方巧玲，徐 慧，郝婧宏

(1.福州大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建 福州 350108；2.云南財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，云南 昆明 650221)

一、引言

在資本市場中，股權(quán)質(zhì)押是上市公司非常普遍的融資方式。對于股東而言，股權(quán)質(zhì)押融資方式的優(yōu)勢頗多，如控制權(quán)不被削弱、監(jiān)管審批較為寬松等[1]，但也會導(dǎo)致巨大的財務(wù)壓力與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。在財務(wù)壓力方面，股權(quán)質(zhì)押所得資金并未實質(zhì)性地改善上市公司的融資約束，反而成為股東變相套現(xiàn)的方式。股權(quán)質(zhì)押后股東更有可能掏空上市公司，同時增強了控股股東對上市公司進行策略性市值管理的動機，提高了上市公司與外部資金提供者之間的信息不對稱程度，進而加劇了融資約束[2-3]。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，若股價觸及警戒線或平倉線，質(zhì)權(quán)人有可能會拋售股票，導(dǎo)致控股股東失去控制權(quán)。在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的情況下，控股股東更有可能通過稅收規(guī)避改善業(yè)績[4]、向上真實盈余管理[5]、選擇會計政策[6]或股票回購[7]等方式進行市值管理來維持股價，進而降低股價崩盤風(fēng)險[1]。

由此可見，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險下，股權(quán)質(zhì)押的股東更傾向于利用管理者實施短視的高風(fēng)險的市值管理行為。2019年，我國深化資本市場改革的路線中明確提出，要做好股票質(zhì)押等重點風(fēng)險的防控處置。事實上，像股權(quán)質(zhì)押這類高風(fēng)險的融資行為不僅會對公司業(yè)績與價值、股票價格、融資約束、稅收規(guī)避、真實盈余管理、會計政策選擇、審計師應(yīng)對等方面產(chǎn)生影響[1-9]，還會直接影響公司的日常經(jīng)營管理決策。唐瑋等指出，股權(quán)質(zhì)押影響融資約束[3]；江偉等認為，公司融資約束與成本調(diào)整策略密切相關(guān)[10]。當(dāng)然，企業(yè)成本調(diào)整中尤為重要的一類應(yīng)當(dāng)是勞動力成本，在中國勞動力市場特征急劇變遷的現(xiàn)實背景下，探求企業(yè)勞動力成本調(diào)整的影響機制也顯得尤為重要。

受代理觀和效率觀雙重視角的影響，股權(quán)質(zhì)押對勞動力成本粘性方向的調(diào)節(jié)并不能簡單地作出判斷。一方面，在代理觀視角下，股權(quán)質(zhì)押可能會激化股東與管理層之間的代理問題，在管理層的“私人帝國”動機下增大勞動力成本粘性；另一方面，在效率觀視角下，股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的財務(wù)壓力與融資約束問題可能會改變調(diào)整成本，并使得管理層對未來預(yù)期持消極態(tài)度，進而加大對勞動力資源的削減，弱化勞動力成本粘性。由此，本文試圖討論股權(quán)質(zhì)押這一風(fēng)險性融資行為如何對公司勞動力成本調(diào)整產(chǎn)生影響，我們采用勞動力成本非對稱調(diào)整(粘性)來衡量上市公司對勞動力成本的管控水平與調(diào)整能力[11-13]，并進一步研究股權(quán)質(zhì)押影響勞動力成本粘性的內(nèi)在機制。

本文可能的貢獻在于：第一，本文將股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究邊界拓展至對企業(yè)長期發(fā)展有益的運營管理環(huán)節(jié)。已有研究較多關(guān)注股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險與控制權(quán)轉(zhuǎn)移，而就股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)日常運營決策影響的研究鮮有。本文以高管如何進行勞動力成本調(diào)整為切入點，研究股權(quán)質(zhì)押如何影響勞動力這一重要生產(chǎn)要素的成本調(diào)整，這是對股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域的重要補充。第二，本文補充和拓展了勞動力成本調(diào)整與影響因素的研究。2008年金融危機以來，中國勞動力市場發(fā)生了較大的變化，勞動力成本的持續(xù)上漲與人口紅利的消退使得對勞動力成本影響因素的研究尤為重要。已有關(guān)于勞動力成本影響因素的研究主要涉及貨幣政策與勞動保護法等方面[12-13]，而從企業(yè)融資決策視角展開的研究還十分缺乏。本文不僅研究股權(quán)質(zhì)押這一上市公司普遍使用的融資方式對企業(yè)勞動力成本的調(diào)整影響，還提供了股權(quán)質(zhì)押降低公司勞動經(jīng)濟效益的證據(jù)，這是對在中國獨特的勞動市場特征背景下企業(yè)勞動資源配置與成本調(diào)整研究領(lǐng)域的重要補充。

