財(cái)政補(bǔ)貼、僵尸企業(yè)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

金成曉 李傲

內(nèi)容提要：? 自我國(guó)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，企業(yè)杠桿率不斷攀升，尤以僵尸企業(yè)問(wèn)題最為嚴(yán)重。本文建立的包含金融加速器和兩類異質(zhì)性企業(yè)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際國(guó)情，探析財(cái)政補(bǔ)貼、僵尸企業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)三者之間的關(guān)系，旨在為穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的宏觀政策目標(biāo)提供政策啟示。研究結(jié)果表明，僵尸企業(yè)的破產(chǎn)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化有著重要意義，但同時(shí)會(huì)導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)和失業(yè)率的升高;脈沖模擬分析顯示，任何擾動(dòng)沖擊都無(wú)法同時(shí)滿足穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)杠桿率、控制銀行風(fēng)險(xiǎn)、釋放財(cái)政壓力等多重目標(biāo)。中央政府須立足整體、權(quán)衡利弊，加速出清僵尸企業(yè)，扼制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)僵尸化的傾向。

關(guān)鍵詞： 財(cái)政補(bǔ)貼;僵尸企業(yè);經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu);動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡

中圖分類號(hào)：F270.3? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1001-148X（2021）05-0001-09

一、引言

改革開(kāi)放40年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在保持長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)的背后，仍然存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要優(yōu)化的問(wèn)題。因此國(guó)家提出了“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案，其中去產(chǎn)能的核心就是要堅(jiān)決處置僵尸企業(yè)，堅(jiān)決清理過(guò)剩產(chǎn)能。

學(xué)界對(duì)僵尸企業(yè)的界定更多是從僵尸貸款和企業(yè)財(cái)務(wù)的視角出發(fā)。 日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家Caballero et al.（2008）提出了CHK標(biāo)準(zhǔn)[1]，從銀行和企業(yè)的視角出發(fā)，通過(guò)計(jì)算企業(yè)貸款最低利率水平和企業(yè)享受補(bǔ)貼水平來(lái)排除非僵尸企業(yè)。Fukuda（2011）對(duì)CHK標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)充引入了“盈利標(biāo)準(zhǔn)”和“持續(xù)信貸標(biāo)準(zhǔn)”予以修正，形成了FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)[2]。在此基礎(chǔ)上國(guó)內(nèi)有研究機(jī)構(gòu)進(jìn)一步提出“人大國(guó)發(fā)院標(biāo)準(zhǔn)”，認(rèn)為某一企業(yè)若連續(xù)兩年符合FN-CHK條件，可定義為僵尸企業(yè)。以上三種方法均側(cè)重于僵尸企業(yè)和銀行之間的關(guān)系。

中國(guó)人民大學(xué)《僵尸企業(yè)報(bào)告》調(diào)查結(jié)果顯示，我國(guó)僵尸企業(yè)基本屬于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，主要分為兩類：一是資源型行業(yè)，如煤炭、鋼鐵、水泥行業(yè);二是某些勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。前者易受資產(chǎn)價(jià)格影響，資產(chǎn)價(jià)格高漲時(shí)追加投資，回落、低迷時(shí)引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩，庫(kù)存積壓，形成僵尸企業(yè)。后者生產(chǎn)成本由于勞動(dòng)力價(jià)格上升而上升，比較優(yōu)勢(shì)逐漸消失，導(dǎo)致該產(chǎn)業(yè)跨國(guó)轉(zhuǎn)移，進(jìn)而形成產(chǎn)能過(guò)剩和庫(kù)存積壓。

政府對(duì)僵尸企業(yè)的補(bǔ)貼實(shí)質(zhì)上存在兩種形式：一種是直接財(cái)政補(bǔ)貼，其中鋼鐵及有色等行業(yè)占據(jù)最多政府補(bǔ)貼資源。另一種是隱形的補(bǔ)貼，該種補(bǔ)貼實(shí)質(zhì)是使企業(yè)內(nèi)部成本外部化，企業(yè)將自身應(yīng)承擔(dān)的生態(tài)治理成本、資源開(kāi)發(fā)利用成本、勞動(dòng)力權(quán)益保護(hù)成本、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)成本轉(zhuǎn)嫁到全社會(huì)，政府對(duì)此給予相當(dāng)程度的寬容，例如：對(duì)國(guó)有企業(yè)象征性收取較少的資源稅和資源使用費(fèi)。根據(jù)CHK及CHK衍生判定方法對(duì)僵尸企業(yè)的定義，我們發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)能優(yōu)先獲得更多的貸款，其貸款利率顯著低于市場(chǎng)貸款利率。

通過(guò)梳理、借鑒諸多文獻(xiàn)，本文探討時(shí)將僵尸企業(yè)界定為“屬于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率較高，政府對(duì)其直接補(bǔ)貼，能從銀行拿到低于市場(chǎng)平均貸款利率的企業(yè)”。因此在后文構(gòu)建模型時(shí)，突出刻畫(huà)了僵尸企業(yè)與正常企業(yè)不同的三個(gè)方面：僵尸企業(yè)存在產(chǎn)能過(guò)剩，形成庫(kù)存積壓，而正常企業(yè)不存在產(chǎn)能過(guò)剩;僵尸企業(yè)擁有政府補(bǔ)貼，而正常企業(yè)沒(méi)有;僵尸企業(yè)銀行貸款利率更低，并對(duì)正常企業(yè)的銀行貸款有擠出效應(yīng)，導(dǎo)致了正常企業(yè)銀行貸款利率相對(duì)較高。

