周東利

【關鍵詞】 住房租賃; 保障性租賃住房; REITs; 資產(chǎn)證券化

【中圖分類號】 F293.33? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）23-0043-08

一、引言

2015年起，中央及地方政府著手培育住房租賃市場并出臺了支持政策。2017年，習近平總書記在黨的十九大報告中提出“房住不炒”的基本方針，要求加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，大力發(fā)展租賃住房是落實中央住房體系改革的積極措施。從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，房地產(chǎn)市場正在步入存量時代，圍繞租賃住房等自持存量資產(chǎn)的合作、運營等模式調整將引領地產(chǎn)行業(yè)的高質量發(fā)展方向。因此，關于如何支持租賃住房發(fā)展成為近年來關注重點。

受制于租賃住房專項用地供給較少、租金回報率低等原因，我國的住房租賃市場發(fā)展緩慢。REITs產(chǎn)品作為支持租賃住房發(fā)展的重要工具，在國外已經(jīng)擁有非常成熟的發(fā)展經(jīng)驗，探索運用基礎設施REITs工具解決當前住房租賃市場面臨的問題對住房租賃市場發(fā)展具有重大意義。2021年6月，中國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）經(jīng)過多年探索從基礎設施領域揚帆啟航。2021年7月發(fā)布的《進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（簡稱“958號文”），將保障性租賃住房納入基礎設施REITs擴大后的試點范圍。權益型REITs工具的推出，將助力住房租賃行業(yè)形成“投—融—管—退—管”的完整閉環(huán)。不斷完善的政策體系以及權益型REITs工具將為住房租賃行業(yè)的蓬勃生長提供源源動力，為可持續(xù)、高質量發(fā)展保駕護航。基于此，本文圍繞REITs在我國住房租賃行業(yè)發(fā)展過程中的應用實踐這一課題展開研究。

針對上述問題，本文從理論和實務出發(fā)，結合當前我國住房租賃市場發(fā)展的現(xiàn)狀與困境，通過調查分析域外REITs市場發(fā)展情況、國內租賃住房REITs案例實踐，在國內基礎設施REITs的當前規(guī)則和條件下，構想我國的保障性租賃住房基礎設施REITs，并探索REITs對我國住房租賃市場發(fā)展的功能價值，為利用REITs工具建設住房租賃市場提供建議。

二、我國住房租賃市場發(fā)展的現(xiàn)狀與困境

租賃住房是十九大以來黨中央和國務院在住房保障體系頂層設計的重要一環(huán)，能夠契合“房住不炒”“租購并舉”的政策定位，凸顯住房的“居住”屬性。我國的住房租賃市場有自身的發(fā)展特點，同時面臨諸多發(fā)展困難。

（一）我國住房租賃市場發(fā)展的重要性分析

1.發(fā)展住房租賃市場是落實中央住房體系政策的重要抓手

2016年，中央經(jīng)濟工作會議首次明確“房子是用來住的，不是用來炒的”定位。黨的十九大報告提出，堅持“房住不炒”定位，要求加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。近年來，堅持“房住不炒”“租購并舉”的定位不動搖，大力發(fā)展租賃住房是落實中央住房體系改革的積極措施。

住房問題是影響人民群眾幸福感、獲得感的重要因素，近年來的一系列政策都是在努力實現(xiàn)人民群眾對“住有所居”的向往。從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，美國、德國、加拿大、日本以及新加坡等國家?guī)缀鯚o一例外地采用市場與政府保障相結合的住房體系[ 1 ]。其中，德國的租賃住房在西方發(fā)達國家的住房租賃市場建設中具有代表性，其以市場化租賃為主要導向，通過政府聯(lián)合非營利住宅公司等為低收入者群體提供公共福利房，并輔以政府主導調控租金、發(fā)展房地產(chǎn)租賃企業(yè)等手段擴大租賃住房供給、保障租住雙方權益，推動住房租賃市場長期穩(wěn)定發(fā)展[ 2 ]。2016年中央政府出臺大力發(fā)展租賃住房專項文件①，明確了我國住房租賃體系中以市場配置為主，對符合要求的城鎮(zhèn)戶籍困難群眾，由政府提供基本的住房保障。2021年國務院辦公廳印發(fā)文件②提出加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權住房為主體的住房保障體系，以解決新市民、青年人等群體的住房難問題。

