聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資伙伴選擇與初創(chuàng)企業(yè)成長

黃鵬翔，黃翔，黃天翔

摘要：在各國的創(chuàng)業(yè)投資市場中，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資普遍存在。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能會為規(guī)避聯(lián)合投資風(fēng)險(xiǎn)而選擇“相似性伙伴”，也可能為追求更大投資收益而選擇“高資源稟賦伙伴”或“異質(zhì)性伙伴”來進(jìn)行聯(lián)合投資;相對于與“相似性伙伴”聯(lián)合投資，與“高資源稟賦伙伴”或“異質(zhì)性伙伴”聯(lián)合投資可以通過“資源累積”或“資源互補(bǔ)”提高為初創(chuàng)企業(yè)提供增值服務(wù)的能力，進(jìn)而更有利于初創(chuàng)企業(yè)的成長。基于清科私募通數(shù)據(jù)庫中1999—2019年中國的風(fēng)險(xiǎn)投資事件，構(gòu)建具有“領(lǐng)投者—潛在跟投者”雙邊數(shù)據(jù)特征的研究樣本，對聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的伙伴選擇及其對初創(chuàng)企業(yè)成長的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：在對聯(lián)合投資伙伴的選擇中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”動(dòng)機(jī)不明顯，沒有表現(xiàn)出選擇“相似性伙伴”的傾向，更多的是出于“資源累積”或“資源互補(bǔ)”動(dòng)機(jī)選擇“高資源稟賦伙伴”或“異質(zhì)性伙伴”來進(jìn)行聯(lián)合投資，以謀取更大的投資收益;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與“高資源稟賦伙伴”聯(lián)合投資可以促使初創(chuàng)企業(yè)獲得更多的后續(xù)融資和專利，進(jìn)而能夠顯著促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)成長;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與“異質(zhì)性伙伴”聯(lián)合投資對初創(chuàng)企業(yè)后續(xù)融資和專利的影響不顯著。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇聯(lián)合投資伙伴時(shí)，要注意優(yōu)化資源并有效提升為初創(chuàng)企業(yè)提供增值服務(wù)的能力，盡量選擇有利于“資源累積”的投資伙伴，以更好地促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)成長;初創(chuàng)企業(yè)在引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)也應(yīng)慎重并科學(xué)搭配，力求引進(jìn)具有高資源稟賦、能夠更好促進(jìn)自身成長的合作伙伴。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;聯(lián)合投資;初創(chuàng)企業(yè);風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu);資源累積;資源互補(bǔ);風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

中圖分類號：F83059;F2764文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1674-8131（2021）04-0097-13

一、引言

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital Syndication，也譯成風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加，簡稱辛迪加）是指領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（Lead-investor）和若干跟投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（Co-investors）共同投資于同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種投資行為（Lerner，1994;Wright et al，2003）[1-2]。在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)務(wù)中，聯(lián)合投資是一種非常普遍且重要的現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從事投資時(shí)并不想充當(dāng)“獨(dú)行俠”，相反，往往會出于降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、緩解資本約束、互換和累積資源等動(dòng)因，選擇不同類型的伙伴進(jìn)行聯(lián)合投資（Lerner，1994;Wright et al，2003;Wang，2017;Zhang，2019）[1-4]。因此，考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資行為及其特征對初創(chuàng)企業(yè)的影響顯得尤為必要。

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)象在20世紀(jì)80年代開始逐漸受到學(xué)者的關(guān)注，但是相關(guān)的實(shí)證研究在90年代才開始逐漸興起。究其原因，主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)和行為較為復(fù)雜，且缺乏相應(yīng)的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析（Lerner，1994）[1]。中國的風(fēng)險(xiǎn)投資自1998年以后才逐漸興起，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，中國的創(chuàng)業(yè)投資市場成為僅次于美國的全球第二大市場，其中的聯(lián)合投資現(xiàn)象同樣普遍存在。根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)庫（PEdata）提供的資料，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資中聯(lián)合投資的比例超過70%，且有逐年上漲之勢。然而，出于類似的原因，關(guān)于中國聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的研究還不多見。

現(xiàn)有對風(fēng)險(xiǎn)投資的研究大多將投資于初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)視為一個(gè)特定的單獨(dú)主體，而沒有考慮不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合所帶來的影響，從而得出的相關(guān)結(jié)論往往并不一致，甚至是相反的。在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資普遍存在的情況下，僅將不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合體作為一個(gè)整體來研究其對初創(chuàng)企業(yè)的影響，忽視風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)及其影響，得到的研究結(jié)論可能是片面的。因此，本文基于聯(lián)合投資的角度，從理論上探究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會出于何種動(dòng)機(jī)、選擇哪種類型的投資伙伴共同投資以及怎樣的聯(lián)合投資組合才更有助于初創(chuàng)企業(yè)的成長，并利用清科私募通數(shù)據(jù)庫中1999—2019年中國的風(fēng)險(xiǎn)投資事件數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。相比已有研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從聯(lián)合投資的視角出發(fā)，以“動(dòng)因→行為→績效”的邏輯思路去審視風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的伙伴選擇及其對初創(chuàng)企業(yè)成長的影響;第二，利用多種數(shù)據(jù)收集和分析技術(shù)，構(gòu)建一個(gè)具有“領(lǐng)投者—潛在跟投者”雙邊數(shù)據(jù)特征的研究樣本，可以更加清晰地揭示影響聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資伙伴選擇的主要因素及其對初創(chuàng)企業(yè)成長的影響。