本文從動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的角度，通過(guò)構(gòu)建兩類異質(zhì)性企業(yè)，引入銀行信貸、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提、政府補(bǔ)貼、僵尸企業(yè)庫(kù)存、失業(yè)率、破產(chǎn)率等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)，深入探析各類沖擊對(duì)包含僵尸企業(yè)的異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)部門(mén)及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不同影響。本文創(chuàng)新之處有以下幾點(diǎn)：第一，本文在保證銀行安全的前提下引入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變量，提供了妥善處理僵尸企業(yè)的全新視角。第二，在考慮企業(yè)異質(zhì)性問(wèn)題時(shí)，本文為刻畫(huà)兩類企業(yè)間的相互影響，摒棄一個(gè)模型兩套參數(shù)的方法，將兩類企業(yè)放于同一框架下去考慮，突出外生沖擊對(duì)結(jié)構(gòu)變量的影響。第三，本文旨在揭開(kāi)僵尸企業(yè)作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的神秘面紗，因此特別引入僵尸企業(yè)影響經(jīng)濟(jì)的相關(guān)變量和邏輯關(guān)系，力求貼近中國(guó)實(shí)際。第四，國(guó)內(nèi)DSGE模型的相關(guān)文獻(xiàn)，缺乏對(duì)經(jīng)濟(jì)主體異質(zhì)性的理論探討。本文鑒于異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)部門(mén)的不同特征，探析同一經(jīng)濟(jì)政策、外生沖擊對(duì)異質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)部門(mén)產(chǎn)生的差異影響。第五，傳統(tǒng)DSGE模型僅考慮總體變量，忽視了反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變量。而本文著重強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，通過(guò)分析外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的影響，為相關(guān)政策制定提供理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。

二、DSGE模型構(gòu)建

盡管發(fā)達(dá)國(guó)家也出現(xiàn)過(guò)產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象，但更多是伴隨經(jīng)濟(jì)衰退而出現(xiàn)的“周期性產(chǎn)能過(guò)剩”。王文甫等（2014）認(rèn)為中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，是“周期性”與“非周期性”的疊加，并且許多具有相同特征的行業(yè)逐漸變成僵尸行業(yè)[3]。政府的干預(yù)與銀行的支持，讓僵尸企業(yè)問(wèn)題日益嚴(yán)重。以低效著稱的僵尸企業(yè)，其存續(xù)不僅會(huì)擠出正常企業(yè)、拖累經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行，還會(huì)增加銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)。鑒此，本文側(cè)重研究既存的僵尸企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生何種影響。由于信貸是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中不可或缺的因素， 本文在金融加速器基礎(chǔ)上構(gòu)建包含異質(zhì)性企業(yè)的DSGE模型[4]，引入僵尸企業(yè)庫(kù)存、破產(chǎn)率、失業(yè)率、僵尸企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼占比等變量。與此同時(shí)，考慮價(jià)格粘性因素， 引入銀行對(duì)僵尸企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提、僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)貸款擠出等變量。

本文構(gòu)建的DSGE模型主要包括五類經(jīng)濟(jì)部門(mén)：家庭、中間廠商（正常企業(yè)和僵尸企業(yè)）、最終廠商、金融中介和政府。其中：在預(yù)算約束條件下，代表性家庭根據(jù)效用函數(shù)對(duì)消費(fèi)、閑暇以及貨幣持有量做出最優(yōu)選擇。金融中介機(jī)構(gòu)吸收家庭存款，以不同的貸款利率向正常企業(yè)和僵尸企業(yè)發(fā)放貸款，并對(duì)僵尸企業(yè)貸款計(jì)提一定比例的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。政府部門(mén)在財(cái)政預(yù)算平衡約束下，以消費(fèi)稅和工資所得稅的形式向家庭部門(mén)征稅，同時(shí)向僵尸企業(yè)給予直接財(cái)政補(bǔ)貼，對(duì)僵尸企業(yè)下崗職工提供最低保障補(bǔ)貼，剩余部分用于政府支出。正常企業(yè)與僵尸企業(yè)投入資本和勞動(dòng)生產(chǎn)商品，由于僵尸企業(yè)屬于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，會(huì)形成庫(kù)存積壓，同時(shí)此類企業(yè)接受來(lái)自政府的補(bǔ)貼，以較低利率獲取銀行貸款;正常企業(yè)沒(méi)有政府補(bǔ)貼，且被動(dòng)接受銀行較高的貸款利率。最終廠商購(gòu)買(mǎi)非僵尸企業(yè)的產(chǎn)品，將生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)換成最終產(chǎn)品，滿足家庭消費(fèi)、企業(yè)家消費(fèi)、投資、政府支出等需求。

（一）家庭部門(mén)

代表性家庭以最大化一生效用貼現(xiàn)和為目標(biāo)，并假設(shè)其為永續(xù)條件。效用函數(shù)為：

MaxE0∑SymboleB@ k=0 βk{ （Ct+k）1-σc 1-σc +ξm （ Mt+k Pt+k ）1-σm 1-σm -ξl （Lt+k）1+σl 1+σl }

其中，Ct、Mt和Lt分別為代表性家庭t期的消費(fèi)、名義貨幣持有量以及總勞動(dòng)，Pt是t期物價(jià)水平，β是貼現(xiàn)因子，σc反映風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，σm、σl則分別反映貨幣持有量、實(shí)際工資替代彈性倒數(shù)。預(yù)算約束條件為：

