國(guó)際工程企業(yè)跨境參股投資模式研究
——以越南某電站項(xiàng)目為例

李琳

（中國(guó)能源建設(shè)集團(tuán)國(guó)際工程有限公司，北京 100022）

根據(jù)安永發(fā)布的《2020年全年中國(guó)海外投資概覽》，中資企業(yè)對(duì)外直接投資額達(dá)1329.4億美元，同比增長(zhǎng)3.3%，投資主要流向租賃和商務(wù)服務(wù)、電力生產(chǎn)供應(yīng)等領(lǐng)域，其中東南亞、中東歐等地區(qū)的非金融類投資同比逆勢(shì)增幅達(dá)到了18.3%［1］。與此同時(shí)，2020年中國(guó)對(duì)外承包工程保持平穩(wěn)發(fā)展，新簽合同額2555.4億美元，同比微降1.8%［2］。中資企業(yè)進(jìn)入國(guó)際工程市場(chǎng)已40年有余，目前正在經(jīng)歷著從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)渡的階段，業(yè)務(wù)模式也由傳統(tǒng)的國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)發(fā)展到投建營(yíng)一體化的綜合服務(wù)。

近年來(lái)，東南亞、中東歐等地區(qū)通常是國(guó)際工程企業(yè)開(kāi)展境外投資的首選市場(chǎng)，其中越南也成為熱點(diǎn)國(guó)別之一。隨著全球直接投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，中資企業(yè)參與跨境投資的交易規(guī)模隨之?dāng)U大，復(fù)雜程度也隨之提升。深入了解跨境參股投資的開(kāi)發(fā)模式、交易策略、融資方案，聘用稅務(wù)、財(cái)務(wù)、法律等領(lǐng)域的專家團(tuán)隊(duì)開(kāi)展詳實(shí)的盡職調(diào)查，對(duì)于企業(yè)有效防控風(fēng)險(xiǎn)、保證投資收益、開(kāi)展全球化經(jīng)營(yíng)尤為重要。

一、跨境參股投資項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)策略要點(diǎn)

跨境參股投資項(xiàng)目前期開(kāi)發(fā)工作的核心是通過(guò)商務(wù)談判與交易對(duì)手就交易原則達(dá)成一致，通過(guò)聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目開(kāi)展全面的盡職調(diào)查工作，為項(xiàng)目提供事前決策依據(jù)；通過(guò)投資頂層設(shè)計(jì)、優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)和融資方案，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)防范、提高投資收益的目的。

（一）協(xié)議談判

國(guó)際工程企業(yè)參股投資境外項(xiàng)目的主要協(xié)議涉及四類，第一類是合作協(xié)議、股東協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等以項(xiàng)目公司為主體簽署的協(xié)議；第二類是投資類協(xié)議，如能源項(xiàng)目涉及購(gòu)電協(xié)議、原料供應(yīng)協(xié)議、并網(wǎng)協(xié)議、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目還涉及收益權(quán)協(xié)議；第三類是工程承包類協(xié)議，包括EPC合同、運(yùn)營(yíng)與維護(hù)合同；第四類是融資類協(xié)議，包括貸款協(xié)議、擔(dān)保協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等。

其中，第一類協(xié)議是跨境投資項(xiàng)目的核心，各利益相關(guān)方需經(jīng)過(guò)多輪談判就交易原則達(dá)成一致。以越南某獨(dú)立發(fā)電站項(xiàng)目（簡(jiǎn)稱“越南項(xiàng)目”）為例，C工程企業(yè)選擇與S地方國(guó)企成立聯(lián)合體，C企業(yè)作為項(xiàng)目公司參股股東，S企業(yè)作為項(xiàng)目公司控股股東。聯(lián)合體共同聘請(qǐng)了某知名律師事務(wù)所配合起草了股東和股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議規(guī)定關(guān)于股利分配政策，年度利潤(rùn)分配比例不低于可分配利潤(rùn)的80%，此外還設(shè)置了董事會(huì)及股東會(huì)決定普通和特別決議事項(xiàng)，使小股東在關(guān)鍵事項(xiàng)上的權(quán)益得到保證。

第二類協(xié)議則出現(xiàn)在與東道國(guó)政府的談判中，C企業(yè)作為參股股東與S企業(yè)作為控股股東的利益是基本一致的，但存在個(gè)別差異。該項(xiàng)目屬于獨(dú)立發(fā)電站項(xiàng)目，其購(gòu)電協(xié)議、并網(wǎng)協(xié)議與BOT項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議相比，最大的風(fēng)險(xiǎn)是在發(fā)生違約或不可抗力事件時(shí)，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的明確表述，存在發(fā)生爭(zhēng)議的可能性。工程企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)購(gòu)電、并網(wǎng)協(xié)議的談判，關(guān)注此類協(xié)議對(duì)項(xiàng)目的技術(shù)要求及承包商的權(quán)責(zé)義務(wù)，保障項(xiàng)目預(yù)期收益。

