趙歐文，岑朝陽

摘 要：以 2014—2018年我國滬深 A 股上市公司為研究樣本，對上市公司實施員工持股計劃與其創(chuàng)新能力和企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行探討。以員工持股計劃這種股權(quán)形式為切入點，研究企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新的動因，以及這種獎勵機制在實際應(yīng)用中的效果與企業(yè)創(chuàng)新能力和企業(yè)績效之間的關(guān)系，同時探究員工持股計劃對創(chuàng)新能力與企業(yè)績效之間的關(guān)系是否具有促進(jìn)作用，最終將員工持股計劃動因與企業(yè)績效、創(chuàng)新能力聯(lián)系起來，綜合三者關(guān)系，進(jìn)一步補充相關(guān)的研究。研究發(fā)現(xiàn)，相比未實施員工持股計劃的上市公司，實施了員工持股計劃的上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出更高，創(chuàng)新能力在員工持股計劃與企業(yè)績效中起到中介作用，員工持股計劃通過影響創(chuàng)新能力來影響企業(yè)績效。

關(guān)鍵詞：員工持股計劃;創(chuàng)新能力;企業(yè)績效

中圖分類號：F270? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）28-0019-05

一、理論分析與假設(shè)提出

（一）員工持股計劃與企業(yè)績效之間的關(guān)系

目前，企業(yè)運營過程中較為普遍的是委托代理關(guān)系，缺少對代理人的獎勵機制，這導(dǎo)致代理人在企業(yè)運營過程中容易做出違背公司利益的決定。企業(yè)所有者，需要部分讓利給員工，如此一來既形成獎勵制度來激勵員工，減少了第三方代理人的代理費用投入，還可以促使核心員工盡己所能推動公司創(chuàng)新活動的進(jìn)程，提高企業(yè)績效，實現(xiàn)員工與企業(yè)雙方利益的最大化。

員工持股計劃的施行。受到激勵的員工因其持股原因，會在意股價的未來表現(xiàn)，會主動增加有助于提振公司長期價值的投資項目數(shù)量。企業(yè)會樂于在研發(fā)上投入更多的資金以優(yōu)化資源配置，從而獲得在創(chuàng)新方面上的競爭優(yōu)勢，最終提升企業(yè)整體的績效水平。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：員工持股計劃對企業(yè)績效具有正向作用。

（二）員工持股計劃與創(chuàng)新能力的關(guān)系

“共享資本理論”認(rèn)為，如果將部分企業(yè)股份分配到員工身上，那么這些持有企業(yè)股份的員工可以獲得企業(yè)利潤分成，而不僅僅是獲得薪資，這樣他們的生產(chǎn)效率會大大提高，從而為企業(yè)創(chuàng)造更多的生產(chǎn)價值。Hochberg和Lindsey（2010）指出，這種員工持股的方法員工是通過增強企業(yè)內(nèi)部成員的利益一致性，建立起有助于努力和協(xié)作的利益共同體。

結(jié)合創(chuàng)新能力來看，持續(xù)穩(wěn)定的人力資源投入是實現(xiàn)有效創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)鍵。員工的流失，尤其是技術(shù)人才的流失會增加創(chuàng)新活動中斷甚至流產(chǎn)的風(fēng)險。而實施員工持股計劃則使得員工能夠更加持續(xù)、穩(wěn)定地貫徹落實創(chuàng)新決策，這為各項創(chuàng)新工作的順利推進(jìn)提供了重要保障，有助于提高創(chuàng)新產(chǎn)出。

員工持股計劃通過讓出部分股份和利益來讓員工獲得除基礎(chǔ)工資以外的分紅，來達(dá)到留住核心貢獻(xiàn)員工的目的。這種無形留住員工的機制有利于提高員工的歸屬感以及對企業(yè)的所有權(quán)意識，從而對企業(yè)發(fā)展有一種責(zé)任感。代理資金投入的減少有利于企業(yè)內(nèi)部資金運轉(zhuǎn)的提高，這樣可以有更多的資金投入到創(chuàng)新活動中。除此之外，降低代理成本不僅僅是支付的代理費用，還包括在尋求合適代理人過程中產(chǎn)生的各種經(jīng)費，這種節(jié)約資金的方式為創(chuàng)新能力活動提供了強有力的支持。根據(jù)以上內(nèi)容，我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2：員工持股計劃可以提升創(chuàng)新能力。

