馮亞靜

（河南大學商學院, 河南 開封 475004）

資金是公司正常生產經(jīng)營中必不可少的生產要素，是公司運轉所必需的“血液”或“潤滑劑”，資金時時刻刻都在流動，資金越充足，流動速度就越快，公司生產經(jīng)營狀況越好。公司可以通過資金的籌集來完成公司擴張、公司改組、債務結構的調整、財務困難的緩解或獲得杠桿收益等，資金運作、融資上市、并購重組是新經(jīng)濟時代最熱門的話題，如何融資也就成為公司所重視的問題，所以融資是公司永恒的主題。隨著市場的快速發(fā)展，各種大中小型公司為了自身能有更好的前景都試圖進行融資來提高公司的經(jīng)營能力和經(jīng)營狀況，而經(jīng)濟體制、經(jīng)濟發(fā)展水平、全球金融危機以及資本市場現(xiàn)狀等種種原因導致了如今融資難、融資貴的情況。傳統(tǒng)的融資方式無論在投資者眼中還是在企業(yè)家眼中已成為“風險高、利息高”的代名詞，因此必須采用新的融資方式來改善市場融資難、融資貴的現(xiàn)狀，而可轉換債券是傳統(tǒng)融資方式的良好替代品，使用可轉換債券可以有效地降低風險以及資金使用成本，給公司帶來更好的效益[1]。

1.理論基礎與研究現(xiàn)狀

1.1 可轉換債券相關理論

可轉換債券，全稱為“可轉換公司債券”，是公司債的一種，具有可轉換性、債權性和股權性。與普通公司債券相比，可轉換債券的持有人可按照發(fā)行時約定的價格將可轉換債券轉換為公司的普通股票，若持有人不想轉換債券，則可以繼續(xù)持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息或在流通市場出售變現(xiàn)。是否轉換債券則取決于債券持有人的主觀意愿，如果持有人看好公司股票的發(fā)展?jié)摿?，在寬限期之后可以行使轉換權將可轉換債券轉換為公司股票且發(fā)債公司不得拒絕[2]。因為它兼有債券和股票的優(yōu)點，所以可轉換債券對投資者和發(fā)行公司都有較大的吸引力，它的售價由兩部分構成：按市場利率將債券本金與利息折算成的現(xiàn)值以及轉換權的價值，其中轉換權之所以具有價值，正是因為可轉換債券具有可以轉換成普通股票的功能，持有者需要為轉換權付出一定的成本。

1.2 公司可轉換債券的發(fā)展情況

可轉換債券在我國從1992年開始試點，直到2001年發(fā)行文件《上市公司發(fā)行可轉換債券實施辦法》才從政策上承認并保證了可轉換債券在我國市場上的合法性。2001年開始我國市場陸續(xù)發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉換債券實施辦法》等規(guī)范性文件并建立相對完善的體系，由于我國資本市場以及投資者對可轉換債券認識的局限性，市場對可轉債的導向等種種原因，可轉換債券盡管在我國證券市場上穩(wěn)定發(fā)展，但依舊未達到預期的增長效果。這種狀況維持到2017年，國內對可轉債的監(jiān)管政策有了新的轉變，證監(jiān)會對再融資進行收緊并頒布了《關于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》和《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》等一系列文件，對融資頻率和規(guī)模等增加了許多限制，終于使可轉換債券迎來了快速發(fā)展的曙光[3]。將可轉債往年的數(shù)據(jù)與證券市場的總數(shù)據(jù)對比來說，可轉換債券在市場中的占比呈爆發(fā)式增長，投資者和企業(yè)家逐漸被可轉換債券的優(yōu)勢所吸引，但是目前仍處于發(fā)展與應用的初級階段，市場中可轉換債券總體來說仍具有充分的發(fā)展機會和空間。

2.可轉換債券融資的獨特之處

2.1 有效控制籌資成本

新經(jīng)濟時代公司的融資上市迎來了爆發(fā)期，然而2008年的金融危機給資本市場帶來前所未有的影響，不論是在發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，公司籌資問題已成為資本市場公認的難題之一，其中最為突出的問題之一就是籌資成本高導致公司難以負擔起高昂的利息和巨大的財務風險?？赊D換債券很好地彌補了當前籌資貴的問題，可轉換債券具有可以優(yōu)惠的價格轉換為普通公司股票的特性，因此可轉換債券的利息要低于相同水平下不可轉換債券的利息[4]。同時當債券持有人執(zhí)行轉換為普通股的職權時，公司也節(jié)省了籌資費用的支出。

1997年通過的《可轉換公司債券管理暫行辦法》中規(guī)定：“可轉換債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平”，相對于普通債券，可轉換債券的利率要低約19%左右。而與負債融資相比，相同水平下可轉換債券所支付的利息則較少，有利于公司控制財務杠桿使資金的利用更加有效，提高公司的籌資效益。對財務杠桿的有效控制同樣可以幫助公司提高競爭力以更快占據(jù)市場份額。根據(jù)以上原因，公司選擇發(fā)行可轉換債券可有效降低籌資成本。

2.2 穩(wěn)定把控股票價格

影響股價變動的因素通常包括個別因素和一般因素，個別因素主要包括：公司的經(jīng)營狀況、公司所占市場份額、收益變動、分紅變化、增資、減資、股東構成變化和資產價值等；一般因素則通常為宏觀層面的影響，這里暫且不談。因此公司對融資方式的選擇很大程度上會影響股價的變動。