（1+τc）Ct+Dt+ Mt-Mt-1 Pt =Lct（1-τl）Wt+[（1-Ut）Lzt）（1-τl）Wt+Rnt-1Dt-1+（UtLzt）（ρwWt）]

其中，Lct、Lzt為t期正常企業(yè)和僵尸企業(yè)投入的勞動(dòng)，且Lct+Lzt=Lt。勞動(dòng)力在兩類企業(yè)間自由流動(dòng)，因此t期的單位勞動(dòng)工資Wt相同。Ut表示在t期僵尸企業(yè)的失業(yè)率， 1-Ut Lzt表示僵尸企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中實(shí)際投入的勞動(dòng)。UtLzt表示僵尸企業(yè)破產(chǎn)造成的失業(yè)的勞動(dòng)者， 他們僅能從政府獲得ρwWt（0<ρw<1）的最低收入保障補(bǔ)貼。Rnt為名義利率，Dt為家庭的存款額度。τc、τl分別代表消費(fèi)稅、勞動(dòng)稅稅率。相應(yīng)的一階條件由以下表達(dá)式給出：

C-σct=（1+τc）λt

λt=βRntEt{λt+1}

-ξl（Lct）σl=λtWt[（1-τl）]

-ξl（Lzt）σl=λtWt[（1-τl） Lzt Lt （1-Ut）+ρw Lzt Lt Ut]

（二）中間廠商

中間廠商分為正常企業(yè)和僵尸企業(yè)兩類異質(zhì)性主體。兩者區(qū)別在于：第一，正常企業(yè)的產(chǎn)品可以全部進(jìn)入市場(chǎng)完成市場(chǎng)出清;僵尸企業(yè)屬于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，企業(yè)產(chǎn)出無(wú)法完全出清，未出清的部分形成庫(kù)存。第二，假設(shè)正常企業(yè)可以有效利用勞動(dòng)力資源，而僵尸企業(yè)勞動(dòng)力配置效率較低，若破產(chǎn)還會(huì)造成大量失業(yè)。第三，正常企業(yè)與僵尸企業(yè)融資成本不同。相比之下，僵尸企業(yè)財(cái)務(wù)狀況差，但融資利率低。銀行往往為掩蓋其壞賬損失，優(yōu)先向與政府有著“特殊關(guān)系”的僵尸企業(yè)放貸，并計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，而正常企業(yè)只能接受高息貸款。在文中變量的上角標(biāo)c代表正常企業(yè)，上角標(biāo)z代表僵尸企業(yè)。

正常企業(yè)在每一期利用資本Kct和當(dāng)期勞動(dòng)Lct投入生產(chǎn)，生產(chǎn)函數(shù)為柯布道格拉斯形式，產(chǎn)出為Yct：Yct=（Kct）αc（Lct）（1-αc）。δck是資本的折舊率。資本積累方程邊際成本遞增，并且非僵尸企業(yè)的邊際投資額Ict轉(zhuǎn)換為Θ（Ict/Kct）Kct產(chǎn)出。邊際資本價(jià)格Qkct為：Qkct=[Θ′ Ict/Kct ]-1。

其中，總資本存量Kct的積累方程為：

Kct+1=Θ Ict/Kct Kct+ 1-δct Kct

正常企業(yè)的資本回報(bào)率為：

E{Rkct+1}=E?? 1 χt ?αcYct Kct +Qkct（1-δck） / Qkct-1 ?Rlct

根據(jù)金融加速器模型，正常企業(yè)的凈資產(chǎn)Nct+1為：Nct+1=γcVct。其中，γc表示正常企業(yè)的存活概率，鑒于正常企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，假設(shè)其存活率為常數(shù)，γcVct則表示從t-1期到t期仍然存活的正常企業(yè)累積擁有的總資產(chǎn)價(jià)值，從而得到凈資產(chǎn)為Nct：

Nct=γc{RkctQkctKct-（Rlct-1+ μc∫ω[TX-]0ωRkctQkct-1Kct-1dF（ω） Qkct-1Kct-1-Nct-1 ）（Qkct-1Kct-1-Nct-1）}

正常企業(yè)若在t期破產(chǎn)，其資產(chǎn)價(jià)值由Cect= （1-γc）/γc Nct+1表示，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率Rdact=Bct/（Bct+Nct）。

同理，僵尸企業(yè)決定t期資本要素Kzt和勞動(dòng)要素 1-Ut Lzt的投入量，Ut為失業(yè)率。僵尸企業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出為Yzpt=（Kzt）αz（（1-Ut）Lzt）（1-αz）。前文提到僵尸企業(yè)屬于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品出清，部分產(chǎn)品形成庫(kù)存。參照Iacoviello et al.（2011）[5]的思路，本文于實(shí)際收入中引入僵尸企業(yè)的庫(kù)存因素Ft，僵尸企業(yè)t時(shí)的市場(chǎng)銷售量為Yzpt-Ft+（1-δf）Ft-1，同期留有庫(kù)存Ft，δf代表庫(kù)存折舊率;僵尸企業(yè)收到政府補(bǔ)貼Sgt，而Sgt又受企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率Rdact=Bct/（Bct+Nct）影響，在僵尸企業(yè)當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率Rdazt較上期增加時(shí)，其財(cái)務(wù)狀況相對(duì)惡化，政府將加大對(duì)僵尸企業(yè)的補(bǔ)貼力度。

Sgt=（Sgss）1-ρs（Sgt-1）ρs（Rdazt/Rdazt-1）ρs，reεst，

即：S[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]gt=ρsS[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]gt-1+ρs，r（R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]dazt-R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]dazt-1）+εst，εst～N（0，1）