二、理論基礎(chǔ)和研究假說

1.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資伙伴的選擇

（1）聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)與投資伙伴選擇

風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對象為缺乏經(jīng)營記錄和可抵押資產(chǎn)的初創(chuàng)企業(yè)，因此是一種高風(fēng)險(xiǎn)行為。在同樣預(yù)期收益的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必然會盡量規(guī)避和減小投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資的動(dòng)因之一在于分散風(fēng)險(xiǎn)（Manigart et al，2006;Tykvová et al，2014）[5-6]，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過聯(lián)合投資可以規(guī)避和減小非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，與證券投資不同的是，風(fēng)險(xiǎn)投資需要為初創(chuàng)企業(yè)提供增值管理服務(wù)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資則需要不斷與投資伙伴接觸，共同商討投資與管理事宜（例如：如何分配股權(quán)，如何為初創(chuàng)企業(yè)估值，如何管理初創(chuàng)企業(yè)，等等），這會在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生交流成本和代理成本，從而增加聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)。對此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會選擇信息不對稱水平和交流成本及代理成本較低的伙伴進(jìn)行聯(lián)合投資，而具有相似特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的交易成本往往較低，進(jìn)而使得聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的“領(lǐng)投者”與“跟投者”雙方都可能傾向于選擇與其特征或者類型相似的投資伙伴。

現(xiàn)有的一些經(jīng)驗(yàn)研究也為這一觀點(diǎn)提供了支持。例如，Lindsey（2008）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本家有共同特征時(shí)聯(lián)合投資更容易發(fā)生[7];Du（2016）分析認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于與其有相似經(jīng)驗(yàn)的投資伙伴進(jìn)行聯(lián)合投資[8];Gompers等（2016）從風(fēng)險(xiǎn)資本家個(gè)體特性層面的分析表明，風(fēng)險(xiǎn)資本家更愿意選擇曾經(jīng)在同一所高校就讀、種族和性別相同、與前雇主相同的伙伴來進(jìn)行聯(lián)合投資[9];Plagmann 和 Lutz（2019）的研究則發(fā)現(xiàn)，與外國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資會增加辛迪加的異質(zhì)性，提高了雙方的代理成本和信息不對稱水平，因而“領(lǐng)投者”對外國“跟投者”會有比國內(nèi)“跟投者”更高的聲譽(yù)要求[10]。

據(jù)此，本文提出假說H1：出于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”的動(dòng)機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會選擇與其特征或類型相似的“相似性伙伴”進(jìn)行聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資。

（2）聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的資源優(yōu)化動(dòng)機(jī)與投資伙伴選擇

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目的是獲得高額回報(bào)，其一切活動(dòng)都會圍繞這個(gè)目的展開。資源基礎(chǔ)（Resource-based）理論認(rèn)為，獨(dú)特的資源是企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也不例外，擁有獨(dú)特的資源是其獲得超額收益的關(guān)鍵。然而，單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源往往是有限的，因而也會有通過與其他投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資來獲取更多優(yōu)勢資源的動(dòng)機(jī)。因此，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，獲得或利用對方的優(yōu)勢資源也是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)之一。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以從兩個(gè)途徑獲得投資伙伴的優(yōu)勢資源：一是選擇高資源稟賦水平的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資，這樣可以利用投資伙伴在項(xiàng)目篩選、投資管理等方面的“第二種觀點(diǎn)”（Second Opinion）對自己的行為進(jìn)行雙重檢驗(yàn)，以彌補(bǔ)自身能力的不足（Lerner，1994;Tykvová et al，2014）[1][6]，實(shí)現(xiàn)“資源累積”優(yōu)勢（Accumulative Advantage）;二是選擇與自己具有不同特征或者類型相異的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資，這樣可以互換或互補(bǔ)雙方的資源和交易流（Deal Flow）（Lockett et al，2001;Manigart et al，2006;Tykvová et al，2014）[11][5][6]，實(shí)現(xiàn)“資源互補(bǔ)”優(yōu)勢（Complemtary Advantage）。

現(xiàn)有不少研究也為這一觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)支持。例如：Lerner（1994）認(rèn)為，在首輪投資中經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)資本家更傾向于與經(jīng)驗(yàn)水平相當(dāng)?shù)耐顿Y者聯(lián)合，一般不會選擇規(guī)模較小或者資歷較淺的聯(lián)合投資伙伴[1];Casamatta 和 Haritchabalet（2007）也認(rèn)為，經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)資本家會選擇更有經(jīng)驗(yàn)的聯(lián)合投資伙伴[12];Ferray（2010）的實(shí)證研究結(jié)果表明，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的主要?jiǎng)右蛟谟诜e累資源[13];王育曉等（2015）分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于選擇與其資本規(guī)模水平相當(dāng)和高于自身專業(yè)化程度（或網(wǎng)絡(luò)位置）的機(jī)構(gòu)作為聯(lián)合投資伙伴，以進(jìn)行資源累積性匹配[14];Hochberg等（2015）研究表明，風(fēng)險(xiǎn)分散動(dòng)機(jī)并非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資伙伴的主要因素，風(fēng)險(xiǎn)資本家更多考慮的是與有更高資源稟賦或有特定異質(zhì)性資源的伙伴進(jìn)行聯(lián)合投資，以實(shí)現(xiàn)累積資源優(yōu)勢或資源交換和互補(bǔ)[15];Cheng 和Tang（2019）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會為了獲取互補(bǔ)性資源而進(jìn)行聯(lián)合投資[16]。

據(jù)此，本文提出假說H2：出于“資源累積”動(dòng)機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會選擇“高資源稟賦伙伴”進(jìn)行聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資;出于“資源互補(bǔ)”動(dòng)機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會選擇與其特征或類型相異的“異質(zhì)性伙伴”進(jìn)行聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資。