二、理論分析與研究假說

(一)勞動力成本的非對稱調(diào)整

傳統(tǒng)的管理會計理論認為成本與業(yè)務(wù)之間存在相對稱的線性關(guān)系。Anderson等通過研究美國7629家公司20多年的財務(wù)數(shù)據(jù)，證實了成本費用非對稱調(diào)整(粘性)的存在，發(fā)現(xiàn)銷售收入每增加1%，費用將增加0.55%，而銷售收入每減少1%，費用僅減少0.35%[14]。至此，企業(yè)成本費用的動態(tài)調(diào)整及其內(nèi)在機制逐漸成為學(xué)術(shù)界研究的熱點。

從某種意義上講，勞動力成本也應(yīng)存在自有的調(diào)整規(guī)律。管理會計理論認為，勞動力成本是企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品或提供勞務(wù)活動中所發(fā)生的各種直接與間接人工費用的總和。由此可知，企業(yè)勞動力成本會隨著產(chǎn)品數(shù)或勞務(wù)數(shù)的上升(下降)而上升(下降)，即勞動力成本具有變動性質(zhì)。然而，勞動力成本非對稱調(diào)整(粘性)相關(guān)領(lǐng)域的研究發(fā)現(xiàn)，勞動力成本同樣具有非對稱調(diào)整的粘性特征。Dierynck等以比利時私營企業(yè)為對象研究發(fā)現(xiàn)，勞動力成本調(diào)整存在顯著的粘性現(xiàn)象，營業(yè)收入增加1%將使得勞動力成本增加0.60%，而營業(yè)收入減少1%使得勞動力成本僅減少0.34%[11]。劉媛媛和劉斌研究發(fā)現(xiàn)，我國勞動力成本同樣存在粘性，在2008年《勞動合同法》頒布后，隨著外部保護員工權(quán)益的法制基礎(chǔ)的完善，人工成本粘性也隨之增加[12]。盧銳和陳勝藍研究了貨幣政策波動對企業(yè)勞動力成本粘性的影響，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策增強了非國有企業(yè)的勞動力成本粘性，而對國有企業(yè)勞動力成本粘性的影響較小[13]。雷宇等通過對比高管薪酬粘性與員工薪酬粘性發(fā)現(xiàn)，高管薪酬粘性大于員工薪酬粘性，并認為這種不公平分配會導(dǎo)致工作效率降低[15]。然而，方軍雄則認為，普通員工薪酬并不存在粘性特征或難以證實普通員工薪酬存在粘性[16]。因此，勞動力成本具有粘性特征的觀點還存在一些爭議。

以往文獻關(guān)于成本粘性產(chǎn)生的緣由通常歸于三種理論，即管理層代理問題、調(diào)整成本和管理層樂觀主義[17]，孫錚和劉浩將其解釋為機會主義論、契約論和效率論[18]。由于調(diào)整成本(契約論)基于客觀效率，而管理層樂觀預(yù)期(效率論)基于主觀效率，因此解釋成本粘性調(diào)整動機可以分為代理觀與效率觀，這兩種理論同樣可以用于解釋勞動力成本粘性的成因。代理觀認為，一方面，管理層會為個人利益最大化而做出偏離資源最優(yōu)調(diào)整的決策，從而損害股東利益。具體來講，在建立“私人帝國”動機下，管理層更愿意增加資源投入，而不愿意縮減資源投入，從而導(dǎo)致了成本粘性產(chǎn)生[19]；另一方面，在“保盈”壓力下，管理層也可能會在業(yè)務(wù)量上升時減少資源投入，促使業(yè)務(wù)量下降時的資源縮減幅度大于業(yè)績上升時的幅度，最終導(dǎo)致反粘性現(xiàn)象[20]。效率觀認為，管理層對未來業(yè)務(wù)量增長往往持樂觀態(tài)度，主觀認為業(yè)務(wù)量下降是短暫的現(xiàn)象，企業(yè)長期的業(yè)務(wù)量仍會持續(xù)上升[14]，因此為避免因解聘、再招聘而產(chǎn)生調(diào)整成本，管理層傾向于在企業(yè)業(yè)績下降時不進行大規(guī)模人員調(diào)整，從而引發(fā)勞動力成本粘性。從客觀效率層面來講，調(diào)整勞動力必然會帶來調(diào)整成本，即招聘、解聘、培訓(xùn)等與生產(chǎn)無關(guān)的固有成本[14]。

