邵傳林，李曉慧

(1.華僑大學 經(jīng)濟與金融學院，福建 泉州 362021；2.蘭州財經(jīng)大學 金融學院，甘肅 蘭州 730020)

一、問題提出

中國經(jīng)濟進入新時代，從“求速度”轉向“增質量”。習近平總書記在民營企業(yè)座談會上指出：“民營經(jīng)濟是社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的重要成果，是推動社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，是推進供給側結構性改革、推動高質量發(fā)展、建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要主體”。可見，民營經(jīng)濟健康發(fā)展關乎中國經(jīng)濟高質量發(fā)展的推進，民營經(jīng)濟健康發(fā)展的重要性已不容置疑。但近年來，中國民營企業(yè)過度投資、產(chǎn)能過剩等問題愈發(fā)嚴重。林毅夫(2007、2010)發(fā)現(xiàn)，投資潮涌現(xiàn)象可誘發(fā)“投資饑渴”問題，不僅會導致資源誤配置，還會引發(fā)市場主體間的惡性競爭和產(chǎn)能過剩問題[1-2]。國務院于2015年4月首次提出要加快構建市場化營商環(huán)境。隨后，“市場化營商環(huán)境”一詞在各類政策文件中被反復強調，各地區(qū)也在如火如荼地深入推進市場化營商環(huán)境建設，以期借助營商環(huán)境建設推進地區(qū)民營經(jīng)濟健康發(fā)展。目前中國的營商環(huán)境建設取得了顯著成效。據(jù)世界銀行最新發(fā)布的《全球營商環(huán)境報告2020》，中國營商環(huán)境的世界排名已躍升至第31位。在此背景下，一個值得深思的問題是，市場化營商環(huán)境建設與民營企業(yè)健康發(fā)展是否互相兼容？在推進市場化營商環(huán)境建設的同時，有效地促進民營企業(yè)健康發(fā)展，已成為新時代亟待解決的難題之一。本文擬從市場化營商環(huán)境視角考察民營企業(yè)投資“潮涌”現(xiàn)象及過度投資的成因，進而為引導民營經(jīng)濟健康發(fā)展提供決策參考。

縱觀學術界有關市場化營商環(huán)境、投資潮涌與民營企業(yè)過度投資之間關系的研究，主要有以下三類文獻：

一類研究基于過度自信論探討民營企業(yè)過度投資的成因。此類研究多基于公司層面的因素考察企業(yè)過度投資行為，其中，最具代表性的觀點有“商業(yè)帝國夢”和“樂觀預期說”。施萊弗和維什尼(Shleifer & Vishny，1997)認為，企業(yè)高管有建立商業(yè)帝國的欲望，注重鋪攤子、上規(guī)模，且隨企業(yè)規(guī)模的擴大，其知識幻覺也愈發(fā)強烈，進而誘發(fā)過度投資[3]。希頓(Heaton，2002)通過構建兩階段模型發(fā)現(xiàn)，過度自信的企業(yè)高管對市場發(fā)生的波動比較樂觀，會低估風險的發(fā)生，從而誘發(fā)過度投資[4]。哈特(Hart，1995)認為，若能優(yōu)化公司治理環(huán)境，則可有效規(guī)制由管理層自利誘發(fā)的“投資饑渴”現(xiàn)象[5]。

另一類研究從投資潮涌現(xiàn)象找尋民營企業(yè)過度投資的成因。此類研究可細分為以下幾種論點：一是剩余生產(chǎn)力論。有學者發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)對某一前景行業(yè)形成共識，企業(yè)家會產(chǎn)生投資熱情，過度進行同類投資，進而誘發(fā)市場惡性競爭，致使企業(yè)效益下降并造成大量人員失業(yè)[1-2]。二是信息不對稱論。班納吉(Banerjee，1992)發(fā)現(xiàn)，由于信息的異質性，投資者在不確定性條件下會產(chǎn)生明顯的跟風行為，從而產(chǎn)生“潮涌”現(xiàn)象，并誘發(fā)過度投資[6]。三是政府干預論。有學者研究發(fā)現(xiàn)，以招商引資為動機的政府補助盡管會刺激企業(yè)投資，但同時也會導致企業(yè)投資過度，這種效應在靠“投資拉動”的發(fā)展中國家尤為明顯，即由政府補助誘發(fā)的投資潮涌現(xiàn)象既是“餡餅”又是“陷阱”[7]。

第三類研究多將過度投資的成因歸結到異質性因素上。一是區(qū)域異質性。實證考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)“投資饑渴”呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域差異性，且政府干預會誘發(fā)過度投資；健全和完善的法律和金融發(fā)展水平可有效抑制企業(yè)過度投資[8]。二是外部環(huán)境異質性。有證據(jù)表明，相對于非國際化經(jīng)營的企業(yè)，國際化經(jīng)營的企業(yè)在涉及新市場、新業(yè)務時會增加額外投資，傾向于過度投資[9]。三是產(chǎn)業(yè)異質性。研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的管理層普遍使用企業(yè)的自由現(xiàn)金流進行過度投資，但金融成熟度可抑制此現(xiàn)象[10]。