2.聯(lián)合投資伙伴選擇對初創(chuàng)企業(yè)成長的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)選擇“相似性伙伴”，也可能出于獲取高額回報(bào)動(dòng)機(jī)選擇“異質(zhì)性伙伴”和“高資源稟賦伙伴”，那么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不同的聯(lián)合投資伙伴選擇是否會對初創(chuàng)企業(yè)的成長帶來不同的影響？

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資需要通過提供增值服務(wù)為初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值（Nguyen et al，2021）[17]，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有的資源稟賦是影響初創(chuàng)企業(yè)成長的關(guān)鍵因素。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇與其特征或者類型相異的“異質(zhì)性伙伴”或“高資源稟賦伙伴”聯(lián)合，可以獲得更多的資源優(yōu)勢或增強(qiáng)資源優(yōu)勢，通過“資源互補(bǔ)”或“資源累積”提升為初創(chuàng)企業(yè)提供增值服務(wù)的能力，因此可以更好地促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)的成長。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇與其特征或者類型相似的“相似性伙伴”聯(lián)合投資，雖然有助于其降低投資成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，卻可能并不利于初創(chuàng)企業(yè)的成長。原因在于：一方面，相似的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合不利于資源優(yōu)勢的積累以及優(yōu)勢資源的交換和互補(bǔ);另一方面，相似的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更有可能聯(lián)合起來竊取初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值，而不是為其提供增值服務(wù)。

不少研究結(jié)果為這一觀點(diǎn)提供了支持。例如：Du（2016）發(fā)現(xiàn)雖然風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于與其經(jīng)驗(yàn)相似的伙伴聯(lián)合投資，但是選擇相似性聯(lián)合伙伴的績效表現(xiàn)劣于選擇異質(zhì)性聯(lián)合伙伴，從而提出“物以類聚存在成本”的觀點(diǎn)[8];Gompers等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，僅與能力相關(guān)的相似性聯(lián)合（例如風(fēng)險(xiǎn)資本家雙方均畢業(yè)于同一所名校）才有助于投資績效的提升，而與親密性相關(guān)的相似性聯(lián)合（例如風(fēng)險(xiǎn)資本家雙方屬于同一種族）則不利于投資績效的提升，即“友誼存在代價(jià)”[9];Chemmanur 等（2016）分析認(rèn)為，與僅由外國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或僅由本國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組成的辛迪加支持的初創(chuàng)企業(yè)相比，由外國與本國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組成的辛迪加支持的初創(chuàng)企業(yè)更容易成功退出，初創(chuàng)企業(yè)IPO（Initial Public Offering）后的營運(yùn)績效也更佳，因此，選擇“異質(zhì)性伙伴”可能更有利于提高投資績效[18];陸瑤等（2017）的研究也發(fā)現(xiàn)，如果聯(lián)合投資伙伴之間的特征差異越大，則被投企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)[19]。雖然這些研究主要著眼于對投資績效的影響，但是投資績效的好壞往往與初創(chuàng)企業(yè)的成長正相關(guān)，只有初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展和成長了，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績效才能更佳。

據(jù)此，本文提出假說H3：相比于選擇“相似性伙伴”，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇“異質(zhì)性伙伴”和“高資源稟賦伙伴”進(jìn)行聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資更能促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)的成長。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

本文分析使用的數(shù)據(jù)主要來源于清科私募通數(shù)據(jù)庫（PEdata），該數(shù)據(jù)庫是中國股權(quán)投資領(lǐng)域的權(quán)威數(shù)據(jù)庫，包括了1992年以來風(fēng)險(xiǎn)投資的投資事件和退出事件、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及投資企業(yè)等方面的數(shù)據(jù)。本文利用Stata15將各子數(shù)據(jù)庫進(jìn)行合并，得到具有“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)—投資時(shí)間—初創(chuàng)企業(yè)”結(jié)構(gòu)的原始數(shù)據(jù)集。除此之外，還基于初創(chuàng)企業(yè)的全稱整理了其專利數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)來自智慧芽全球?qū)＠麛?shù)據(jù)庫（https：//www.zhihuiya.com，其專利數(shù)據(jù)來源于國家知識產(chǎn)權(quán)局）。

1.“領(lǐng)投者”與“跟投者”的識別

聯(lián)合投資是一個(gè)“領(lǐng)投者”和“潛在跟投者”相互選擇與博弈的過程。為了研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資問題，本文參照Gompers 等（2016）的做法[9]，對“領(lǐng)投者”和“潛在跟投者”進(jìn)行識別，構(gòu)建具有“領(lǐng)投者—初創(chuàng)企業(yè)—潛在跟投者”結(jié)構(gòu)的雙邊樣本，具體步驟和做法如下：

（1）“領(lǐng)投者”的識別

首先，股權(quán)較高?！邦I(lǐng)投者”由于承擔(dān)了較大風(fēng)險(xiǎn)，會擁有比“跟投者”更高比例的股權(quán)，且合同中一般設(shè)有“反稀釋”條款，以防止后續(xù)融資對早期投資者股權(quán)的稀釋。因此，只要滿足這個(gè)條件，就認(rèn)定該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為“領(lǐng)投者”。其次，投資時(shí)間較早。一般來說，“領(lǐng)投者”比“跟投者”更早投資于被投企業(yè)，因此，若無法識別是否滿足“股權(quán)較高”的條件，則滿足“投資時(shí)間較早”條件的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)被視為“領(lǐng)投者”。最后，歷史投資數(shù)量較高。歷史投資數(shù)量較高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般規(guī)模較大、聲譽(yù)水平較高、成立期限較長，因而更有可能充當(dāng)“領(lǐng)投者”的角色。因此，若無法識別是否滿足“股權(quán)較高”和“投資時(shí)間較早”的條件，則滿足“歷史投資數(shù)量較高”條件的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也被視為“領(lǐng)投者”。