第三類協(xié)議是工程企業(yè)最關(guān)注的協(xié)議，其參股投資項(xiàng)目是為了鎖定工程承包商地位。在越南項(xiàng)目的例子中，C工程企業(yè)既是股東又是承包商，一是充分關(guān)注了東道國(guó)對(duì)當(dāng)?shù)胤职⒊邪Y質(zhì)的要求；二是從前期就參與了項(xiàng)目可行性研究工作，與S企業(yè)就罰則、工期、價(jià)格等條款達(dá)成了一致；三是關(guān)注運(yùn)營(yíng)及建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵擁?xiàng)目涉及許可及協(xié)議延期事項(xiàng)，C企業(yè)已準(zhǔn)備好了應(yīng)急風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，避免延期導(dǎo)致成本增加的不確定性。

第四類協(xié)議是跨境投資項(xiàng)目能夠落地實(shí)施的關(guān)鍵，中方聯(lián)合體與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了多輪談判，中國(guó)和越南融資行結(jié)合項(xiàng)目情況提出了可行性融資方案。通常來(lái)講，待跨境項(xiàng)目通過(guò)企業(yè)內(nèi)部投資決策、國(guó)家部委備案或核準(zhǔn)審批并通過(guò)東道國(guó)外資準(zhǔn)入審批后，融資機(jī)構(gòu)將履行內(nèi)部程序，并與借款人簽署融資協(xié)議。

（二）盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是開(kāi)展海外并購(gòu)的前提要求，協(xié)議談判則是達(dá)成投資的必要途徑。投資方應(yīng)委托在法律、稅務(wù)、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域具有能力且無(wú)利益沖突的第三方中介機(jī)構(gòu)開(kāi)展盡職調(diào)查工作，并形成書(shū)面報(bào)告用于提供事前決策意見(jiàn)。結(jié)合越南項(xiàng)目，中方聯(lián)合體深度參與了盡職調(diào)查工作，聘請(qǐng)第三方中介機(jī)構(gòu)出具了法律盡調(diào)、稅制和投資路徑分析、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、審計(jì)報(bào)告及資產(chǎn)評(píng)估等各個(gè)報(bào)告。C企業(yè)與S企業(yè)詳細(xì)了解跨境投資需取得的我國(guó)和越南政府部門(mén)的審批文件，并在交易協(xié)議中將上述文件納入股權(quán)交割的先決條件。

針對(duì)收購(gòu)、并購(gòu)類項(xiàng)目，應(yīng)密切關(guān)注財(cái)務(wù)盡職調(diào)查對(duì)項(xiàng)目公司重大發(fā)現(xiàn)、財(cái)務(wù)信息等方面的提示。對(duì)稅務(wù)咨詢和投資路徑報(bào)告提出的擬定投資結(jié)構(gòu)、東道國(guó)稅制、EPC合同安排進(jìn)行深入分析，綜合考慮參股股東從持有到退出階段的綜合稅收效益及利弊，安排項(xiàng)目投資的最優(yōu)投資路徑。此外，對(duì)項(xiàng)目公司的審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估工作也是跨境投資中不可或缺的環(huán)節(jié)，上述報(bào)告的結(jié)論是交易定價(jià)的依據(jù)，評(píng)估報(bào)告應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確地反映項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值。

（三）交易結(jié)構(gòu)

跨境投資的主要形式包括綠地投資和海外并購(gòu)，在海外投資活動(dòng)中，海外并購(gòu)是最常見(jiàn)的形式之一。海外并購(gòu)是指一國(guó)企業(yè)基于某種目的，通過(guò)取得另一國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)或股份對(duì)其經(jīng)營(yíng)管理實(shí)施控制［3］。按買(mǎi)方收購(gòu)結(jié)構(gòu)的不同，并購(gòu)交易可以劃分為直接收購(gòu)和間接收購(gòu)；按收購(gòu)方式的不同，可分為資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)兩種［4］。在股權(quán)收購(gòu)的模式下，從降低綜合稅賦和股權(quán)處置的角度出發(fā)，投資方會(huì)根據(jù)稅務(wù)顧問(wèn)的意見(jiàn)選擇設(shè)立離岸結(jié)構(gòu)，或者在投資主體和項(xiàng)目公司之間設(shè)立單層或多層平臺(tái)公司開(kāi)展投資。