綜上所述，學術界基于不同視角考察了企業(yè)過度投資的影響因素，成果頗豐?，F(xiàn)階段，中國民營經(jīng)濟正處于跨越“三座大山”(1)三座大山是指市場的冰山、融資的高山、轉型的火山。的關鍵期。市場化營商環(huán)境優(yōu)化改革關乎民營企業(yè)健康發(fā)展，但學界就其與民營企業(yè)投資潮涌現(xiàn)象及過度投資之間關系的研究甚少，鑒于此，本文試圖以中國上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，并與省級層面的市場化營商環(huán)境面板數(shù)據(jù)相匹配，考察市場化營商環(huán)境對民營企業(yè)投資潮涌和過度投資的影響。

本文的邊際貢獻有三點：第一，就研究視角而言，已有研究多側重于考察預算軟約束下的國有企業(yè)過度投資問題，但對民營企業(yè)過度投資的研究甚少，本文側重于考察營商環(huán)境的市場化改革所誘發(fā)的民營企業(yè)投資“潮涌”現(xiàn)象，實證檢驗市場化營商環(huán)境對民營企業(yè)過度投資的影響，這有助于深刻認識在當前中國營商環(huán)境市場化改革背景下各類市場主體均可能產(chǎn)生產(chǎn)能過剩問題；第二，從過度投資的成因看，已有文獻側重于從政策紅利誘發(fā)的惡性競爭視角解釋過度投資的成因，本文從市場化營商環(huán)境視角闡釋民營企業(yè)投資“潮涌”現(xiàn)象及過度投資的誘發(fā)機制，這有助于完善學術界對企業(yè)過度投資形成機制的認識；第三，從營商環(huán)境市場化改革的經(jīng)濟后果看，已有文獻特別強調市場化營商環(huán)境作為“援助之手”對各類市場微觀行為的積極作用，但對市場化營商環(huán)境所誘發(fā)的資源錯配、產(chǎn)能過剩等負面影響缺乏客觀評判，而本文強調當前中國營商環(huán)境市場化改革易誘發(fā)民營企業(yè)投資“潮涌”現(xiàn)象及過度投資問題，因此應事前從制度頂層設計進行規(guī)制。

二、背景、理論與假設

(一)市場化營商環(huán)境優(yōu)化改革的背景

事實上，自改革開放之后，決策者便逐漸開始推進市場化營商環(huán)境的優(yōu)化，市場化營商環(huán)境經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從弱到強的發(fā)展歷程。縱覽中國市場化營商環(huán)境的演進歷程，大致可劃分為以下幾個時段：第一階段是1978—1991年的“幼稚期”，此階段的特點是“大政府、小市場”，政府以“命令、指令”等方式干預市場，市場的作用仍是輔助性的。第二階段是1992—2012年的“形成期”。在這一階段中，市場在經(jīng)濟建設中扮演著“基礎性”作用。此階段的特點是，盡管政府干預經(jīng)濟，但市場的主體作用在不斷增強。第三階段是2013—2016年的“成長期”。這一時期市場在經(jīng)濟建設中的角色由“基礎性”作用漸變?yōu)椤皼Q定性”作用[11]。此階段的特點是為市場“松綁”，構建服務型政府，政府由“統(tǒng)制者”漸變?yōu)椤笆刈o人”。第四階段是2017年至今的“優(yōu)化期”。2017年政府提出要深化“放管服”改革。此階段的特點是，深化商事和審批體制改革，降低民營企業(yè)制度性成本，構建“親”“清”新型政商關系，以市場化營商環(huán)境體系建設助力民營企業(yè)高質量發(fā)展。近年來，為實現(xiàn)黨中央提出的“市場化營商環(huán)境”體系構建目標，各地方政府紛紛出臺各項政策，如天津市大力推進批發(fā)市場轉型升級、湖北省銀保監(jiān)局為助力民營企業(yè)融資發(fā)布了《關于湖北銀行業(yè)和保險業(yè)加強服務民營企業(yè)的通知》、黑龍江省出臺民營企業(yè)“辦事不求人”等具體實施方案。與此同時，中國市場化營商環(huán)境建設呈現(xiàn)出明顯的地域差異化特征，如深圳市以辦事效率優(yōu)先而著稱，但西部落后地區(qū)“進入難、辦事難”問題依然困擾著企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，盡管近年來出臺了營商環(huán)境優(yōu)化的相關政策，但政策落實仍不到位。營造有利于民營企業(yè)持續(xù)健康成長的市場化營商環(huán)境，解決民營經(jīng)濟區(qū)域間發(fā)展不平衡、不充分的難題已刻不容緩。但學術界尚未考察市場化營商環(huán)境優(yōu)化改革對民營企業(yè)投資潮涌及過度投資的影響，這為本文的研究提供了可選方向。