(二)股權(quán)質(zhì)押與勞動力成本的非對稱調(diào)整——代理觀抑或效率觀

代理觀和效率觀均是影響管理層勞動力成本調(diào)整決策的關(guān)鍵要素，股東的股權(quán)質(zhì)押行為不可避免地會對企業(yè)管理層的代理問題和調(diào)整效率產(chǎn)生影響。在代理觀視角下，股權(quán)質(zhì)押有可能會通過增加管理層代理成本而影響勞動力成本調(diào)整。以往文獻對于股權(quán)質(zhì)押代理問題的研究集中于討論股權(quán)質(zhì)押對控股股東與中小股東之間利益沖突的影響，即第二類代理問題[14]。La Porta和Lopez-de-Silanes認為，大小股東之間的代理問題往往是控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)不一致導(dǎo)致的[21]。Lee和Yeh指出，股權(quán)質(zhì)押加劇了控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，進而增加了控股股東與中小股東之間的代理成本[22]。在股權(quán)質(zhì)押情況下，股東面臨巨大的財務(wù)壓力，其更加關(guān)注的問題是如何侵占上市公司的資金[2，8]或更加重視短期利益的市值管理，如通過利用管理層進行市值管理[1]、向上真實盈余管理[5]、會計政策選擇[6]或規(guī)避稅收[4]等方式來維系股價穩(wěn)定。然而，從公司長遠發(fā)展來看，絕大部分市值管理手段不會提高企業(yè)的管理能力和生產(chǎn)能力，反而會降低公司的發(fā)展?jié)摿?，并損害公司價值[23]，同時還會導(dǎo)致股東忽略對有利于上市公司業(yè)績的生產(chǎn)經(jīng)營管理行為的監(jiān)督與激勵，進而激化第一類代理問題，即股東與管理層之間的代理問題。這可能也是股權(quán)質(zhì)押企業(yè)雖然存在一系列的市值管理行為，但公司業(yè)績或公司市值仍然較低的原因。

在股權(quán)質(zhì)押情況下，雖然管理層有動機配合控股股東實施市值管理行為[4]，但由于股東監(jiān)督與激勵的減弱，管理層仍會為個人利益最大化而做出偏離資源最優(yōu)調(diào)整的決策。與企業(yè)其他資源不同，勞動力資源具有主觀意識，企業(yè)內(nèi)部的員工往往是管理層建立公司政治的重要結(jié)盟對象之一，而工資往往是高管與員工之間交流的最主要工具，也可能是高管和員工合作侵犯股東利益的一種方式[24]。股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致股東對管理層的監(jiān)督缺失，管理層對工資與雇傭行為的自由裁定權(quán)會更大，在未面臨特別大的經(jīng)營壓力的情況下，為了不破壞高管與員工之間的隱性聯(lián)盟，高管往往不會選擇裁員或減薪，以維護自身在企業(yè)團隊中的聲譽[11]。此外，股權(quán)質(zhì)押雖然是股東行為，但在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情況下，股東變更將對人事聘用等方面產(chǎn)生重大影響，管理層也不可避免會面臨被更換的風(fēng)險，這種情況下管理層與內(nèi)部員工更有可能形成聯(lián)盟，維護其在企業(yè)團隊中的聲譽，減少股東更換情況下被解聘的風(fēng)險。因此，我們認為在代理觀視角下，股權(quán)質(zhì)押更有可能使得在公司業(yè)務(wù)量下降時，管理層不會進行裁員或者減薪，進而導(dǎo)致業(yè)務(wù)量上升時勞動力成本上升幅度大于業(yè)務(wù)量下降時勞動力成本減少幅度，即出現(xiàn)勞動力成本向上與向下的非對稱調(diào)整，提高了企業(yè)的勞動力成本粘性。

在效率觀視角下，股權(quán)質(zhì)押有可能會通過影響調(diào)整成本與管理層預(yù)期而影響勞動力成本調(diào)整決策。股權(quán)質(zhì)押雖然是股東的融資行為，但事實上股權(quán)質(zhì)押的融入資金并未實質(zhì)性地改善上市公司的融資約束，反而由于控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度的加大，控制權(quán)的杠桿效應(yīng)加大，進而強化了侵占效應(yīng)[8]。另外，股權(quán)質(zhì)押的公司往往面臨巨大的財務(wù)壓力，這使得股東傾向于對上市公司進行掏空，而不是支持[2]。此外，股權(quán)質(zhì)押增強了控股股東對上市公司進行策略性市值管理的動機，增大了上市公司與外部資金提供者之間的信息不對稱程度，這也進一步加劇了融資約束[3]，進而影響勞動力成本調(diào)整的主觀效率與客觀效率。