（2）“跟投者”的識別

“潛在跟投者”包括“已實(shí)現(xiàn)（Realized）跟投者”和“反事實(shí)（Counterfactual）跟投者”兩類。本文參照Du（2016）和Gompers等（2016）的做法[8-9]，把在同一融資輪次中與“領(lǐng)投者”共同投資于同一初創(chuàng)企業(yè)的非領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)定義為“已實(shí)現(xiàn)跟投者”，把在同一融資輪次中沒有但很有可能與“領(lǐng)投者”共同投資于同一初創(chuàng)企業(yè)的非領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)定義為“反事實(shí)跟投者”。“反事實(shí)跟投者”須滿足以下條件：一是與“領(lǐng)投者”來自不同的機(jī)構(gòu)，二是成立時(shí)間晚于“領(lǐng)投者”，三是與“領(lǐng)投者”的投資時(shí)間間隔小于一年若“領(lǐng)投者”與“反事實(shí)跟投者”的投資時(shí)間間隔太長，表明兩者很可能不在同一投資賽道上，可能并沒有什么交集，從而也難以成為聯(lián)合投資伙伴。。

本文將研究聚焦于早期融資階段（Early Stage） 初創(chuàng)企業(yè)從成立到退出（上市、被并購等），發(fā)展階段一般可分為早期、起步期、成長期、成熟期。，即A輪融資之前的種子輪、天使輪和Pre-A輪，主要原因在于：一是早期融資階段的風(fēng)險(xiǎn)顯著高于后續(xù)融資階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對投資伙伴的選擇偏好更加突出;二是在初創(chuàng)企業(yè)的后期階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合行為更可能受到“合謀動(dòng)機(jī)”和“飾窗效應(yīng)”的影響 Lakonishok 等（1991）提出了股權(quán)投資中的“飾窗行為”（Window dressing）：在對基金經(jīng)理進(jìn)行每季度業(yè)績評估時(shí)，市場業(yè)績是一個(gè)有噪音的指標(biāo)，投資者要考察每季度末的投資組合，因此，基金經(jīng)理很可能在季度末購進(jìn)季度業(yè)績好的企業(yè)股份而出售業(yè)績差的企業(yè)股份。Lerner（1994）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也會存在這種行為，進(jìn)行“合謀飾窗”。Admati 和 Pfleiderer（1994）認(rèn)為，在后續(xù)投資中，由于“領(lǐng)投者”具有信息優(yōu)勢，并可能會利用這些信息優(yōu)勢刻意高估后續(xù)融資的證券價(jià)格，謀取“跟投者”的利益，為了防止這種機(jī)會主義行為，“跟投者”往往會聯(lián)合投資，使“領(lǐng)投者”必須保持一個(gè)不變的股份份額。（Lakonishok et al，1991;Lerner，1994;Admati et al，1994;Du，2016）[20][1][21][8];三是本文的關(guān)注點(diǎn)是初創(chuàng)企業(yè)的成長，聚焦于早期融資階段則初創(chuàng)企業(yè)未來成長的時(shí)間軸更長，這樣有利于得到更為客觀的研究結(jié)論。

經(jīng)過數(shù)據(jù)識別和清洗，本文最終共得到9863個(gè)樣本。其中，初創(chuàng)企業(yè)和已實(shí)現(xiàn)的聯(lián)合投資樣本為680個(gè)，平均每個(gè)“領(lǐng)投者”對應(yīng)約14（（9863-680）/680）個(gè)“反事實(shí)跟投者”。投資時(shí)間跨度為1999—2019年 不使用1999年以前數(shù)據(jù)的原因在于：中國的風(fēng)險(xiǎn)投資在1998年“一號提案”提出以后才逐步規(guī)范和興起，1999年以前的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模極小，投融資案例寥寥無幾;而且，1999年以前的促進(jìn)科研成果轉(zhuǎn)化的“科技風(fēng)險(xiǎn)投資”大多與當(dāng)時(shí)的科技貸款、擔(dān)保等投融資方式無本質(zhì)差別，并非本文所講的風(fēng)險(xiǎn)投資。。表1給出了“領(lǐng)投者”與“跟投者”的樣本分布?！邦I(lǐng)投者”的數(shù)量要多于“已實(shí)現(xiàn)跟投者”，主要是由于在早期階段有些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并不在每一融資輪次中都與其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資 需要說明的是，也有可能存在過度識別“領(lǐng)投者”的問題。。

2.模型設(shè)定和變量選擇

為驗(yàn)證本文提出的假說，構(gòu)建如下計(jì)量模型。

模型一：Syndication=β0+β1Endow_pair+β2Endow_one+β3Type_hetero+β4Patent_before+

β5Indu+β6Firm_local+ε

模型二：Later_round_number=β0+β1Endow_pair+β2Type_hetero+β3Patent_before+β4Indu+

β5Firm_local+β6Syn_otherstage+ε

模型三：Innovation=β0+β1Endow_pair+β2Type_hetero+β3Patent_before+β4Indu+

β5Firm_local+β6Syn_otherstage+β7Exit+ε

其中，模型一用來檢驗(yàn)假說H1和H2，模型二和模型三用來檢驗(yàn)假說H3。

（1）模型一的變量選擇、測度與系數(shù)含義

因變量“早期階段聯(lián)合投資”（Syndication），如果領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與潛在跟投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在早期階段實(shí)現(xiàn)了聯(lián)合投資，賦值為1，否則賦值為0。