綜上，僵尸企業(yè)獲得的實(shí)際收入最終為Yzt。如下所示：

Yzt=Yzpt-Ft+（1-δf）Ft-1+Sgt

同理：僵尸企業(yè)總資本存量Kzt的更新方程：

Kzt+1=Θ（Ict/Kct）Kzt+（1-δzt）Kzt

僵尸企業(yè)的資本回報(bào)率：

E Rkzt+1 =E?? αzYzt Kzt +Qkzt（1-δzk） / Qkzt-1 ?Rlzt

在t至t-1期，僵尸企業(yè)凈資產(chǎn)為：Nzt+1=γztVzt，此處與正常企業(yè)凈資本更新方程不同，基于僵尸企業(yè)較脆弱、高破產(chǎn)率的特點(diǎn)，其存活率γzt和破產(chǎn)率ηt不再是常數(shù)。在政府對(duì)僵尸企業(yè)的直接補(bǔ)貼政策下，僵尸企業(yè)更易存續(xù)。因此政府補(bǔ)貼越多，僵尸企業(yè)存活率γzt越高、破產(chǎn)率ηt=1-γzt越低。本文假設(shè)僵尸企業(yè)的人員失業(yè)全部由僵尸企業(yè)破產(chǎn)引起，因此Ut=ηt。即：γ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]zt=ργγ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]zt-1+ργsS[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]gt+εγt。

僵尸企業(yè)凈資產(chǎn)Nzt為：

Nzt=γzt{RkztQkztKzt-（Rlzt-1+ μz∫ω 0ωRkztQkzt-1Kzt-1dF（ω） Qkzt-1Kzt-1-Nzt-1 ）（Qkzt-1Kzt-1-Nzt-1）}

僵尸企業(yè)于t期破產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值由Cezt=? 1-γzt）/γzt ?Nzt+1表示，資產(chǎn)負(fù)債率Rdazt為Rdazt=Bzt/（Bzt+Nzt）。

（三）最終廠商

鑒于新凱恩斯價(jià)格粘性的設(shè)定，最終廠商通過(guò)購(gòu)買(mǎi)正常企業(yè)的產(chǎn)品進(jìn)行生產(chǎn)，并采用Dixit-Stiglitz生產(chǎn)技術(shù)：

Yt=（∫ 1 0 Y ε-1 ε i，tdi） ε ε-1

其中，Yt與Yi，t分別代表最終產(chǎn)品與中間產(chǎn)品產(chǎn)出，ε代表中間產(chǎn)品替代彈性。這里，最終廠商的產(chǎn)品定價(jià)Pt由中間品定價(jià)Pi，t方程Pt=（∫ 1 0 P1-εi，tdi） 1 1-ε 來(lái)給定。參考Calvo（1983）[6]構(gòu)建價(jià)格粘性，廠商不能連續(xù)調(diào)整產(chǎn)品定價(jià)，即產(chǎn)品價(jià)格具有粘性。此處，假設(shè)廠商每期產(chǎn)品可控定價(jià)概率為1-θ，對(duì)應(yīng)的Phillips曲線為：

t=-κχ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]t+βEt{ t}，κ=（ 1-θ θ ）（1-βθ）

（四）政府部門(mén)

政府部門(mén)可以利用財(cái)政政策和貨幣政策工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)，同時(shí)假定財(cái)政收支平衡，財(cái)政收入Taxt包含消費(fèi)稅τcCt和工資所得稅τlLctWt+τl（（1-Ut）Lzt）Wt。財(cái)政支出主要用于三個(gè)方面：一是對(duì)僵尸企業(yè)的直接財(cái)政補(bǔ)貼Sgt，二是對(duì)僵尸企業(yè)失業(yè)職工給予的最低保障補(bǔ)貼UtLzt（ρwWt），三是用于公共支出Gt。滿足財(cái)政預(yù)算條件：

Taxt=τcCt+τlLctWt+τl（（1-Ut）Lzt）Wt=Gt+Sgt+UtLzt（ρwWt）

為探究僵尸企業(yè)給政府造成的財(cái)政壓力，本文構(gòu)建了財(cái)政補(bǔ)貼比Rsgt，Rsgt= Sgt+（ρwWt）（UtLzt） Taxt ， 該比率著重刻畫(huà)政府給僵尸企業(yè)的補(bǔ)貼在財(cái)政收入中的比重，包括了直接補(bǔ)貼和最低保障補(bǔ)貼。由于政府不能舉債的假定，該指標(biāo)也可反映出當(dāng)期政府的財(cái)政壓力。Rsgt指標(biāo)值愈高，財(cái)政壓力愈大，用于民生、基建、國(guó)防等其他支出愈小。

鑒于本文研究重點(diǎn)并非貨幣政策，因此本文選用文獻(xiàn)中常規(guī)泰勒規(guī)則：

R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]nt=γrR[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]nt-1-（1-γr）（γπ t+γyY ︿ t）+εrt，εrt ～ N（0，1）