在客觀效率方面，融資成本是調(diào)整成本的一個重要構(gòu)成部分[25]。當(dāng)公司業(yè)務(wù)量出現(xiàn)上漲時，企業(yè)需要招聘和培訓(xùn)員工，也需要增加員工薪酬，然而較高的融資約束使得企業(yè)外部融資成本提高，進而增加了這些企業(yè)向上調(diào)整勞動力成本的調(diào)整成本，在向下調(diào)整勞動力成本不變的情況下，企業(yè)勞動力成本向上與向下非對稱變動幅度相對下降，進而降低了勞動力成本粘性。在主觀效率方面，通常情況下管理層對企業(yè)的未來業(yè)績持樂觀預(yù)期，當(dāng)企業(yè)的業(yè)務(wù)量下降時，管理者會通過保留雇員來降低裁員成本，而在未來業(yè)務(wù)量恢復(fù)或增加時會減少招聘員工成本，進而導(dǎo)致了企業(yè)勞動力成本粘性的產(chǎn)生[14]。當(dāng)公司面臨較高的融資約束時，如果在業(yè)務(wù)量下降的情況下仍然保留大量員工或提供較高的薪酬，則更有可能致使企業(yè)陷入財務(wù)困境。同時，較高的融資約束也會限制企業(yè)業(yè)務(wù)的拓展，進而改變管理層對未來業(yè)務(wù)發(fā)展的預(yù)期，管理層也會傾向于在業(yè)務(wù)量下降時減少雇員或降低薪酬，從而弱化勞動力成本粘性。

綜上，基于代理觀和效率觀的兩種相反觀點，從理論上不能準(zhǔn)確判斷股權(quán)質(zhì)押與勞動力成本粘性之間的關(guān)系，因此我們提出股權(quán)質(zhì)押與勞動力成本粘性之間關(guān)系的兩個競爭性假設(shè)：

假設(shè)a：在代理觀視角下，股權(quán)質(zhì)押通過增加管理層代理問題提高了勞動力成本粘性。

假設(shè)b：在效率觀視角下，股權(quán)質(zhì)押通過改變調(diào)整成本與管理層預(yù)期降低了勞動力成本粘性。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

受全球金融危機的影響，我國經(jīng)濟增長方式自2008年開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，勞動力成本也逐漸上升。同時，我國2008年1月1日開始正式實施《勞動合同法》，加強了對勞動者權(quán)益的保護。因此，基于中國勞動力市場特征變遷的背景，本文選取2008—2017年的上市公司作為初始樣本，并進行如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)的觀測值；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。本文最終得到的樣本包括21164個觀測值。員工薪酬、員工人數(shù)與其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫；股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。同時，我們對連續(xù)變量的最大值和最小值進行了5%的縮尾處理。

(二)模型構(gòu)建與變量選取

1.基礎(chǔ)模型

借鑒Anderson等的經(jīng)典粘性模型[14]，本文采用分段回歸方法首先檢驗上市公司的勞動力成本是否存在粘性，如式(1)：

ΔLaborcostit=α0+α1ΔSaleit+α2(Decreit×ΔSaleit)+εit

(1)

式(1)中，ΔLaborcostit為i公司t期的勞動力成本自然對數(shù)的變化，ΔSaleit為i公司t期的營業(yè)收入自然對數(shù)的變化，Decreit為i公司t期營業(yè)收入是否下降的虛擬變量。α1表示營業(yè)收入上升1%時，勞動力成本上升的比例；α1+α2則表示營業(yè)收入下降1%時，勞動力成本下降的比例。若α2為負，表明公司勞動力成本存在粘性；反之，則不存在粘性或存在反粘性。

在此基礎(chǔ)上，本文檢驗股權(quán)質(zhì)押對勞動力成本粘性的影響。式(1)中α2反映了勞動力成本是否存在粘性，因此借鑒Banker等與劉媛媛等的方法[12，26]，本文對α2影響因子進行建模，如式(2)：

α2=β0+β1PDit+β2AssetInteit+β3LaborInteit+β4SucDecreit+β5Levit

(2)

式(2)中，PDit為股東是否存在股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量，以前十大股東的股權(quán)質(zhì)押情況作為主要衡量指標(biāo)，然后再進一步區(qū)分第一大股東與第二至第十大股東的質(zhì)押情況。參考Dierynck等、盧銳和陳勝藍的研究[11，13]，本文的控制變量為資產(chǎn)密集程度(AssetInteit)，總資產(chǎn)除以營業(yè)收入；勞動密集程度(LaborInteit)，普通員工人數(shù)除以營業(yè)收入再乘以10萬；連續(xù)兩年收入下降(SucDecreit)，連續(xù)兩年收入下降為1，否則為0；資產(chǎn)負債率(Levit)，負債除以總資產(chǎn)。我們將式(2)代入式(1)后得到式(3)，并進一步控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。若系數(shù)β1為負，則說明股東股權(quán)質(zhì)押將導(dǎo)致勞動力成本粘性上升，勞動力成本調(diào)整效率下降，反之亦然。

ΔLaborcostit=α0+α1ΔSaleit+(β0+β1PDit+β2AssetInteit+β3LaborInteit+β4SucDecreit+β5Levit)×Decreit×ΔSaleit+εit