核心自變量“雙邊高資源稟賦”（Endow_pair），表示“領(lǐng)投者”和“跟投者”的資源稟賦水平均較高。參照現(xiàn)有研究的做法（Gompers et al，2016;Du，2016;陸瑤 等，2017）[9][8][19]，并基于本文所掌握的數(shù)據(jù)，用投資（退出）經(jīng)驗(yàn)和資本規(guī)模來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源稟賦水平，具體包括3個(gè)變量：一是“雙邊高投資經(jīng)驗(yàn)”，若“領(lǐng)投者”和“跟投者”雙方的歷史投資數(shù)量均高于樣本的平均數(shù)量，賦值為1，否則賦值為0;二是“雙邊高退出經(jīng)驗(yàn)”。若“領(lǐng)投者”和“跟投者”雙方的歷史退出數(shù)量均高于樣本的平均數(shù)量，賦值為1，否則賦值為0;三是“雙邊高資本規(guī)?！保簟邦I(lǐng)投者”和“跟投者”雙方管理的基金數(shù)量均高于樣本的平均數(shù)量，賦值為1，否則賦值為0。

核心自變量“單邊高資源稟賦”（Endow_one），表示“領(lǐng)投者”和“跟投者”中只有一方的資源稟賦水平較高（賦值為1，否則賦值為0），與“雙邊高資源稟賦”相對應(yīng)，具體包括“單邊高投資經(jīng)驗(yàn)”“單邊高退出經(jīng)驗(yàn)”和“單邊高資本規(guī)?！比齻€(gè)變量。該變量主要用于考察聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的“資源累積”動(dòng)機(jī)（Gompers et al，2016）[9]。

核心自變量“雙方機(jī)構(gòu)相似性”（Type_hetero），表示“領(lǐng)投者”與“跟投者”的特征或類型的相似性。借鑒現(xiàn)有研究的做法（Gompers et al，2016;Du，2016;陸瑤 等，2017）[9][8][19]，用4個(gè)具體變量來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的特征或類型：一是“資本類型”，若“領(lǐng)投者”和“跟投者”的資本類型均為本土（外資），賦值為1，否則賦值為0;二是“機(jī)構(gòu)總部所在地”，若“領(lǐng)投者”和“跟投者”的總部位于同一個(gè)城市，賦值為1，否則賦值為0;三是“備案”，若“領(lǐng)投者”和“跟投者”均備案（不備案），賦值為1，否則賦值為0;四是“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)”，若“領(lǐng)投者”和“跟投者”均為國有（非國有），賦值為1，否則賦值為0。

控制變量有3個(gè)：一是“初創(chuàng)企業(yè)專利”，表示初創(chuàng)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資之前的創(chuàng)新水平，若初創(chuàng)企業(yè)在得到風(fēng)險(xiǎn)投資之前已擁有專利，賦值為1，否則賦值為0;二是“高科技初創(chuàng)企業(yè)”，若初創(chuàng)企業(yè)為高科技企業(yè)，賦值為1，否則賦值為0;三是“初創(chuàng)企業(yè)總部所在地”，若初創(chuàng)企業(yè)總部位于風(fēng)險(xiǎn)投資集聚地（北京市、上海市、廣東省、浙江省和江蘇?。?，賦值為1，否則賦值為0。

模型一中核心變量的系數(shù)β1、β2和β3的解釋含義如表2所示

（2）模型二的變量選擇、測度與系數(shù)含義

因變量“初創(chuàng)企業(yè)后續(xù)融資次數(shù)”（Later_round_number），用初創(chuàng)企業(yè)早期融資后獲得的后續(xù)融資次數(shù)來衡量。采用該變量來衡量初創(chuàng)企業(yè)成長的原因在于：第一，初創(chuàng)企業(yè)得到的后續(xù)融資次數(shù)越多，說明其發(fā)展階段更成熟，破產(chǎn)或被并購的概率更小，更有可能達(dá)到上市階段（IPO），同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對該初創(chuàng)企業(yè)的認(rèn)可度也更高;第二，融資輪次與衡量企業(yè)價(jià)值、投資績效的指標(biāo)（如企業(yè)估值、IPO和并購等指標(biāo)）是高度相關(guān)的，初創(chuàng)企業(yè)估值越高，越有可能以上市或并購等方式實(shí)現(xiàn)退出，投資成功的概率和回報(bào)率等也會更高。在此模型中還添加了控制變量“其他階段聯(lián)合投資”，若初創(chuàng)企業(yè)在其他階段也獲得聯(lián)合投資，賦值為1，否則賦值為0，該變量用于反映后續(xù)階段是否獲得聯(lián)合投資對初創(chuàng)企業(yè)成長產(chǎn)生的影響。

（3）模型三的變量選擇、測度與系數(shù)含義

因變量“初創(chuàng)企業(yè)后續(xù)創(chuàng)新水平”（Innovation），用初創(chuàng)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資后獲得的專利數(shù)來衡量。采用該變量來衡量初創(chuàng)企業(yè)成長的原因在于，創(chuàng)新水平是初創(chuàng)企業(yè)成長的核心競爭力，初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平越高，其向商業(yè)化和退出階段邁進(jìn)的概率越大。此模型還添加了控制變量“初創(chuàng)企業(yè)上市”，若初創(chuàng)企業(yè)上市（IPO），賦值為1，否則賦值0，該變量用于反映上市對初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。

