優(yōu)序融資理論綜述

文/羅紅（四川大學）

一、引言

二、優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論的基本概況：

（一）MM定理

MM理論開創(chuàng)了現代公司金融理論的先河，是莫迪格利安尼（Modigliani）和默頓·米勒（Miller）所建立的公司資本結構與市場價值不相干模型的簡稱。

美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒于1958年發(fā)表的《資本成本、公司財務和投資管理》一書中，提出了最初的MM理論，這時的MM理論不考慮所得稅的影響，得出的結論為企業(yè)的總價值不受資本結構的影響。即在沒有稅收、無外部激本結構理論的分析中，建立了信號傳遞模型。1984 年，Myers 在Ross 的不對稱信息對企業(yè)資本結構理論的基礎上，考查了不對稱信息對企業(yè)融資成本的影響，提出了企業(yè)融資行為的“啄食順序”理論（The Pecking Order Theory），即“優(yōu)序融資理論”。

“優(yōu)序融資理論”的基本觀點：在信息不對稱的前提下，企業(yè)將以各種借口避免發(fā)行普通股或其他風險證券來對投資項目融資。原因如下：優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)所有權與經營權的分離會導致經營者和外部投資者的信息不對稱。經營者比投資者擁有更多的關于企業(yè)收益和風險的私人信息，投資者只能根據經營者所傳遞的信息來進行決策。投資者認為如果經營者代表現有股東的利益，只有當股價高估時，經營者為了新項目融資才有可能發(fā)行股票。這會出現逆向選擇問題，投資者會把企業(yè)發(fā)行新股當作壞消息，股權融資使股價下跌。如果企業(yè)被迫發(fā)行新股對項目進行融資，股價過低可能嚴重影響新項目的籌資效率，即使新項目凈現值為正，也會勵和信息不對稱的前提下，企業(yè)選擇的融資方式對公司的價值并無影響。此后，又對該理論作出了修正，考慮了所得稅，由此而得出的結論為：企業(yè)的資本結構影響企業(yè)的總價值，負債經營將為公司帶來稅收節(jié)約效應。該理論為研究資本結構問題提供了一個有用的起點和分析框架。

MM定理的基本假設有：資本市場是有效的；不存在信息不對稱、交易費用和交易成本并且市場中的個體滿足理性人假設；企業(yè)未來的預期收益是一個隨機變量并且這個投資者對每一家企業(yè)的預期收益的分布和期望保持著相同的估計；任意的證券均可以任意的分割；債務無風險且不存在企業(yè)所得稅。

最后得出結論：影響企業(yè)投資的因素為預期收益率或者資本化率，企業(yè)的投資行為不受提供融資的證券類型的影響。

（二）優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論放寬了MM理論信息完全的假設，把信息不對稱引入資本結構理論的研究。1977年，Ross 首次將不對稱信息理論引入資被投資者拒絕。因為此時投資者認為企業(yè)此時發(fā)行新股代表現有股價被高估，那么投資者便不會購買新股，這種情況會導致籌資額和籌資速度被迫拉低。因此，優(yōu)序融資理論的核心觀點：企業(yè)偏好的融資順序依次為內部融資、外部融資，具體的來講就是內部融資，債權融資，股權融資。

羅璨璨(1994—)，女，福建仙游人，碩士研究生，研究方向為巖土工程數值模擬、大壩與基礎工程等方面的研究工作。

三、國內外研究現狀

雖然優(yōu)序融資理論在學界被很多學者所認同，但是在公司治理的實際工作中，此理論并未得到實際情況很好的驗證。例如，Murray Z Frank， Vidhan K Goyal（2003）通過研究美國在1971-1998年間上市公司的橫截面數據，發(fā)現其凈股權融資比凈債務與融資缺口聯系更為密切，這與優(yōu)序融資理論的內容不吻合。筆者認為小公司在融資的時候不遵循優(yōu)序融資是造成這個結論的重要原因。因為小公司在資金赤字的情況下更傾向于外部股權融資，原因如下：小公司的留存收益往往是比較少的，同樣的，小型企業(yè)承擔債務的能力較少從而獲得債務融資的可能比較小，并且Frank和Goyal發(fā)現優(yōu)序融資理論對較長的樣本期間和較大的樣本數據解釋力不強。

屈耀輝、傅元略（2007）以滬深股市中的上市公司為樣本，采用Ordered-probit 模型對中國上市公司的融資順序進行經驗分析，得出結論：中國上市公司既不完全支持也不完全否定優(yōu)序融資理論以及股權融資偏好的說法 。

（1）成長性高和規(guī)模大使公司傾向于權益融資;對成長性高低不同的公司而言，成長性和現金需求均是影響作出選擇同一融資方式的顯著因素;對規(guī)模大小不同公司的而言 ，使其傾向于權益融資或借款融資的因素因時機不同而有所不同，甚至有相反的影響。（2）在配股約束變化的1997年前后， 就外部融資方式選擇而言，均遵循了優(yōu)序融資理論:長期負債優(yōu)先于權益融資。但是具體情況卻有些差別，表現在:高成長公司和1997 年前的小公司確實存在股權融資偏好;而低成長公司、大公司和1997年后的小公司卻遵循優(yōu)序融資理論。因此，具體而言，中國上市公司既不完全支持也不完全否定優(yōu)序融資理論以及股權融資偏好的說法 。