(3)

2.代理觀和效率觀的中介效應(yīng)檢驗

基于代理觀和效率觀的雙重視角，本文檢驗股權(quán)質(zhì)押是否會導(dǎo)致管理層代理成本上升，進而提高勞動力成本粘性，或股權(quán)質(zhì)押是否會通過融資約束提升進而弱化勞動力成本粘性。為此，借鑒Baron和Kenny、溫忠麟等中介效應(yīng)機制檢驗的思想[27-28]，本文檢驗股權(quán)質(zhì)押對管理層代理成本與融資約束的影響。在代理成本方面，劉慧龍認為過度投資是管理層利己的投資決策所導(dǎo)致的，可以作為管理層代理成本的衡量指標(biāo)；同時管理層也會通過操縱管理費用來滿足自身利益，因此管理費用增長率也能衡量管理層代理成本[29]。在融資約束方面，參考于蔚等的做法[30]，本文采用成長性較好且不分紅的企業(yè)作為融資約束指標(biāo)。首先，現(xiàn)金股利是融資約束的重要衡量指標(biāo)[31]，融資約束較高的公司較難為股東提供現(xiàn)金股利；其次，融資約束較高的企業(yè)通常具有良好的成長性[32]，因此我們以主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量企業(yè)成長性，若企業(yè)的這一指標(biāo)高于行業(yè)中位數(shù)，則認為其具有較好的成長性；若較好成長性企業(yè)未發(fā)放現(xiàn)金股利，則視其為融資約束嚴重企業(yè)。由此，本文構(gòu)建式(4)，其中Intermediary為中介變量，分別用管理費用增長率(Mfee)和過度投資(AbnInv)來衡量管理層代理問題，用融資約束(FC)來衡量調(diào)整成本。

Intermediaryit=γ0+γ1PDit+γControl+μit

(4)

接著，我們檢驗中介效應(yīng)作用機制，即股權(quán)質(zhì)押是否為通過影響中介變量進而改變勞動力成本粘性，如式(5)：

ΔLaborcostit=α0+α1ΔSaleit+β0(Decreit×ΔSaleit)+β1(PDit×Decreit×ΔSaleit)+θ1(Intermediaryit×Decreit×ΔSalei)+βControl+εit

(5)

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序[27-28]，本文依次檢驗式(4)、式(5)中的系數(shù)γ1和θ1，如果兩個系數(shù)均顯著，則說明股權(quán)質(zhì)押對勞動力成本粘性的影響至少有一部分是通過中介變量實現(xiàn)的；如果式(5)中的β1不顯著，則為完全中介效應(yīng)；若β1顯著，則為部分中介效應(yīng)；若系數(shù)γ1和θ1僅有一個顯著，則需要采用Sobel方法檢驗是否存在中介效應(yīng)[33]。

本文主要變量的定義見表1。

表1 變量定義表

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(三)變量的描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。前十大股東股權(quán)質(zhì)押(PD)的均值為0.569，表明我國56.9%的上市公司中前十大股東存在股權(quán)質(zhì)押，其中第一大股東股權(quán)質(zhì)押(PD_1)的均值為0.422，表明我國42.2%的上市公司中第一大股東存在股權(quán)質(zhì)押，而第二至第十大股東的股權(quán)質(zhì)押相對較少，均值僅為14.7%。勞動力成本變動(ΔLaborcost)的均值為0.113，表明我國上市公司的勞動力成本變動基本上呈上升趨勢。職工數(shù)量變動(ΔStaff)的均值是0.081，人均薪酬變動(ΔAvePay)的均值是0.008，表明我國上市公司的職工數(shù)量與人均薪酬變動也是呈不斷上升的趨勢。營業(yè)收入變動(ΔSale)的均值為0.119。從ΔLaborcost與ΔSale的結(jié)果可以看出，我國上市公司的勞動力成本與收入均是上升的，但兩者的變動卻存在差異，這為本文研究奠定了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。營業(yè)收入下降(Decre)的均值為0.285，表明有28.5%的上市公司其營業(yè)收入呈下降趨勢，可見自2008年以來，我國上市公司整體上經(jīng)營狀況較好，收入呈上升趨勢。