(二)理論分析與假設提出

就理論層面而言，市場化營商環(huán)境的優(yōu)化有可能成為商事體制改革、市場競爭加劇、企業(yè)家精神迸發(fā)、CEO過度自信、地方政府官員晉升激勵等的推力，進而對投資潮涌與民營企業(yè)過度投資產(chǎn)生影響。本文將結合圖1對此機理進行展開分析。

圖1 影響機制及渠道

第一，市場化營商環(huán)境建設促進了商事制度改革。近年來，隨著市場化營商環(huán)境建設步伐的不斷加快，各級政府不斷深化“放管服”改革，變革行政審批體制，壓縮民營企業(yè)開辦時間，建立“一條龍”服務等，這些舉措大大降低了民營企業(yè)的制度性交易成本。商事制度改革是否有助于民營企業(yè)健康發(fā)展？調查表明，商事制度改革強化了民營企業(yè)家對未來營商環(huán)境持續(xù)完善的預期[12]。這體現(xiàn)在市場化營商環(huán)境持續(xù)優(yōu)化進而推動商事制度改革的進程中，民營企業(yè)家與各級政府部門“打交道”的體制性交易成本不斷降低，民營企業(yè)準入市場的門檻在不斷降低，其對市場回報持“樂觀”態(tài)度，這會誘使民營企業(yè)家對未來營商環(huán)境持續(xù)改善達成共識，進而誘發(fā)民營企業(yè)投資潮涌或投資“扎堆”，并產(chǎn)生過度投資問題。

第二，市場化營商環(huán)境的優(yōu)化還強化了CEO過度自信。以往研究表明，民營企業(yè)的CEO會高估自己掌握的信息，且低估風險的發(fā)生，因而受“知識幻覺”的干擾，會產(chǎn)生“優(yōu)于平均”的想法，從而誘發(fā)其過度投資[13]。在市場化營商環(huán)境持續(xù)優(yōu)化的背景下，民營企業(yè)的CEO會高估市場化營商環(huán)境優(yōu)化改革所釋放的“制度紅利”，對企業(yè)的市場回報持“樂觀”態(tài)度，其來自營商環(huán)境優(yōu)化改革的“獲得感”持續(xù)增強，投資期望日益“膨脹”，加之受“知識幻覺”“狂妄自大假說”等效應的影響，對行業(yè)前景達成投資共識，進而誘發(fā)民營企業(yè)投資潮涌現(xiàn)象和過度投資。

第三，市場化營商環(huán)境的優(yōu)化有助于民營企業(yè)家精神的釋放。一方面，市場化營商環(huán)境的優(yōu)化有利于釋放民營企業(yè)家的“創(chuàng)新精神”和“工匠精神”，助力民營經(jīng)濟蓬勃發(fā)展；但另一方面，隨著市場化營商環(huán)境的優(yōu)化，準入壁壘的下降，民營企業(yè)家精神的迸發(fā)，會有大量的民營企業(yè)不斷進入市場，這會引發(fā)民營企業(yè)主體之間激烈的競爭。民營企業(yè)為了能夠在市場競爭中勝出，會不斷增加投資，甚至會過度投資以威懾競爭對手，進而造成產(chǎn)能過剩和資源錯配等問題，長期來看不利于民營經(jīng)濟持續(xù)健康的發(fā)展[14]。

第四，市場化營商環(huán)境的優(yōu)化促進了地方政府官員晉升激勵。一般認為，中國長期存在以GDP增長為考核目標的地方政府官員晉升錦標賽，一些官員為了尋覓較高的政治地位，增加政府補貼和政策紅利，以達到招商引資的目的，導致民營企業(yè)在進行投資時產(chǎn)生“潮涌”現(xiàn)象，誘發(fā)其過度投資，進而實現(xiàn)以投資促經(jīng)濟增長的目標。但是，隨著市場化營商環(huán)境的不斷優(yōu)化，地方政府在資源配置中的作用在不斷下降，對經(jīng)濟的干預程度也在不斷下降，在新形勢下地方官員為了能夠在晉升錦標賽中勝出，不得不用更強力度的優(yōu)惠政策甚至特惠政策才能有效吸引外部民營企業(yè)的進入和民營投資的增長。毋庸置疑，上述官員晉升激勵在短期內可能會有力促進民營企業(yè)的投資增長，但在長期會扭曲民營企業(yè)投資行為，引發(fā)投資潮涌現(xiàn)象、過度投資及產(chǎn)能過剩問題[15]。

