鄧 初

(廣西大學(xué)法學(xué)院，廣西南寧530004)

一、投資者適當(dāng)性制度的理論基礎(chǔ)

(一)代理理論

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的大力發(fā)展，社會(huì)分工不斷得到細(xì)化，人們?cè)絹?lái)越?jīng)]有充足的時(shí)間、精力打理財(cái)產(chǎn)事務(wù)，同時(shí)也由于知識(shí)的局限性，催生了一批代理人，他們具備專業(yè)的知識(shí)與豐富的經(jīng)驗(yàn)，以此為業(yè)，擁有大量的時(shí)間與精力可以幫助委托人行使部分經(jīng)濟(jì)權(quán)利，從而各取所需，實(shí)現(xiàn)各自的財(cái)富最大化，即帕累托最優(yōu)化。委托人民事授權(quán)另一方代理權(quán)后，代理人要為被代理人的利益行事，被代理人承擔(dān)代理人的行為結(jié)果。在證券金融活動(dòng)當(dāng)中，投資者適當(dāng)性要求證券經(jīng)紀(jì)人有向委托人提供與產(chǎn)品有關(guān)的特定信息的義務(wù)和本人應(yīng)當(dāng)知道的產(chǎn)品信息的義務(wù)，并且及時(shí)與之溝通，同時(shí)向投資者披露交易的不正當(dāng)性，在發(fā)現(xiàn)有可能存在不利于投資者的情況時(shí)，及時(shí)進(jìn)行提醒與警示。

(二)信義義務(wù)理論

信義義務(wù)理論源于看守人職責(zé)，是指由委托方將其財(cái)產(chǎn)交由另一方管理，委托方同時(shí)保留財(cái)產(chǎn)收益權(quán)。信義義務(wù)理論要求金融職業(yè)者看管好委托人的錢財(cái)，從委托人的角度出發(fā)，行使相關(guān)管理權(quán)利，確保以一個(gè)謹(jǐn)慎理性人的身份為委托人籌謀利益。具體到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)中，金融機(jī)構(gòu)工作人員在向客戶提供服務(wù)時(shí)，要獲得客戶的授權(quán)，無(wú)授權(quán)不行事，要積極為顧客謀求最大利益，同時(shí)要了解客戶的情況，根據(jù)客戶的經(jīng)濟(jì)狀況與金融產(chǎn)品的特性，為客戶量身定做適合的金融服務(wù)。

(三)招牌理論

招牌理論源自美國(guó)證券交易委員會(huì)，該理論認(rèn)為券商無(wú)論在經(jīng)營(yíng)自營(yíng)或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時(shí)，只要其掛出招牌就默認(rèn)為能和客戶公平、公正、公開(kāi)地交易，即券商的招牌行為被認(rèn)為是具有了相應(yīng)的資格能力與行為能力的。如果因券商不正當(dāng)、不合理行為造成顧客的損失，要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。招牌理論本質(zhì)是禁止券商濫用其自身專業(yè)知識(shí)的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行不正當(dāng)、不公平交易，這在投資者適當(dāng)性義務(wù)中具體表現(xiàn)為券商應(yīng)當(dāng)充分了解投資者，以公平的價(jià)格與投資者交易；要及時(shí)完成投資者的交易任務(wù)；不能違反約定使用投資者資金用于其他目的。

二、我國(guó)投資者適當(dāng)性制度存在的問(wèn)題

(一)投資者分類制度不完善

我國(guó)目前并沒(méi)有統(tǒng)一的、明確的、操作性強(qiáng)的投資者分類標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)不同投資者的財(cái)務(wù)狀況、投資知識(shí)、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面的差異，設(shè)置不同的保護(hù)措施。擁有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、資金規(guī)模較大的投資者，可以獨(dú)立負(fù)擔(dān)起因投資而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此可以參與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高、投資率回報(bào)高的項(xiàng)目。在具體的金融活動(dòng)中，各證券公司在展開(kāi)分類標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，因其標(biāo)準(zhǔn)、程序和要素不同，結(jié)果也往往會(huì)出現(xiàn)差異。再者，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的投資者分類管理往往只是一次性的，很少會(huì)進(jìn)行一個(gè)持續(xù)的、動(dòng)態(tài)的管理，也沒(méi)有相應(yīng)的轉(zhuǎn)化機(jī)制，使得各投資者缺乏一個(gè)動(dòng)態(tài)、合理的管理。

