市場質(zhì)量對超額收益的影響分析

趙康

摘 要：投資者進入資本市場的目的就是為了獲得超額收益，然而隨著市場的不斷發(fā)展，分析手段的多樣化，找到一種簡單有效的方法難之又難。將市場質(zhì)量與超額收益建立聯(lián)系，通過尋找超額收益變化的微觀基礎(chǔ)，找出影響超額收益變化的因素。市場質(zhì)量發(fā)生變化，使得投資者信心發(fā)生改變，從而使投資者對金融資產(chǎn)的看法產(chǎn)生影響，繼而影響到超額收益的變化，這就是市場質(zhì)量對超額收益影響的完整過程。當市場質(zhì)量得到改善時，投資者信心增強，市場交易活躍，資產(chǎn)價格上漲，超額收益增加。同時，由于交易活躍度的增加，反過來也增強了市場的活力，有利于資產(chǎn)的有效配置。

關(guān)鍵詞：市場質(zhì)量;超額收益;投資者信心

中圖分類號：F830.59? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）28-0098-03

一、超額收益與市場質(zhì)量

（一）超額收益

20世紀60年代，由W.Sharpe.J.Lintner和J.Mossin分別獨立提出了名為資本資產(chǎn)定價模型的公式。該理論在資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風險之間建立起了一個簡單的線性關(guān)系，作為一宗闡述風險資產(chǎn)均衡價格決定的理論，它使得證券投資理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)變?yōu)槎糠治觯瑥囊?guī)范性轉(zhuǎn)入實證性。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文選取一年期滬深300指數(shù)基金收盤價，通過收盤價計算出滬深300指數(shù)基金的日收益率，然后計算出滬深300指數(shù)基金的Jensen-alpha值。通過查閱參考文獻，選取流動性、波動性和信息不對稱程度對市場質(zhì)量進行衡量。流動性選取的指標為換手率。

1.流動性。由于交易活動與流動性密切相關(guān)，據(jù)研究，可以以換手率作為衡量流動性的一個指標，換手率代表了股票市場交易的流通程度。

2.波動性。對波動性的衡量來自于Markowitz對風險度量的方法，也就是用標準差來衡量股票的波動程度。用這個方法衡量波動程度，可以很好地刻畫股票波動的特點，同時數(shù)據(jù)處理簡單，易于分析。

3.信息不對稱程度。根據(jù)蘇東蔚（2008）的研究，由于知情交易者在獲取私人信息以后，可能會通過內(nèi)幕交易，也可能通過限價指令等其他做法，力圖在一定時間內(nèi)快速完成交易，所以信息不對成程度與報價的變化密切相關(guān)。本文通過文獻的參考，用買賣報價的中間價的變化來衡量信息不對稱程度。

二、實證研究

（一）VAR模型

為了考察滬深300指數(shù)基金與市場質(zhì)量指標的關(guān)系以及市場質(zhì)量指標是否對滬深300指數(shù)基金有著預(yù)測的作用，本文將以滬深300指數(shù)基金的詹森alpha、換手率、波動率、信息不對稱程度這4個變量建立VAR模型。

ALt=？琢0+■？琢1tFRt-1+■？琢2tIAt-1+■？琢3tTOt-1+？著t

FRt=？茁0+■？茁1tALt-1+■？茁2tIAt-1+■？茁3tTOt-1+？著t

IAt=？酌0+■？酌1tALt-1+■？酌2tFRt-1+■？酌3tTOt-1+？著t

TOt=？滓0+■？滓1tALt-1+■？滓2tFRt-1+■？滓3tIAt-1+？著t

其中，ALt表示滬深300指數(shù)基金的詹森alpha，F(xiàn)Rt表示波動率，TOt表示換手率，IAt表示信息不對稱程度，K代表滯后階數(shù)。滯后階數(shù)可以由Akaike信息法則（AIC）與Schwartz信息法則（BSIC）確定見下頁表1。

（二）總結(jié)

通過對4個指標建立向量自回歸（VAR）模型并分析四者的Granger因果關(guān)系可以得到以下啟示。

1.滬深300指數(shù)基金的超額收益隨著市場質(zhì)量的變化而變化，可以通過市場質(zhì)量的指標對滬深300指數(shù)的超額收益做出一個預(yù)測。

