張文偉

（昆明有色冶金設計研究院股份公司，昆明 650231）

0 引言

通過公開發(fā)行股票上市融資，推進企業(yè)資產證券化，提高發(fā)展質量和效益，深化企業(yè)改革、規(guī)范運作、轉型升級，提升可持續(xù)競爭力，全面提升企業(yè)價值，是絕大多數(shù)企業(yè)的目標。無論是境外（發(fā)行B 股）、香港（發(fā)行H 股）、境內（發(fā)行A 股）上市都有其優(yōu)缺點，本人親歷了有關A 股公司上市（IPO）及再融資和KMY 的H 股上市相關工作，積累了豐富的實踐經驗，本文旨在通過對KMY 赴港上市工作的剖析，對境內企業(yè)赴港上市提供一些有益借鑒，以避免時間成本和資金成本的浪費，讓更多境內企業(yè)在境內上市或香港上市之間選擇一條最佳路線。

1 香港上市和境內上市的主要區(qū)別

上市條件及主要經濟指標詳見境內（A 股）、香港（H 股）要求，以中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）、香港證券監(jiān)督管理委員會、香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡稱“聯(lián)交所”）發(fā)布的規(guī)范為準，此處不再闡述。

1.1 上市時間

A 股：以往企業(yè)上報申請材料至獲得IPO 批文獲準發(fā)行，一般需兩年半至三年時間，再考慮增量企業(yè)和IPO 暫停的風險，A 股上市用時會更長。當然，隨著中國證監(jiān)會、上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）、深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）審核方式的改變，主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板IPO 時間會有所縮短，最顯著的變化是，現(xiàn)科創(chuàng)板最短用時僅兩個月左右，并過渡到所有IPO 全面放開審核，有消息稱，2021 年“兩會”之后將實行注冊制，今后將由市場決定，優(yōu)存劣汰。

H 股：發(fā)行H 股用時較少，聯(lián)交所不存在排隊的情況，根據通常經驗，一般一年到一年半年時間即可完成發(fā)行。其所需時間長短通常由企業(yè)本身情況決定，如果財務不規(guī)范或業(yè)務種類過多，則審計會耗費較多時間，上市時間也會延長。因境內國有企業(yè)財務相較于民營企業(yè)更加規(guī)范，因此用時一般不會超過一年。

1.2 審核機制

H 股：香港市場采用注冊制，股票發(fā)行和上市合二為一，由聯(lián)交所統(tǒng)一行使發(fā)行上市審核權，強調發(fā)揮交易所的作用，證券監(jiān)管以自律為主，工作效率較高。聯(lián)交所審核主要側重于合規(guī)性方面，證監(jiān)會也比較“超脫”，只負責原則性的形式審核，以保證其決策的公正性和獨立性。總體來看，香港市場更加市場化，市場準入較為寬松。

A 股：目前仍然采用核準制，由證監(jiān)會下設的發(fā)審委員會、上交所或深交所掌握企業(yè)發(fā)行權，行政色彩仍然較濃，IPO 節(jié)奏由監(jiān)管層把握，很容易受到市場波動的影響，不可預期性較強。現(xiàn)階段科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板已分別下放到上交所和深交所審核，但主板和中小板仍由證監(jiān)會審核，預估上述兩板的IPO 審核權也將很快下放。

H 股與A 股最大區(qū)別是在關聯(lián)交易方面，聯(lián)交所傾向于審查關聯(lián)交易是否遵循了市場化原則，公平、公允以及關聯(lián)交易業(yè)務的互相依賴關系，A 股則更注重數(shù)字比例的形式審核，容忍關聯(lián)交易占比一般不超過30%。

1.3 再融資

H 股：再融資基本由企業(yè)自行決策，投資者自主參與，報備聯(lián)交所即可。這要求企業(yè)有一定的體量和行業(yè)地位或獨特優(yōu)勢，否則即使有相當?shù)臉I(yè)績支撐，國際券商及研究機構也不會關注，不具備吸引戰(zhàn)略投資者或財務投資者的能力，小公司或知名度不高的公司在香港再融資基本是不可能的，股票交易也不活躍。