(二)投資機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)規(guī)定不明確

目前我國(guó)的金融投資機(jī)構(gòu)只重視了解客戶的義務(wù)，對(duì)適當(dāng)性推進(jìn)義務(wù)重視不足，沒(méi)有根據(jù)投資者的具體情況為投資者匹配相應(yīng)的金融產(chǎn)品與金融服務(wù)，在為投資者提出投資建議時(shí)，其所依據(jù)的基礎(chǔ)不充分，也使得投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)增加。此外，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信息披露制度也規(guī)定不完善，披露內(nèi)容、披露程序、披露方式、披露時(shí)間等都沒(méi)有得到細(xì)化，可操作性不強(qiáng)。

(三)監(jiān)管缺位，法律責(zé)任不明確

我國(guó)對(duì)于投資者適當(dāng)性義務(wù)履行監(jiān)管更多停留于法律層面的要求，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性或針對(duì)性的檢查，更沒(méi)有針對(duì)銀行不正當(dāng)銷售的行政處罰，使得我國(guó)的投資者適當(dāng)性監(jiān)管缺位，投資者的利益得不到有效的保護(hù)。此外，我國(guó)目前尚沒(méi)有關(guān)于證券公司違背適當(dāng)性義務(wù)的法律責(zé)任的規(guī)定，如果證券公司構(gòu)成違反適當(dāng)性義務(wù)，侵害到投資者的利益，使得投資者遭受到財(cái)產(chǎn)損失，也僅會(huì)遭到證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正、談話等，法律責(zé)任不明確。

(四)投資者權(quán)利救濟(jì)機(jī)制的缺失

在司法實(shí)踐中，法院通常會(huì)忽略投資者對(duì)于金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、信息分析能力和專業(yè)知識(shí)上的弱勢(shì)地位，以雙方交易地位平等的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)價(jià)，導(dǎo)致投資者敗訴。而且投資者在購(gòu)買金融理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)中，因?yàn)槿狈ψ銐虻男畔⒘私馀c專業(yè)判斷，往往會(huì)聽(tīng)信銷售人員的推薦，即使在金融機(jī)構(gòu)銷售過(guò)程當(dāng)中存在不適當(dāng)銷售行為和故意隱瞞或欺騙的行為，投資者也無(wú)法知曉，最終在合同上簽字，這使得投資者難以舉證銷售機(jī)構(gòu)的不正當(dāng)行為。而法院對(duì)此則認(rèn)為是投資者的投資判斷出現(xiàn)錯(cuò)誤，在購(gòu)買金融產(chǎn)品或金融服務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)較一般民事行為當(dāng)中民事主體更高的審慎注意義務(wù)，因此對(duì)理財(cái)虧損承擔(dān)相應(yīng)的后果。

三、完善我國(guó)投資者適當(dāng)性制度的建議

(一)統(tǒng)一投資者分類制度

根據(jù)投資者的學(xué)歷、投資專業(yè)、投資精力、投資目的、財(cái)務(wù)狀況、可投資財(cái)產(chǎn)、金融資產(chǎn)、可承受風(fēng)險(xiǎn)能力等標(biāo)準(zhǔn)將投資者分為不同的類型，對(duì)應(yīng)不同的保護(hù)措施，購(gòu)買不同的金融產(chǎn)品或提供不同的金融服務(wù)，例如歐盟就將投資者分為零售投資者、專業(yè)投資者和合格交易對(duì)手三種，日本將投資者分為專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者兩種。我國(guó)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一投資者分類，將投資者劃分為專業(yè)投資者和普通投資者，銀行機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、信托機(jī)構(gòu)、證券公司、基金公司等都應(yīng)該是專業(yè)投資者，這部分投資者能夠完全理解金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，具有較大的資金規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也較強(qiáng)，可以免去部分適當(dāng)性義務(wù)，簡(jiǎn)化評(píng)估程序和內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)允許他們投資風(fēng)險(xiǎn)較大、收益回報(bào)率較高的金融產(chǎn)品，而對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力比較弱，資金規(guī)模較小且專業(yè)知識(shí)匱乏的投資者，應(yīng)當(dāng)限制其投資的項(xiàng)目范圍，或者是將其投資金額限制在一定的范圍內(nèi)。同時(shí)還應(yīng)完善投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，應(yīng)當(dāng)參照凈資產(chǎn)水平、知識(shí)和自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，不同類別的投資者應(yīng)當(dāng)可以進(jìn)行動(dòng)態(tài)的轉(zhuǎn)化，實(shí)施動(dòng)態(tài)可調(diào)節(jié)的管理制度。