第五，市場化營商環(huán)境的優(yōu)化促進了地區(qū)間的橫向制度競爭，進而加劇了民營企業(yè)間的投資競爭。自20世紀90年代中期以來，地方政府多借助產(chǎn)業(yè)扶持計劃和各類招商引資特惠政策吸引民營企業(yè)落戶，并適時推出各類招商引資項目，導致民營企業(yè)對各類特惠政策和招商引資項目“趨之若鶩”，進而在地方政府重點支持的領域和地區(qū)出現(xiàn)投資潮涌現(xiàn)象，甚至還會引發(fā)民營企業(yè)之間的惡性競爭[1-2]。而當前地方政府之間的橫向競爭已從招商引資優(yōu)惠政策的攀比階段轉向市場化營商環(huán)境質量建設的軟實力比拼階段，營商環(huán)境建設所釋放的投資機會和盈利前景會使轄區(qū)內民營企業(yè)管理者持過度樂觀態(tài)度，或者說地方政府間的橫向制度競爭本身就會掀起一股“投資熱”，導致“潮涌”現(xiàn)象，從而引發(fā)民營企業(yè)間的激烈競爭、投資泡沫及產(chǎn)能過剩等問題。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設H1：在其他條件不變的情況下，地區(qū)市場化營商環(huán)境的優(yōu)化會引發(fā)民營企業(yè)的投資潮涌，誘發(fā)民營企業(yè)過度投資。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)出處和樣本選擇過程如下：首先從萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫以及國泰安數(shù)據(jù)庫中選取2006—2017年上市民營企業(yè)的相關數(shù)據(jù)；然后將《中國統(tǒng)計年鑒》中省級層面的相關數(shù)據(jù)與其相匹配，同時剔除數(shù)據(jù)嚴重缺失的企業(yè)；再剔除ST、*ST、金融業(yè)以及有重大變動的民營企業(yè)，并進一步考慮極端值的負面作用，對所有的連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理。

(二)變量選取與界定

1.被解釋變量

被解釋變量為過度投資。本文基于投資期望模型估算企業(yè)的預期投資，然后將實際投資與擬合投資之間的差值界定為殘差項。若模型的殘差值接近于零，說明實際投資與擬合投資接近，民營企業(yè)的投資效率較高；若該模型的殘差值大于零，將其殘差作為過度投資的度量指標；若模型的殘差值小于零，將其取絕對值作為投資不足的度量指標。關于過度投資的衡量主要有以下兩種模型：一是投資-現(xiàn)金流敏感性模型，即沃格特模型，通過研究現(xiàn)金流與投資機會的交互項估計系數(shù)來判別模型是否存在“投資饑渴”[16]；二是理查德森模型[17]。鑒于大多數(shù)學者采用理查德森(Richardson，2006)[17]構建的模型來判斷是否存在過度投資(Over_inv)或投資不足(Under_inv)(2)受限于篇幅，未呈現(xiàn)基于理查德森預期投資模型的實證結果，備索。，本文也采用該模型衡量民營企業(yè)過度投資，具體計算公式如下：

INVi，t=β0+β1TobinQi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+

β5Sizei，t-1+β6RETi，t-1+β7INVi，t-1+∑Industry+∑Year+ε

(1)

2.核心解釋變量

本文的核心解釋變量為市場化營商環(huán)境。從國內的研究成果來看，關于市場化營商環(huán)境的測算多基于樊綱等人編著的《中國分省份市場化指數(shù)報告》[18-19]，但由于該數(shù)據(jù)只更新至2014年，本文將其用于穩(wěn)健性檢驗。本文參考已有研究，選取非國有經(jīng)濟部門固定資產(chǎn)投資占比作為市場化營商環(huán)境的代理變量，考察市場化營商環(huán)境、投資潮涌與民營企業(yè)過度投資之間的關系[20]，具體計算公式如下：

Over_invi，t=β0+β1Marketi，t-1+∑Controli.，t-1+∑Industry+∑Year+ε

(2)

3.控制變量

本文借鑒以往研究[17，21-22]，分別考慮了企業(yè)層面的微觀變量和地區(qū)宏觀經(jīng)濟環(huán)境對過度投資的影響，并將以下相關變量納入控制變量組中，包括成長機會(TobinQ)、負債率(Lev)、現(xiàn)金流(Cash)、民營企業(yè)上市年齡(Age)、民營企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、第一大股東持股比例(Block-holding)、地區(qū)實際人均GDP、教育(EDU)以及財政壓力(Fical-Pressure)。上述所有變量具體定義以及度量方式參見表1。

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從表1可發(fā)現(xiàn)，過度投資(Over_inv)的均值為0.034 8，最大值為0.195 3，最小值為0.000 2，這說明不同民營企業(yè)的過度投資程度存在較大差異；市場化營商環(huán)境的均值0.760 4，最小值為0.223 3，最大值為0.885 7，說明區(qū)域間市場化營商環(huán)境差異顯著，這也進一步說明了民營企業(yè)外部營商環(huán)境發(fā)展不平衡。此外，民營企業(yè)層面的控制變量，如民營企業(yè)上市年齡、民營企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例之間的差異化也較大，表明不同類型的民營企業(yè)特征差異較大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