2.發(fā)展住房租賃市場是實現(xiàn)“房住不炒”的有效措施

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系下，住房是一種特殊商品和資產(chǎn)。從馬克思政治經(jīng)濟學角度看，住房因其具備居住屬性而具有使用價值，也因其同時具備金融屬性而具有交換價值。在信貸金融體系內，由于近年來城市住房顯著增值和購買力活躍的特點，還被賦予高杠桿的擔保價值，使其與一般的資產(chǎn)有所差異，進一步強化了金融屬性。房產(chǎn)通常被認為是受金融機構歡迎的抵押物，房價上漲與企業(yè)信用擴張由此形成正反饋機制，導致地產(chǎn)與信用周期天然存在同向關系。

租賃住房由于其天然的“居住屬性”，成為住房供給側結構性改革的關鍵之舉。住房租賃市場的政策導向，就是讓住房回歸居住屬性，扭轉過去數(shù)十年以來形成的“土地財政—房價上升—資產(chǎn)升值”的經(jīng)濟發(fā)展模式，降低住房的金融化屬性。而保障性租賃住房政策更是精準施策破解新市民住房瓶頸，解決如何讓房子準確供給符合政策標準、真正有需求人群的難題，凸顯租賃住房的居住功能[ 3 ]。因此，大力發(fā)展住房租賃市場是落實“房住不炒”的有效措施，一定程度上有助于緩解房地產(chǎn)過度金融化趨勢，降低宏觀經(jīng)濟和金融體系的潛在風險。

（二）我國與世界主要國家住房租賃市場發(fā)展的橫向比較

通過橫向比較世界范圍內部分城市（我國以北京、上海、深圳為代表）的主要指標（表1），研究表明，我國存在住房租賃行業(yè)發(fā)展活力不足、配套的財政稅收優(yōu)惠政策較少的情況[ 4 ]。體現(xiàn)在住房租賃市場相關指標上就是售租比高，租金回報率低，可負擔住房的公共財政支出比例相對較低。

從影響住房價格與租金價格水平的因素上看，與發(fā)達國家的住房租賃市場相比，我國的住房租賃市場具有一般性特征，但同時有其內在的特殊性。

其中，一般性體現(xiàn)在住房價格、人均地區(qū)生產(chǎn)總值、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平等經(jīng)濟基本面均與住房價格和租金水平呈正向影響關系，且住房價格和租金水平二者呈正向影響關系。

其特殊性體現(xiàn)在，我國城市住房租金水平雖然與經(jīng)濟基本面比較一致，但是我國住房價格卻在一定程度上脫離了經(jīng)濟基本面。造成這一差異的因素主要為住房價格增長預期對住房價格呈正向影響，對租金水平卻呈負向影響。究其原因，一是我國居民本身更傾向于“居者有其屋”的居住消費理念，二是近年來我國房價的高增長預期使居民普遍具有投機心理，從而助推了住房價格的上漲，產(chǎn)生了我國住房租賃市場的較低租售比[ 5 ]。

隨著我國多措并舉全面落實“房住不炒”的相關政策方針，住房價格持續(xù)上漲帶來的居民投機心理可能會有所下降，從而使我國住房租金水平與住房價格的差距逐漸縮小，回到國際主要經(jīng)濟體的正常水平，推動住房租賃市場釋放更多活力。

（三）我國住房租賃市場發(fā)展的現(xiàn)實困境

我國的住房租賃市場目前尚未達到成熟的階段，還存在自身發(fā)展的特點，面臨不少困難，具體分析如下：

1.行業(yè)發(fā)展活力不足

通過第（二）點橫向對比分析可以看出，現(xiàn)有的住房租賃市場面臨的首要問題是租售比顯著偏低。極低的租售比、過長的投資回收期[ 6 ]，造成企業(yè)、居民持有房屋獲取租賃收益的動力不足，是當前住房租賃市場增加房源供給的最大障礙[ 7 ]。

