對于人民幣這樣一種“摸著石頭過河”進(jìn)行國際化的貨幣，現(xiàn)階段推出的各項政策和國際化措施帶有不少試驗性質(zhì)?！度嗣駧艊H化的關(guān)鍵：推動離岸市場機(jī)制構(gòu)建》一書的作者巴晴博士認(rèn)為，要不斷從實際運作和政策試點當(dāng)中總結(jié)經(jīng)驗、發(fā)現(xiàn)規(guī)律，并與成熟貨幣市場進(jìn)行比較，才能找到更加符合人民幣的國際化道路。為什么香港是離岸人民幣樞紐？她認(rèn)為，香港是政策、監(jiān)管、金融基建、市場運作等多個方面共同努力和互動的結(jié)果。

“套利”源自市場差異

有人說，人民幣國際化初期的主要動力是“套利需求”，真是這樣嗎？

她指出，香港離岸人民幣市場大概有十六年發(fā)展歷史，經(jīng)歷了2004年的起步，2009 年推出跨境貿(mào)易結(jié)算，以及2016年匯率改革后市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。學(xué)界和業(yè)界對整個發(fā)展路徑存在不同觀點。有觀點認(rèn)為國際化初期，在岸和離岸市場價格信號不同，體現(xiàn)在 CNY（在岸人民幣）和 CNH（離岸人民幣）的兩個市場匯率不一樣，造成套利現(xiàn)象。

對于人民幣國際化早期的套利，需要認(rèn)識到一個歷史背景——人民幣的離岸市場發(fā)展和主要的國際化貨幣不一樣，人民幣是在資本賬戶還沒有完全開放的情況下，以便利經(jīng)常項目的結(jié)算為出發(fā)點來推動人民幣的國際使用。之后離岸與在岸兩個市場同步發(fā)展、有序推進(jìn)聯(lián)通，形成了“一個貨幣，兩個市場”的獨特發(fā)展路徑。

同時，兩個市場的監(jiān)管架構(gòu)也不一樣。最早在2010年2月的時候，香港金管局發(fā)出指引，說明當(dāng)人民幣流入香港市場以后，只要不涉及跨境回流到內(nèi)地，可以依照離岸市場的其他貨幣自由展開業(yè)務(wù)，包括離岸人民幣可不限于貿(mào)易結(jié)算、允許銀行比照美元等離岸貨幣對離岸人民幣進(jìn)行記賬和流動性管理等。實際上，后來市場不斷完善，香港金融管理局（金管局）對于離岸人民幣幾乎采用了與離岸美元、歐元等成熟國際貨幣一致的監(jiān)管方式。

所以，人民幣國際化初期，在岸市場和離岸市場的結(jié)構(gòu)和機(jī)制存在很大差異性。香港的離岸市場是一個高度成熟、和國際運作體系相接軌的市場。相對來說，當(dāng)時在岸的人民幣卻還處于國際化剛剛起步的階段。在不同市場里，貨幣價格當(dāng)然不一樣。而市場主體，包括企業(yè)和機(jī)構(gòu)，會自發(fā)地根據(jù)市場的不同進(jìn)行選擇。市場驅(qū)動就是這樣運作的。

美元國際化的早期也出現(xiàn)過類似情況。美元最早的離岸市場——歐洲美元市場的監(jiān)管框架初期也和美國本土的不一樣。美國對存款利率上限采用了 Q 條例（美聯(lián)儲禁止會員銀行向活期儲戶支付利息，同時規(guī)定定期存款支付利息的最高限額的條例），而歐洲市場沒有類似監(jiān)管。這種不一樣導(dǎo)致市場自發(fā)選擇，大量美元流入了歐洲美元市場。但之后，美國本土市場進(jìn)行了政策調(diào)整，包括取消了Q條例，又看到美元回流本土市場。與其說“套利”，不如說是在貨幣（國際化）早期階段，市場根據(jù)兩個市場機(jī)制不同而自發(fā)選擇的結(jié)果。

另外，應(yīng)該考慮到“套利主導(dǎo)”是階段性特點。隨著市場發(fā)展日趨成熟，國家更大程度開放在岸市場，例如開通“股票通”和“債券通”，離岸和在岸兩個市場聯(lián)通性不斷完善，套利現(xiàn)象已經(jīng)不那么明顯。而且，市場互動愈多，聯(lián)通效率愈高，價差就會縮小?，F(xiàn)在兩地人民幣匯率差距已經(jīng)很小，據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，CNY和CNH兩個市場匯率的差價大概在100個基點左右，已經(jīng)很窄。

