呂曉明 孫立娟

（北華航天工業(yè)學院，河北 廊坊 065000）

在我現(xiàn)階段全面地推行注冊制度，在當前的資本市場則是屬于基礎行動額制度的改革的重點的之重的任務。另外就是對于我國的科創(chuàng)板的試點制度能否改革成功，因為直接的關系到我國的原有的資本市場的體系以及制度是不是進行優(yōu)化以及對于我國的戰(zhàn)略性產業(yè)可以說和國家的戰(zhàn)略緊密的結合。進而直接的關系到基本市場的改革是否成功以及如何提高市場的效率。

本文以科創(chuàng)板設立注冊制試點和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制度作為兩個節(jié)點，將2018-2020年期間上市的704只新股，根據(jù)上市時段劃分為改革基期（2018/1/1-2019/7/21）、改革I期（2019/7/22-2020/8/23）和改革II期（2020/8/24-2020/12/31）三個樣本組進行對比分析。總體而言，試點注冊制以來，新股發(fā)行的定價效率得到了進一步的提升，具體來看：流動性提前釋放，股價進入均衡過程加快；企業(yè)融資效率提升；股票價格回歸內在價值，炒新現(xiàn)象明顯減少。

一、注冊制對科創(chuàng)板新股定價效率影響

（一）股價進入均衡過程加快，價格發(fā)現(xiàn)效率提升

改革基期，新股上市首日一般以44%的最大漲幅封住漲停板，此后連續(xù)漲停直至第8-10個交易日才打開漲停板。上市第1周，新股基本以每日漲停報收，這主要與新股固定價格形成機制和交易漲跌幅限制有關。第2周，主板、中小板新股一般在第8個交易日打開漲停板，創(chuàng)業(yè)板新股維持連續(xù)漲停狀態(tài)至第10個交易日。主板、中小板新股的日漲跌幅的中位數(shù)在第3周收斂至零左右，顯示市場此時基本進入價格均衡過程，而創(chuàng)業(yè)板新股則需等到第4周才進入該過程。上市首月，新股累計漲幅整體較高，主板150%、中小板164%、創(chuàng)業(yè)板166%。改革I期，科創(chuàng)板新股首周即基本進入價格均衡過程；其他存量板塊在首周的運行模式基本不變，但第2周漲幅下降?？苿?chuàng)板新股上市首日漲幅的中位數(shù)為130%，隨后4個交易日整體累計下跌6.32%。其他板塊新股首周以5個漲停報收，但第2周的累計漲幅較改革基期明顯下降。這表明，科創(chuàng)板新股交易進入價格均衡的過程更短，其他板塊的價格發(fā)現(xiàn)過程也同步縮短。上市首月，主板新股的累計漲幅85%、中小板142%、創(chuàng)業(yè)板173%，整體較改革基期有所下降，顯示增量改革開始影響存量市場運行。

（二）融資效率提升

在和其他的傳統(tǒng)核準制度比較而言，注冊制度主要是以高效、透明為主要的審核方式以及機制。能夠在一定程度上可以避免市場上的一些供需關系進行失去平衡。同時在此基礎上，可以提高企業(yè)的融資的效率。對于具體的行政性的干預減少。進而減少不必要的行政干預。再有這樣可以充分的釋放市場競爭的活力。尤其是在科創(chuàng)板注冊下，上市公司的整體的周期則是明顯的縮短，另外就是加速了其中的進程。上市的預期可以見到顯著性的提高。

根據(jù)相關的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2019年末的時候，科創(chuàng)板需要上市的公司有70多家。另外就是具體的從申報到首次的發(fā)行，可以說實際上的平均的天數(shù)也是不一樣的。有的168天，有的可能會最長為經歷5個月的時間，其中最短的為97天，最長的為271天。但是性比較長達361天的主板以及創(chuàng)業(yè)板而言，389天、366天等排隊的現(xiàn)象可以說來已經大幅度地減少了。尤其是在科創(chuàng)板注冊制度進行大大的改革以后，可以說比較方便的進行公司的融資，進而在此過程中，大大地提升了實際的融資的效率。有助于直接把融資的比例進行擴大。這樣的好處對于我國改變融資的比例出現(xiàn)過高以及直接性的融資出現(xiàn)不合理現(xiàn)象則是大有好處。這個則是對于改善我國的主要的融資比例過高以及直接的性的融資性的比例不合理等情況則是大有好處。這個從一定程度上則是提高了資本市場化程度。對于資金進行了優(yōu)化以及長期的有利于我國生產要素的全面提升。這樣則是極大地促進了我國資本市場的高度化程度，優(yōu)先配置資源以及有利于企業(yè)的經營以及生產效率全面提升。

（三）轉融通、轉融券機制與內在價值回歸效應

科創(chuàng)板主要是通過轉融通、轉融券等相關的制度的安排下以及加大了上市公司的股票的共給以及從實際上的流通股上的占比在不斷地提高以及提升市場的流動性以及定價效率。這也是科創(chuàng)板的市場的主要的進行實際的充分的博弈以及充分的市場化的主要原因之一。

就目前的科創(chuàng)板主要的融資融券可以說該業(yè)務已經均衡的發(fā)展，這種業(yè)務則是有效地克服了A股的主板以及其他的板塊的兩融的業(yè)務的嚴重的性的損失以及各種的弊端，但是實際上從整體的收益來看，在2019年的時候，7月份的科創(chuàng)板的首次的開板，其中的科創(chuàng)的融券余額7.97億元?？梢哉f在具體的融資融券中，所占的比例以及份額為38%。之后在其中的融券的余額則是慢慢地上升到45%。

在進行融資以余額的占比可以說基本上在40%-50%之間進行徘徊，可以說實際上的70多只的創(chuàng)業(yè)板股票在上市的當天可以說融資的額度為41.83%。因為前期市場進行充分的博弈幾乎時回歸與理性，在具體的年末科創(chuàng)板的融券余額則是繼續(xù)的回落到28%，但是這個則是處于主板的股票的2%左右的融券的占比。

二、結論與啟示

試點注冊制以來，新股價格形成機制、交易運行機制、優(yōu)勝劣汰機制等正發(fā)生積極變化，價格發(fā)現(xiàn)效率提升，市場自我約束力量增強。建議堅持“建制度、不干預、零容忍”工作要求，堅定注冊制改革市場化、法治化和國際化大方向，保持改革定力，及時評估和總結試點經驗，穩(wěn)妥有序做好深化注冊制改革的各項制度準備，持續(xù)強化公司治理和信息披露，壓實中介機構責任，培育市場專業(yè)理性投資力量，為“十四五”時期全面實行股票發(fā)行注冊制創(chuàng)造更多有利條件。