比較常見(jiàn)的境外平臺(tái)公司設(shè)立地點(diǎn)包括中國(guó)香港、新加坡、毛里求斯、迪拜等。根據(jù)稅務(wù)分析及投資架構(gòu)報(bào)告的意見(jiàn)，C工程企業(yè)選擇在香港新設(shè)第一層平臺(tái)公司作為其境外投資平臺(tái)，并與S企業(yè)在新加坡新設(shè)第二層合資公司用于投資該項(xiàng)目。

（四）資產(chǎn)處置

作為參股股東，工程企業(yè)可根據(jù)項(xiàng)目條件選擇向外部投資人進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，或由項(xiàng)目公司其他股東回購(gòu)，或運(yùn)營(yíng)期滿后由項(xiàng)目公司繼續(xù)運(yùn)營(yíng)等途徑，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置的目的。通過(guò)項(xiàng)目公司資產(chǎn)清算實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置的方式耗時(shí)長(zhǎng)、程序復(fù)雜，企業(yè)采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式較為常見(jiàn)。工程企業(yè)可聘請(qǐng)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其所持股權(quán)進(jìn)行評(píng)估，按評(píng)估價(jià)格進(jìn)行對(duì)外轉(zhuǎn)讓。在越南項(xiàng)目中，鑒于C工程企業(yè)的角色是參股股東，擬采取向外部產(chǎn)業(yè)或財(cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)讓，或由當(dāng)?shù)毓蓶|回購(gòu)的方式進(jìn)行資產(chǎn)處置，就資產(chǎn)處置方案C企業(yè)征求了S企業(yè)作為控股股東的同意，以確保資產(chǎn)處置的合法合規(guī)。

二、融資方案和擔(dān)保機(jī)制

完備的融資和擔(dān)保方案是跨境投資項(xiàng)目成功的關(guān)鍵，常見(jiàn)的融資模式分為權(quán)益融資和債務(wù)融資兩大類，其中債務(wù)融資包括直接融資和間接融資。國(guó)際工程企業(yè)通常以參股直接投資的模式配合控股股東提供融資方案，形式多為中長(zhǎng)期公司融資、內(nèi)保外貸、項(xiàng)目融資、短期過(guò)橋并購(gòu)貸款等［5］。

（一）融資方案

隨著國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，純粹的EPC現(xiàn)匯項(xiàng)目越來(lái)越少見(jiàn)。國(guó)際工程企業(yè)不僅需要負(fù)責(zé)項(xiàng)目的工程承包，還需參與跨境項(xiàng)目的投融資工作。參股股東應(yīng)配合控股股東與金融機(jī)構(gòu)，就融資方案開(kāi)展談判，并向金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取有利的融資條件。企業(yè)可根據(jù)項(xiàng)目條件和自身情況，選擇合適的金融產(chǎn)品以實(shí)現(xiàn)合理的資金安排，獲取預(yù)期的投資收益。

以越南項(xiàng)目為例，參股股東C工程企業(yè)與地方國(guó)企S企業(yè)組成了中方聯(lián)合體，擬與國(guó)內(nèi)以某銀行為主的銀團(tuán)簽署貸款協(xié)議。根據(jù)融資方案，項(xiàng)目自有資金占比20%、債務(wù)融資占比80%，中國(guó)境內(nèi)融資行將為項(xiàng)目提供占比90%的美元貸款，貸款期10年，寬限期3年；越南融資行將提供占比10%的越南盾當(dāng)?shù)刭J款。

（二）擔(dān)保機(jī)制

通常融資機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)不同的融資方案匹配相應(yīng)的擔(dān)保機(jī)制，以提升融資的可行性。在跨境投資項(xiàng)目中，資信狀況較好的企業(yè)作為擔(dān)保人提供連帶責(zé)任擔(dān)保，成為受國(guó)內(nèi)融資行青睞的一種擔(dān)保方式［6］。從商業(yè)角度出發(fā)，如投資方的母公司資信很強(qiáng)并就還款提供了擔(dān)保，投資方則不希望給融資機(jī)構(gòu)提供過(guò)多的擔(dān)保物。針對(duì)BOT項(xiàng)目，有的東道國(guó)會(huì)根據(jù)自身情況和項(xiàng)目條件，為項(xiàng)目提供主權(quán)擔(dān)保，并與項(xiàng)目公司簽署B(yǎng)OT協(xié)議。針對(duì)獨(dú)立發(fā)電站項(xiàng)目，東道國(guó)政府通常不會(huì)為項(xiàng)目提供主權(quán)擔(dān)保或特殊的支付擔(dān)保。在項(xiàng)目融資的模式下，貸款的還款來(lái)源是項(xiàng)目的現(xiàn)金流和全部收益，擔(dān)保物通常是項(xiàng)目公司的資產(chǎn)、設(shè)備、賬戶收費(fèi)權(quán)等。