（三）創(chuàng)新能力與企業(yè)績效之間的關(guān)系

創(chuàng)新能力的提升需要管理者組織、企業(yè)員工共同參與，而員工作為創(chuàng)新活動的主要力量，直接影響了創(chuàng)新產(chǎn)出的多少。員工持股計劃選取貢獻(xiàn)率大的核心員工，給予其一定的股份，將其與企業(yè)的發(fā)展緊密聯(lián)系起來，這種利益綁定的方式，有利于提高股份持有員工謀求發(fā)展的積極性，從而使其主動地為公司創(chuàng)造價值，提高其創(chuàng)新力。除此之外，實行員工持股計劃可以促使企業(yè)所有員工積極向上、爭取股份，這樣一來，所有員工的目標(biāo)一致，可以自發(fā)形成相互監(jiān)督的公平機制，互相探討學(xué)習(xí)，團隊之間相互幫助、互相學(xué)習(xí)交流，產(chǎn)生更多利于企業(yè)發(fā)展的新思路，為創(chuàng)新能力的發(fā)展提供了更多的機會。另一方面，企業(yè)發(fā)展需要經(jīng)過長時間的考驗，將員工利益與企業(yè)利益掛鉤可以將參與員工持股計劃的企業(yè)核心力量留住，從而為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。出于以上考慮，我們提出了本文的假設(shè)3。

假設(shè)3：創(chuàng)新能力可以提升企業(yè)績效。

（四）員工持股計劃與企業(yè)績效之間的關(guān)系，以創(chuàng)新能力為中介變量

實施員工持股計劃能夠綁定股東和員工的利益，提升員工在創(chuàng)新活動中的努力程度。員工持股計劃賦予了員工企業(yè)所有者的角色，通過集中管理、鎖定期限、盈虧自負(fù)等制度設(shè)計將員工個人利益與企業(yè)的利益掛鉤，從而使員工為謀求更多的自身利益而開始為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展考慮。

由上文的假設(shè)中，我們做出員工持股對企業(yè)績效具有正向效應(yīng)的假設(shè)，也做出了員工持股計劃促進(jìn)創(chuàng)新能力提升的假設(shè)，同時，也假設(shè)創(chuàng)新能力與企業(yè)績效是正相關(guān)的關(guān)系。那么，這三者間是否存在著創(chuàng)新能力的中介作用呢？由此，我們提出假設(shè)4。

假設(shè)4：創(chuàng)新能力在員工持股計劃與企業(yè)績效關(guān)系中起中介作用。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選取。本文將滬深A(yù)股市場作為研究對象，選取其中實行員工持股計劃的上市公司作為樣本，為了保證研究數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)充足，將時間區(qū)間放大，選擇從2014年12月至2018年12月五年時間的數(shù)據(jù)。本文從Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）獲取了需要的數(shù)據(jù)，包括員工持股計劃預(yù)案發(fā)布日、股票獲得方式、員工持股計劃的資金來源和公司資產(chǎn)賬面價值等數(shù)據(jù)，剔除了行業(yè)分類為金融業(yè)的實施員工持股計劃預(yù)案的公司?？紤]到ST類的企業(yè)股票波動異常，故我們不選取ST類和PT類企業(yè)作為研究樣本，還有一些雖然發(fā)布了計劃預(yù)案但后續(xù)終止的公司，我們也不選取其作為研究樣本，這樣經(jīng)過篩選，共得到792個具有完整研究數(shù)據(jù)（即進(jìn)行了員工持股計劃）的觀測作為樣本。

2.數(shù)據(jù)來源。數(shù)據(jù)處理：一是刪除極端值對結(jié)果的不利影響，對1%和99%的數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理;二是剔除個別指標(biāo)值異常的公司。