表3 股權(quán)質(zhì)押與勞動力成本的非對稱性調(diào)整

四、實證結(jié)果及分析

(一)股權(quán)質(zhì)押與勞動力成本的非對稱調(diào)整：基礎(chǔ)回歸

表3是股權(quán)質(zhì)押與勞動力成本粘性的回歸結(jié)果。列(1)是借鑒Anderson等的經(jīng)典成本粘性模型[14]，檢驗了上市公司是否存在勞動力成本粘性，ΔSale的系數(shù)為0.434，Decre×ΔSale的系數(shù)為-0.108，公司在營業(yè)收入上升1%時勞動力成本上升0.434%，營業(yè)收入下降1%時勞動力成本下降0.326%(0.434%-0.108%)，說勞動力成本存在粘性，這與劉媛媛和劉斌的研究結(jié)果[12]相一致。列(2)是引入股權(quán)質(zhì)押后的檢驗結(jié)果，Decre×ΔSale×PD的系數(shù)為-0.128，且在1%的水平上顯著，表明股權(quán)質(zhì)押提高了公司勞動力成本粘性。通過對比列(1)和列(2)中Decre×ΔSale的系數(shù)可知，未考慮股權(quán)質(zhì)押的Decre×ΔSale系數(shù)值為-0.108，低于考慮股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)值-0.072，這可理解為股權(quán)質(zhì)押分解了部分影響勞動力成本粘性的因素。列(3)是加入控制變量后的檢驗結(jié)果，Decre×ΔSale×PD的系數(shù)為-0.134，且相較于列(2)的系數(shù)值與顯著性均有所提高，表明在分解了其他因素對勞動力成本粘性的影響后，股權(quán)質(zhì)押提高勞動力成本粘性的作用更加顯著。進一步地，列(4)和列(5)分別對第一大股東與第二至第十大股東的檢驗結(jié)果仍舊與前文保持一致。

(二)代理觀抑或效率觀：基于中介效應(yīng)的影響路徑檢驗

表4為中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，第一步檢驗的控制變量包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、董事會規(guī)模、獨立董事占比、機構(gòu)投資者持股比例、第一大股東持股比例、高管持股比例、兩權(quán)合一。列(1)和列(2)為考慮高管代理成本的中介效應(yīng)第一步，PD的系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)質(zhì)押加劇了高管代理沖突；列(4)和列(5)為高管代理成本的中介效應(yīng)第二步，列(1)中Decre×ΔSale×Mfee和列(2)中Decre×ΔSale×AbnInv的系數(shù)均顯著為負，Decre×ΔSale×PD的系數(shù)均顯著為負，表明股權(quán)質(zhì)押通過提高高管代理成本進而增加了勞動力成本粘性，且為部分中介作用。列(3)為考慮效率觀即融資約束中介效應(yīng)的第一步，PD的系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)質(zhì)押加劇了融資約束；列(6)中Decre×ΔSale×FC的系數(shù)不顯著，且未通過Sobel檢驗[33]，表明股權(quán)質(zhì)押未能通過融資約束影響勞動力成本調(diào)整。以上回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)a。

表4 代理觀抑或效率觀：中介效應(yīng)檢驗

五、進一步分析

(一)調(diào)整機制：“量”抑或“價”

勞動力成本的構(gòu)成要素可以分解為職工數(shù)量“量”和人均薪酬“價”。Dierynck等的研究結(jié)果表明，利潤微薄的公司傾向于解雇成本相對較低的員工，是從“量”的角度對勞動力進行調(diào)整[11]；劉媛媛和劉斌研究發(fā)現(xiàn)，《勞動合同法》主要從“價”的角度影響勞動力成本調(diào)整[12]。參考Dierynck等和方軍雄的做法[11，16]，我們設(shè)計因變量職工數(shù)量自然對數(shù)的變動值ΔStaff和人均薪酬自然對數(shù)的變動值ΔAvepay，將它們分別代入式(3)，考察它們對Decre×ΔSale×PD系數(shù)的影響。表5列(2)中Decre×ΔSale×PD的系數(shù)顯著為負，表明股權(quán)質(zhì)押提高了人均薪酬粘性，這說明管理層利用工資與員工結(jié)盟侵犯了股東利益，在股權(quán)質(zhì)押情況下，由于監(jiān)管與激勵的缺失，當(dāng)業(yè)務(wù)量下降時為了維持管理層在企業(yè)團隊的聲譽，管理層不會輕易降低員工薪酬。然而，維持原有員工人數(shù)或增加員工人數(shù)給企業(yè)帶來的成本會相對更高，包括支付員工薪酬的顯性成本以及這些員工可能閑置的機會成本，因此列(1)中Decre×ΔSale×PD的系數(shù)不顯著。

表5 調(diào)整機制：“量”與“價”的檢驗

(二)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

當(dāng)股價下跌并接近預(yù)警線或平倉線時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險會增大。王雄元等認為，股價崩盤風(fēng)險反映了股價下跌趨勢，因此比牛熊市更符合控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的特征[4]。表6中列(1)和列(2)的結(jié)果顯示，Decre×ΔSale×PD的系數(shù)在股價崩盤風(fēng)險較大時顯著為負，表明此時質(zhì)押的股東更重視短視的市值管理，甚至與管理層合謀維系股價穩(wěn)定，以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，同時可能會放松對管理者日常經(jīng)營管理的監(jiān)督，從而給了管理層構(gòu)建“私人帝國”的機會，導(dǎo)致勞動力成本粘性增大。