表2為本文主要變量的相關估計系數(shù)。其中，市場化營商環(huán)境與民營企業(yè)過度投資之間的相關系數(shù)為負但不顯著，且各變量間的相關估計系數(shù)取絕對值后均小于0.8，故主要變量之間不存在多重共線性。但相關關系并不代表因果關系，本文將基于實證結果進一步分析市場化營商環(huán)境對民營企業(yè)過度投資的影響。

表2 主要變量的相關估計系數(shù)

(三)基準回歸

表3為本文的實證分析結果，反映了市場化營商環(huán)境、投資潮涌與民營企業(yè)過度投資之間的關系。表3列(1)不加入控制變量且僅控制了年份和行業(yè)效應，列(1)結果表明，市場化營商環(huán)境變量的估計系數(shù)為0.011 7，但不顯著。列(2)在列(1)基礎上進一步考慮了企業(yè)層面和宏觀層面的變量，如人均GDP、教育程度、財政壓力對民營企業(yè)過度投資的影響，結果顯示，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正，且在5%的統(tǒng)計性水平上顯著，這表明市場化營商環(huán)境優(yōu)化會誘發(fā)“潮涌”現(xiàn)象和民營企業(yè)過度投資。

表3 基準模型估計結果

(四)穩(wěn)健性檢驗

上述實證分析初步驗證了本文假設，但估計結果的穩(wěn)健性還有待于進一步考察。本文基于以下兩個方面進行穩(wěn)健性檢驗：一是對被解釋變量進行再設定；二是對解釋變量進行再設定。

1.關于被解釋變量的再設定

本文將對被解釋變量進行再設定，以此來考察上述實證結果的穩(wěn)健性。由于現(xiàn)實生活中投資者易受“羊群效應”“知識幻覺”“過度自信”等的干擾，本文對被解釋變量進行再設定，進一步考察市場化營商環(huán)境、投資潮涌與民營企業(yè)過度投資之間的關系。本文將理查德森模型的殘差按降序分為3組，然后取殘差值最大的一組界定Over_inv的衡量指標，除去剩余的兩組，再相應地基于式(2)進行回歸。表4為本文的穩(wěn)健性檢驗結果。

表4 穩(wěn)健性檢驗Ⅰ

列(1)結果表明，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正，但不顯著；列(2)在上述基礎上進一步控制了企業(yè)層面的變量和宏觀經(jīng)濟因素，結果顯示市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)在5%的統(tǒng)計性水平上顯著為正，這進一步論證了本文的實證結果具有較好的可靠性。綜上所述，市場化營商環(huán)境優(yōu)化的確會誘發(fā)民營企業(yè)“潮涌”現(xiàn)象及過度投資。

2.關于解釋變量的再設定

本文采用《中國分省份市場化指數(shù)報告》[18]中的總指數(shù)以及5個分指數(shù)作為市場化營商環(huán)境的代理變量，對解釋變量進行再設定，以此考察市場化營商環(huán)境、投資潮涌與民營企業(yè)過度投資之間的關系。本文首先選取市場化總指數(shù)作為市場化營商環(huán)境的代理變量，估計結果如表5列(1)所示，在加入了一系列控制變量后市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正但不顯著。其次，本文選取政府與市場的關系作為市場化營商環(huán)境的代理指標，估計結果如列(2)所示，市場化營商環(huán)境估計系數(shù)為正但不顯著。再者，本文選取非公經(jīng)濟發(fā)展水平作為市場化營商環(huán)境的代理指標，估計結果如列(3)所示，市場化營商環(huán)境估計系數(shù)顯著為正，這可能是因為市場化營商環(huán)境的優(yōu)化使政府的權力慢慢下放給市場，市場準入壁壘的降低促進了民營企業(yè)家精神的迸發(fā)，掀起一股創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的浪潮，誘發(fā)民營企業(yè)“潮涌”現(xiàn)象及過度投資。此外，本文選取產(chǎn)品市場的發(fā)育程度作為市場化營商環(huán)境的代理變量，結果如列(4)所示，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)顯著為正。列(5)選取要素市場的發(fā)育程度作為市場化營商環(huán)境的代理變量，結果顯示市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為負而不顯著。最后，列(6)選取市場中介組織與法律制度環(huán)境分指數(shù)對被解釋變量進行了再設定，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正但在統(tǒng)計性水平上不顯著。因此，盡管基于被解釋變量再設定的實證檢驗顯著性程度在下降，但基本上能印證上文結論。

表5 穩(wěn)健性檢驗Ⅱ

五、進一步的實證檢驗

根據(jù)前文的實證結果，市場化營商環(huán)境優(yōu)化會引發(fā)“投資潮涌”，誘發(fā)民營企業(yè)過度投資。為了檢驗這種影響會不會具有異質性效應，本文基于企業(yè)、區(qū)域、行業(yè)等維度對樣本進行分組，再檢驗市場化營商環(huán)境對民營企業(yè)過度投資的異質性影響。