2.專項用地供給較少

專項租賃住房用地相對較低的土地成本雖然有助于企業(yè)長期持有經(jīng)營，但整體供給較少，大部分租賃住房項目是在住宅或商業(yè)性質建設用地上開發(fā)建設，土地成本較高，項目的投資回報率低。

3.存量物業(yè)改造受限

對于存量物業(yè)改造，部分地區(qū)受限于國有物業(yè)租賃的相關規(guī)定，整租期短于輕資產(chǎn)經(jīng)營模式的投資回收周期，而且改造驗收標準尚未完善，不利于推廣標準化的改造運營模式。

4.專業(yè)化的住房租賃企業(yè)發(fā)展緩慢

西方發(fā)達國家的住房租賃市場中，租賃住房的房源供給中采用私人租賃住房和機構持有房源相結合的方式，美國和德國的住房租賃市場中，通過機構持有的房源比例為30%～40%[ 8 ]。當前，我國住房租賃市場供給主要來源于居民自有住房、各級政府提供的保障性租賃住房、專業(yè)機構集中改造或建設三類，專業(yè)化住房租賃企業(yè)的滲透率較低。與海外住房租賃機構相比，我國在數(shù)量、專業(yè)化運營管理能力、管理的資產(chǎn)規(guī)模、資金實力等方面均需進一步提升。

5.財政稅收優(yōu)惠政策支持較少

在租賃住房的培育期、資產(chǎn)剝離和運營期等各階段，企業(yè)需承擔印花稅、增值稅、企業(yè)所得稅及房產(chǎn)稅等各項稅費，與租賃住房相關的稅收優(yōu)惠政策較少，企業(yè)經(jīng)營壓力大。再加上保障性租賃住房具有民生屬性，在租金價格上不能高，品質上不能低，投資回收期相對更長，導致企業(yè)的投資回報率較低。

6.行業(yè)配套政策需要完善

在制度建設方面，住房租賃市場配套的相關制度有待完善，統(tǒng)一的行業(yè)規(guī)定尚未正式出臺。部分地方政府尚未建立針對租賃住房的標準化辦事流程和審批要求，政策變動性較高。

7.缺少創(chuàng)新金融工具支持

租賃住房企業(yè)目前主要依賴銀行貸款等傳統(tǒng)融資，少量通過股權融資，缺少大規(guī)模的資本市場資金參與。目前我國尚未有租賃住房REITs產(chǎn)品推出，對于類REITs和REITs等創(chuàng)新資產(chǎn)證券化工具的運用尚不充分。相較于傳統(tǒng)融資方式，REITs以底層資產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營為核心，在獲取長期限資金、向投資人提供穩(wěn)定的投資收益等方面具有突出優(yōu)勢。

住房租賃市場建設具有十分重要的意義，但當前我國住房租賃市場發(fā)展中面臨諸多現(xiàn)實困境。REITs以其長期限、權益型、永續(xù)運作的特點能夠解決我國住房租賃市場中面臨的問題。通過發(fā)行租賃住房REITs，使得租賃住房資產(chǎn)持有方能夠獲得合理資產(chǎn)對價，盤活其持有的不動產(chǎn)資產(chǎn)，收回資金用于租賃住房市場的發(fā)展建設，解決租賃住房市場規(guī)模發(fā)展基本的資金需求。

三、我國REITs的功能探索：域外經(jīng)驗分析與案例實踐比較

為促進我國住房租賃行業(yè)發(fā)展，本文結合域外REITs發(fā)展以及我國租賃住房證券化的實踐基礎，探索REITs工具的運用能否解決住房租賃市場中的問題。

（一）域外REITs市場發(fā)展分析

REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）起源于20世紀60年代的美國，本質是將流動性較低、單筆交易規(guī)模較大的基礎設施資產(chǎn)，通過證券化手段形成分散的證券或份額，為各類投資者（尤其是中小投資者）設立低門檻參與不動產(chǎn)資產(chǎn)投資的機會，是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補金融產(chǎn)品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經(jīng)濟質效。