模型二和模型三中核心變量的系數(shù)β1和β2的解釋含義如表3所示。

表4為模型中虛擬變量的樣本分布，表5為初創(chuàng)企業(yè)得到后續(xù)融資次數(shù)和后續(xù)專利數(shù)量的樣本分布。結(jié)果顯示，大部分初創(chuàng)企業(yè)并沒有得到后續(xù)融資和后續(xù)專利，這表明初創(chuàng)企業(yè)的生存能力和創(chuàng)新水平并不強(qiáng)，在經(jīng)過早期融資之后大多就被清算或破產(chǎn)。當(dāng)然，也有可能有其他原因，如因被其他企業(yè)并購等而退出樣本。較多初創(chuàng)企業(yè)獲得了1輪和2輪后續(xù)融資、1項(xiàng)和2項(xiàng)后續(xù)專利，獲得4輪以上后續(xù)融資的初創(chuàng)企業(yè)很少，獲得4項(xiàng)以上后續(xù)專利的初創(chuàng)企業(yè)也較少?？梢?，早期初創(chuàng)企業(yè)的生存和發(fā)展能力的差別是很大的，僅對上市的企業(yè)樣本進(jìn)行研究是不夠的。

四、實(shí)證分析結(jié)果

本文使用Stata15軟件進(jìn)行模型分析。在回歸之前，進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果表明自變量中除了雙邊資源稟賦變量之間和單邊資源稟賦變量之間存在高度相關(guān)性以外，其余變量之間均不存在共線性問題（限于篇幅，具體結(jié)果略，備索）。雖然從理論上講，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源稟賦變量與特征（類型）變量之間存在一定的重疊性，但其相關(guān)性并不高，不足以影響模型的設(shè)定實(shí)際上，“相似性伙伴”“異質(zhì)性伙伴”和“高資源稟賦伙伴”并非完全排斥或?qū)α?，三者之間具有一定的關(guān)聯(lián)和重合，尤其是“高資源稟賦伙伴”與“相似性伙伴”“異質(zhì)性伙伴”有可能相互重疊。。因此，本文將所有不具有多重共線性的核心自變量與控制變量放在一個(gè)模型中進(jìn)行回歸分析。

1.聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的伙伴選擇

表6為模型一的分析結(jié)果，由于因變量是二值變量，使用Logit模型進(jìn)行回歸。

回歸結(jié)果表明：若“領(lǐng)投者”與“潛在跟投者”均為“高投資經(jīng)驗(yàn)”，則聯(lián)合投資的幾率比（Odds Ratio）增加523倍;若均為“高退出經(jīng)驗(yàn)”，聯(lián)合投資的幾率比增加455倍;若均為“高資本規(guī)?！保?lián)合投資的幾率比增加249倍e1829-1≈ 523，e1713 -1≈ 455，e1249 -1≈ 249。?？梢?，若“領(lǐng)投者”與“潛在跟投者”的資源稟賦水平均較高，則兩者進(jìn)行聯(lián)合投資的概率顯著提升。該結(jié)論與Lerner（1994）的研究結(jié)果類似該研究認(rèn)為，在首輪投資中經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)資本家更傾向于與具有經(jīng)驗(yàn)水平相當(dāng)?shù)耐顿Y者聯(lián)合，一般不會選擇規(guī)模較小或者資歷較淺的聯(lián)合投資伙伴。[1]。進(jìn)一步的，即使“領(lǐng)投者”與“潛在跟投者”僅有一方的資源稟賦水平均較高，也能提升聯(lián)合投資的概率，不過單邊高資源稟賦的選擇效應(yīng)低于雙邊高資源稟賦的選擇效應(yīng)，這與Gompers 等（2016）的研究結(jié)果類似[9]。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于選擇“高資源稟賦伙伴”進(jìn)行聯(lián)合投資，進(jìn)而通過“資源累積”獲取更多投資收益，假說2前半部分得到驗(yàn)證。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征（類型）變量的系數(shù)均為負(fù)，表明如果“領(lǐng)投者”與“潛在跟投者”具有相似的特征和類型，則不利于其聯(lián)合投資的實(shí)現(xiàn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于選擇“異質(zhì)性伙伴”進(jìn)行聯(lián)合投資，進(jìn)而通過“資源互補(bǔ)”獲取更多投資收益，假說1被否定，假說2后半部分得到驗(yàn)證。

就控制變量的回歸結(jié)果而言，如果所投的初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新水平較高，或?qū)儆诟呖萍计髽I(yè)，或位于風(fēng)險(xiǎn)投資聚集地，那么聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資更容易發(fā)生。

2.聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資伙伴選擇對初創(chuàng)企業(yè)后續(xù)融資的影響

表7為模型二的分析結(jié)果，由于因變量具有計(jì)數(shù)性質(zhì)且其均值和誤差相差不大，采用Possion模型進(jìn)行回歸。

表7的回歸結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資源稟賦變量的系數(shù)均顯著為正，若“領(lǐng)投者”與“跟投者”雙方均為“高投資經(jīng)驗(yàn)”“高退出經(jīng)驗(yàn)”“高資本規(guī)?！?，則初創(chuàng)企業(yè)得到后續(xù)融資的平均次數(shù)會增加2523%、2879%、4262%e0225-1 ≈ 2523%;e0253-1 ≈ 2879%;e0355-1 ≈ 4262%。;而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征（類型）變量的系數(shù)雖然為正但幾乎都不顯著。該結(jié)論與Gompers 等（2016）的研究結(jié)果類似[9]?？梢?，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與有利于“資源累積”的“高資源稟賦伙伴”進(jìn)行聯(lián)合投資可以促使初創(chuàng)企業(yè)獲得更多的后續(xù)融資，而與有利于“資源互補(bǔ)”的“資異質(zhì)性伙伴”進(jìn)行聯(lián)合投資對初創(chuàng)企業(yè)后續(xù)融資次數(shù)的影響不顯著，假說3得到部分驗(yàn)證。