(二)明確投資機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)規(guī)定

投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)全面了解客戶，尤其是投資者的投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資目標(biāo)、收益預(yù)期、財(cái)務(wù)狀況、投資知識(shí)、對(duì)相關(guān)產(chǎn)品與相關(guān)市場(chǎng)的理解和認(rèn)知程度，根據(jù)信息匹配金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，適當(dāng)推薦。投資機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)全面了解金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，尤其是投資期限、投資品種、收益預(yù)期、財(cái)務(wù)狀況、凈資產(chǎn)未償還、發(fā)行期限，鎖定期、提前終止的可能性終止條件、基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況、擔(dān)保狀況、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期收益率、收益波動(dòng)性、可能出現(xiàn)的損失，及時(shí)與投資者溝通，為投資者籌謀，根據(jù)能夠掌握的產(chǎn)品信息和投資者信息做出投資期限風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、投資目的適當(dāng)性匹配。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)向投資者披露相關(guān)金融產(chǎn)品或金融服務(wù)的信息，并且應(yīng)當(dāng)保證這些信息是準(zhǔn)確的、及時(shí)的、真實(shí)的，因此，這種信息披露義務(wù)不是一次性的，而是長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)的過(guò)程。

明確金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估要素，合理評(píng)估金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)產(chǎn)品合格風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品的流動(dòng)性、產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。要有銷售機(jī)構(gòu)和研發(fā)機(jī)構(gòu)以外的第三方對(duì)金融理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)估，如果第三方與銷售機(jī)構(gòu)和研發(fā)機(jī)構(gòu)有其他經(jīng)濟(jì)往來(lái)或者其他利益關(guān)系，該評(píng)估結(jié)果應(yīng)當(dāng)被撤銷，由于該評(píng)估結(jié)果對(duì)投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)由評(píng)估機(jī)構(gòu)、銷售機(jī)構(gòu)和研發(fā)機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)責(zé)任。

(三)加強(qiáng)監(jiān)管，明確法律責(zé)任

政府的監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)的履行進(jìn)行監(jiān)管，包括金融機(jī)構(gòu)是否履行了適當(dāng)性義務(wù)、履行的程度、履行的方法和履行適當(dāng)性義務(wù)的效果。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)其履行適當(dāng)性義務(wù)的結(jié)果定期報(bào)告，由政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管審查。同時(shí)鑒于我國(guó)目前的分業(yè)監(jiān)管模式，這就要求建立信息共享協(xié)調(diào)機(jī)制，合力監(jiān)管適當(dāng)性義務(wù)的履行。

建立行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管機(jī)制。政府監(jiān)管是市場(chǎng)參與的第三方，但是政府監(jiān)管遠(yuǎn)離市場(chǎng)，對(duì)于市場(chǎng)的變化反應(yīng)速度明顯不足，因此要建立行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管機(jī)制。行業(yè)協(xié)會(huì)在政府的指導(dǎo)下進(jìn)行行業(yè)的監(jiān)督管理，作為適當(dāng)性義務(wù)的輔助監(jiān)督主體，可以進(jìn)一步詳細(xì)制定投資者適當(dāng)性義務(wù)的規(guī)則，協(xié)調(diào)行業(yè)與政府監(jiān)督機(jī)關(guān)之間的矛盾。同時(shí)行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行積極的教育，培訓(xùn)金融執(zhí)業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)，注重提高金融機(jī)構(gòu)的投資者適當(dāng)性義務(wù)的意識(shí)。行業(yè)協(xié)會(huì)還應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者進(jìn)行教育，向投資者介紹適當(dāng)性規(guī)則，使投資者了解自身的權(quán)利和義務(wù)，有助于投資者作出正確的決定。