1.域外REITs市場的發(fā)展概況

美國作為最早推出REITs的國家，也是目前全球最大、最成熟的REITs市場，根據(jù)統(tǒng)計④，截至2020年底，美國公開上市的REITs總市值約為1.25萬億美元，雖然因受新冠疫情對世界經(jīng)濟帶來的顯著沖擊較上年同期下降約6%，但是近十年來美國REITs產(chǎn)品仍然從34只增加至223只，增長5.6倍。

亞洲地區(qū)的中國香港、日本和新加坡分別于2000年后推出各自的REITs規(guī)則和產(chǎn)品。與其他兩個亞洲REITs市場相比，中國香港REITs市場近年來發(fā)展較為緩慢。而新加坡近年的市場規(guī)模迅速擴大，目前擁有亞洲（除日本外）最大的房地產(chǎn)投資信托市場，并日益成為全球房地產(chǎn)投資信托中心。

從域外REITs市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，REITs市場的蓬勃發(fā)展為租賃住房、交通基建、商業(yè)等領域的發(fā)展提供了長期、穩(wěn)定的資金支持。

2.四個主要國家（地區(qū)）REITs收益情況分析（表2）

投資人對REITs收益分為穩(wěn)定股息和股價上漲所帶來的資本利得兩部分，REITs產(chǎn)品與股票一樣具有很強的流動性，且收益高于一般股票，對投資者有很強的吸引力[ 9 ]。在考慮分紅再投資的情況下，橫向對比四地REITs指數(shù)⑤的綜合回報率，美國REITs指數(shù)回報率無論是短期還是長期，收益率均遠超其他指數(shù)。亞洲三地REITs指數(shù)在不同時段表現(xiàn)不一，新加坡和中國香港REITs指數(shù)十年內的收益表現(xiàn)劣于日本REITs市場，但從十五年累計收益率來看，中國香港指數(shù)回報率在亞洲三地中領先。從不同時間節(jié)點縱向看，受疫情影響，2020年各地REITs指數(shù)回報率均跌破5%，中國香港REITs回報率跌幅更是超過18%。以最近十年時間倒推，隨著時間跨度拉長，各地收益率逐漸走高，體現(xiàn)出REITs產(chǎn)品長期表現(xiàn)穩(wěn)定、穿越周期的特點。

（二）我國REITs市場的發(fā)展空間

鑒于我國當前規(guī)則已將保障性租賃住房納入基礎設施REITs的試點范圍，因此在分析我國租賃住房REITs時，以基礎設施保障性租賃住房REITs為切入點，逐步討論保障性租賃住房REITs的發(fā)展空間。

1.我國基礎設施REITs的基本情況

海外REITs市場歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展已比較成熟，而中國基礎設施REITs在2021年試點啟航。根據(jù)2020年發(fā)改委和證監(jiān)會頒布的試點范圍要求，首批基礎設施REITs的底層資產(chǎn)只包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、倉儲物流、污染治理四大類?！?58號文”將基礎設施REITs的試點范圍擴充到全國的九大類型資產(chǎn)，其中包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目。

2.我國首批基礎設施REITs的估值與收益表現(xiàn)

我國首批基礎設施REITs均采用收益法進行資產(chǎn)評估，即通過預測持有到期的資產(chǎn)未來經(jīng)營收益，利用折現(xiàn)率或資本化率進行折現(xiàn)得到評估價值。需要注意的是，我國REITs采用“網(wǎng)下詢價、管理人定價”的發(fā)行定價方式，資產(chǎn)評估值只是提供給投資人參考的基礎，并不對REITs的市場價值發(fā)生直接影響。

基礎設施REITs發(fā)行條件要求基礎設施項目需滿足預計未來三年項目凈現(xiàn)金流收益率不低于4%，但隨著基礎設施REITs二級市場的市值提高，新購入REITs份額的投資人可獲得的現(xiàn)金流分派率在下降，特別是產(chǎn)權類資產(chǎn)，可能會低于4%的分派率，反映出投資人對已經(jīng)發(fā)行的基礎設施REITs的認可和追捧。