控制變量“其他階段聯(lián)合投資”的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明后續(xù)融資階段也被聯(lián)合投資的初創(chuàng)企業(yè)得到的融資機(jī)會更多。這很容易從實(shí)務(wù)層面得到解釋，參與投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越多，融資次數(shù)自然就越多。因此，控制該變量可以捕捉后續(xù)聯(lián)合投資本身帶來的融資次數(shù)自增長效應(yīng)。其他控制變量的系數(shù)均為正但都不顯著。

3.聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資伙伴選擇對初創(chuàng)企業(yè)后續(xù)創(chuàng)新的影響

表8為模型三的分析結(jié)果。與模型二的回歸結(jié)果類似，“雙邊高投資經(jīng)驗(yàn)”“雙邊高退出經(jīng)驗(yàn)”“雙邊高資本規(guī)?！钡南禂?shù)均顯著為正;“資本類型”“機(jī)構(gòu)總部所在地”“備案”“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)”的系數(shù)為正，但只有“機(jī)構(gòu)總部所在地”的系數(shù)輕微顯著。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與有利于“資源累積”的“高資源稟賦伙伴”進(jìn)行聯(lián)合投資可以顯著促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)的后續(xù)創(chuàng)新，而與有利于“資源互補(bǔ)”的“資異質(zhì)性伙伴”進(jìn)行聯(lián)合投資對初創(chuàng)企業(yè)后續(xù)創(chuàng)新的影響不顯著，假說3得到部分驗(yàn)證。

就控制變量而言：“初創(chuàng)企業(yè)專利”的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明如果初創(chuàng)企業(yè)在得到融資之前就擁有專利，那么其獲得后續(xù)專利的數(shù)量更多，反映出創(chuàng)新具有連續(xù)性;“高科技初創(chuàng)企業(yè)”的系數(shù)顯著為正，表明高科技初創(chuàng)企業(yè)比非高科技初創(chuàng)企業(yè)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新能力，能夠獲得更多的后續(xù)專利;“其他階段聯(lián)合投資”的系數(shù)顯著為正，表明后續(xù)融資階段也被聯(lián)合投資的初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平更高;“初創(chuàng)企業(yè)上市”的系數(shù)顯著為正，表明能IPO的初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平更高。

五、結(jié)論與啟示

現(xiàn)有研究對于風(fēng)險(xiǎn)投資的初創(chuàng)企業(yè)培育作用尚無一致的認(rèn)識，甚至得到相反的結(jié)論。現(xiàn)實(shí)中，風(fēng)險(xiǎn)投資往往不是單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立的行為，而是多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合起來進(jìn)行投資。在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資普遍存在的情形下，只將風(fēng)險(xiǎn)投資視為一個(gè)整體行為來研究其對初創(chuàng)企業(yè)的影響，忽視風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)及其影響，得到的結(jié)論就可能是片面的。因此，本文基于聯(lián)合投資視角，以“動(dòng)因→行為→績效”的邏輯思路去審視聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的伙伴選擇及其對初創(chuàng)企業(yè)成長的影響，并通過清科私募通數(shù)據(jù)庫等搜集整理1999—2019年中國風(fēng)險(xiǎn)投資事件的相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)而構(gòu)造具有“領(lǐng)投者—潛在跟投者”雙邊數(shù)據(jù)特征的研究樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。分析結(jié)果表明：在樣本期間，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資伙伴的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”動(dòng)機(jī)不明顯，沒有表現(xiàn)出選擇“相似性伙伴”的傾向，更多的是出于“資源累積”和“資源互補(bǔ)”動(dòng)機(jī)選擇“高資源稟賦伙伴”和“異質(zhì)性伙伴”進(jìn)行聯(lián)合投資;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與有利于“資源累積”的“高資源稟賦伙伴”聯(lián)合投資，有利于初創(chuàng)企業(yè)獲得更多的后續(xù)融資和專利，進(jìn)而顯著促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)成長;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與有利于“資源互補(bǔ)”的“異質(zhì)性伙伴”聯(lián)合投資，對初創(chuàng)企業(yè)后續(xù)融資和專利的影響不顯著。根據(jù)上述研究結(jié)論，提出以下啟示：

第一，在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資普遍存在的情況下，要充分了解和發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資對初創(chuàng)企業(yè)的培育作用，不能僅僅考慮單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與初創(chuàng)企業(yè)之間的關(guān)系和作用，還應(yīng)該考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)及其影響。本文的研究表明，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的伙伴選擇具有明顯的資源優(yōu)化傾向，而伙伴選擇行為會對初創(chuàng)企業(yè)成長產(chǎn)生顯著影響。因此，應(yīng)該更多地從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合行為角度來分析和考察風(fēng)險(xiǎn)投資對初創(chuàng)企業(yè)的影響和作用，才能得到更為客觀的、更為豐富的、更有價(jià)值的研究結(jié)論。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇聯(lián)合投資伙伴時(shí)，要注意選擇有利于“資源累積”的投資伙伴，這樣才更有利于初創(chuàng)企業(yè)的成長。在中國，關(guān)系社會特征較為明顯，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)合可能會出現(xiàn)在關(guān)系密切的機(jī)構(gòu)之間，不少風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)基于“關(guān)系”而去選擇“老朋友”來進(jìn)行聯(lián)合投資，但這其實(shí)并不是一種良好的投資策略。

