孫嘉蔓

（遼寧師范大學國際商學院 ，遼寧 大連116029 ）

社會經(jīng)濟水平的提高帶來了金融市場端的成熟，易于投資者理解和接受的金融工具逐漸增加，以投資作為理財、融資工具的意識影響范圍不斷擴大，讓越來越多的人參與到投資市場當中。截至2020年我國僅證券投資者數(shù)達到1.63億人，較2015年底大幅增長64.65%[1]。然而近年來受全球經(jīng)濟波動影響，投資市場狀態(tài)頻頻反復。特別是2020年新冠肺炎疫情帶來了極大的沖擊，2020年3月MSCI全球股市指數(shù)最低跌破400點[2]，平臺紛紛暴雷、基金頻頻跳水……投資者面臨著極為復雜的交易環(huán)境，盡管傳統(tǒng)的金融學理論認為投資者是理性的，可以利用各種信息作出有效決策，但在現(xiàn)實交易環(huán)境中，投資者受限于時間與認知資源，往往會受到各種認知偏差和錯誤信念的影響，從而產生非理性投資行為。因此隨著全球經(jīng)濟逐步復蘇，投資者如何在動蕩的投資市場中擦亮雙眼，規(guī)避非理性投資行為，成為當下的熱點問題?；诖?，本文從行為金融學角度出發(fā)，分析投資者非理性行為投資的原因及后果，并為此提出建議。

1.概念界定

美國金融學家理查德·泰勒在行為金融學理論中提出，當個人面對風險時，人們的各種行為認知偏差和錯誤信念會使投資者無法做出適當?shù)臋嗪?，從而導致非理性投資行為的產生[3]。這些認知偏差與錯誤信念可以歸納為：過度期望、認知偏差與先入為主。

1.1 過度期望：過度自信（overconfidence）與樂觀主義（optimism）

人們對自身以往知識的過度自信和樂觀主義造成了對其他信息的認識不足，從而產生過度期望。過度自信是指人們普遍對于自己的認知與評價存在偏差，尤其是在投資過程中常常會高估自身的投資能力，受到樂觀主義的影響，投資者會在主觀上夸大成功的幾率。

1.2 認知偏差：代表性偏差（representativeness）與易得性偏差（availability bias）

投資者在遇到問題時常常會依照直覺和以往的經(jīng)驗來進行決策，這往往會引起一些錯誤的認知偏差。認知偏差主要包括代表性偏差和易得性偏差。代表性偏差指的是投資者習慣運用他們熟悉的知識和固有的框架來認識和理解投資狀況；易得性偏差指的是投資者往往會過度依賴那些快速得到、最先想到的信息作為判斷的依據(jù)。

1.3 先入為主：保守主義（conservatism）與錨定效應（anchoring）

一旦形成某種觀念，投資者通常會存在一種先入為主的思維惰性，主要包括保守主義和錨定效應。保守主義指投資者往往難以改變對既定事物的認知以及舊有的信念，形成思維定勢；錨定效應是指投資者在決策過程中，會將某些特定的數(shù)值作為參考點，也稱“錨定點”。在應對新的信息時，投資者不能給予足夠的重視，不愿意根據(jù)實際情況做出改變。

2.非理性投資行為分析

2.1 過度期望分析

過度期望使得投資者認為自身掌握的信息比實際的準確性更高，并且會傾向于搜集那些支持其信念的信息。如果投資者主觀上期盼事件發(fā)生，會在一定程度上放大其發(fā)生的可能性，產生一系列的錯誤判斷。過度自信的投資者往往會過度高估自己的預測能力。如果市場走向與預測基本吻合，投資者會偏好將結果歸功于主觀推斷；如果市場走向與預測背道而馳，投資者則會認為是受其他客觀因素制約。樂觀主義驅使著投資者在決策過程中盲目專注于與自己相符的情況，同時刻意忽視與現(xiàn)實不符的內容。例如，一些投資者對于他們手中盈利的股票會變得越來越樂觀，熱衷于追漲，造成過度交易與市場膨脹。在2004年后的三年時間內，股票指數(shù)大幅度上漲，上海、深圳兩市新增開戶數(shù)不斷激增，其中個人賬戶占總數(shù)的90%以上[4]。期間投資者受到過度期望影響，高估自己的預測能力，認為能夠獲得高出行業(yè)水平的收益率，導致了投資市場過熱，產生過量沖動交易。同時個體投資者的過度自信使其容易低估風險，傾向于持有高風險資產組合。

2.2 認知偏差分析

受代表性偏差影響，投資者容易將樣本特征夸大為整體特征，而忽視其他潛在的可能性。其混淆了人們對結果概率的看法，會出現(xiàn)代表性啟發(fā)式偏差，認為兩個相似的事物或事件比實際存在的關聯(lián)更緊密。在金融市場中，投資者自動假設業(yè)務運行良好的公司進行了高質量的投資，或者盲目追從專家基于歷史數(shù)據(jù)研究得出的投資結論，都是代表性偏差的典型代表。受易得性偏差影響，投資者不是致力于挖掘全部信息或是多種可能性，他們習慣認為那些他們容易想起來的事件更常見，不自覺的高估容易聯(lián)想到的事件概率，低估那些不易聯(lián)想到的事件概率，以偏概全形成非理性投資行為。投資中的可用性偏差的一個簡單示例是，投資者根據(jù)做廣告最多的人選擇共同基金。由于這些信息隨時可用，因此某些投資者可能傾向于投資他們最常聽到的消息，無論該基金是否良好或是否符合其目標。實際上，有許多高質量的基金沒有做廣告，但可以通過獨立研究找到。