本文所用數(shù)據(jù)來自于Wind金融終端、Ifind數(shù)據(jù)庫和Csmar國泰安金融數(shù)據(jù)庫。對數(shù)據(jù)進(jìn)行整理后總共獲得了15 658項數(shù)據(jù)，總共獲得792項實驗組數(shù)據(jù)（成功實行員工持股計劃的上市公司/年）與14 866項對照組數(shù)據(jù)（當(dāng)年未實施員工持股計劃的上市公司/年），進(jìn)行psm傾向評分匹配后，數(shù)據(jù)量縮減為5 275項，即792項實驗組數(shù)據(jù)（成功實行員工持股計劃的上市公司/年）與4 483項對照組數(shù)據(jù)（當(dāng)年未實施員工持股計劃的上市公司/年）。

（二）變量設(shè)置

1.被解釋變量。本研究的被解釋變量為企業(yè)績效，采用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相比上年的增量（droe）加1后取對數(shù)來進(jìn)行衡量。

2.解釋變量。本研究的解釋變量為員工持股計劃（Esop）。其研究重點是企業(yè)實行員工持股計劃是否影響創(chuàng)新力和績效，然后進(jìn)行更進(jìn)一步的研究，其量化方法為將公司員工持股計劃持有人數(shù)加 1 后取對數(shù);員工持股計劃資金規(guī)模（Real Size），采用公司員工持股計劃實際資金規(guī)模加 1 后取對數(shù)來度量;股票來源（Stock），若員工持股計劃的股票來源于二級市場購買則取 1，否則取0。

3.中介變量。本研究的中介變量為創(chuàng)新能力（Innovi）。具體量化方式為將上市公司專利申請總數(shù)（Total）加 1后取對數(shù)。

4.控制變量。除了員工持股計劃外，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和凈利潤增長率等也會對企業(yè)績效產(chǎn)生一定程度上的影響。綜上，本文所采用的變量及其定義如下：一是被解釋變量：企業(yè)績效（Droe），企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相比上年的增量（droe）加1后取對數(shù)。二是解釋變量：員工持股計劃（Esopi，t），第 i 家上市公司在第 t 年公司是否實施員工持股計劃，若實施了計劃，其值為 1，否則為 0。三是中介變量：創(chuàng)新能力（Innovi），以上市公司專利申請總數(shù)加1后取對數(shù)來度量。四是控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），總負(fù)債/總資產(chǎn)，資產(chǎn)收益率（ROA）即公司凈利潤除以公司總資產(chǎn);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），國有企業(yè)為1，其他企業(yè)為0。

（三）模型構(gòu)建

本文采用受限因變量模型（Tobit）來檢驗員工持股計劃與創(chuàng)新能力之間的關(guān)系。參考Chang等（2015）、譚洪濤等（2016）以及其他相關(guān)文獻(xiàn)，模型中控制了公司財務(wù)特征和公司治理特征等變量，并控制年度效應(yīng)（Year），并采用RE模型來檢驗企業(yè)績效與員工持股計劃和創(chuàng)新能力之間的關(guān)系，同時一并控制了行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)，具體模型如下所示：

droe，t=？琢0+？琢1esop，t+∑controls+∑year+？著（1）

Innovi，t+1=？茁0+？茁1Esop，t+？茁2agci，t+？茁3esop，t*agci，t+∑controls+∑year+？著（2）

roa，i=？琢0+？琢1innovi，t+∑controls+∑year+？著（3）

droe，t=？琢0+c*esop，t+b*innovi，t+∑controls+∑year+？著（4）

三、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文根據(jù)前文所論述的研究模型所涉及的主要變量，計算了配對前后各變量的描述性統(tǒng)計量，其結(jié)果如表1所示。表1中全樣本顯示，企業(yè)專利申請總數(shù)的對數(shù)（innovi）的平均值為 0.119，最大值和最小值分別為3.073和0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.391，表明我國上市公司總體創(chuàng)新情況不容樂觀。

