胡陽 李能飛 張萍萍

【關(guān)鍵詞】 動量現(xiàn)象; 機構(gòu)投資者; 建倉; 超額收益率

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）23-0036-07

一、引言

動量（momentum）的本意是物理學(xué)中用來表示物體運動的動量或慣性，在證券投資實務(wù)技術(shù)分析中，“momentum”有趨勢的含義。技術(shù)分析的一個基本假設(shè)是股票價格存在一定的趨勢規(guī)律，并且技術(shù)分析的主要目的也是為了尋找趨勢規(guī)律，即尋找股票動量現(xiàn)象[ 1 ]。但是根據(jù)Fama提出的有效市場假說，股票價格往往是隨機游走的，投資者無法利用已有信息對股票收益進(jìn)行預(yù)測，股票價格應(yīng)該不會存在某種趨勢。然而在實證研究中發(fā)現(xiàn)，股票的時間價格序列不同于傳統(tǒng)的隨機游走的波動變化方式，確實遵循一定的趨勢規(guī)律[ 2 ]。因此，動量現(xiàn)象作為目前證券投資領(lǐng)域中最為經(jīng)典的金融異象之一，其是否存在某種趨勢規(guī)律仍然是國內(nèi)外證券投資領(lǐng)域?qū)W者關(guān)注的焦點。Jegadeesh和Titman[ 3 ]發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率存在持續(xù)上升或者持續(xù)下降的趨勢，并首次利用“momentum”命名了這種金融異象，隨后大部分學(xué)者開始沿用這一解釋和命名方式。動量現(xiàn)象即過去一段時間表現(xiàn)較好（差）的投資組合在以后一段時間內(nèi)仍然會表現(xiàn)較好（差），投資組合的收益具有延續(xù)之前運動方向的慣性趨勢。投資者往往通過買入前期收益較好（差），賣出前期收益較差（好）的動量策略獲得超額收益，這種動量策略與技術(shù)分析類似。對股票動量現(xiàn)象的解釋，傳統(tǒng)金融學(xué)理論從理性風(fēng)險補償角度認(rèn)為動量現(xiàn)象的存在并不是市場無效的證據(jù)。行為金融學(xué)理論認(rèn)為投資者的非理性行為和對市場信息的反應(yīng)不足導(dǎo)致動量現(xiàn)象的發(fā)生。雖然傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)理論已經(jīng)對股票動量現(xiàn)象的研究奠定了深厚基礎(chǔ)，但現(xiàn)有研究文獻(xiàn)尚未考察機構(gòu)投資者的建倉行為是否會對股票收益動量現(xiàn)象產(chǎn)生影響。

建倉（Position Building）作為機構(gòu)投資者特有的交易行為，可以通俗地描述為投資者逐步增持（或減持）某只股票，尤其指大型機構(gòu)投資者為了積累在某一特定股票上的較大頭寸，同時又不將該股票價格推高，而在一段時間內(nèi)分步買入（賣出）該股票的過程[ 4 ]。由于股票市場的流動性會限制機構(gòu)投資者大批量地囤積某只股票，并且出于理性經(jīng)濟人規(guī)避風(fēng)險角度，投資者也不會一次性大規(guī)模地買入某只股票，而是會選擇分步建倉的方式降低投資風(fēng)險。因此，機構(gòu)投資者建倉行為產(chǎn)生的市場勢力與股票價格沖擊存在密切的聯(lián)系，機構(gòu)投資者的交易行為對各種時間周期的股票收益都存在顯著影響。故研究機構(gòu)投資者建倉行為對股票收益動量現(xiàn)象的影響具有重要的理論與實踐意義。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，利用已公開披露的上市公司投資者季度持股數(shù)據(jù)，驗證了在一個季度內(nèi)，機構(gòu)投資者建倉行為與股票超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系。第二，按照上市公司前兩個季度投資者獲得的股票超額收益率的正負(fù)進(jìn)行分組，并由此設(shè)計了正動量組和負(fù)動量組，研究發(fā)現(xiàn)下一季度的股票收益動量現(xiàn)象取決于機構(gòu)投資者的建倉行為。對正動量組而言，在其他條件不變的情況下，如果下一季度機構(gòu)投資者開始大幅度增倉，則動量現(xiàn)象持續(xù)，反之發(fā)生股票反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，負(fù)動量組和正動量組存在類似結(jié)論。第三，由于股票價格、收益變化以及機構(gòu)投資者的建倉行為無法提前精準(zhǔn)預(yù)測，本文的研究發(fā)現(xiàn)動量現(xiàn)象在統(tǒng)計學(xué)上有意義，在實際投資過程中沒有意義。因此，本文的研究結(jié)論也支持并補充完善了有效市場假說。