3.保障性租賃住房帶來REITs發(fā)展的新挑戰(zhàn)和新機遇

租賃住房資產(chǎn)中的保障性租賃住房因其“民生”屬性，作為城市基礎設施率先入圍REITs試點。根據(jù)現(xiàn)有規(guī)則，擬申報發(fā)行保障性租賃住房REITs，底層項目在資產(chǎn)合法合規(guī)性、區(qū)域分布和租戶分散度、經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定性、凈現(xiàn)金流分派率、運營管理機構經(jīng)驗等方面均需要滿足REITs試點的相關具體要求，政策屬性更重的保障性租賃住房是否能夠滿足國內REITs發(fā)行標準和投資人需求，需要等待市場的檢驗，也對保障性租賃住房運營企業(yè)提出新的挑戰(zhàn)[ 10 ]。

另外需要認識到，保障性租賃住房與市場化租賃住房共同構成了租賃市場，并且以市場化方式運作的租賃住房在我國住房租賃市場供給中仍將占據(jù)主導地位。市場化租賃住房與權益型REITs具有天然的適配性，在保障性租賃住房進行REITs試點成熟后，可以考慮將市場化運作的租賃住房擇機納入我國基礎設施REITs的試點范圍。

（三）租賃住房REITs案例研究

探索REITs工具的特點，從而進一步發(fā)現(xiàn)其推動住房租賃行業(yè)發(fā)展的意義與價值，有助于提前發(fā)現(xiàn)REITs構建過程中可能出現(xiàn)的問題。

1.我國已有的租賃住房證券化實踐探索

自2017年發(fā)行首單租賃住房類REITs⑥項目以來，租賃住房證券化市場蓬勃發(fā)展，為相關企業(yè)帶來了新的機遇，也為住房租賃市場的建設提供了重要支持力量。截至2021年9月底，共有24單租賃住房資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行，其中租賃住房類REITs共計20單，規(guī)模合計261.06億元;租賃住房CMBS和ABN發(fā)行單數(shù)各2單，共計75.53億元。發(fā)行人以國企及房地產(chǎn)行業(yè)龍頭企業(yè)為主，并由各自運營，底層資產(chǎn)來源多為自主開發(fā)項目或并購項目，主要分布于京津冀、長三角和珠三角核心一、二線城市核心地段。

（1）類REITs資產(chǎn)選擇標準

監(jiān)管規(guī)則對發(fā)行租賃住房類REITs的資產(chǎn)所在地未做明確要求，但優(yōu)先支持大中城市、雄安新區(qū)等國家政策重點支持區(qū)域，并要求資產(chǎn)正常運營且產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，未對資產(chǎn)運營時間提出明確要求。已發(fā)行的類REITs項目的資產(chǎn)類型以市場化運行的長租公寓（租賃住房）為主，其發(fā)行人多為已布局相關業(yè)務的房地產(chǎn)開發(fā)商，如保利發(fā)展、招商蛇口、華發(fā)集團、海南人才集團等。資產(chǎn)中也包括具有公租房屬性的資產(chǎn)，如深創(chuàng)投安居集團發(fā)行了國內首單公共租賃類人才公寓類REITs項目。

（2）類REITs產(chǎn)品期限

已發(fā)行的租賃住房類REITs產(chǎn)品中，產(chǎn)品期限最長的不超過十八年，均設置每兩年或三年的開放退出行權安排，本質上為三年期產(chǎn)品。

（3）投資人類型及收益率要求

已經(jīng)發(fā)行的類REITs產(chǎn)品一般分為優(yōu)先級和次級兩類資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級可切分出AAA、AA+等多檔評級。若有較強信用的增信主體對優(yōu)先級提供差額補足、流動性支持等，則可提升優(yōu)先級證券信用等級，擴大優(yōu)先級的發(fā)行規(guī)模，從而實現(xiàn)在擴大發(fā)行人融資規(guī)模的同時降低融資成本。

優(yōu)先級投資人主要為商業(yè)銀行及銀行理財子公司、政策性銀行等，該類投資人偏好短期限、具有穩(wěn)定收益的“債性”產(chǎn)品。次級投資人的構成往往需要結合發(fā)行人的發(fā)行訴求而定。對于出表型的類REITs項目，通常引入市場化的次級投資人與發(fā)行人共同認購次級資產(chǎn)支持證券，而不出表的類REITs項目的次級資產(chǎn)支持證券往往由發(fā)行人全額認購。