A 股：再融資仍由證監(jiān)會下設的發(fā)審委員會、上交所或深交所審核，只要有業(yè)績和發(fā)展前景支撐，持續(xù)再融資是比較容易的。

2 KMY 香港上市實操

2.1 公司簡況

KMY 成立于1953 年，2008 年改制為股份公司，控股股東持有近70%的股權，其擁有權和控制權一直維持不變。主營業(yè)務為工程總承包和設計咨詢兩類，商業(yè)模式主要為EPC，一直依法持續(xù)合規(guī)經營。

報告期前三年主營業(yè)務收入分別為14 億元、4 億元、14億元；扣除關聯(lián)交易后凈利潤分別為3 300 萬元、1 700 萬元、3 000 萬元；關聯(lián)交易收入占比分別為52%、70%及84%。

2.2 發(fā)行H 股的條件與KMY 對標

滿足聯(lián)交所《上市規(guī)則》盈利和市值測試；市值、收益、現(xiàn)金流量測試；市值、收益、現(xiàn)金測試三種任意一種合格，即可發(fā)行H 股，具體指標詳見聯(lián)交所《上市規(guī)則》。對比條件，KMY 基本符合第一類條件即盈利和市值測試條件，公司現(xiàn)股本15 000萬股，每股盈利為0.2 元，按市盈率9 倍計，預計發(fā)行價1.8 港元，按最低發(fā)行25%股份，可發(fā)行3 750 萬港股，總市值符合不低于2 億港元要求（2018 年后聯(lián)交所已改規(guī)則為總市值不能低于5 億港元）。

2.3 成立組織機構，進行咨詢和調研

企業(yè)成立上市領導小組統(tǒng)籌赴港上市工作，一是咨詢對香港上市法律環(huán)境、規(guī)則、基本程序、指標要求較熟悉的相關券商、會計師、律師，充分了解掌握香港市場情況；二是分別調研云南水務（06839.HK）和中鋁國際（02068.HK）兩家香港上市公司。

2.4 選聘機構，得出結論

2017 年1 月，KMY 啟動財務顧問選聘工作，于3 月底選定上市財務顧問及律師，開展了前期工作，至11 月底歷時9 個月得出了結論：現(xiàn)有狀況下，公司實現(xiàn)香港上市的可能性是很大的，但因一到兩年內難以將關聯(lián)交易占比降低至60%，作出了暫不向聯(lián)交所提交上市申請的決策。

3 對策與建議

3.1 對香港上市目的要有明晰規(guī)劃

對大多數(shù)企業(yè)而言，上市目的主要為兩個方面：一是融資及再融資，解決公司可持續(xù)發(fā)展的資金需求；二是提升公司形象和知名度。對規(guī)模小、行業(yè)排名靠后的擬上市企業(yè)，赴香港上市并不是最佳選擇，現(xiàn)有狀況下，多數(shù)企業(yè)募集資金不超過5 億港元，既不能迅速改善企業(yè)業(yè)務結構和效益，又因投資者關注度低，后續(xù)基本不可能再融資；不僅面臨嚴格監(jiān)管，且年維護成本也不低，成本收益比低。只有規(guī)模大、行業(yè)排名靠前的擬上市企業(yè)，赴香港上市才有意義，即可通過融資及再融資改善盈利結構提升盈利能力，在合適之時也可回歸A 股，形成良性發(fā)展，否則就要考量是否有赴港上市的必要。

3.2 引入券商、律師作為咨詢機構

一是明晰企業(yè)戰(zhàn)略定位，提煉投資亮點，吸引境外戰(zhàn)略投資者。香港市場很關注企業(yè)在行業(yè)的地位、優(yōu)勢、戰(zhàn)略定位、企業(yè)成長性、持續(xù)盈利能力等條件，這樣才有條件吸引基石投資者，確保成功上市并持續(xù)吸引戰(zhàn)略投資者和財務投資者，為再融資創(chuàng)造條件，達到香港上市的綜合目的。