本文的后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧，第三部分是研究假設(shè)，第四部分是研究設(shè)計，第五部分是實證結(jié)果及分析，第六部分是穩(wěn)健性檢驗，最后是研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股票動量現(xiàn)象與動量策略

從股票動量現(xiàn)象的存在性角度分析，Jegadeesh和 Titman[ 3 ]最早發(fā)現(xiàn)股票收益在中短期存在慣性趨勢，投資者買入過去3～12個月收益較高的股票在未來仍能獲得較高收益;而過去3～12個月收益較低的股票在未來仍然表現(xiàn)不佳。同時，他們首次將其歸因為投資者對信息的反應(yīng)不足導(dǎo)致動量現(xiàn)象的發(fā)生[ 3 ]。隨后，他們再次發(fā)現(xiàn)先前關(guān)于動量現(xiàn)象的檢驗并不是數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)從不同市場、不同時間頻率的股票收益率數(shù)據(jù)以及不同贏輸組合構(gòu)造方法驗證了動量現(xiàn)象在我國股票市場普遍存在。并且我國股票市場存在超短期和中期的個股動量現(xiàn)象及行業(yè)動量現(xiàn)象，同時投資者存在明顯的代表性偏差。

本文沿用吳世農(nóng)和吳育輝[ 5 ]提出的關(guān)于動量現(xiàn)象的定義，即將資產(chǎn)的超額收益率“繼續(xù)上升”或“繼續(xù)下降”的現(xiàn)象定義為動量現(xiàn)象。并且以過去兩個季度的股票超額收益率的正負(fù)作為樣本數(shù)據(jù)分組的依據(jù)，如果前兩個季度投資者同時獲得正超額收益率即為正動量組;反之，如果投資者前兩個季度同時獲得負(fù)超額收益率為負(fù)動量組（如圖1所示）。動量策略即為技術(shù)分析中的趨勢分析，如果投資者試圖只通過傳統(tǒng)的趨勢跟隨策略，那么其在股票市場不可能獲取超額收益[ 6 ]。因為按照有效市場假說，投資者使用動量策略并不會產(chǎn)生超額收益，某一時期的股票超額收益更多取決于機構(gòu)投資者建倉的交易行為而不是使用動量策略。

從股票動量現(xiàn)象影響因素的角度分析，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)股票動量現(xiàn)象并非完全取決于股票個體層面的因素。宋光輝等[ 7 ]根據(jù)流動性溢價理論發(fā)現(xiàn)市場總體流動性會在一定程度上影響股票動量現(xiàn)象。因此，不同特征的股票投資組合往往會表現(xiàn)出不同程度的動量現(xiàn)象。首先，從股票個體層面的因素研究發(fā)現(xiàn)，公司賬面市值比越低、成長性越強的股票更容易表現(xiàn)出較強的動量現(xiàn)象，流通股比例較高的股票動量組合收益高于流通股比例較低的組合收益。公司的股價越高、規(guī)模越大、換手率越低，投資者越容易獲得更高的投資收益。當(dāng)市場行情處于牛市時，小規(guī)模公司股票的投資組合收益高于市場平均水平的收益，其表現(xiàn)要優(yōu)于大規(guī)模公司股票的投資組合收益，并且小市值公司比大市值公司獲得的超額收益更多。如果投資者持有的投資組合集中在同一行業(yè)時，投資者可以獲得顯著的超額收益，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)投資者如果在投資中期買入高成交量的股票，賣出低成交量的股票也可以獲得顯著的超額收益[ 8 ]。Yin和Wei[ 9 ]發(fā)現(xiàn)我國上市公司利潤的穩(wěn)定性會顯著影響股票的動量現(xiàn)象，當(dāng)上市公司獲得的利潤越穩(wěn)定時，股票動量現(xiàn)象越明顯。其次，融資條件、金融分析師的行為以及投資者情緒等在一定程度上會影響股票動量現(xiàn)象。Luis et al.[ 10 ]發(fā)現(xiàn)公司的金融生態(tài)環(huán)境會直接影響股票價格和投資者獲得的投資收益。金融分析師的關(guān)注程度越低，投資者獲得的動量利潤會越高。投資者情緒對解釋股票收益率異常非常重要，投資者行為的差異是造成不同存續(xù)期股票動量效應(yīng)現(xiàn)象的原因，存續(xù)期短的公司動量現(xiàn)象顯著強于存續(xù)期長的公司動量現(xiàn)象[ 11 ]。