2.保障性租賃住房基礎設施REITs構想

在“958號文”將保障性租賃住房納入基礎設施REITs范圍后，多家住房租賃企業(yè)在積極推動租賃住房基礎設施REITs上市。根據(jù)近年已經(jīng)發(fā)行的租賃住房類REITs積累的經(jīng)驗，結合當前基礎設施REITs監(jiān)管規(guī)則以及首批基礎設施REITs項目情況，對以保障性租賃住房作為底層資產(chǎn)發(fā)行基礎設施REITs的交易結構、資產(chǎn)選擇標準、投資人類型以及收益率要求等設想如下：

（1）保障性租賃住房基礎設施REITs交易結構（圖1）

根據(jù)《公開募集基礎設施證券基金指引（試行）》的要求，基礎設施REITs的發(fā)行載體為公募基金，由公募基金通過資產(chǎn)支持專項計劃持有項目公司的股權，從而穿透取得基礎設施項目的所有權。

（2）保障性租賃住房基礎設施REITs資產(chǎn)選擇標準

保障性租賃住房資產(chǎn)應當位于直轄市及29個人口凈流入大城市，包括北京、上海、深圳、杭州、廣州等。這些地區(qū)具有穩(wěn)定的住房租賃市場需求，與黨中央、國務院的有關要求和“十四五”規(guī)劃精神吻合。從資產(chǎn)運營的要求講，資產(chǎn)運營時間原則上不低于3年，且要求項目歷史3年總體保持盈利或經(jīng)營現(xiàn)金流為正。由于保障性租賃住房的受眾群體是廣大新市民、青年人等，能夠較好地滿足現(xiàn)金流來源分散的要求。

（3）產(chǎn)品期限

基金期限的設定多參考剩余土地期限或剩余特許經(jīng)營期限等因素而定，根據(jù)首批基礎設施REITs試點項目，基金存續(xù)期最長99年，最短20年。保障性租賃住房的土地使用權多通過劃撥方式取得，劃撥地無固定使用期限，理論上保障性租賃住房REITs的期限可設為永續(xù)。

（4）投資人類型及收益率要求

基礎設施REITs的投資人由戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者和公眾投資者組成，不僅全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金等長期限資金可參與基礎設施REITs投資，還可面向公眾投資者公開發(fā)售REITs份額，引入公眾投資者共建REITs市場。

根據(jù)域外發(fā)展經(jīng)驗，通過我國已有REITs實踐探索，結合制度論證，構想以保障性住房作為底層資產(chǎn)，探索運用基礎設施REITs工具解決當前住房租賃市場面臨的問題具有可行性，且對住房租賃市場發(fā)展具有重大意義。

四、REITs對我國住房租賃市場發(fā)展的功能價值

雖然當前房地產(chǎn)行業(yè)有過度金融化的現(xiàn)象并造成一定的風險隱患，但不可否認的是，住房租賃行業(yè)良性發(fā)展離不開與之相配套的金融服務政策和工具的支持。通過上文的研究分析可以發(fā)現(xiàn)，REITs以長期限、權益型、永續(xù)運作的特點能夠解決當前我國住房租賃市場中面臨的困境。REITs工具的運用有助于進一步凸顯住房的“居住”屬性，引導參與方關注運營能力，促進盈利模式轉變[ 11 ]，通過持有“高質量增長型資產(chǎn)”為企業(yè)提供發(fā)展新動力，使得租賃住房資產(chǎn)持有方能夠獲得合理資產(chǎn)對價，盤活其持有的不動產(chǎn)資產(chǎn)，收回資金用于租賃住房市場的發(fā)展建設，以解決租賃住房市場規(guī)模發(fā)展基本的資金需求，促進房地產(chǎn)和金融的良性循環(huán)。

（一）助力房地產(chǎn)行業(yè)轉型升級，提供行業(yè)發(fā)展新動力

過去幾十年間，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了土地紅利的高速發(fā)展階段，隨著房地產(chǎn)存量時代的來臨，不動產(chǎn)商業(yè)模式的核心由“開發(fā)”轉變?yōu)椤斑\營”，通過賺取資產(chǎn)差價的盈利模式不再是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主流，對存量資產(chǎn)的改造和提升資產(chǎn)運營價值將成為行業(yè)發(fā)展的新方向。