表6 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與信貸環(huán)境的影響

(三)信貸環(huán)境

表6中的列(3)至列(5)是在考慮信貸環(huán)境的情況下，根據(jù)銀行業(yè)競爭程度進行的分組檢驗。當(dāng)商業(yè)銀行適度競爭時，Decre×ΔSale×PD的系數(shù)顯著為負，可能的解釋在于：在商業(yè)銀行競爭較弱的情況下，信貸資源較為稀缺，為避免信貸資源流失，股東傾向于加強對管理層的監(jiān)管，同時外部信貸資源較少將加劇融資約束，因此股權(quán)質(zhì)押對勞動力成本粘性的影響相對較小；在銀行競爭激烈的情況下，城市內(nèi)的銀行機構(gòu)分布較多，信貸審批與管理機制較為完善，但銀行監(jiān)管措施也相對較嚴，公司治理問題同樣可能會使企業(yè)失去貸款機會，這種情況下股東更傾向于加強對管理層的監(jiān)管；僅在債權(quán)人商業(yè)銀行的競爭程度較為適中時，股東更有可能缺失對管理者的監(jiān)督動力，同時外部融資約束程度也相對較小，進而導(dǎo)致勞動力成本粘性上升。

(四)公司異質(zhì)性特征分析

表7 公司異質(zhì)性特征的檢驗

1.股東持股比例。在中國等新興市場國家，上市公司的股權(quán)集中度相對較高，這減弱了管理層與股東之間的代理沖突。股東持股比例越集中，對管理者監(jiān)督與激勵的能力和動機越強，管理層的代理問題相對越低。我們按照前十大股東持股比例的中位數(shù)進行分組檢驗，表7中列(1)和列(2)的結(jié)果顯示，股東持股比例較低組中Decre×ΔSale×PD的系數(shù)顯著為負，而持股比例較高組中這一系數(shù)并不顯著，說明持股比例較低組中股東與管理者的代理問題更為嚴重，管理者更容易與員工結(jié)成聯(lián)盟，進而降低了勞動力成本的調(diào)整能力，勞動力成本粘性增強。

2.信息環(huán)境。一般來講，信息質(zhì)量較好的公司，股東與管理層之間的信息不對稱程度相對較低，這更有利于股東對管理層進行監(jiān)管與激勵，進而降低了代理成本。我們按照瓊斯模型估計應(yīng)計盈余管理，進而衡量企業(yè)信息環(huán)境，然后根據(jù)應(yīng)計盈余管理的中位數(shù)進行分組檢驗，表7中列(3)和列(4)的結(jié)果顯示，信息質(zhì)量較差組中Decre×ΔSale×PD的系數(shù)顯著為負，表明信息質(zhì)量較差組中勞動力成本粘性更為嚴重。

表8 股權(quán)質(zhì)押與勞動力成本經(jīng)濟效益

(五)調(diào)整效果：勞動力成本經(jīng)濟效益

上述經(jīng)驗證據(jù)表明，股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致勞動力成本調(diào)整效率下降，那么更為重要的問題在于：股權(quán)質(zhì)押是否會導(dǎo)致較差的勞動力成本調(diào)整效果，即勞動力經(jīng)濟效益的下降？為解決這一重要問題，表8進一步檢驗了股權(quán)質(zhì)押對單位勞動力經(jīng)濟效益增長的影響。我們將主營業(yè)務(wù)收入與勞動力成本比值的變化Δ(Income/Laborcost)和主營業(yè)務(wù)收入與職工數(shù)量比值的變化Δ(Income/Staff)作為每一單位勞動力經(jīng)濟效率增長的代理變量，控制變量包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、董事會規(guī)模、獨立董事占比、第一大股東持股比例、高管持股比例、兩權(quán)合一。由表8中列(1)和列(2)的結(jié)果可知，PD的系數(shù)均顯著為負，表明股權(quán)質(zhì)押降低了勞動力成本調(diào)整的效率，進而降低了勞動力經(jīng)濟效益的增長。

六、穩(wěn)健性檢驗

表9 穩(wěn)健性檢驗

(一)PSM檢驗

為了克服企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與勞動力成本粘性互為因果的內(nèi)生性問題，我們采用傾向得分匹配方法(PSM)構(gòu)建模型，篩選出與股權(quán)質(zhì)押公司特征相近的未進行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)作為控制組。具體步驟為：首先，我們使用企業(yè)的財務(wù)信息構(gòu)建Logit模型，并控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、董事會規(guī)模、獨立董事占比、第一大股東持股比例、高管持股比例、兩權(quán)合一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等變量，以此確?？赡苡绊憚趧恿Τ杀镜奶卣饕蜃釉谔幚斫M與控制組不存在顯著差異；然后，根據(jù)計算出的傾向性得分，我們采用最鄰近且無放回的方法對股權(quán)質(zhì)押公司和非股權(quán)質(zhì)押公司進行一比一的匹配，從而得到本文的PSM檢驗樣本，其中股權(quán)質(zhì)押公司樣本數(shù)為9127，控制組樣本數(shù)為9127，因此最終PSM檢驗樣本總數(shù)為18254。表9中的列(1)和列(2)分別報告了無控制變量與有控制變量情況下的檢驗結(jié)果，其中Decre×ΔSale×PD的系數(shù)均顯著為負，與前文所得結(jié)論一致。

