下堅(jiān)持不用， 確實(shí)值得質(zhì)疑和探討。

實(shí)踐決策的“限時(shí)”和理論研究的“不限時(shí)”是兩者各自的鮮明特征。 理論研究的有用性值得重視和提升， 應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是， 問(wèn)題要來(lái)源于實(shí)踐， 要有難度、有共性，解答要正確、經(jīng)得起推敲、有應(yīng)用可行性等。

【 注 釋 】

① 有人認(rèn)為應(yīng)該稱為科技金融，也有人探討“金融科技”與“科技金融”的區(qū)別。本文認(rèn)同兩者都是金融領(lǐng)域的新生事物。為專注本文的主題，對(duì)兩者的異同不做探討。

② 據(jù)亞里士多德《政治學(xué)》（Aristotle's Politics）記載，約公元前550年，古希臘的哲學(xué)家泰勒（Thales，約公元前624 ～ 547年）夜觀天象，預(yù)測(cè)到來(lái)年將風(fēng)調(diào)雨順，橄欖將獲得大豐收。由此推理，來(lái)年橄欖榨油機(jī)將供不應(yīng)求，租金將大幅度上升。于是，將自己的錢財(cái)傾囊投入，作為定金，實(shí)際相當(dāng)于支付期權(quán)費(fèi)，預(yù)定了來(lái)年榨油機(jī)的租賃權(quán)。來(lái)年果然橄欖豐收，泰勒將租賃權(quán)轉(zhuǎn)讓，大賺了一筆。

③ 19世紀(jì)關(guān)于期權(quán)定價(jià)的研究主要針對(duì)平值期權(quán)（at the money option），當(dāng)時(shí)已經(jīng)可以利用買權(quán)—賣權(quán)平價(jià)關(guān)系（put-call parity）進(jìn)行套利組合設(shè)計(jì)和價(jià)值變換計(jì)算。到1900年，法國(guó)數(shù)學(xué)家龐加萊（Henri Poincaré）的學(xué)生Louis Bachelier發(fā)表了其博士論文《投機(jī)理論》（The Theory of Speculation），應(yīng)用隨機(jī)過(guò)程研究了期權(quán)定價(jià)問(wèn)題，其模型已經(jīng)蘊(yùn)含有解決期權(quán)定價(jià)問(wèn)題的重要思想和要素，比如模型中包含標(biāo)的股票價(jià)格S、期權(quán)約定價(jià)格X、波動(dòng)率s以及到期時(shí)間T四個(gè)變量，與Black-Scholes模型相比只少一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，同時(shí)，模型中也應(yīng)用了正態(tài)分布函數(shù)的累計(jì)概率計(jì)算。后來(lái)，到20世紀(jì)60年代，又分別出現(xiàn)了Sprenkle公式（1961年）、Boness 公式（1964年）和 Samuelson 公式（1965年），進(jìn)一步逼近了Black-Scholes模型。

④ 即1973年Black和Scholes發(fā)表的期權(quán)價(jià)值模型。盡管該模型針對(duì)無(wú)現(xiàn)金收益資產(chǎn)的歐式期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，但可以認(rèn)為其代表人類基本解決了期權(quán)定價(jià)問(wèn)題，限于篇幅不展開(kāi)詳述。

⑤ 1938年，John Burr Williams在《投資價(jià)值理論》中提出普通股的投資價(jià)值就是其未來(lái)股息的折現(xiàn)值。一般認(rèn)為，這是最早對(duì)折現(xiàn)方法的闡述和應(yīng)用。

⑥ MM模型Ⅰ的結(jié)論是，負(fù)債比率對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有影響，因而負(fù)債多少無(wú)所謂;MM模型Ⅱ考慮了負(fù)債的好處，即獲得節(jié)稅收益，但沒(méi)能考慮其壞處，即破產(chǎn)成本，因而得出負(fù)債越多越好的結(jié)論。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 張志強(qiáng).論普通債券的價(jià)值評(píng)估[ J].財(cái)會(huì)月刊，2021（18）：29 ～ 34.

[2] Markowitz H.. Portfolio selection[ J].The Journal of Finance，1952（7）：77 ～ 91.

[3] Higgins L.. The put-and-call[M].Aberdeen： Aberdeen University Press，1906：1 ～ 154.

[4] Sprenkle C. M.. Warrant prices as indicators of expectations and preferences， the random character of stock market prices[M]. Cambridge： MIT Press，1964：412 ～ 474.

[5] Samuelson P. A.. Rational theory of warrant pricing[ J].Industrial Management Reviews，1965（6）：13 ～ 39.

[6] Fischer Black， Myron Scholes. The pricing of options and corporate liabilities[ J].Journal of Political Economy，1973（3）：637 ～ 654.

[7] Hull J. C.， White A.. The pricing of options on assets with stochastic volatilities[ J].Journal of Finance，1987（42）：281 ～ 300.

[8] Ross S. A.， Rubinstein M.. Option pricing： A simplified approach[ J].Journal of Financial Economics，1979（2）：229 ～ 263.

[9] 張志強(qiáng).期權(quán)論理論與公司理財(cái)[M].北京：華夏出版社，2007：1 ～ 444.

[10] Franco Modigliani， Merton H. Miller. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[ J].American Economic Review，1958（48）：261 ～ 297.

[11] Franco Modigliani， Merton H. Miller. Corporate income taxes and the cost of capital： A correction[ J].American Economic Review，1963（53）：433 ～ 443.