基礎設施REITs是權益型的資本工具，作為資本市場的紐帶，在實現(xiàn)原本投資于租賃住房的金融資本、國有資本平穩(wěn)退出，打通與資本市場資金對接的長效渠道的同時，也有助于引導前端投資，增加前期權益型投資來源，使租賃住房行業(yè)高效快速地集中投資能力得以進一步釋放;同時，通過REITs平臺的搭建，資產(chǎn)持有人和開發(fā)主體在獲取退出收益時還可以長期持有REITs份額并向REITs平臺輸出優(yōu)良的運營管理能力，從而享有長期穩(wěn)定的運營管理收益以及運營增值收益，助力房地產(chǎn)行業(yè)從重向輕轉變。

（二）增加資產(chǎn)配置種類，引導市場化資金投向

REITs本質是將流動性較低、單筆交易規(guī)模較大的基礎設施資產(chǎn)，通過證券化手段形成分散的證券或份額，大大降低了投資者參與不動產(chǎn)投資的門檻，比如我國首批基礎設施REITs的投資標準通常設定為1 000元。通過發(fā)行REITs引入資本市場力量共建租賃住房，尤其是可大大緩解保障性租賃住房對政府財政投資的依賴[ 12 ]，以有限財政資金撬動社會投資，形成有效產(chǎn)品供給和資產(chǎn)池，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經(jīng)濟質效[ 13 ]。

（三）提升機構資管能力，促進住房回歸居住屬性

REITs價值核心來源于基礎資產(chǎn)價值，影響基礎資產(chǎn)價值的核心因素在于其是否具有產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的造血能力，而具有優(yōu)秀的運營管理能力的專業(yè)化、機構化的住房租賃企業(yè)則是保障租賃住房實現(xiàn)穩(wěn)定運營、提升資產(chǎn)價值的重要基石。REITs對于早期投資人來說可以理解為退出渠道，但對于新的REITs投資人而言，需要持續(xù)依靠REITs管理人和資產(chǎn)運營機構對基金和底層資產(chǎn)的運營管理提升來保障獲得期間收益和增值收益。根據(jù)域外租賃住房REITs統(tǒng)計數(shù)據(jù)，優(yōu)秀的運營管理能力有助于提升租賃住房REITs的估值表現(xiàn)[ 14 ]。

同時，作為一個具備“持續(xù)長大”能力的戰(zhàn)略資本運作平臺，REITs具有份額流動性和資產(chǎn)長期性的特點，投資人不需要頻繁地進行資產(chǎn)出售并購即可獲得穩(wěn)定現(xiàn)金分派，REITs可被定位為持續(xù)存在的資本運作平臺，從而保障租賃住房投資資金的穩(wěn)定。不需要通過主體回購或資產(chǎn)處置的方式來變現(xiàn)資產(chǎn)，有利于維持租賃住房的穩(wěn)定運營，促進租賃住房回歸居住屬性[ 15 ]。

五、推動住房租賃行業(yè)發(fā)展REITs模式的建議

雖然國內基礎設施公募REITs已經(jīng)啟航，但圍繞國內租賃住房自身發(fā)展的特點和難點，在REITs推動過程中還有一定的合理調整空間，本文針對研究過程中發(fā)現(xiàn)的問題，提出以下幾點建議。

（一）加強頂層政策設計

由于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)具備較強的資金實力和成熟系統(tǒng)的開發(fā)運營能力，尤其央企國企既肩負著最大限度實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的重要使命，又承擔著利國利民的社會責任，是推動住房租賃行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展不可或缺的重要力量。通過引入具備豐富的開發(fā)經(jīng)驗、專業(yè)化的運營經(jīng)驗、較強資金實力的各市場參與主體，組成聯(lián)合體共同進行租賃用地的投資、開發(fā)及運營[ 16 ]。建議考慮給予自持部分合理的地價折讓，避免在過于偏遠地段設置租賃住房，造成房屋閑置。通過前述手段合理調整租賃住房的投資回報率，以期符合REITs投資人的收益預期。同時，也建議在保障性租賃住房基礎設施REITs試點成熟后，擇機將市場化運營的租賃住房納入REITs試點范圍中，充分發(fā)揮REITs的力量建設住房租賃市場。