(一)企業(yè)異質性

首先，按照民營企業(yè)規(guī)模(Size)小于(高于)均值，將民營企業(yè)分為中小(大)民營企業(yè)。表6列(1)和列(2)反映了市場化營商環(huán)境對過度投資的不同影響，結果表明，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)在中小民營企業(yè)子樣本中為正值但不顯著，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)在大民營企業(yè)子樣本中為正值且顯著。這可能是因為相對于中小民營企業(yè)，大民營企業(yè)更易受市場營商環(huán)境優(yōu)化這一政策紅利的誘惑，其更注重“鋪攤子、上規(guī)?！保瑥亩T發(fā)其過度投資。其次，按照民營企業(yè)年齡(Age)小于(高于)均值，將民營企業(yè)分為年輕(老)民營企業(yè)，結果表明，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)在年輕民營企業(yè)中為正值但不顯著，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)在老民營企業(yè)中為正值且顯著。這可能是因為在優(yōu)化營商環(huán)境的過程中，老民營企業(yè)表現(xiàn)出高漲的投資熱情和意愿，從而容易產(chǎn)生盲目投資、過度投資等問題。綜上所述，市場化營商環(huán)境對民營企業(yè)過度投資的影響會因企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡而異。

表6 企業(yè)異質性

(二)區(qū)域和行業(yè)異質性

為了考察市場化營商環(huán)境對民營企業(yè)過度投資的影響是否具有區(qū)域異質性，依據(jù)區(qū)域差異性將民營企業(yè)所在地劃分為中西部地區(qū)和東部地區(qū)。表7列(1)和列(2)分別檢驗了中西部地區(qū)和東部地區(qū)的情況，結果顯示，在中西部地區(qū)市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正但不顯著，在東部地區(qū)，市場化營商環(huán)境估計系數(shù)顯著為正，這說明相對于中西部地區(qū)，市場化營商環(huán)境優(yōu)化更易誘發(fā)東部地區(qū)民營企業(yè)的投資潮涌現(xiàn)象及過度投資行為，這可能是因為市場化營商環(huán)境優(yōu)化在東部地區(qū)更能向民營企業(yè)釋放制度紅利，使民營企業(yè)家對投資回報持“樂觀”態(tài)度，表現(xiàn)出高漲的投資熱情和意愿，易產(chǎn)生投資潮涌現(xiàn)象和過度投資行為。其次，為了考察市場化營商環(huán)境對民營企業(yè)過度投資的影響在不同行業(yè)之間具有異質性，本文依據(jù)《壟斷行業(yè)改革攻堅》[23]，按行業(yè)內生產(chǎn)者數(shù)目或企業(yè)數(shù)量，將不同行業(yè)劃分為壟斷性行業(yè)和競爭性行業(yè)。列(3)和列(4)反映了市場化營商環(huán)境在壟斷性行業(yè)和競爭性行業(yè)對民營企業(yè)過度投資的影響，結果表明，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)在壟斷性行業(yè)中為正但不顯著，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)在競爭性行業(yè)中顯著為正。這可能是因為相對于壟斷性行業(yè)，市場化營商環(huán)境優(yōu)化能夠降低競爭性行業(yè)的市場準入門檻，加劇競爭性行業(yè)的惡性競爭，進而誘發(fā)民營企業(yè)過度投資。綜上所述，市場化營商環(huán)境對民營企業(yè)過度投資的影響會因區(qū)域、行業(yè)異質性而異。

表7 區(qū)域、行業(yè)異質性視角

六、對影響機制的檢驗

本文將實證檢驗市場化營商環(huán)境是否會通過影響商事體制改革、市場競爭、融資可得性、CEO過度自信、企業(yè)家精神、官員晉升、政府補助等機制而作用于民營企業(yè)過度投資。依據(jù)上述傳導機制，分別考察市場化營商環(huán)境影響民營企業(yè)過度投資的各種內在機制。

(一)商事制度改革

本部分試圖考察市場化營商環(huán)境對民營企業(yè)過度投資的影響是否會因商事制度改革程度而異。表8列(1)、列(2)按民營企業(yè)應交稅費低于(高于)均值，將其劃分為稅費負擔較輕(較重)的樣本組；列(1)市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)顯著為正，列(2)市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正但不顯著，這說明相對于稅費負擔較重的民營企業(yè)，市場化營商環(huán)境優(yōu)化更容易誘發(fā)稅費負擔較輕的民營企業(yè)過度投資；這可能是因為隨著市場化營商環(huán)境的優(yōu)化以及減稅降費政策的落實，民營企業(yè)的獲得感在增強，對投資回報持有積極態(tài)度，促使其涌向有前景的產(chǎn)業(yè)，從而誘發(fā)其過度投資行為。列(3)、列(4)參考以往研究[24]，依據(jù)商事體制改革時間低于(高于)均值，將民營企業(yè)所在地劃分為商事體制改革較晚(較早)的地區(qū)；列(3)中市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正且顯著，列(4)中市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為負但不顯著，這說明相對于商事體制改革較早的地區(qū)來說，市場化營商環(huán)境優(yōu)化更易在商事體制改革較晚地區(qū)誘發(fā)民營企業(yè)過度投資；這可能是因為在商事體制改革較晚的地區(qū)，政府對民營企業(yè)的干預較大，民營企業(yè)“進入難、辦事難”，一些官員會借力招商引資政策誘發(fā)民營企業(yè)過度投資。綜上所述，市場化營商環(huán)境優(yōu)化會通過影響商事體制改革間接誘發(fā)民營企業(yè)過度投資。