我國(guó)法律應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)在不履行適當(dāng)性義務(wù)或是部分履行適當(dāng)性義務(wù)的時(shí)候，所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事法律責(zé)任。具體來(lái)說(shuō)，法律應(yīng)當(dāng)規(guī)定金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性履行行為、履行的方式與程序、評(píng)價(jià)履行結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)，及違反規(guī)定的后果。

(四)完善投資者權(quán)利救濟(jì)機(jī)制

建立金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部救濟(jì)機(jī)制，這是屬于金融機(jī)構(gòu)與投資者的雙方協(xié)商機(jī)制。在資本市場(chǎng)中，仍然應(yīng)當(dāng)遵循民商法的治理思路，實(shí)施意思自治，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與投資者協(xié)商處理糾紛，能最大限度減少雙方經(jīng)濟(jì)損失，挽回時(shí)間成本，因此應(yīng)當(dāng)建立金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部救濟(jì)機(jī)制，在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部成立救濟(jì)部門，聘請(qǐng)專業(yè)人員專門處理金融糾紛，并且應(yīng)當(dāng)賦予其一定的權(quán)力規(guī)制機(jī)構(gòu)內(nèi)部的不履行適當(dāng)性義務(wù)的行為。

建立專門的金融調(diào)解機(jī)構(gòu)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，設(shè)置專門的金融調(diào)解機(jī)構(gòu)，有利于防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。例如我國(guó)香港地區(qū)的金管局、新加坡的金融調(diào)解中心等，均是專門的金融調(diào)解機(jī)構(gòu)。金融調(diào)解機(jī)構(gòu)可以組織投資者進(jìn)行談判，協(xié)商糾紛雙方矛盾，促使雙方和談，并確保整個(gè)糾紛解決過(guò)程的合法化。司法途徑費(fèi)時(shí)費(fèi)力，而建立專門的糾紛解決機(jī)構(gòu)則可以大大節(jié)省時(shí)間成本，同時(shí)調(diào)節(jié)機(jī)制比較靈活，可以因人因事具體情況具體分析。并且配備專門的金融糾紛調(diào)解人員，可以實(shí)現(xiàn)專人專事，專業(yè)性和權(quán)威性都能得到一定的保障，促使糾紛能得到比較合理的解決。

建立金融仲裁非訴訟機(jī)制。金融仲裁是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)中，發(fā)生糾紛的雙方通過(guò)仲裁協(xié)議的方式將其糾紛提交給第三方仲裁機(jī)構(gòu)進(jìn)行仲裁的爭(zhēng)議解決方式。該第三方仲裁機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是獨(dú)立的，與雙方當(dāng)事人無(wú)利益關(guān)系。訴訟程序往往比較復(fù)雜，耗時(shí)長(zhǎng)，且最終的判決結(jié)果不一定會(huì)使當(dāng)事人滿意。與訴訟程序不同，仲裁程序比較簡(jiǎn)單，時(shí)間成本比較低，并且部分仲裁員可以由當(dāng)事人雙方進(jìn)行指定，具有專業(yè)性、便捷性的特點(diǎn)。與訴訟程序相比，仲裁的證據(jù)規(guī)則更加靈活，投資者的舉證責(zé)任大大地減輕。對(duì)于惡意損害投資者利益的金融機(jī)構(gòu)，還可以裁定其承擔(dān)懲罰性賠償。金融仲裁最早產(chǎn)生于美國(guó)，美國(guó)自20世紀(jì)90年代之后，金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)的金融糾紛基本上都通過(guò)金融機(jī)構(gòu)仲裁解決，我國(guó)可以借鑒美國(guó)的金融仲裁制度，建立金融仲裁非訴訟機(jī)制。

司法途徑應(yīng)當(dāng)是金融糾紛解決的最后一個(gè)途徑。法官在判案的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)考慮到普通投資者在專業(yè)知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、接收信息等方面都不如金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)也很難保存相關(guān)的證據(jù)，應(yīng)當(dāng)采用舉證責(zé)任倒置，更有利于保護(hù)投資者的利益，存在表面證據(jù)的情況之下，可推定投資者損害與金融機(jī)構(gòu)違反行為之間的因果關(guān)系，減輕投資者的舉證責(zé)任。