其中，γr為利率平滑系數(shù)，利率價(jià)格盯住t期的產(chǎn)出水平和通貨膨脹。

（五）金融中介

本文引入金融加速器機(jī)制，金融中介吸收家庭儲(chǔ)蓄Dt，對(duì)僵尸企業(yè)和正常企業(yè)分別提供Bzt和Bct規(guī)模的融資支持。銀行作為一種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的特殊企業(yè)，依相關(guān)規(guī)定銀行要對(duì)每一筆不良貸款計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，故而存在掩蓋（潛在）損失的不良動(dòng)機(jī)。為避免陷入危機(jī)的企業(yè)無(wú)法償還貸款，導(dǎo)致不良貸款激增、利潤(rùn)率下滑，銀行的貸款偏好于僵尸企業(yè)，給與其優(yōu)惠利率或續(xù)貸展期，僵尸企業(yè)得以存續(xù)。此外，我國(guó)僵尸企業(yè)多具有國(guó)企背景，政府介入也對(duì)僵尸企業(yè)的存續(xù)起到推波助瀾的作用，在一定程度上增加了銀行的信貸歧視，即傾向?yàn)榻┦髽I(yè)提供貸款。因此在諸多特殊關(guān)系下，其貸款利率Rlzt低于正常企業(yè)貸款利率（常青貸款，Evergreen Loan），需要金融中介計(jì)提一定比例的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金Hzt=（ZbtPrb）Bzt。并且，Hzt受僵尸企業(yè)貸款規(guī)模Bzt和破產(chǎn)率ηt的共同影響，破產(chǎn)率ηt愈高，計(jì)提比例ZbtPrb愈高，其中Z ︿ bt=ρzbZ ︿ bt+ρzbηη ︿ t+εzbt。計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金對(duì)正常企業(yè)融資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，銀行為維持自身利潤(rùn)率，選擇信貸歧視的非市場(chǎng)化手段，提高了正常企業(yè)的融資成本。正常企業(yè)貸款利率Rlct由下式給出：

Rlct=Rnt+ （Rlzt-Rnt）Bct / Bct-Hzt

本文構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金貸款比Rbt指標(biāo)，旨在分析僵尸企業(yè)對(duì)金融中介的風(fēng)險(xiǎn)傳遞，Rbt=Hzt/Bct，該比率著重刻畫(huà)銀行對(duì)僵尸企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金與對(duì)正常企業(yè)貸款的比值。銀行出于自身原因，對(duì)僵尸企業(yè)貸款計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，造成了對(duì)正常企業(yè)融資的擠出效應(yīng)。故而該指標(biāo)也可在一定程度上度量銀行風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。Rbt指標(biāo)值愈高，說(shuō)明擠出程度越高、銀行風(fēng)險(xiǎn)隱患愈大。

（六）市場(chǎng)出清

勞動(dòng)市場(chǎng)均衡：Lt=∫ 1 0 Lt（j）dj

資本市場(chǎng)均衡：Kt=∫ 1 0 Kt（j）dj

產(chǎn)品市場(chǎng)出清：Yt=Ct+Cect+Cezt+Gt+Izt+Ict+Ft-（1-δf）Ft-1

總產(chǎn)出（GDP）：Yt=Yct+Yzt

三、參數(shù)設(shè)定及動(dòng)態(tài)模擬分析

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

本文采用校準(zhǔn)方法（Calibration）對(duì)參數(shù)進(jìn)行合理賦值，旨在更貼近中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際的情境下，求解包含僵尸企業(yè)的DSGE模型并分析數(shù)值模擬效果。賦值標(biāo)準(zhǔn)參照中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)文獻(xiàn)以及央行、財(cái)政部等政府機(jī)構(gòu)的公開(kāi)數(shù)據(jù)。

于家庭部門(mén)而言，β是主觀貼現(xiàn)因子，本文采用文獻(xiàn)中經(jīng)典慣例，將其賦值為0.98。σm為貨幣需求彈性，參照Ida（2011）[7]，取σm=0.17。借鑒梁斌等（2011）[8]的參數(shù)校準(zhǔn)，本文令勞動(dòng)供給彈性σl=6.75。根據(jù)楚爾嗚和許先普（2011）[9]的研究，將居民消費(fèi)跨期彈性取值σc=0.85。

模型中廠商部門(mén)的參數(shù)校準(zhǔn)。由于已有文獻(xiàn)對(duì)資本產(chǎn)出彈性α的估計(jì)一般介于（0.3，0.6）之間，如王小魯和樊綱（2004）[10]令α=0.5，魯曉東和連玉君（2012）[11]令α=0.41。楊汝岱（2015）[12]通過(guò)分析我國(guó)制造業(yè)情況，將α數(shù)值的主要范圍定義在（0.3，0.4）之間。對(duì)于異質(zhì)性企業(yè)部門(mén)的資本產(chǎn)出彈性，本文分別采用αc=0.4和αc=0.6為正常企業(yè)和僵尸企業(yè)的參數(shù)值。資本年折舊率δk的賦值主要參考陳昆亭和龔六堂（2006）[13]，令兩類異質(zhì)性企業(yè)的參數(shù)δc和δz均設(shè)定為10%。 根據(jù)梅冬州等（2011）的研究[14]，賦值反映異質(zhì)性廠商價(jià)格粘性的參數(shù)θ=0.75。王文甫等（2014）[3]將中間產(chǎn)品替代彈性ε設(shè)定為ε=4.6，本文令其為ε=5。

政府行為的參數(shù)校準(zhǔn)方面， 貨幣政策方面根據(jù)馬亞明等（2014）[15]的研究，認(rèn)為選取γr=0.99、γπ=2.69和γy=0.03的政策規(guī)則參數(shù)設(shè)定最為合理，而B(niǎo)ernanke et al.（1999）[4]則將貨幣規(guī)則參數(shù)分別取值為γr=0.99、γπ=0.11。本文結(jié)合中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)和馬亞明采用的最小二乘法，選取γr=0.93、γπ=3和γy=0.1為貨幣規(guī)則參數(shù)。