現(xiàn)在離岸市場發(fā)展已進(jìn)入新階段，我們要看到新階段里離岸市場新的發(fā)展特點——更為豐富的產(chǎn)品和工具，提供的服務(wù)更符合國際慣例等，以此探討中國金融市場如何更大程度地開放，人民幣國際化如何往更深的方向走。

香港制度優(yōu)勢難被追上

學(xué)界有觀點認(rèn)為，中國正在進(jìn)入高層次開放，更多開放政策會放在在岸市場來做，而未來國際化進(jìn)程中，香港已經(jīng)不是人民幣走出去的唯一窗口，在岸本地市場開放才是推動人民幣國際化的主要動力?？茖W(xué)的抉擇應(yīng)該是什么呢？

她指出，首先，我們要談?wù)勅绾魏饬侩x岸市場的發(fā)展程度。我認(rèn)為，不要單純只看存量的指標(biāo)，可以多看流量。從存量上來看，離岸資金池收縮現(xiàn)在基本已經(jīng)停下來，而且已經(jīng)在回彈，不是快速增長，而是穩(wěn)定、可支持更大流量的增長。2014年香港的離岸人民幣存款約一萬億，2015年人民幣匯率改革后下降到約5000億至6000億的水平，2021年7月大概是8200 億，已經(jīng)回到較正常的狀態(tài)。

從流量角度看，盡管離岸資金池出現(xiàn)一定程度的回落，但隨著資本項目下人民幣使用程度的增加，離岸人民幣交易依然保持活躍。香港的實時全額支付系統(tǒng)（Real Time Gross Settlement，RTGS）內(nèi)的人民幣結(jié)算金額規(guī)模始終保持在高位，2020年日均結(jié)算量超過1.19萬億元人民幣，已經(jīng)超過 RTGS 系統(tǒng)內(nèi)港幣的日結(jié)算量。國際清算銀行調(diào)查顯示，香港地區(qū)2019年人民幣外匯交易及場外利率衍生工具每日成交金額達(dá)1200億美元，較2016年增長45%。需要注意的是，人民幣同期在香港銀行體系內(nèi)的結(jié)存規(guī)模并沒有大幅增長，人民幣存款占本地全部貨幣余額的5.1%，占外幣存款的10.3%，幾乎與過去三年水平持平。

換言之，香港支持的離岸人民幣金融活動頻率正增長，這也是資金使用效率提升的表現(xiàn)。香港未必需要大資金池，或者說，在保證資金池穩(wěn)定的情況下，能支持很多離岸活動。

當(dāng)然，如果要離岸市場更好發(fā)展，“池子”自然愈大愈好。但是大也取決于怎么用。假如離岸資金池達(dá)到十萬億人民幣，但它只是作為一個存款“趴”在那里，沒有地方用，離岸市場就沒有得到發(fā)展。要看到其他相應(yīng)的產(chǎn)品指標(biāo)，有外匯兌換，有債券發(fā)行，有大量衍生品的交易，產(chǎn)品繁榮發(fā)展，市場深度和廣度不斷擴(kuò)寬，才是離岸市場發(fā)展比較健康的指標(biāo)。

展望未來，人民幣國際化需要高度國際化的金融市場環(huán)境來支持，這個市場環(huán)境不但能提供專業(yè)化的服務(wù)，還要在中外各方均能認(rèn)可的監(jiān)管規(guī)則與制度安排下推動人民幣走出去。這恰恰是香港離岸人民幣市場在推動人民幣國際化進(jìn)程中，具有重要戰(zhàn)略價值的重要領(lǐng)域。大約到2035年，中國的經(jīng)濟(jì)體量可能成為全球第一。人民幣作為一種大國貨幣和國際貨幣，其使用渠道、產(chǎn)品、服務(wù)和監(jiān)管規(guī)則，都需要和國際接軌。國際化的貨幣意味著有更多的國際參與者，監(jiān)管框架、結(jié)構(gòu)的制定也需要考慮國際使用的需要，這樣效率才會高。