（二）相關(guān)性分析

本文主要通過Pearson相關(guān)分析檢驗各變量之間的相關(guān)關(guān)系，驗證本文的相關(guān)假設(shè)。表2為本文主要變量的Pearson相關(guān)分析結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，員工持股計劃（esop）與企業(yè)績效（droe）在0.01水平上顯著相關(guān)，與創(chuàng)新能力（innovi）在0.01水平上顯著相關(guān)，說明員工持股計劃與企業(yè)績效存在著正相關(guān)關(guān)系，說明員工持股計劃可能提升了企業(yè)凝聚力，降低了治理成本，從而提升了企業(yè)績效。企業(yè)績效與企業(yè)創(chuàng)新能力在0.05水平上相關(guān)，說明企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)績效存在一定的關(guān)系，企業(yè)創(chuàng)新能力的提升可以帶來企業(yè)績效的提升。

（三）回歸分析

通過對短面板隨機效應(yīng)模型的檢驗可發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃對于凈資產(chǎn)利潤率增量在1%的水平下顯著，同時可以得出員工持股對于企業(yè)凈資產(chǎn)利潤率的增量具有顯著正相關(guān)性，這與本文的假設(shè)1，即員工持股計劃顯著促進(jìn)企業(yè)績效相符。

對實行員工持股計劃是否是通過減少第三方代理資金投入，并把資金用于創(chuàng)新活動來提高創(chuàng)新能力進(jìn)行研究。結(jié)果表明，實行員工持股計劃確實。通過優(yōu)化后的利益共享機制，降低了溝通成本，減少了約束成本與監(jiān)督成本，通過利益共享來綁定企業(yè)員工與經(jīng)營者，所有者之間的利益一致，達(dá)到了“1+1>2”的效果，實現(xiàn)了雙方利益最大化，這也是本文假設(shè)2的內(nèi)容。

由表5可知，匹配前（Unmatched），處理組創(chuàng)新水平高于控制組，高出程度為0.074，且在1%水平下顯著。匹配后（ATT），處理組Treated的創(chuàng)新水平為0.180，控制組Controls的創(chuàng)新水平為0.139，差異為0.041，且在1%的水平下顯著，說明有持股計劃的企業(yè)的創(chuàng)新水平確實顯著高于無持股計劃企業(yè)（處理組為有持股計劃企業(yè)，控制組為無持股計劃企業(yè)）。

接著進(jìn)一步對 PSM 前后所有變量進(jìn)行均值和中位數(shù)差異分析。結(jié)果顯示，PSM 配對前后，實行員工持股計劃的公司比未實行的公司創(chuàng)新能力更強。

樣本觀測值數(shù)量為5 275和Pseudo R2=0.1118，被解釋變量在左側(cè)0處截斷的共有4 539個。企業(yè)的績效（roa）與創(chuàng)新能力在5%水平下存在顯著的正向關(guān)系，可見注重創(chuàng)新的企業(yè)，企業(yè)績效也會獲得相應(yīng)提升。這驗證了本文的假設(shè)3，即創(chuàng)新能力可以提升企業(yè)績效。

對于中介效應(yīng)的檢驗，首先是員工持股計劃對于績效的回歸，研究可得基準(zhǔn)回歸系數(shù)為314.751，然后對創(chuàng)新和員工持股計劃進(jìn)行re回歸，可以得到系數(shù)為0.06，在1%水平上顯著，最后將員工持股和創(chuàng)新一并納入模型，得到表7中新的回歸系數(shù)為292.851，相比基準(zhǔn)回歸系數(shù)下降6.9%?？梢缘弥?，創(chuàng)新能力為部分中介變量，具有中介效應(yīng)，驗證了本文的假設(shè)4，即創(chuàng)新能力在員工持股計劃與企業(yè)績效關(guān)系中起中介作用。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1.員工持股計劃對企業(yè)績效具有正向作用。通過實行員工持股計劃，企業(yè)可以提升員工的參與度，使員工與企業(yè)所有者的利益趨于一致，進(jìn)一步提升企業(yè)績效。這種利益共享的機制可以激勵員工為獲取自身利益而做出利于企業(yè)發(fā)展的決定，既提高了其創(chuàng)新能力，又減少了第三方代理的資金投入。