2.3 先入為主分析

受保守主義影響，一旦對市場做出預測，投資者在之后的過程中便很難跳出自身的判斷圈，遇到風險會根據(jù)以往的經(jīng)驗來解決問題。當存在錨定效應時，投資者會圍繞“錨定點”做出對應變化的調整。若錨定點有誤，那么以此作為參考的估測便會產生偏差。錨定效應讓投資者過分強調過往經(jīng)驗和初始數(shù)據(jù)，忽視后續(xù)的調整。在證券市場中，投資者往往會把注意力放在股票近期的表現(xiàn)上，而忽視長遠的走勢，導致非理性投資行為。2006年10月，工商銀行首次發(fā)行A股股票，引發(fā)股指飆升[5]。股指在次月增長14%，12月猛增28%；股價也從發(fā)行時的3.12元漲至5元。先入為主的錯誤信念使投資者受限于基始數(shù)據(jù)，然而，股票價格持續(xù)走高，我國上市公司的盈利能力與實際價值卻無法與之匹配。次年我國上市公司均ROE僅為6.94%，低于國際市場上的合理水平10%，由此導致了2006至2007年我國股票市場泡沫的產生[6]。

3.建議與展望

3.1 從投資者角度

面對過度期望，投資者要深入學習，提升個人應變、把控風險和對市場的判斷能力，充分了解自身的弱點，并在以后的投資過程中及時修正。對自身風險承受能力有準確的估量，保持冷靜的態(tài)度，不能只關注對自身決策有利的信息而忽視不利信息。面對認知偏差，投資者要將自身能力與市場環(huán)境緊密結合，根據(jù)自身的能力規(guī)范交易行為，控制資金比例，強化風險意識，靈活運用各種工具和資源，制定正確且適合自己的投資策略。充分掌握投資信息，及時更新信息，防止由于自身對信息反應過度或不足而造成損失。面對先入為主，投資者要加強資金管理，學會分散投資，適時進行倉位控制，使自己能夠抓住市場的良好機遇。用長遠的眼光考慮投資策略，充分考慮到隨機事件的影響，對于過往存在的問題和失誤案例，及時記錄并分析原因，不將過往發(fā)生的事件作為今后的必然。

3.2 從上市公司和中介平臺角度

上市公司要嚴格遵循其準入標準和監(jiān)管部門頒布的相關法律法規(guī)；要建立健全信息披露制度，及時準確公布公司的基本信息和財務報告；加強內部管理，提高公司自身實力和自身業(yè)績水平，為投資者帶來回報。中介平臺要為投資者提供優(yōu)質的服務，建立高效的客戶關系管理系統(tǒng)，了解客戶心理、風險承受能力和操作水平，結合市場行情，根據(jù)多方面信息和客戶要求，設計出更適合投資者的投資組合方案。要獲取全方位信息，并在第一時間提供給投資者產品類型、收益率等關鍵信息。以多種方式保持與投資者的緊密聯(lián)系，適時提出建議。向投資者充分提示和說明風險，在交易的過程中持續(xù)對投資者提供風險預警。誠信是中介平臺的立身之本，對自身的言行承擔責任，而不應以絕對利益為上，進行內幕交易、違規(guī)操作，應自覺抵制非法交易活動。

3.3 監(jiān)管者角度

監(jiān)管者制定的政策應具有前瞻性、穩(wěn)定性、透明性的特點，避免過分干涉投資市場，充分尊重投資市場的“看不見的”調節(jié)規(guī)律。同時要加強對投資者的教育，引導其形成正確的投資觀念，理性投資，推動我國投資交易市場的和諧穩(wěn)定發(fā)展，引導降低非理性投資行為發(fā)生的概率。 監(jiān)管部門還應嚴格規(guī)范公司融資行為、健全公司信息披露的政策制度、加強對上市公司的資質及經(jīng)營情況的審查。對于業(yè)績長期處于虧損狀態(tài)，提供虛假信息，存在違法記錄等不良情況的上市公司，責令其整改或退市，保護投資者的合法權益，凈化市場風氣，營造理性投資氛圍，為公平有效的投資市場夯實基礎。

4.結語

投資市場的有序協(xié)調發(fā)展需要投資者、上市公司和中介平臺、監(jiān)管者多方共同努力，才能保證市場健康運作。否則一方出現(xiàn)行為偏差，就會“牽一發(fā)而動全身”，造成整個市場的動蕩。分析投資者非理性投資行為的成因、對投資者、上市公司及中介平臺、監(jiān)管者的職能進行規(guī)范并提出合理建議，從而全方面正確引導投資者的行為，減少非理性投資行為的產生，對完善投資市場具有重大意義。