張梁 余振午

摘要：雪球產(chǎn)品作為一種新興的金融工具，因其具有良好的收益率以及特殊的資產(chǎn)結構，引起了市場上投資者的關注。作為一種新興的投資產(chǎn)品，其普及程度不算太高，因此本文主要從發(fā)行方對沖策略，不同雪球產(chǎn)品的選擇策略和其市場規(guī)模進行分析。

一、 雪球產(chǎn)品簡介

雪球產(chǎn)品是一種具備一定幅度內(nèi)下跌保護的類固收產(chǎn)品。為投資者提供一定程度下跌保護的同時表達溫和看漲的觀點，就像滾雪球一樣，只要路面不出現(xiàn)大的坑洼，雪球會越滾越大。

從期權的角度來講，雪球產(chǎn)品是一種奇異期權，是一種特殊的認沽期權。雪球產(chǎn)品的發(fā)行方相當于認沽期權的買方，支付票息（期權費）獲得下跌的保護;而購買方相當于認沽期權的賣方，獲得票息承擔下跌的風險。

雪球產(chǎn)品基于投資策略的不同，可以通過調(diào)整要素來匹配投資者的需求，例如：掛鉤標的合約、敲入價格、敲出價格以及期限等。也可以根據(jù)自己對趨勢的判斷靈活的選擇掛鉤標的，如股票、股指、ETF以及商品期貨合約。

二、 雪球產(chǎn)品的發(fā)行方如何對沖

（一）期權的delta對沖

雪球產(chǎn)品的發(fā)行方相當于買入了一個認沽期權，delta為負，gamma為正。為了對沖雪球，發(fā)行方需要買入-delta倍的指數(shù)對沖，而隨著價格的下跌，delta絕對值增大，對沖需要買入的指數(shù)增多;反之價格上漲，delta絕對值減小，對沖需要買入的指數(shù)減少。雪球發(fā)行方用對沖獲得的收益覆蓋掉支付的票息（期權費），而對沖的方式可以看作高拋低吸。

（二）發(fā)行方對沖的另一種視角

我們換一種思路，將雪球看作高拋低吸策略的對沖工具。執(zhí)行這樣一個策略：假設在指數(shù)1000點時，空倉，隨著指數(shù)下跌不斷加倉，直至指數(shù)跌至700點時滿倉;反之指數(shù)上漲減倉，直至漲回1000點時空倉。那么當指數(shù)在700至1000點之間波動時，可以賺取指數(shù)波動的收益。

以上策略一個比較大的風險在于，跌破700點后策略處于滿倉狀態(tài)，如果指數(shù)持續(xù)下跌，則會產(chǎn)生較大虧損。為了對沖這一風險，我們可以買入一個認沽期權，但買入平值認沽期權對沖成本太高。而添加了“障礙”的雪球產(chǎn)品成本低于平值認沽期權，并可以很好地為高拋低吸策略提供保護。

簡單來看，雪球產(chǎn)品類似于一個跌破70%后才能行權的平值期權。雪球產(chǎn)品的買方在標的跌破了70%后承擔了下跌風險，而雪球產(chǎn)品的發(fā)行方拿出一部分標的波動的收益作為票息，轉嫁了下跌風險，但承擔了波動率的風險，如果市場波動小，發(fā)行方高拋低吸的收益降低，不足以覆蓋票息支出。雪球產(chǎn)品是讓雙方交換了下跌風險和波動風險。隨著雪球等場內(nèi)外衍生品蓬勃發(fā)展，我們不應當單單通過漲跌和收益率評價一個產(chǎn)品，波動率等標的都可以用作交易對象。一個產(chǎn)品的買賣雙方也不是單純的一方獲益，而是互換風險，各取所需。

由于跌破了70%后才能行權，雪球產(chǎn)品的發(fā)行方（期權買方）需要支付的期權費（票息）相較于一般平值期權更少，而雪球買方（期權賣方）被行權（敲入）的概率也大大降低。

三、 不同雪球結構的選擇策略

（一）普通雪球產(chǎn)品的適用場景

震蕩偏弱盈利：長期跟蹤了解的標的，明確股價已到底部，但是中短期上漲機會不大，此時可以考慮使用雪球策略。弱勢中扎實的基本面研究可以轉變?yōu)榻灰撞呗?，跑贏同行。

優(yōu)化底倉收益：對于產(chǎn)品長期持有的底倉，若認為1年內(nèi)上漲空間不高，可將底倉替換為同等規(guī)模的雪球結構。享受一定的安全墊，并獲得較高增強收益。即使出現(xiàn)敲入，虧損不高于直接持有標的。