Chen（2013）等人選取了臺灣在1990-2005年的上市公司的面板數據，分析對比優(yōu)序融資理論和市場擇時理論，得到以下結論：

（1）實證分析結果不支持優(yōu)序融資理論，同樣的，總體上凈股權融資比債務融資與融資缺口的聯系更大；（2）市場擇時理論更能夠解釋臺灣在1990-2001年的股票市場，但是不能解釋2002-2005年的股票市場。也就是說，在市場情形不佳的時候，企業(yè)更愿意通過債券融資而不是股權融資。也就是說，當股票市場行情不好時，發(fā)行新股不一定能夠完全滿足企業(yè)的融資需求，因為此時市場情緒低迷，投資者“不相信”股市，所以企業(yè)發(fā)行新股投資者也不一定會買或者發(fā)行的股價會比實際價值偏低。而債券市場對于投資者來說相對風險較小并且收益穩(wěn)定，所以當市場行情不好時，采用債權融資會比股權融資成本更小收益更大。

Rodrigo Zeidan , Koresh Galil （2017）研究對巴西的中小型私人企業(yè)進行研究發(fā)現，企業(yè)所有者更傾向于內部融資而不是外部融資：“We find that 50% of ultimate owners prefer to use internal resources rather than other resources (such as loans and debt).Using a PSM approach based on firms that are debt constrained and unconstrained, we find no differences between the owners’ preferences in terms of sources of financing. This result holds for different robustness checks. Thus we conclude that the pecking order seems to be a better fit for the preferences of owners of SMEs in Brazil”.

并且他們認為企業(yè)增長得越快，利潤越高，在資金缺少時，更傾向于利用留存收益，而不是利用債券或者股權融資。因為企業(yè)所有者希望有“控制偏好”，即企業(yè)所有者更希望把企業(yè)的控制權留在自己手中。如果企業(yè)采用外部融資的話，那么就意味著有可能稀釋掉自己對企業(yè)的控制權或者有破產的風險。

Alessandra Allini和Soliman Rakha（2018）使 用 2003-2014 年 270 個埃及上市公司年度觀察的獨特數據集，研究優(yōu)序融資理論或者市場擇時理論是否能夠解釋埃及公司的資本結構。得出結論為：無論是優(yōu)序融資理論或者市場擇時理論都不能解釋埃及市場上的公司資本結構。Allini 和 Rakha認為企業(yè)的融資決策取決于企業(yè)的盈利、增長、規(guī)模和市值這幾個關鍵指標。在這里筆者本人也認為企業(yè)的融資決策并不是靠單一理論能夠解釋，事實上，企業(yè)領導者在進行融資決策時是在特定的信息環(huán)境中將各種因素綜合考慮。

Kwangmin Park 和 SooCheong (Shawn) Jang（2018）選 取 了 在1998-2015年的230個餐飲公司進行研究，結論為：

（1）融資赤字和融資盈余影響了餐飲公司的融資行為；（2）行業(yè)特許系統(tǒng)（包括行業(yè)特許基金）在一定程度上減緩了融資的困難；（3）只有那些資金盈余的餐飲公司的融資行為才符合優(yōu)序融資理論；（4）所研究的餐飲公司行為符合資源稀缺理論。

Shaif Jarallah（2019）等人通過分析1991-2015年日本1362家上市非金融公司的數據，運用廣義矩計量經濟學方法，得出以下結論：

（1）所研究的日本上市公司的融資模式是符合基本的優(yōu)序融資模型；（2）文中所研究的企業(yè)的債務期限結構是符合權衡理論的。

Shaif Jarallah等人還發(fā)現在企業(yè)盈利，股息發(fā)放和短期債務之間有著很強的聯系，并且規(guī)模越大且越以增長為目標的企業(yè)更傾向于長期借債而不是短期借債。從行為金融學的角度筆者認為，企業(yè)這種行為可以用以下的動機進行解釋：（1）規(guī)模越大的公司信用越好，越能夠得到債券融資的機會，并且債券融資不會稀釋股權；（2）以長期增長為目標的企業(yè)的預期利潤更高，長期借債相對來說平均利率較低，且預期利潤能夠覆蓋每期的利息；（3）大型企業(yè)股權結構復雜，如果要使用股權的話成本更高，并且存在稀釋股權的風險。