表8 對影響機制的檢驗Ⅰ

(二)市場競爭和融資可得性

首先，實證考察市場化營商環(huán)境對民營企業(yè)過度投資的影響是否會因市場競爭激烈程度而異。表9列(1)、列(2)參考以往研究[25]，采用勒納指數(shù)作為市場競爭激烈程度的測量指標，并依據(jù)勒納指數(shù)小于(大于)均值，將樣本劃分為高競爭(低競爭)的民營企業(yè)。列(1)、列(2)結果表明市場化營商環(huán)境優(yōu)化引發(fā)民營企業(yè)之間的惡性競爭，進而誘發(fā)其過度投資行為。綜上所述，市場化營商環(huán)境優(yōu)化在市場競爭程度較高地區(qū)更易引發(fā)民營企業(yè)惡性競爭，從而導致過度投資。

其次，本文試圖考察市場化營商環(huán)境對民營企業(yè)過度投資的影響是否會因融資的難易程度而異。表9列(3)、列(4)參考以往研究[26]，采用民營企業(yè)獲得總貸款的難易程度衡量其融資可得性，并依據(jù)融資可得性虛擬變量高于(低于)均值將民營企業(yè)分為高(低)融資可得性組。列(3)中市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正且顯著，列(4)中市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為負但不顯著。這表明，相對于融資可得性較低的民營企業(yè)，市場化營商環(huán)境優(yōu)化更易誘發(fā)高融資可得性民營企業(yè)的過度投資行為。這可能是因為市場化營商環(huán)境的優(yōu)化有助于化解民營企業(yè)的融資困境，使其具有更高的財務自由度，導致其更易“鋪攤子、上規(guī)?！保M而誘發(fā)過度投資行為。列(5)和列(6)參考以往研究[26]，使用民營企業(yè)獲得短期貸款的難易程度衡量其融資可得性，其實證結果與上述結果一致，再次驗證了上述結論。綜上所述，相對于融資可得性低的民營企業(yè)，市場化營商環(huán)境優(yōu)化更易誘發(fā)融資可得性高的民營企業(yè)進行過度投資。

表9 對影響機制的檢驗Ⅱ

(三)基于其他影響機制的檢驗

本部分基于CEO過度自信、企業(yè)家創(chuàng)新精神、地方政府官員晉升激勵、政府補助等傳導機制進一步考察市場化營商環(huán)境影響民營企業(yè)過度投資的機制。首先，參考以往研究[27]，在表10列(1)和列(2)采用相對薪酬法衡量高管人員的過度自信，根據(jù)相對薪酬高于(低于)均值，將其分為高管過度自信(非過度自信)組；列(1)的結果表明，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正且顯著；列(2)的結果表明，市場化營商環(huán)境估計系數(shù)為正但不顯著；這表明，市場化營商環(huán)境優(yōu)化在高管過度自信組更會誘使民營企業(yè)對市場回報持“樂觀”態(tài)度，進而引發(fā)過度投資。

其次，本文參考已有研究[28]，采用民營企業(yè)研發(fā)密度作為民營企業(yè)家的創(chuàng)新精神的代理變量，并根據(jù)民營企業(yè)家創(chuàng)新精神是否高于(低于)均值，將其劃分為高(低)企業(yè)家精神組；列(3)的結果表明，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正且顯著；列(4)的結果表明，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為負但不顯著。這表明市場化營商環(huán)境優(yōu)化在企業(yè)家精神較高的組別中，會激發(fā)民營企業(yè)家的創(chuàng)新精神，進而誘發(fā)過度投資，但在企業(yè)家創(chuàng)新精神較低的民營企業(yè)中，市場化營商環(huán)境優(yōu)化對民營企業(yè)過度投資不產(chǎn)生顯著影響。