2.通過Granger因果關(guān)系檢驗可以得出，在對指數(shù)基金進行預(yù)測時，可以根據(jù)微觀市場的變化進行預(yù)測。

3.滬深300指數(shù)基金是一個代表市場的基金，但是，隨著市場質(zhì)量的不斷改善，也可以將這種方法用于其他標的資產(chǎn)的預(yù)測。

以上驗證了滬深300指數(shù)基金的超額收益與市場質(zhì)量指標的關(guān)系，下面進一步延伸，來檢驗滬深300指數(shù)基金是否是一個可以代表市場的指標。

市場質(zhì)量對超額收益確實有一定的影響，那么這種影響是如何通過市場質(zhì)量指標傳遞到超額收益的，這里有很多渠道，或是直接通過市場指標、或是通過市場信號，或者是通過內(nèi)幕消息等。但是，在金融市場中，投資主體始終都是投資者，無論是個體投資者還是機構(gòu)投資者，歸根結(jié)底都是人的組合。本文力求找到一個正確的渠道，考察市場質(zhì)量是如何通過投資者這個渠道進行傳導(dǎo)的，這樣做的意義是為了指引本文在進行市場投資活動的時候，如何通過投資者的變化對市場質(zhì)量與超額收益的關(guān)系進行考察，判斷市場質(zhì)量是否是通過對投資者產(chǎn)生影響進而對超額收益產(chǎn)生影響。本文將投資者這個主體考慮進來，就是想考察人們在進行金融活動是對金融市場上信號變化是怎樣反應(yīng)的。

本文將會使用投資者信心來衡量投資者對金融市場變化的反應(yīng)程度，探討市場質(zhì)量改變時，怎樣影響投資者信心，同時投資者信心發(fā)生改變，是否會作用到超額收益上。

三、市場質(zhì)量影響超額收益的機制

（一）投資者信心的數(shù)據(jù)處理

投資者信心的指標選擇本文是參照雷光勇（2011）的衡量方法和思路進行的，本文的處理方法是通過選取投資者信心的代理變量，然后對代理變量進行主成分分析，以建立投資者信心指數(shù)。根據(jù)Baker（2004）、Kothari（1997）的研究，換手率、市盈率、市凈率是比較符合投資者信心的代理指標。

從投資者信心的代理變量選取問題上就可以看出，其代表變量都與市場質(zhì)量有聯(lián)系。當市場上金融資產(chǎn)流動性好時，此時投資者情緒高漲，容易出現(xiàn)對某種金融資產(chǎn)大量買入或者賣出的情況。也就是說，在某個時刻投資者情緒高漲，投機需求更加旺盛，因此股票交易就會異常活躍，從而導(dǎo)致市場換手率增加，這其實就是意味著，市場換手率越高，投資者的情緒就越發(fā)高漲。所以從理論上來看，換手率是可以作為衡量投資者信心的一個代理指標的。

市盈率和投資者信心有著密不可分的關(guān)系。當投資者預(yù)期公司經(jīng)營狀況良好，市盈率高漲時，投資者信心會增強，投資者這樣的預(yù)期，可能會導(dǎo)致股價劇烈波動。因此當市盈率高漲時，投資者此時對市場的信心就越強，反之，當市盈率走低時，投資者的信心就會越弱。

市凈率實際上是衡量一個公司經(jīng)營能力的指標，高的市凈率意味著公司具有良好的成長性，同時，市凈率越高，說明公司的盈利能力越強，此時，投資者的信心就越強。也就是說，投資者更愿意接受市凈率高的公司股票。

為了能夠更好地構(gòu)建出投資者信心的指標，可以進一步對代表投資者信心的3個變量進行處理，首先是對3個指標進行標準化，接著進行KMO檢驗，表2即標準化以后3個變量的數(shù)據(jù)。

表2是KMO檢驗的結(jié)果，結(jié)果顯示，PE、PB、TU和Overall的值都是大于0.5的，因此可以得出結(jié)論，即換手率、市盈率、市凈率這3個替代指標是可以代表投資者信心構(gòu)建投資者信心指數(shù)的。