（二）機構(gòu)投資者建倉

基于證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論，流動性是證券市場的主要特征之一，投資者的大額交易對股票價格和收益會產(chǎn)生一定的沖擊作用，投資者的大額交易往往更容易發(fā)生在流動性高的證券市場。機構(gòu)投資者的專業(yè)分析能力、獲取信息能力以及持股變化情況都可以向市場傳遞信息，并且將這些信息轉(zhuǎn)化到股票價格之中，從而改善股價的信息質(zhì)量和市場效率。然而中小投資者受到自身能力和隨機因素的影響較大，其交易行為往往發(fā)生于累計漲幅和交易量高以及自身關(guān)注度高的投資組合。胡陽等[ 12 ]認(rèn)為股票套利是一種風(fēng)險套利而并非無風(fēng)險的“純”套利，建倉作為機構(gòu)投資者特有的交易行為，由于機構(gòu)投資者本身往往并不希望瞬間買入“盡可能多”的股票，而是希望存在持續(xù)一段時間的建倉過程。當(dāng)機構(gòu)投資者普遍存在建倉行為時，為了壓低買入價格，便會將其所需要的頭寸拆散，逐步買入。動量效應(yīng)本質(zhì)上也是投資者對企業(yè)價值的判斷，當(dāng)機構(gòu)投資者認(rèn)為當(dāng)前股票價值被市場低估時，便會持續(xù)買入其他投資者持有的股票。此時機構(gòu)投資者開始增倉，導(dǎo)致戶均持股比例增加，投資者持股集中度增大。在控制成交量的情況下，機構(gòu)投資者持有的股票數(shù)量越多，股票收益表現(xiàn)出強動量現(xiàn)象會越明顯;然而如果控制機構(gòu)持股，高成交量的投資組合將不再表現(xiàn)出股票動量現(xiàn)象，這一結(jié)果表明機構(gòu)投資者的交易行為會產(chǎn)生股票動量現(xiàn)象。機構(gòu)投資者動量交易行為會加重股票收益慣性，阻礙市場效率，但總體的交易行為還是在一定程度上能夠促進(jìn)資本信息傳播和股票價格發(fā)現(xiàn)，有利于提高市場效率。機構(gòu)投資者作為投資能力相對較強的投資群體，往往使用追隨價格趨勢的動量交易策略，即買入前期收益較高的投資組合，賣出前期收益較低的投資組合，以此獲得超額收益[ 13 ]。并且從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的視角發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者重倉持股并不存在顯著的動量效應(yīng)，在控制其他因素的條件下，動量效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)密度之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究主要從橫截面和時間序列兩個角度檢驗股票收益的變化，從而驗證動量現(xiàn)象的存在性以及影響因素。已有研究的頻率選擇、時間窗口、樣本選擇和數(shù)據(jù)整理的方法不盡相同，在一定程度上可能導(dǎo)致研究結(jié)果存在差異。現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)多個影響股票收益動量現(xiàn)象的關(guān)鍵因素，但鮮有文獻(xiàn)考察機構(gòu)投資者建倉行為對股票收益動量現(xiàn)象的影響，本文的研究結(jié)果希望可以佐證這一因素是否可以作為影響股票動量現(xiàn)象的關(guān)鍵因素之一。