2.創(chuàng)新能力在員工持股與企業(yè)績效中起到一定的中介作用，也就是員工持股計劃通過作用于創(chuàng)新能力，來作用于企業(yè)績效。具體而言，即創(chuàng)新能力可以提升企業(yè)績效。通過加大創(chuàng)新能力投入可以進(jìn)一步提升企業(yè)的競爭力，提高企業(yè)績效。而員工持股計劃則可以提高企業(yè)創(chuàng)新能力。員工持股計劃作為利益分配模式，較合理地解決了部分代理問題，降低了代理成本，同時又促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

本文通過研究分析，發(fā)現(xiàn)實行員工持股計劃的上市公司在兩方面遠(yuǎn)高于未實行員工持股計劃的上市公司，因為員工持股推動了提升創(chuàng)新能力的進(jìn)程，從而進(jìn)一步提高了企業(yè)的績效。

本文對三者之間關(guān)系的研究對我國發(fā)展具有現(xiàn)實和指導(dǎo)性意義，在我國積極推進(jìn)創(chuàng)新化進(jìn)程的背景下，新的企業(yè)運營模式將為我國建設(shè)創(chuàng)新型國家提供新的發(fā)展方向。企業(yè)的創(chuàng)新能力直接影響著國家的創(chuàng)新能力，在市場競爭中處于核心地位。而員工持股計劃作為一種較為有效的利息分享機制可以促進(jìn)企業(yè)能力的進(jìn)一步提升，從而提升企業(yè)績效。

（二）政策建議

1.應(yīng)通過建立健全員工持股計劃，加大政策引導(dǎo)扶持力度，引導(dǎo)更多優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)一步推行員工持股計劃，從而通過統(tǒng)一企業(yè)所有者利益與員工利益，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，助力市場主體紓困發(fā)展，提升企業(yè)績效水平。

2.提高企業(yè)科技創(chuàng)新能力。政府應(yīng)穩(wěn)定支持基礎(chǔ)研究和應(yīng)用基礎(chǔ)研究，引導(dǎo)企業(yè)增加研發(fā)投入。加快建設(shè)國家實驗室，重組國家重點實驗室體系，建設(shè)社會研發(fā)機構(gòu)。深化國際科技合作，加強知識產(chǎn)權(quán)保護，實行重點項目攻關(guān)“揭榜掛帥”，誰能干就讓誰干，從而促使科技創(chuàng)新成為企業(yè)發(fā)展的強大助力與后盾。

（三）研究局限與展望

本文在一定程度上對我國上市公司的員工持股計劃、企業(yè)績效和創(chuàng)新能力通過實證模型進(jìn)行了檢驗，但是由于能力有限、數(shù)據(jù)有限，無法對于指標(biāo)選擇進(jìn)行更進(jìn)一步優(yōu)化，對于三者間之間關(guān)系研究得仍不明朗，尚未形成可精確量化的實證模型，對于模型中貝塔系數(shù)無法通過更進(jìn)一步的理論分析探究其現(xiàn)實意義。

由于員工持股計劃實施時間為自2014年至今（2019年數(shù)據(jù)暫不可?。?，只有五年的樣本量，且近五年內(nèi)國際形勢國內(nèi)形勢發(fā)生了較大變化。宏觀經(jīng)濟形勢在新常態(tài)下穩(wěn)中向好，尚未剝離外部環(huán)境對于三者間關(guān)系的影響，使得三者間關(guān)系存在一定的不確定性，且樣本量較少，分行業(yè)進(jìn)行Tobit回歸后發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)差非常大，說明各行業(yè)之間具有很強的特殊性與差異性，尚未針對具體細(xì)分行業(yè)進(jìn)行分析，得出的結(jié)論較為籠統(tǒng)，故而還需進(jìn)一步也對此問題進(jìn)行深入探究。

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