同樣以越南某電站項(xiàng)目為例，項(xiàng)目公司已與越南電力公司簽署了購(gòu)電協(xié)議，購(gòu)電協(xié)議保證了投資方在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)可以按期獲得電費(fèi)收益。項(xiàng)目公司的控股和參股股東分別為C工程企業(yè)和S地方國(guó)企，上述兩家企業(yè)歷史履約信譽(yù)較好。經(jīng)過(guò)與融資機(jī)構(gòu)的多輪溝通，考慮到越南電力公司的違約風(fēng)險(xiǎn)暫未被中信保納入違約險(xiǎn)的承保范圍，融資行表示項(xiàng)目融資不具備可行性，建議投資方采用公司融資的模式為該項(xiàng)目提供融資。融資行要求借款人的母公司提供相應(yīng)份額的連帶責(zé)任擔(dān)保，并將項(xiàng)目公司廠房、設(shè)備抵押給融資行，當(dāng)?shù)毓蓶|也須以其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保。中方聯(lián)合體最終同意采取該公司融資模式，并投保了中信保海外投資險(xiǎn)。

三、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防范措施

跨境投資涉及各種類型的項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)各具特點(diǎn)?？傮w來(lái)說(shuō)，跨境投資項(xiàng)目涉及的風(fēng)險(xiǎn)包括政治風(fēng)險(xiǎn)、審批風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)銷售風(fēng)險(xiǎn)等。作為參股股東的國(guó)際工程企業(yè)應(yīng)高度關(guān)注法律盡調(diào)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告披露的重大風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，還應(yīng)做好應(yīng)急預(yù)案，并提出風(fēng)險(xiǎn)管理措施。

（一）主要風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

國(guó)際工程企業(yè)參與跨境投資首先應(yīng)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)是政治及審批風(fēng)險(xiǎn)，這是發(fā)展中國(guó)家項(xiàng)目面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，包括戰(zhàn)爭(zhēng)、外匯管制、投資限制、政府審批和許可可用性等［7］。社會(huì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)則涉及東道國(guó)對(duì)同類項(xiàng)目的技術(shù)及環(huán)保要求。建設(shè)與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)包括項(xiàng)目延期風(fēng)險(xiǎn)、成本超支和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣風(fēng)險(xiǎn)包括匯率及匯兌風(fēng)險(xiǎn)等。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是市場(chǎng)消納、收益風(fēng)險(xiǎn)，投資方需衡量購(gòu)電協(xié)議、運(yùn)輸協(xié)議是否能保證項(xiàng)目收益足以償還債務(wù)，并關(guān)注金融機(jī)構(gòu)對(duì)相應(yīng)協(xié)議核心收益機(jī)制的意見(jiàn)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)防控措施

以越南項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目屬于越南重點(diǎn)規(guī)劃項(xiàng)目，政治環(huán)境良好，且獲得中越投資審批已納入交易先決條件，因此整體政治及審批風(fēng)險(xiǎn)較低。在貨幣風(fēng)險(xiǎn)方面，由于購(gòu)電協(xié)議是以越南盾作為電費(fèi)結(jié)算貨幣，越南盾收入兌換美元存在匯兌風(fēng)險(xiǎn)；未來(lái)項(xiàng)目公司將越南盾利潤(rùn)兌換成美元匯回國(guó)存在匯率損失。投資方一是為項(xiàng)目投保了中信保海外投資險(xiǎn)，保險(xiǎn)范圍涵蓋了匯兌限制風(fēng)險(xiǎn)；二是利用金融衍生工具等外匯保值措施，防范匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目公司已與購(gòu)電方簽署了購(gòu)電協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議，越南電力公司承諾在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)前10年購(gòu)電量為平均電量的90%，后15年承諾購(gòu)電量不低于平均電量的60%。在實(shí)踐中上述描述等同于“照付不議”機(jī)制，可以被金融機(jī)構(gòu)接受，因此市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控。

四、結(jié)語(yǔ)

國(guó)際工程企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)“走出去”的國(guó)家戰(zhàn)略，聚焦東南亞、中東歐等投資環(huán)境較好的國(guó)家，在全球化背景下不斷探索業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之路，實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)的工程承包商向投運(yùn)營(yíng)一體化綜合服務(wù)商的轉(zhuǎn)變。在國(guó)際工程承包市場(chǎng)的新形勢(shì)下，國(guó)際工程企業(yè)要充分發(fā)揮跨境參股投資對(duì)工程承包項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)生效的關(guān)鍵作用，通過(guò)聘請(qǐng)專業(yè)化機(jī)構(gòu)為投資團(tuán)隊(duì)提供決策意見(jiàn)，通過(guò)與合作伙伴建立戰(zhàn)略同盟抱團(tuán)出海，實(shí)現(xiàn)互利共贏，為企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定、可觀的價(jià)值回報(bào)。