金融摩擦參數(shù)方面，結(jié)合近年來(lái)上市公司公開(kāi)披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)與劉蘭鳳等（2012）[16]的研究， 本文分別選取0.5和0.75為正常企業(yè)與僵尸企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率賦值，而兩類異質(zhì)性企業(yè)對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為2和4。對(duì)于企業(yè)存活率的校準(zhǔn)，本文在參考大量相關(guān)文獻(xiàn)后確定正常企業(yè)破產(chǎn)率數(shù)值0.05，并且相應(yīng)存活率數(shù)值γc=0.95?？紤]到僵尸企業(yè)存活與破產(chǎn)的概率皆為變量，將其穩(wěn)態(tài)值設(shè)定為0.2。此外，由于銀行信貸歧視造成的企業(yè)融資利差的問(wèn)題，本文借鑒王文甫等（2014）[3]的研究，取大型與中小規(guī)模企業(yè)季節(jié)利差為0.025、0.0725，選取額外融資成本S=1.05。

（二）脈沖響應(yīng)分析

自我國(guó)邁入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來(lái)，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、淘汰落后產(chǎn)能成為國(guó)家宏觀調(diào)控的重中之重。鑒于目前僵尸企業(yè)與政府、銀行的特殊關(guān)系，僵尸企業(yè)的存續(xù)將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生何種影響，需通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行驗(yàn)證。本文在參數(shù)校準(zhǔn)及模型求解的基礎(chǔ)上，模擬了僵尸企業(yè)破產(chǎn)率、僵尸企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例和名義利率沖擊的動(dòng)態(tài)影響。

1.僵尸企業(yè)破產(chǎn)率沖擊。圖1顯示了系統(tǒng)外因素引起的僵尸企業(yè)破產(chǎn)率上升對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響。隨著破產(chǎn)率的增加，銀行風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金貸款比率也進(jìn)一步提升，且財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)一定程度的惡化。與此同時(shí)，僵尸企業(yè)的投資減少、產(chǎn)出下降，正常企業(yè)投資增加，對(duì)僵尸企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。因正常企業(yè)的生產(chǎn)效率更高，可以迅速填補(bǔ)僵尸企業(yè)破產(chǎn)所形成的市場(chǎng)空缺，提高正常企業(yè)的產(chǎn)出量將彌補(bǔ)了僵尸企業(yè)的產(chǎn)出下降、庫(kù)存減少。總產(chǎn)出增長(zhǎng)為正，同時(shí)總消費(fèi)也有所增加。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)層面觀察僵尸企業(yè)破產(chǎn)率的沖擊可知，僵尸企業(yè)的破產(chǎn)有助于改善投資結(jié)構(gòu)，降低僵尸企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重，改善僵尸企業(yè)的庫(kù)存問(wèn)題。 此外，也將有助于優(yōu)化正常企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)杠桿率。但相應(yīng)的負(fù)面影響，除失業(yè)率和破產(chǎn)率的攀升外，還有對(duì)銀行產(chǎn)生的壓力，銀行風(fēng)險(xiǎn)的增加使其采取提高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金貸款比率措施。本文在模型中假設(shè)企業(yè)相互獨(dú)立，但現(xiàn)實(shí)的企業(yè)間存在擔(dān)保、產(chǎn)業(yè)鏈條等關(guān)聯(lián)因素，一家企業(yè)的破產(chǎn)可能牽連甚廣，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)的應(yīng)收賬款無(wú)法實(shí)現(xiàn)，或?qū)⑿纬蓚鶆?wù)螺旋。再者，模型雖然能夠定量刻畫(huà)失業(yè)率，卻無(wú)法刻畫(huà)失業(yè)率的社會(huì)反饋，失業(yè)的影響并不囿于經(jīng)濟(jì)效益，還涉及社會(huì)、法律等層面，這也是政府不愿企業(yè)破產(chǎn)的重要原因之一。

2.僵尸企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼沖擊。圖2顯示了僵尸企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼正向沖擊的響應(yīng)函數(shù)。提高僵尸企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼，使其投資、產(chǎn)出增加、庫(kù)存隨之增加，且企業(yè)破產(chǎn)率、失業(yè)率降低。于政府和銀行而言，僵尸企業(yè)破產(chǎn)率的下降，不僅在一定程度上減少了政府對(duì)失業(yè)保障金支出，還降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金貸款比率。僵尸企業(yè)投資的增加，對(duì)正常企業(yè)投資形成擠出效應(yīng)，后者產(chǎn)出隨投資一同下降。雖然政府補(bǔ)貼提高了僵尸企業(yè)的產(chǎn)量，卻仍然彌補(bǔ)不了正常企業(yè)產(chǎn)量的下降。此外，政府補(bǔ)貼的增加使政府支出資金減少，導(dǎo)致總需求和總消費(fèi)的下降，這又間接減少了政府的稅收來(lái)源。在政府稅源和失業(yè)救濟(jì)金支出均減少的共同作用下，政府的補(bǔ)貼比例在初期增加，在后期基本無(wú)變化。但是政府對(duì)僵尸企業(yè)的直接補(bǔ)貼對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)卻造成了負(fù)面影響：一方面是因僵尸企業(yè)投資效率本身較低，在對(duì)其提高財(cái)政補(bǔ)貼、繼續(xù)追加投資的情況下，將進(jìn)一步拉低市場(chǎng)投資效率的均值水平;另一方面僵尸企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼的沖擊，不僅可以刺激僵尸企業(yè)產(chǎn)出，也會(huì)擠出正常企業(yè)的資源要素，讓經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)偏向僵尸化。政府財(cái)政補(bǔ)貼的注入，無(wú)異于僵尸企業(yè)的強(qiáng)心劑，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而被擠出資源要素的正常企業(yè)卻將面臨資產(chǎn)負(fù)債率攀升、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)惡化的困境。