(二)公司固定效應(yīng)

為了控制不隨時間變化的公司個體特征對本文結(jié)論的影響，在式(3)的基礎(chǔ)上，我們控制了公司個體固定效應(yīng)。表9中的列(3)和列(4)分別報告了無控制變量與有控制變量情況下公司個體固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中Decre×ΔSale×PD的系數(shù)仍顯著為負，表明本文所得結(jié)論是穩(wěn)健的。

(三)高管薪酬

我們進一步采用高管薪酬替代普通員工勞動力成本進行穩(wěn)健性檢驗。高管薪酬粘性同樣是由管理層代理問題所導(dǎo)致的[16]。方軍雄認為，股東與高管之間的信息不對稱使得高管薪酬同樣具有粘性特征，即高管薪酬在業(yè)績上升時的邊際增加量大于業(yè)績下降時的邊際減少量[16]。根據(jù)前文的理論分析與實證結(jié)果，股東的股權(quán)質(zhì)押往往會加劇股東與管理層之間的代理問題。表9中列(5)的結(jié)果顯示，Decre×ΔSale×PD的系數(shù)仍顯著為負，即股東的股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的代理問題同樣會加劇高管薪酬粘性，說明在股東存在掏空企業(yè)的動機下，缺乏對高管的監(jiān)督，管理者更有可能利用自己的權(quán)利在業(yè)績下滑時依然維持自身的薪酬水平。

七、結(jié)論性述評

本文從中國勞動力市場特征變遷的背景出發(fā)，選取勞動力成本這一影響企業(yè)決策經(jīng)營的關(guān)鍵生產(chǎn)要素，基于2008—2017年的上市公司數(shù)據(jù)，實證考察了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)運營管理決策中人力成本調(diào)整的影響效應(yīng)與作用機制。研究結(jié)果表明：(1)股權(quán)質(zhì)押顯著提高了勞動力成本粘性，降低了勞動力成本調(diào)整效率；(2)在代理觀和效率觀的理論沖突下，股權(quán)質(zhì)押通過激化股東與管理層之間的代理問題，進而強化了勞動力成本粘性，而效率觀視角下的融資約束對勞動力成本粘性的弱化效應(yīng)甚微；(3)在考慮到勞動力成本的調(diào)整機制后，股權(quán)質(zhì)押主要影響勞動力成本中“價”(平均薪酬)的粘性，而對員工人數(shù)粘性的影響甚微；(4)股權(quán)質(zhì)押對勞動力成本粘性的強化效應(yīng)僅在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較大、銀行業(yè)競爭適中、股東持股比例較低、信息質(zhì)量較差時顯著；(5)股權(quán)質(zhì)押對勞動力成本調(diào)整效率產(chǎn)生了負面影響，進而導(dǎo)致企業(yè)整體的勞動力經(jīng)濟效益下降。

本研究具有豐富的政策含義：首先，本文為企業(yè)應(yīng)對股東質(zhì)押與經(jīng)營管理決策的調(diào)整提供了借鑒。股權(quán)質(zhì)押這一高風(fēng)險融資方式不僅會直接影響公司經(jīng)營風(fēng)險與市值管理等，還會間接影響公司運營管理決策，如勞動力這一重要生產(chǎn)要素的調(diào)整，這有助于企業(yè)了解股權(quán)質(zhì)押對自身成本調(diào)整的間接影響，進而能在股東進行股權(quán)質(zhì)押時進行積極的應(yīng)對。其次，本研究為資本市場利益相關(guān)者的決策提供了參考，能夠幫助外部市場的利益相關(guān)者對高股權(quán)質(zhì)押公司進行更全面的了解，包括這類公司在經(jīng)營決策中可能發(fā)生的變化，從而對公司做出正確的估值與決策。最后，本研究可以為政策與監(jiān)管層面決策提供借鑒。監(jiān)管層應(yīng)加強對股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的監(jiān)管，關(guān)注此類企業(yè)的信息披露質(zhì)量和生產(chǎn)經(jīng)營管理情況，以維護廣大中小投資者的利益，維持資本市場的積極、平穩(wěn)、健康發(fā)展。