Jin Park（2019）采用了Almeida和Campello(2010)的基線模型，Jin Park考察了10886個韓國的企業(yè)的外部資金（總體外部融資、債務發(fā)行和股票發(fā)行）與外部資金（現金流）之間的關系。Jin進一步將債務發(fā)行分為短期債券和長期債券發(fā)行，以研究當企業(yè)盈利時，哪部分債務實際上得到了償還。結果得到以下幾個有趣的發(fā)現：債券發(fā)行與現金流呈負相關，而股票發(fā)行則不是這樣。股票發(fā)行的模糊結果是由于公司在盈利時傾向于發(fā)行新股票。也就是說企業(yè)在擁有不同的現金流的情況下，其融資順序也大不相同，在財務約束方面，財務不受約束的企業(yè)更能體現優(yōu)序融資理論。為什么會存在這種情況，筆者認為原因如下：當企業(yè)受到財務約束的情況下，企業(yè)自身是“沒錢”的，所以債券融資成本較高，因為企業(yè)此時現金流量情況可能不佳，那么借款利率相對來說會比較高，所以更傾向于股權融資。

Faff等(2016)認為，在企業(yè)的生命周期中，融資的來源并不一致。股本債券發(fā)行隨著時間的推移而減少，而債券發(fā)行在早期增加，然后在成熟階段下降。Chay等人(2015)使用分位數回歸方法檢查融資層次，找到支持第一級(內部和外部)的證據，外部資金和薄弱的證據為第二肺(債務和股票)的啄序。Elsas等人(2014)縮小了范圍對大型資本支出的觀察和堅持認為，外部融資在很大程度上取決于經理人對這些資本支出的態(tài)度，公司在價格突然上升后發(fā)行更多股票。

而國內的學者也對優(yōu)序融資理論進行了實證研究，實證研究的主體集中在上市公司。郭鵬飛、孫培源（2003）在深入分析國內外相關研究文獻的基礎上，考慮到盡可能多的因素，首次對中國上市公司資本結構的行業(yè)特征進行了比較全面的實證研究，綜合其實證研究結果，可以得到關于中國上市公司資本結構行業(yè)特征的以下結論：

（1）行業(yè)是影響資本結構的因素之一，并且在中國的上市公司理論上存在最佳資本結構；（2）中國不同行業(yè)上市公司的資本結構具有明顯差異，且這種差異不是因為個別行業(yè)的異常值引起的，而是行業(yè)間普遍存在的，這與國內外的大部分研究結果一致；大約9.5 %的資本結構差異可以被公司所處的行業(yè)門類來解釋，這一比例大大低于 Bowen 等(1982)對美國企業(yè)的研究結果；（3）同一行業(yè)中上市公司的資本結構都具有高度穩(wěn)定性（無論是行業(yè)門類還是行業(yè)大類），而行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性；此結論與Swartz和 Aronson(1967)、Bowen等(1982)對美國的研究結果保持一致；（4）行業(yè)大類的公司間資本結構無顯著差異，即不同行業(yè)門類的公司間資本結構差異程度遠高于同一行業(yè)門類不同行業(yè)大類的公司之間，這與 Clarke(1989)對美國 SIC 的研究結果相一致。

Filipe Sardo, Zélia Serrasqueiro（2020）使用由范迪克局提供的Amadeus數據庫的數據，在2006年至2015年期間為西歐國家的1161家SKIS公司提供了數據。創(chuàng)建了兩個子樣本：一個在VC①進入之前由SKIS②公司組成;VC進入后由SKIS公司組成（2010年第一輪風投）。這些公司屬于信息和通信以及專業(yè)、科學和技術活動的工業(yè)部門。使用動態(tài)面板數據，特別是系統(tǒng) GMM（1998） 估算器，來捕獲 SKIS 公司的動態(tài)財務行為，通過回歸分析，Filipe 和Zélia等人發(fā)現，企業(yè)在得到風險融資之后，更加傾向于內部融資，也就是動用留存收益，并且得到風險投資規(guī)模越大的企業(yè)越依賴于內部融資。在得到風投融資之后，SKIS公司似乎主要依靠內部融資，而風投參與公司股權就加強了內部融資，這說明SKIS公司遵循“啄序理論”，即優(yōu)序融資理論。

四、總結

根據筆者所做的文獻研究發(fā)現，優(yōu)序融資理論的理論拓展近年來并無突破,大多是實證研究，各研究者所用的模型各有不同，多是集中在多元回歸模型及Shyam-Sunder和Myers(1999)提出的優(yōu)序融資理論驗證模型，兩種模型各有限制及優(yōu)點，這里并不贅述。

上文中闡述的各研究成果大致分為兩部分：一部分學者認為企業(yè)融資行為符合優(yōu)序融資理論；另一部分則相反。同時，各大經濟學家在實證研究時通常將優(yōu)序融資理論和市場擇時理論、權衡理論等在一起對比研究。總結上述各研究成果，信息不對稱、不同融資行為的融資成本在企業(yè)融資行為中都是會綜合考慮的，企業(yè)的不同目標（追求規(guī)模還是追求盈利），不同的政治制度和金融環(huán)境包括文化習俗也會影響其融資行為，而最優(yōu)資本結構是企業(yè)經營者站在企業(yè)本身的角度結合收益與成本進行融資選擇的結果。所以筆者認為未來的資本結構理論應該是各種理論的“綜合”。本篇文章對優(yōu)序融資理論的最新發(fā)展做了一個總結，對此理論的深度剖析還不夠，在未來的研究中會對此進一步補足。

注釋

①VC：風險投資。

②SKIS：即小型知識性密集公司。