根據(jù)特征值大于1的原則，提取前一個主成分。

通過表2的主成分分析，得到第一主成分表達式：

At=0.6831PEt+0.7205PBt+0.8888TURNOVERt

根據(jù)上式，可以構(gòu)建投資者信心指數(shù)：

ICt=0.6831PEt+0.7205PBt+0.8888TURNOVERt

（二）研究模型

首先，建立模型。本文選取投資者信心作為超額收益與市場質(zhì)量之間的中介變量，這樣選取的原因是當市場質(zhì)量指標發(fā)生改變的時候，市場質(zhì)量的這種變化會影響投資者的投資信心。同時，投資者通過對市場的變化做出反應(yīng)，將這樣的反映作用到股票上，從而改變股票的數(shù)量，繼而通過股票數(shù)量的改變使超額收益發(fā)生改變。通過這樣的分析可以發(fā)現(xiàn)，這條從市場質(zhì)量到超額收益的傳導(dǎo)路徑是單向的，也就是說可以通過從市場質(zhì)量到投資者信心再到超額收益這樣的路徑進行分析，卻不能從超額收益到投資者信心到市場質(zhì)量這樣的路徑分析。

通過參考花貴如、劉志遠（2011）的研究，建立一個以投資者信心為中介效應(yīng)的遞歸（recursive）模型。

ALt=？琢0+？琢1IAt+？琢2ROAt+？琢3Levt+？琢4Casht+？著1t（1）

ICt=？琢0+？琢1IAt+？琢2ROAt+？琢3Levt+？琢4Casht+？著2t（2）

IAt=？琢0+？琢1IAt+？琢2ICt+？琢3ROAt+？琢4Levt+？琢5Casht+？著3t（3）

得出，模型（1）中，IA的系數(shù)為1.0735，模型（2）中IA系數(shù)為0.3458，模型（3）中IA系數(shù)為0.2348。

從短期來看，分析資本市場關(guān)于超額收益的問題需要從金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論入手，而當問題延續(xù)到長期，則要回歸經(jīng)典金融理論的分析。當市場質(zhì)量指標出現(xiàn)變化時，首先選擇與超額收益相關(guān)程度較高的指標進行觀察，觀察完畢后，將所觀察到的市場質(zhì)量指標與超額收益建立向量自回歸（VaR）模型。通過模型可以建立市場質(zhì)量指標與超額收益的關(guān)系，對未來超額收益走勢進行預(yù)測。當然，為了簡單起見，我們可以專注于市場質(zhì)量指標最顯著的部分。通過變量之間的系數(shù)對超額收益進行預(yù)測，當市場質(zhì)量改善的時候，可以對投資者信心進行分析。當市場質(zhì)量改善時，投資者信心增加，這個時候，金融產(chǎn)品流動增加，公司業(yè)績上漲，超額收益增加。這個過程，就形成了短期分析市場質(zhì)量對超額收益影響的方法。而對于長期分析，則要回歸經(jīng)典金融理論，即價格圍繞價值波動，市場是穩(wěn)定有效的，此時超額收益接近于0。

（三）結(jié)論

本文驗證了市場質(zhì)量確實可以通過投資者信心進行傳導(dǎo)，對超額收益產(chǎn)生影響。也就是說，歸根結(jié)底這個傳導(dǎo)的中介還是在于人，想要明白金融市場運作機制，研究人的行為是必不可少的。同時，以上分析都只是適用于短期數(shù)據(jù)，在長期方面，資本市場又回歸到了經(jīng)典金融理論上去。

所以，在對金融產(chǎn)品做預(yù)測的時候，以本文為例，選取了市場代表性良好的滬深300指數(shù)基金作為研究樣本分析，需要關(guān)注市場微觀結(jié)構(gòu)的變化對想要研究的樣本產(chǎn)生的影響，同時，也應(yīng)該關(guān)注投資者的變化，這樣分析才會更加準確。

結(jié)語

本文從市場微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)，對市場質(zhì)量與超額收益的關(guān)系進行探討，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，市場質(zhì)量確實是影響超額收益變動的原因，通過建立向量自回歸（VaR）模型以及經(jīng)過了Granger因果關(guān)系檢驗，驗證了各個變量之間的關(guān)系?；谑袌鑫⒂^結(jié)構(gòu)下的分析，在短期方面，可以通過回歸方程，用市場質(zhì)量指標的變化來預(yù)測超額收益的變化，這為對于超額收益的預(yù)測提供了新的思路。

本文在驗證了市場質(zhì)量與超額收益的關(guān)系之后，進行了進一步的研究，以信息不對稱指標為依據(jù)，以投資者信心指標為傳導(dǎo)途徑，驗證了市場質(zhì)量通過自身的變化，對投資者信心的改變，進而對超額收益產(chǎn)生的影響。