二是對上市進行系統(tǒng)策劃。包括工作方案、工作計劃、重要時間節(jié)點安排、內外關系及監(jiān)管部門的溝通協(xié)調等等，確保少走彎路。

三是對可能存在的問題進行梳理，提出解決方案。如KMY關聯(lián)交易在營業(yè)收入、利潤中均占比較高；應收賬款及應付賬款過大；職工持股；歷史遺留土地房屋權屬等。

四是以少量咨詢費用摸清情況，避免人、財、物力浪費。

3.3 選聘中介機構的建議

3.3.1 選擇券商作為咨詢機構

優(yōu)選券商作為咨詢服務機構開展前期工作，一是券商在企業(yè)上市業(yè)務上視野寬闊，協(xié)調能力和綜合能力強；二是券商策劃企業(yè)香港上市事宜慣例是前期工作和后期上市一并收費，且不成功不收費，這樣企業(yè)只需支付中介機構差旅、前期費用及適當咨詢費用即可。

3.3.2 優(yōu)選適合公司的券商

具體到國內外券商的比選方面，國外大型知名券商諸如摩根斯坦利、德意志銀行等具有業(yè)務嫻熟、材料質量高、吸引投資者關注的優(yōu)點，但其更注重利益，較難溝通，一旦碰到較困難事項，可能會不計較成本支出或撒手不干，尤其對一般的、規(guī)模小的項目不會重視；國內綜合性券商具備易于溝通、盡職、重視等特點，但材料質量稍低、專業(yè)能力稍弱。

3.4 用好聯(lián)交所預溝通機制

自KMY 選定中介機構1 個月后，在盡職調查工作基礎上，券商提交了《上市整體方案初步報告》，詳盡分析出企業(yè)存在較高比例的關聯(lián)交易，有可能在獨立性、依賴性等方面會受到聯(lián)交所質疑。提出了如下建議：利用聯(lián)交所預溝通機制對上市適合性進行溝通，以避免盲目全面啟動上市工作造成人、財、物力浪費。

自2017 年7 月中旬，向聯(lián)交所遞交了第1 份《預溝通函》，到11 月底，收到聯(lián)交所第3 輪反饋意見，歷時4 個半月得出了能否上市的結論，效率是很高的。

3.5 關聯(lián)交易收入占比高的企業(yè)赴港上市不失為一種選擇

對比A 股IPO 已公布被否決范例看，一般情況關聯(lián)交易占比不超過30%，反觀聯(lián)交所對關聯(lián)交易初始占比要求較為寬松，容忍度較高，推測在90%以下即可。KMY 預溝通情況已證明這一點，在企業(yè)合規(guī)合法運行基礎上，關聯(lián)交易收入即使占比達85%左右，聯(lián)交所也可接受KMY 上市，但要求在較快期限內降低至60%以下且逐年下降。

3.6 關注上市綜合成本

企業(yè)赴香港上市應關注首發(fā)成本、維護成本、每年分紅成本、決策成本等各類成本。香港上市首發(fā)成本大致為募集資金的5%～8%或絕對數(shù)為6 000 萬元左右；維護成本大致每年1 000 萬元至1 500 萬元，包括境內、境外律師和審計師費用，上市費用、路演費用、差旅費用等；每年分紅成本不少于當年實現(xiàn)凈利潤的20%；決策成本，如重大關聯(lián)交易，決策時間需2 個月左右。

4 結語

很多企業(yè)赴港上市有很大的盲動性，不僅走了彎路，也造成了資金、人力和時間的浪費，還有諸多不如意之處，因此，香港上市應有清晰的前瞻規(guī)劃，上市目標要明確，優(yōu)選好中介機構，用好聯(lián)交所預溝通機制，關注關聯(lián)交易及上市綜合成本等因素，綜合考量以促進企業(yè)上市后的可持續(xù)發(fā)展。