3.風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例沖擊。圖3顯示了系統(tǒng)外因素引起風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例的上升對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。金融中介機(jī)構(gòu)出于自身防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮，增加了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提比例，致使銀行風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金貸款比率上升。然而，后者的增加對(duì)正常企業(yè)的融資形成擠出作用，提高了正常企業(yè)的信貸利率和融資成本，繼而引發(fā)投資減少、產(chǎn)出下降。因僵尸企業(yè)與政府、銀行的種種羈絆，其融資成本維持在風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提之前的水平，使僵尸企業(yè)的投資、產(chǎn)出均有上漲，庫(kù)存隨之增加。兩類異質(zhì)性企業(yè)走向悖離，僵尸企業(yè)產(chǎn)出、投資增長(zhǎng)較正常企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致市場(chǎng)低效投資比例進(jìn)一步升高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼而惡化。與此同時(shí)，兩類企業(yè)因彼此投資漲幅的不同，致使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)出較大差異，正常企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升，而僵尸企業(yè)卻下降，反映出杠桿在兩類異質(zhì)性企業(yè)之間的轉(zhuǎn)移。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例沖擊雖然能暫時(shí)提高僵尸企業(yè)的產(chǎn)出量，但是對(duì)總產(chǎn)出卻具有負(fù)面影響，導(dǎo)致總消費(fèi)水平下降，繼而減少了財(cái)政稅源，財(cái)政壓力加大。

4.名義利率沖擊。圖4描述名義利率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果。利率擾動(dòng)的正向沖擊，將增加資金的使用成本，同時(shí)降低資本回報(bào)率。如前文所述，因我國(guó)僵尸企業(yè)的特殊存在，使其更受政府、銀行偏愛(ài)。當(dāng)利率提高時(shí)對(duì)僵尸企業(yè)的負(fù)面影響相對(duì)較小，尤其是在高利率市場(chǎng)環(huán)境下企業(yè)投資不減反增，卻對(duì)正常企業(yè)的投資、產(chǎn)出產(chǎn)生瞬時(shí)擠出效應(yīng)。這說(shuō)明發(fā)生利率擾動(dòng)沖擊時(shí)，資源要素從正常企業(yè)流向僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)出現(xiàn)逆周期增長(zhǎng)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)投資效率總體水平下降、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出偏好僵尸化的特征?？偖a(chǎn)出、總消費(fèi)將隨投資的減少而下滑，財(cái)政收入亦會(huì)縮水，繼而引起財(cái)政補(bǔ)貼比率升高，財(cái)政壓力加大。正常企業(yè)因其投資下降、資產(chǎn)減少，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率升高，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。然而，僵尸企業(yè)卻在高利率環(huán)境下得以喘息，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)略有改善、杠桿率降低，失業(yè)率隨企業(yè)的破產(chǎn)率一并降低。與此同時(shí)，政府減少對(duì)企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼支出，銀行風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金貸款比率也開(kāi)始下降。

總之，較高的利率環(huán)境雖然對(duì)企業(yè)均造成一定負(fù)面沖擊，但因僵尸企業(yè)與銀行、政府的糾葛，僵尸企業(yè)較正常企業(yè)具有更強(qiáng)的生存能力，更易加劇整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡。并且可能陷入到循環(huán)狀態(tài)：僵尸企業(yè)以較低利率獲得銀行貸款——正常企業(yè)被迫接受銀行的高利率貸款——正常企業(yè)不得不縮減生產(chǎn)規(guī)?！┦髽I(yè)產(chǎn)能擴(kuò)大，占有更多市場(chǎng)份額——銀行繼續(xù)給僵尸企業(yè)貸款“續(xù)命”。最終形成僵尸企業(yè)綁架銀行，銀行僵尸化、經(jīng)濟(jì)僵尸化的局面。因此，打破僵尸企業(yè)從銀行獲取低利率貸款的特權(quán)，創(chuàng)造寬松的貨幣環(huán)境對(duì)出清僵尸企業(yè)是至關(guān)重要的。

（三）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)僵尸化傾向傳導(dǎo)分析

在僵尸企業(yè)存續(xù)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)存在僵尸化傾向，即僵尸企業(yè)投資、產(chǎn)出對(duì)正常企業(yè)存在擠出效應(yīng)，出現(xiàn)銀行貸款僵尸化、經(jīng)濟(jì)僵尸化等現(xiàn)象，最終將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲。本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)僵尸化傾向的傳導(dǎo)機(jī)制為：第一，直接擠出效應(yīng)。僵尸企業(yè)以產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)居多，導(dǎo)致該結(jié)果的重要原因之一是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，僵尸企業(yè)利潤(rùn)率偏高，會(huì)盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)價(jià)格回落時(shí)，僵尸企業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能弊端凸顯，導(dǎo)致商品市場(chǎng)總體價(jià)格水平下降，正常企業(yè)的利益受損、逐漸退出市場(chǎng)，而僵尸企業(yè)則因其與銀行、政府的特殊紐帶得以存續(xù)，遂產(chǎn)生擠出效應(yīng)。第二，銀行貸款擠出效應(yīng)。正常企業(yè)技術(shù)沖擊并非實(shí)時(shí)存在，而僵尸企業(yè)受外生沖擊的影響破產(chǎn)率上升， 政府出于社會(huì)穩(wěn)定的考慮，通常會(huì)對(duì)僵尸企業(yè)給予直接財(cái)政補(bǔ)貼，繼而影響僵尸企業(yè)的破產(chǎn)。銀行為避免壞賬損失、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，采取提高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金措施，間接增加正常企業(yè)的融資成本，最終擠出正常企業(yè)投資。