本文基于微觀市場結(jié)構(gòu)的一些理論，通過一系列的實證研究，得出了一些結(jié)論。在分析資本市場上的金融產(chǎn)品的時候，要特別關(guān)注金融產(chǎn)品所在的市場質(zhì)量的狀況?？梢酝ㄟ^具有代表市場質(zhì)量能力的指標進行分析，通過市場質(zhì)量指標對金融產(chǎn)品的超額收益做出預(yù)測?？梢园l(fā)現(xiàn)，投資者信心是市場質(zhì)量與超額收益的一條傳導(dǎo)渠道，這也就是說，在關(guān)注市場質(zhì)量，用市場質(zhì)量對金融資產(chǎn)做出預(yù)測的同時，也應(yīng)關(guān)注投資者信心的變化情況，這樣能夠更加準確地判斷市場質(zhì)量對金融資產(chǎn)超額收益的影響程度。

本文將市場質(zhì)量、投資者信心、超額收益結(jié)合在一起，發(fā)現(xiàn)了一些關(guān)于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的變化情況。當觀察的市場質(zhì)量發(fā)生改變時，這時投資者的情緒會隨著市場質(zhì)量的變化而變化，當市場質(zhì)量變好時，投資者對市場前景比較看好，投資者信心增強，這時金融市場交易程度十分活躍，超額收益增（下轉(zhuǎn)147頁）（上接100頁）加。當市場質(zhì)量不斷惡化時，投資者并不看好市場，這時投資者紛紛退出市場，市場交易停滯，此時超額收益下降。當然，以上的分析都是基于短期進行分析的，長期市場已經(jīng)有大量學者證實，長期的金融市場超額收益趨于0。

本文通過研究可以做出這樣的論斷，通過市場質(zhì)量對超額收益進行預(yù)測是可行的，只要選取比較合適的指標，確實可以找出超額收益變化的規(guī)律。

參考文獻：

[1]? Kyle A.S.Continuous Auctions and Insider Trading[J].Econometrica，1985，（53）：1315-1336.

[2]? Stoll H.R.Friction[J].Journal of Finance，2000，（55）：1479-1514.

[3]? Amihud Y.Illiquidity and stock? returns：cross-section? and? time series? effects[J].Journal? of Financial Market，2002，（5）：31-56.

[4]? Engle R.F.Measuring and? testing the impact of? news? on volatility[J].Journal? of? Finance，1993，（48）：1749-1801.

[5]? 蘇冬蔚，麥元勛.流動性與資產(chǎn)定價：基于我國股市資產(chǎn)換手率與預(yù)期收益的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2004，（2）.

[6]? 蘇冬蔚.噪聲交易與市場質(zhì)量[J].經(jīng)濟研究，2008，（9）：82-95.

[7]? 周好文，余志偉，謝金靜.基于R/S分析法的我國滬深股市有效性實證分析[J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2010，（3）：132-133.

[8]? Jensen Michaki.Risk，the pricing of capital assets and the evaluation of investment performance[J].Journal of Bussiness，1969，（2）：167-247.

[9]? Treynor.How to Rate anagement Investment Funds[J].Harvard Business Review，1965，（43）：63-75.

[10]? Modigliani F，Modigliani L.Risk-adjusted performance[J].The Journal of Portfolio Management，1997，（2）：45-54.

[11]? 曹立偉.基于VaR的證券投資基金業(yè)績評價及實證研究[J].浙江金融，2011，（12）：55-58+69.

[12]? 胡宗義，張杰.我國開放式基金業(yè)績評價的實證研究——基于VaR的業(yè)績評價方法與三大經(jīng)典評價方法的比較分析[J].財經(jīng)理論與實踐，2007，（3）：20-25.

[13]? Ohara M.Market microstructure theory[M].Cambridge，MA：Blackwell，1995.

[14]? 雷光勇，王文.金鑫盈余質(zhì)量、投資者信心與投資增長[J].中國軟科學，2011，（9）.

[15]? Wilkinson D.，Birks J.，Davies L.，et al..Preliminary evidence from Queensland that rural clinical schools have a positive impact on rural intern choices[J].Rural and Remote Health，2004，（4）：1-6.

[16]? Brott T.，Broderick J.，Kothari R.，et al..Early hemorrhage growth in patients with intracerebral hemorrhage[J].stroke，1997，（1）：1-5.

[17]? Bessembinder H.，Hao J.，Zheng K.K.C.Liquidity Provision Contracts and Market Quality：Evidence from the New York Stock Exchange[J].2017.

[責任編輯 馬 學]