公司通過吸收直接投資的方式獲取資金容易分散公司的控制權，采用這種方式投資者會要求一定的經(jīng)營管理權，這是吸收外來投資所付出的代價，若吸收的投資過多，則會過于分散公司的控制權，影響股票市場對公司的信心，最終導致股價下跌；而公司若采用發(fā)行普通股的方式來籌集資金，公司的積累盈余將由新舊股東共同分配，會降低普通股的每股凈收益，最終會引起股價的下跌?？赊D換債券對比這兩種融資方式更有利于公司股票價格的穩(wěn)定，可以從兩方面進行分析：一方面，在短期內若債券持有人將債券轉換為普通股，股本擴大則每股收益和凈資產收益均會降低，會給市場傳遞出公司經(jīng)營不利的信號，因此可轉債在發(fā)行初期對公司來說有利空信號；另一方面，從長期來看，利用可轉換債券籌集資金可降低公司的籌資成本，緩解公司的資金困難，有利于公司的長期發(fā)展，因此凈資產收益率會逐步提高。綜合來看，發(fā)行可轉換債券對個別因素無較大影響，因此不會影響公司的運營和決策，有利于籌集資金的同時穩(wěn)定股票價格，防止股價出現(xiàn)大幅度波動而影響公司的發(fā)展。

3.可轉換債券融資相關問題研究

可轉換債券在未被轉換前本質上還是債券，所以在會計處理上通常計入長期負債，發(fā)行過多的可轉換債券會導致公司面臨支付風險和高負債率。如果上市公司的資產負債表比較糟糕，債務脆弱且正在惡化，這也直接導致了公司的股價大幅度下降，損失慘重。同時高負債率會影響股東們和投資者對公司的信心，一旦股東們對公司失去信心就會使股價產生劇烈的波動[5]?？赊D換債券雖然具有能夠穩(wěn)定股價的優(yōu)點，但是發(fā)行過多也會導致股價波動甚至嚴重下跌。

另外，發(fā)行可轉換債券本質上依舊是負債融資，具有償還期限，并不是永久資本。若在債券到期之前債券持有人并未將債券轉換為普通股票而是選擇持有至償還期滿獲得本息，則公司將會承受巨大的債務壓力。若流動性不足導致資金無法及時到位完成債務的清算，就會發(fā)生流動性風險。

4.可轉換債券改善方案

資產負債率通常用來衡量公司負債經(jīng)營的能力并代表著公司的還款能力，以期末負債總額除以資產總額可以得出公司的資產負債率。當公司發(fā)行債券或直接借款時，資產負債率是債權人的重要參考對象，對于債權人來說資產負債率越低越好，過高的資產負債率會導致公司的大部分風險由債權人承擔，對公司信用有不利影響，并且會使再次舉債變得更加困難[6]。利用可轉換債券融資可以給公司帶來諸多好處，但同時也是一把雙刃劍，若是沒有合理地利用就會給公司帶來更大的損失。保持合理的資產負債率有利于公司的財務狀況，也有利于公司股價的穩(wěn)定和未來的發(fā)展擴張。

此外，公司在市場上發(fā)行債券募集資金通常有公募與私募兩種主要方式。從方式上來說，公募以公開發(fā)售的方式募集資金，而私募則無法對債券進行宣傳，只能進行非公開發(fā)售；在募集對象方面，公募面向所有公眾群體并且沒有投資門檻，私募則設有投資門檻且只面向少數(shù)群體；公募的資金規(guī)模通常為幾億至幾百億不等，遠超過私募的資金規(guī)模。因此私募市場要遠遠小于公募市場且缺乏流動性，在私募市場上發(fā)行債券時也會產生部分貼水成本造成總籌資成本增加。

5.研究結論

公司在進行融資時可以選擇從未發(fā)行過的可轉換債券，拓寬融資渠道，在公司處于財務困境的狀況下籌集了大量資金的同時，大大降低公司的籌資成本，實現(xiàn)了最有效的融資。對于我國資本市場上日益突出的融資難、融資貴問題，拓寬融資渠道對我國企業(yè)來說是解決難題的一條有效途徑，可轉換債券的出現(xiàn)也為我國企業(yè)提供了新的融資方式。公司要注重拓寬融資渠道，根據(jù)自身的財務狀況、資本結構和發(fā)展前景選擇最適合公司的融資方式。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明，我國當前停產的公司中有部分是因為資金短缺或無法負擔高昂的籌資成本,高昂的資金使用成本是限制大部分高新公司發(fā)展的重要因素，公司擁有先進的技術卻因為資金問題無法應用在我國是非常普遍的現(xiàn)象?？赊D換債券融資不僅能降低融資的成本，還可以幫助公司籌得大量資金克服資金短缺并實現(xiàn)由初級階段到成熟階段的快速發(fā)展[7]。

總的來看，公司可轉換債券可以帶來各種好處，但并不是百利而無一害，不合理的使用也會造成不利的影響和損失。公司使用可轉換債券籌集資金需要保持合理的資產負債率、選擇合適的市場和票面利率、構建完善的融資機制才能更加有效地發(fā)揮可轉換債券的優(yōu)勢。