再次，本文參考已有研究[29]，采用相關指標(3)相關指標指人均GDP增長率、財政盈余、失業(yè)率。構造晉升激勵指數(shù)；若晉升激勵指數(shù)高于(低于)均值，將其劃分為官員晉升激勵強(弱)樣本組。列(5)的結果表明，市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正(0.045 0)且在5%的統(tǒng)計性水平上顯著，列(6)中市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正(0.024 4)且在10%的統(tǒng)計性水平上顯著。這說明，相對于地方官員晉升激勵弱的樣本組，市場化營商環(huán)境優(yōu)化更易在晉升激勵強的樣本組中引發(fā)民營企業(yè)過度投資。這可能是因為在構建市場化營商環(huán)境的進程中，地方政府官員為了追求GDP增速，給予民營企業(yè)更多的補貼和稅收優(yōu)惠，從而誘發(fā)民營企業(yè)投資潮涌及過度投資。

最后，本文參考已有研究[30]，用對數(shù)化的政府補貼額作為政府補助的測量指標，再依據(jù)政府補助高于(低于)均值，將其劃分為高(低)政府補貼組。結果表明，列(7)中市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正且在5%的統(tǒng)計性水平上顯著，列(8)中市場化營商環(huán)境的估計系數(shù)為正且在10%的統(tǒng)計性水平上顯著。這說明，相對于低政府補助組，市場化營商環(huán)境優(yōu)化更易誘發(fā)獲得高政府補助的民營企業(yè)的過度投資行為。這可能是因為市場化營商環(huán)境優(yōu)化會強化政府招商引資的動機，進而以政府補貼和優(yōu)惠政策促使民營企業(yè)進行過度投資。

綜上所述，表10中的結果表明，市場化營商環(huán)境優(yōu)化會通過CEO過度自信、企業(yè)家創(chuàng)新精神、晉升激勵和政府補貼等渠道誘發(fā)民營企業(yè)過度投資。

表10 對影響機制的檢驗Ⅲ

七、研究結論

本文基于中國上市民營企業(yè)及地區(qū)層面的面板數(shù)據(jù)考察了市場化營商環(huán)境、投資潮涌與過度投資之間的關系。實證研究發(fā)現(xiàn)：市場化營商環(huán)境的優(yōu)化會誘發(fā)民營企業(yè)投資“潮涌”現(xiàn)象，進而產(chǎn)生過度投資后果；與小企業(yè)、年輕企業(yè)相比，市場化營商環(huán)境優(yōu)化更易誘發(fā)大企業(yè)和老企業(yè)進行過度投資；與中西部、壟斷性行業(yè)相比，市場化營商環(huán)境優(yōu)化更易誘發(fā)東部地區(qū)、競爭性行業(yè)中的民營企業(yè)進行過度投資；市場化營商環(huán)境優(yōu)化會助推商事制度改革、引發(fā)市場過度競爭、釋放民營企業(yè)家精神、加劇CEO過度自信和誘發(fā)地方官員晉升錦標賽，進而導致民營企業(yè)投資“潮涌”現(xiàn)象和過度投資問題。

本文研究結論具有重要的政策意義。當下，中國經(jīng)濟已由“求速度”漸變?yōu)椤霸鲑|量”，民營企業(yè)在經(jīng)濟高質量發(fā)展中的重要作用不言而喻，因此，亟待推進民營經(jīng)濟的健康發(fā)展。首先，依據(jù)前文實證研究，市場化營商環(huán)境優(yōu)化會誘致投資潮涌現(xiàn)象，誘發(fā)民營企業(yè)過度投資，進而造成資源錯配和產(chǎn)能過剩，這為決策者基于當前體制轉軌背景引導民營經(jīng)濟健康發(fā)展提供了決策依據(jù)，從而有助于提高民營企業(yè)投資效率、優(yōu)化資源配置效率。其次，研究結果還表明，市場化營商環(huán)境優(yōu)化引發(fā)的“潮涌”現(xiàn)象和過度投資在東部等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的影響更大，應立足于當前民營經(jīng)濟區(qū)域間發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，借助差異化政策推進市場化營商環(huán)境建設，盡量規(guī)避營商環(huán)境的市場化改革對民營企業(yè)投資行為的負面影響，規(guī)制民營經(jīng)濟發(fā)展中的投資潮涌現(xiàn)象、投資過度及產(chǎn)能過剩問題。最后，在市場化營商環(huán)境優(yōu)化建設中，在政府層面應進一步深化“放管服”改革，就地落實“三去一降一補”政策，切實防控因供過于求而造成的產(chǎn)能過剩問題，構建“親”“清”的新型政商關系，規(guī)范官員行為，最大程度減少對民營企業(yè)的不當干預，避免誘發(fā)民營企業(yè)投資過度問題；就民營企業(yè)自身層面而言，鼓勵民營企業(yè)因地制宜，聚焦主業(yè)，加快轉型升級和優(yōu)化重組，以國際一流營商環(huán)境標準“倒逼”民營企業(yè)健康發(fā)展，提高產(chǎn)能利用率；政府還應暢通民營企業(yè)的市場化退出渠道、做好“僵尸企業(yè)”的處置工作，引導產(chǎn)品供需實現(xiàn)動態(tài)均衡和市場主體間的良性競爭。