四、政策建議

本文沖擊模擬結(jié)果表明，任何擾動(dòng)項(xiàng)無(wú)法同時(shí)滿足穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)杠桿率、控制銀行風(fēng)險(xiǎn)、釋放財(cái)政壓力等多重目標(biāo)。故本文在數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情，立足全局、平衡利弊并提出政策建議：

第一，完善企業(yè)破產(chǎn)制度，推進(jìn)僵尸企業(yè)兼并重組進(jìn)程。僵尸企業(yè)破產(chǎn)清算仍存在諸多弊端，急需完善僵尸企業(yè)破產(chǎn)退出機(jī)制，推動(dòng)符合破產(chǎn)條件的僵尸企業(yè)退出市場(chǎng)。此外，在僵尸企業(yè)自身拒絕進(jìn)入破產(chǎn)清算的同時(shí)，正常企業(yè)亦拒絕對(duì)僵尸企業(yè)并購(gòu)重組。我們認(rèn)為其可能的原因在于冗余人員問(wèn)題，故政府可以將對(duì)企業(yè)的直接財(cái)政補(bǔ)貼轉(zhuǎn)為對(duì)失業(yè)人員安置的投入。而以國(guó)企背景居多的僵尸企業(yè)反并購(gòu)的可能原因是，一方面其管理層不愿失去經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，亦不愿放棄行政級(jí)別的特殊優(yōu)待，另一方面因市場(chǎng)核準(zhǔn)制產(chǎn)生的僵尸企業(yè)特殊的“殼價(jià)值”，故僵尸企業(yè)會(huì)避免進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

第二，引入第三方資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。銀行視角下受不良貸款約束，自然不愿積極推動(dòng)僵尸企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，往往選擇為僵尸企業(yè)持續(xù)提供信貸支持。而具有資產(chǎn)評(píng)估資質(zhì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)作為第三方，可以公正評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的公允價(jià)值，同時(shí)上報(bào)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。這樣不僅能夠加快推進(jìn)僵尸企業(yè)破產(chǎn)流程，還能有效地為金融監(jiān)管和金融中介機(jī)構(gòu)提供決策指導(dǎo)。金融中介機(jī)構(gòu)根據(jù)第三方評(píng)估數(shù)據(jù)明晰僵尸企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，并在此基礎(chǔ)上衡量風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，理性做出信貸決策，間接引導(dǎo)市場(chǎng)資金流向、優(yōu)化資源配置，降低僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)。

第三，深入推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)。積極推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，擴(kuò)展企業(yè)的直接融資渠道和融資規(guī)模，減少間接融資依賴，可以有效防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免國(guó)民經(jīng)濟(jì)僵尸化傾向。如前文所述，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)并非企業(yè)僵尸化特征，但僵尸企業(yè)幾乎都有產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，且主要爆發(fā)于中日兩國(guó)。追根溯源發(fā)現(xiàn)問(wèn)題癥結(jié)在于兩國(guó)政府存在較強(qiáng)的行政干預(yù)，均是以銀行為主導(dǎo)的金融體系。然而，該間接融資體系有其天然缺陷，對(duì)不良貸款的極度敏感，易陷入流動(dòng)性困境引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行家按照自身利益行事，持續(xù)為僵尸企業(yè)提供信貸支持，旨在減少賬面不良貸款。若企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性較高，處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系或存在相互擔(dān)保，銀行對(duì)此類企業(yè)通常會(huì)寬容處理，這在一定程度上加劇產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)的僵尸化問(wèn)題。

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Fiscal Subsidies， Zombie Enterprises and Economic Structure

JIN Cheng-xiao1，LI Ao2

（1. Quantitative Economy Research Center，Jilin University，Changchun 130012，China;

2.School of Business，Jilin University，Changchun 130012，China）

Abstract： Since China entered the new normal， the economic growth has slowed down， the economic structure is unbalanced， and the leverage ratio of enterprises has been rising， especially the problem of zombie enterprises is the most serious.The dynamic stochastic general equilibrium model including financial accelerator and two types of heterogeneous enterprises established in this paper， combined with China′s actual national conditions， the paper analyzes the relationship between financial subsidies， zombie enterprises and economic structure， in order to provide policy enlightenment for the macro policy goal of steady growth and structural adjustment.The results show that the bankruptcy of zombie enterprises is of great significance to China′s economic development and structural optimization， but it will lead to the increase of bank risk and unemployment rate at the same time;pulse simulation analysis shows that any disturbance impact can not meet the multiple objectives of stabilizing economic growth， optimizing economic structure， reducing enterprise leverage， controlling bank risk and releasing financial pressure at the same time.The central government must base itself on the whole， weigh the advantages and disadvantages， speed up the clearance of zombie enterprises and curb the zombie tendency of economic structure.

Key words： fiscal subsidies; zombie enterprise; economic structure; DSGE

（責(zé)任編輯：李江）