（二）加大住房租賃企業(yè)培育力度

從長期看，培育具有較高資產(chǎn)運營管理能力的住房租賃企業(yè)，對具有民生屬性的保障性租賃住房提升資產(chǎn)價值、提高居住群體生活幸福感尤其重要。規(guī)模化效應，有助于引導市場形成穩(wěn)定的租賃關系，使租客權益得以保障，并配以金融工具予以支持，可為企業(yè)從重資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)模式的轉型升級奠定堅實的基礎。我國基礎設施REITs明確了優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的龍頭企業(yè)作為REITs的發(fā)起人，建議從降低租賃住房企業(yè)綜合稅收、提供長期稅率優(yōu)惠，金融機構提供長期限、低成本的金融支持等角度，加大住房租賃企業(yè)培育力度，形成行業(yè)頭部聚集，為住房租賃市場的發(fā)展與規(guī)范帶來良性示范效應。

（三）建立資金閉環(huán)監(jiān)管體系

針對保障性租賃住房、市場化運營的租賃住房，通過靈活運用REITs、類REITs等各類金融工具支持住房租賃市場的發(fā)展，精確引導相關融資資金投入到住房租賃市場的建設中至關重要。我國基礎設施REITs試點辦法鼓勵發(fā)行人通過REITs實現(xiàn)的回收資金用于基礎設施補短板項目建設，明確90%以上凈回收資金應當用于在建項目或前期工作成熟的新項目。具體到租賃住房的建設過程中，需要匹配建立資金閉環(huán)監(jiān)管體系，完善相關的資金隔離制度系統(tǒng)，對以租賃住房金融產(chǎn)品融資的資金嚴控資金流向，如發(fā)行人承諾并持續(xù)監(jiān)督其繼續(xù)投向租賃住房建設，避免資金流向銷售型住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)等領域。

（四）加快行業(yè)監(jiān)管體系構建

監(jiān)管立法方面，彌補租賃市場的法律空缺，加快相關法規(guī)條例的出臺，構建全國性的租賃權益保障平臺和投訴反饋機制[ 17 ]。在試點階段，保障性租賃住房基礎設施REITs對底層資產(chǎn)的審批、建設、運營方面合規(guī)性要求嚴格。因此，監(jiān)管規(guī)范方面，建議在全國層面單獨設立“租賃住房”的經(jīng)營類別，并形成戶型、消防、安全等統(tǒng)一規(guī)范要求，將私人租賃市場納入統(tǒng)一監(jiān)管。監(jiān)管程序方面，建議明確立項、規(guī)劃、建設、竣工驗收、運營管理等規(guī)范性程序，縮短審批時間。

（五）加大財政稅收政策支持

針對住房租賃企業(yè)，擴大稅收優(yōu)惠的覆蓋范圍，對培育期資產(chǎn)剝離和運營階段等各環(huán)節(jié)所涉的城鎮(zhèn)土地使用稅、印花稅、房產(chǎn)稅、增值稅等予以優(yōu)惠或者遞延，對居民領取的住房租賃補貼免征個人所得稅。加強財政補貼力度，對符合資質的住房租賃企業(yè)給予運營補貼。

六、結論

建設健康發(fā)展的住房租賃市場對提升人民群眾的生活幸福感至關重要，REITs具有助力房地產(chǎn)行業(yè)轉型升級、引導市場化資金投向、促進住房回歸居住屬性等功能，是解決住房租賃市場行業(yè)發(fā)展活力不足、專項用地供給少、存量物業(yè)改造受限等難點問題的重要創(chuàng)新金融工具，但最大程度發(fā)揮REITs的價值還需要在頂層設計、專業(yè)化的住房租賃企業(yè)培育、行業(yè)監(jiān)管體系建設等方面進一步改進和完善。加快推動REITs在保障性租賃住房市場，以及整個住房租賃市場的運用，有助于我國住房租賃市場的長久持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，為我國住房租賃市場的構建帶來新的機遇。

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