優(yōu)化產(chǎn)品估值：持有期間，當股價下跌不敲入時（如正股跌到80%），產(chǎn)品估值優(yōu)于正股（如85%）。

可作為理財替代：選取波動率較低的標的，購買難達到的敲入水平，票息收益遠高于銀行理財。

（二）階梯式雪球

經(jīng)典的雪球結構存在的最大風險即為一旦敲入，在結束前卻沒有成功敲出。行情需要大幅反彈才可能不面臨本金損失，而越臨近存續(xù)期結束，越難敲出。階梯式雪球（StepDown）的設計為我們提供了一種更不容易面臨損失的選擇。這類雪球結構將原敲出線改變成為接替下降的方式，此時標的價格只需要弱反彈即可保本并獲得票息。虧損概率低，本金更安全。但需要注意，若其他條件不變，階梯下降類雪球票息一般低于傳統(tǒng)雪球結構。

（三）不追保雪球期權

傳統(tǒng)雪球及階梯式雪球在每日結算時，若標的跌破一定下限后會面臨追保風險。而不追保雪球的出現(xiàn)則解決了投資者反復被追保的問題。不追保雪球在發(fā)生敲入、沒有敲出的情況下，最大虧損以敲入線為上界，沒有額外虧損的風險。相應的，投資者可獲得的票息也會相應的下降。

對于不追保雪球而言，傳統(tǒng)的高拋低吸對沖方式則會有所改變。以100%為敲出線、70%為敲入線的雪球為例：假設期初指數(shù)為1000點。在指數(shù)1000點時，空倉，隨著指數(shù)下跌不斷加倉，在1000至700中間的某個價格加至滿倉，隨后隨著價格的下跌減倉，跌至70%減至空倉，反之上漲亦然。這樣賺取的波動收益相比于普通雪球有所降低，但跌至70%敲入之后不會繼續(xù)虧損。

（四）小雪球

小雪球期權在持有期間，只要上漲敲出即可獲得所對應的時段的固定票息，沒有敲入條件，最多虧損僅為期權費，且無保證金及追保風險。一般來說，此類期權產(chǎn)品的票息并不高，但由于其可以表達溫和看漲的觀點，風險僅為期初少部分期權費，比較適合穩(wěn)健型的投資者。

（五）不同雪球結構的選擇

綜合來看，普通雪球的風險和收益都最高，其次是與之規(guī)則相近的階梯式雪球。這兩個雪球結構適用于各種場景。

不追保雪球避免了市場暴跌的尾部風險，但由于對沖方式的變化，收益也大幅降低。綜合來看不追保雪球性價比不高。

小雪球的收益與風險偏好都比較低，小雪球沒有敲入機制，最大虧損只是期權費。適用于風險偏好較低的投資者。

四、 雪球產(chǎn)品的市場規(guī)模

為了精細化計算雪球產(chǎn)品對市場的影響，需要估算市場上雪球產(chǎn)品的規(guī)模。雪球產(chǎn)品的發(fā)行方主要為券商和期貨公司。券商發(fā)行的場外衍生品需要在證券業(yè)協(xié)會登記，期貨公司發(fā)行的場外衍生品需要在期貨業(yè)協(xié)會登記，協(xié)會每月會披露規(guī)模。但協(xié)會披露的規(guī)模是場外衍生品的總規(guī)模，還要對其中雪球產(chǎn)品的占比進行估算。

（一）證券公司發(fā)行的雪球產(chǎn)品估算

雪球產(chǎn)品可以登記在收益憑證或場外期權內(nèi)，其中收益憑證分為固定收益類和非固定收益類，雪球產(chǎn)品屬于非固定收益類;場外期權中，雪球產(chǎn)品屬于與指數(shù)類場外期權。

截止2021年3月，收益憑證存量規(guī)模約為4100億元，其中約三成為非固定收益型，存量規(guī)模約為1230億。假設其中有70% 為雪球結構，雪球結構中75% 掛鉤中證500計算，中證500雪球結構規(guī)模約為646億。三月底中證500 指數(shù)價格為6254，按照30%倉位估算IC持倉量約為15000手。

（二）期貨公司發(fā)行的雪球產(chǎn)品估算

期貨公司發(fā)行的場外衍生品規(guī)模相較于證券公司小很多，截止2 021 年 3 月，期貨公司發(fā)行的場外期權存量規(guī)模為 563 68 億元 。

其中約 1 0% 是中證 5 00 雪球 產(chǎn)品規(guī)模約為 56 億，為證券發(fā)行額的 4 。券商收益憑證、場外期權、期貨場外期權總規(guī)模大約1514 億元。按 3 0% 倉位估算 I C 持倉量約為 3.6 萬手，占到 I C 總持倉的 15% 左右，對市場會產(chǎn)生不小的影響。

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