內(nèi)地在各方面快速推進(jìn)，比如說法律體系、資本項目開放和互聯(lián)互通上，仍須做很多深層次、制度性的改革。人民幣國際化涉及很多資產(chǎn)板塊，從股票、債券、衍生品到貨幣市場，每一個市場需要（符合國際慣例）一套體系運作，進(jìn)行國際化改革要花相當(dāng)多時間。在這種情況下，香港已經(jīng)是中國按照國際慣例，以國際規(guī)則運行、發(fā)展完善成熟的主要國際金融中心。香港也是中國唯一一個依托普通法系的地區(qū)。即使人民幣國際化程度大幅提高后，內(nèi)地的金融中心還不會完全對接普通法運作，這將是香港的獨特性所在。

目前全球有二十多家離岸人民幣清算行，各地的中資機(jī)構(gòu)都很努力推動這件事，建成具規(guī)模的離岸人民幣市場確實不容易。事實上，香港做得非常好的一個地方，就是香港金管局把 RTGS 系統(tǒng)向人民幣開放，將人民幣加入系統(tǒng)中，還為人民幣設(shè)計流動性管理等相應(yīng)配套機(jī)制。

這些機(jī)制是香港本地為了讓市場運作順暢主動提供。香港在建設(shè)離岸人民幣樞紐方面付出了很多努力，讓離岸人民幣體系運作達(dá)至國際化水平，至于其他市場是否復(fù)制這個模式，需要其他市場根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r再作考慮。離岸中心的建設(shè)需要多方機(jī)構(gòu)的共同努力，包括內(nèi)地央行的推動，清算行也參與其中，使得香港能提供很多獨特的離岸人民幣業(yè)務(wù)功能。

美元主導(dǎo)體系難被撼動

計價功能是人民幣國際化里最弱的部分，怎么看目前香港離岸人民幣大宗商品市場的發(fā)展？

她指出，大宗商品計價可能要拋開“由誰來做”的問題，而是首先考慮人民幣計價的鐵礦石或石油，它們的交易量是否有條件達(dá)到和美元計價的鐵礦石或石油同樣的量級？首先是這個問題，然后才是誰來做的問題。

實際上，“美元——石油”計價體系非常難打破，一價原則和網(wǎng)絡(luò)外部性是導(dǎo)致這個現(xiàn)象的主要因素。

首先，大宗商品是高度同質(zhì)化的單一產(chǎn)品，生產(chǎn)商之間競爭會采用統(tǒng)一貨幣，從而避免競爭劣勢。其次，大宗交易過程中大多使用標(biāo)準(zhǔn)化合約，以規(guī)避匯率風(fēng)險和降低交易成本。最后，大宗商品在全球需求量巨大，且隨著期貨、期權(quán)等衍生品的發(fā)展，石油定價已經(jīng)相當(dāng)金融化。在單一性、標(biāo)準(zhǔn)化和大需求的情況下，大宗商品的計價貨幣具備較強的“網(wǎng)絡(luò)外部性”。也就是說，一旦“美元——石油”體系占據(jù)主導(dǎo)地位，其他貨幣很難插進(jìn)來，這是經(jīng)濟(jì)原則造成的。

現(xiàn)在美國在全球能源市場占據(jù)優(yōu)勢地位，頁巖油生產(chǎn)已經(jīng)達(dá)致能源的自給自足，從現(xiàn)貨到規(guī)則，美元完全有能力在石油計價問題上占據(jù)主導(dǎo)地位，“石油——美元”計價機(jī)制很難打破。但是，從歷史來看，在歐元市場早期，歐盟區(qū)內(nèi)部曾經(jīng)存在大宗商品不用美元計價的情況，比如歷史上二戰(zhàn)前后歐洲的石油進(jìn)口曾經(jīng)有過半進(jìn)口采用了非美元貨幣進(jìn)行支付的情況。

截至2010年，盡管世界能源結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)變成以石油為主導(dǎo)的體系，也就變成了以美元為主導(dǎo)的計價體系，歐洲地區(qū)部份國家，如英國和瑞典的石油進(jìn)口和出口中相當(dāng)部份也不是美元計價。大宗商品計價貨幣可以努力嘗試，也有可能達(dá)至一定份額，但是短期內(nèi)難以撼動美元計價的主導(dǎo)地位。

對于一些新型的大宗商品，例如碳排放權(quán)，能否作為人民幣計價的試點產(chǎn)品，取決于碳權(quán)本身在全球的可流通性和交易性。中國的碳權(quán)（carbon credit）即每個碳排放權(quán)的計量單位，和歐盟的單位是“蘋果和梨”的關(guān)系，兩者不具備價值互換性，目前沒有機(jī)制直接進(jìn)行交易。不過，中國的碳權(quán)交易市場可以向海外投資者開放，也是推動人民幣國際化的方式之一。