第三，在條件允許的情況下，初創(chuàng)企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)投資的引進(jìn)也應(yīng)慎重并科學(xué)搭配，力求引進(jìn)具有高資源稟賦的合作伙伴。特別是對于第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的引進(jìn)要加倍謹(jǐn)慎，因?yàn)樵摍C(jī)構(gòu)作為初創(chuàng)企業(yè)的第一位“領(lǐng)投者”，其對初創(chuàng)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展起到最為重要的作用。在引進(jìn)后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)也應(yīng)該充分利用自己作為創(chuàng)始人的權(quán)益，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行博弈、談判，力求引進(jìn)最有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組合。只有這樣，初創(chuàng)企業(yè)才能更好地成長和發(fā)展。

第四，政府應(yīng)積極搭建相關(guān)平臺，不斷完善相關(guān)法律法規(guī)和政策，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)合投資和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與初創(chuàng)企業(yè)之間的投融資匹配提供良好運(yùn)行環(huán)境。此外，在某些公共領(lǐng)域，政府也可積極參與風(fēng)險(xiǎn)投資，以“領(lǐng)投者”的身份投資風(fēng)險(xiǎn)較高的初創(chuàng)企業(yè)，引導(dǎo)民間資本合投聯(lián)動(dòng)，共同促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步與高質(zhì)量發(fā)展。

本文的研究表明，聯(lián)合投資行為也是影響風(fēng)險(xiǎn)投資培育初創(chuàng)企業(yè)的重要因素之一。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)和伙伴選擇行為較為復(fù)雜，有很多影響因素，后續(xù)研究可以進(jìn)一步拓展，深入探究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)、伙伴選擇及組合類型。同時(shí)，由于數(shù)據(jù)限制，本文未能進(jìn)一步分析聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對初創(chuàng)企業(yè)成長的異質(zhì)性影響，因此后續(xù)研究可以對不同類型（地區(qū)）的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行比較分析，這樣可以進(jìn)一步明確聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資影響初創(chuàng)企業(yè)成長的理論機(jī)制，并得出更加豐富和更具實(shí)踐指導(dǎo)意義的結(jié)論。此外，本文只從后續(xù)融資和專利兩個(gè)方面刻畫初創(chuàng)企業(yè)的成長，后續(xù)研究可以從其他方面進(jìn)行探討。

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Co-venture Capital Partner Selection and the Growth of

Start-ups： An Empirical Analysis Based on Venture

Capital Events from 1999 to 2019 in ChinaHUANG Peng-xiang1，HUANG Xiang2，HUANG Tian-xiang3

（1.School of Economics， Fudan University， Shanghai 200433，China; 2.School of Entrepreneurship，

Guangdong University of Finance and Economics， Guangzhou 510320， Guangdong， China;

3. School of Business Administration， South China University of Technology， Guangzhou 510641， Guangdong， China）

Abstract： In the entrepreneurship investment market of all countries， co-investment is a common phenomenon. Venture capital firms may choose “similar partners” in order to avoid co-investment risk or may pursue bigger investment return to choose “the partners with high resource endowment level” or “heterogeneous partners” to co-invest. Compared with the co-investment with “similar partners”， the co-investment with “the partners with high resource endowment level” or “the heterogeneous partners” can improve the ability to provide incremental service for the start-ups by “resources accumulation” or “resource complementarity”， which is further conducive to the growth of the start-ups. Based on venture capital events of China from 1999 to 2019 in PE Database， by constructing the research samples with “l(fā)eader-investor-potential co-investor” data feature， the empirical test is conducted on the impact of the co-venture capital partner selection on the growth of the start-ups， and the results show that in co-venture capital partners selection， “the risk avoidance” motivation of venture capital firms is not obvious， and does not show the tendency of choosing “similar partners”， but more firms choose “the partners with high resource endowment level” or “the heterogeneous partners” to co-invest for bigger investment profit based on the motivation of “resource accumulation” or “resource complementarity”. The co-investment of venture capital firms with “the partners with high resource endowment level” can boost the start-ups to obtain continuous financing and patents and further promote the growth of the start-ups. The impact of the co-investment of venture capital firms with “the heterogeneous partners” on the continuous financing and patents of the start-ups is not significant. Thus， venture capital firms should pay attention to resource optimization and the ability to provide? incremental service for the start-ups， and try to choose the investment partners who are conducive to “resource accumulation” so as to better boost the growth of the start-ups when choosing co-investment partners. The start-ups should be carefully and scientifically choose the partners and try to choose the partners with high resource endowment levels and who can boost their growth in turn.

Key words： venture capital; co-investment; start-ups; venture capital agency; resource accumulation; resource complementarity; risk avoidance

CLC number：F83059;F2764Document code：AArticle ID：1674-8131（2021）04-0097-13（編輯：劉仁芳）

*收稿日期：2021-04-03;修回日期：2021-06-11

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)青年科學(xué)基金項(xiàng)目（71902045）;廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（2018A0303100017）;廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（GD18CGL14）;廣東省軟科學(xué)研究項(xiàng)目（2018A070712036）

作者簡介：黃鵬翔（1993），男，廣東梅州人;博士研究生，主要從事私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資研究;E-mail：fdhpxdtvcpe@163.com。黃天翔（1989），男，廣東梅州人;碩士研究生，主要從事風(fēng)險(xiǎn)投資研究。

通信作者：黃翔（1981），男，廣東珠海人;講師，博士，主要從事創(chuàng)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資研究;E-mail：xhuang@gdufe.edu.cn。

① 數(shù)據(jù)來源：《2016中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。