三、研究假設(shè)

機構(gòu)投資者由于自身的信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，與中小投資者相比，往往扮演著理性套利者的角色。由于我國股票動量現(xiàn)象存在時變和非線性特征，機構(gòu)投資者為了可以在較長的持有期內(nèi)獲得穩(wěn)定的收益，會傾向于采取買入（賣出）歷史收益率較高（較低）股票投資組合的套利交易策略。從理性經(jīng)濟人的角度，股票市場上大部分機構(gòu)投資者均屬于風(fēng)險規(guī)避型投資者。因此，與快速上漲的股票投資組合相比，投資者在交易過程中更傾向于買入緩慢上漲的投資組合[ 14 ]。在機構(gòu)投資者買入（賣出）股票的交易過程中，必然會引起股票價格和投資收益發(fā)生變化，進(jìn)而可能產(chǎn)生股票動量現(xiàn)象。

機構(gòu)投資者建倉行為的主要目的在于規(guī)避股票市場的套利風(fēng)險和流動性風(fēng)險。如果機構(gòu)投資者為了套利，在一個交易日內(nèi)迅速買入大量股票，必然會提高該股票的成交價格和投資成本，導(dǎo)致其投資風(fēng)險增大;并且通常情況下，股票市場上的中小投資者會自愿選擇賣出持有的股票，主動向有交易需求的機構(gòu)投資者提供流動性，從而使股票市場的流動性維持在一個正常范圍內(nèi)。如果機構(gòu)投資者采取瞬時買入大量股票的交易策略，可能會破壞股票市場的供需平衡狀態(tài)，增大股票市場的流動性風(fēng)險。因此，機構(gòu)投資者在交易過程中會采取一種緩慢、逐步購買股票的方式完成交易行為，即機構(gòu)投資者會利用建倉行為規(guī)避股票套利風(fēng)險和市場流動性風(fēng)險，從而獲得更多的超額收益。據(jù)此，提出本文的假設(shè)1：

H1：在一個季度內(nèi)，機構(gòu)投資者的增倉（減倉）行為會導(dǎo)致股票超額收益率增高（下降）。

首先，機構(gòu)投資者建倉行為會加劇股票市場的波動水平，影響股票的當(dāng)期收益，機構(gòu)投資者持股比例的凈增加也會提高下一期的投資者股票收益率[ 15 ]。與中小投資者相比，機構(gòu)投資者具有明顯不同的交易行為，往往會根據(jù)股票的歷史表現(xiàn)使用動量交易策略。過去表現(xiàn)較好的股票會吸引機構(gòu)投資者進(jìn)行增倉的交易行為，并且相對于被投資者減持的股票而言，增持的股票未來表現(xiàn)會更好，因而投資者獲得的投資收益會更多[ 16 ]。其次，機構(gòu)投資者可以更好地捕捉市場氣氛和投資者情緒的變化，其投資判斷和交易行為通常領(lǐng)先于中小投資者[ 17 ]。通常情況下，機構(gòu)投資者往往會選擇跟隨價格趨勢的動量交易策略，即買入中小投資者持有的可能被市場低估的股票，將市場上可能存在高估的股票賣給中小投資者，這也對未來股票價格的漲跌起到助推作用。

機構(gòu)投資者發(fā)生增倉行為時，意味著股票從中小投資者流向機構(gòu)投資者，活躍的機構(gòu)投資者可以增加股票市場的流動性，提高信息傳遞的效率，減少交易雙方的信息不對稱程度，投資者進(jìn)而可以獲得更多的超額收益[ 17 ]。當(dāng)機構(gòu)投資者買入中小投資者持有的股票越多時，在未來股票價格上漲時投資者會獲得更多的股票收益。機構(gòu)投資者重倉持股的交易行為對股票價格和投資收益均存在顯著影響，機構(gòu)投資者持有的股票比例越高，基于成本效益的原則，投資者更愿意主動參與公司的經(jīng)營管理，那么投資者獲取高額利潤和降低風(fēng)險的概率會越大[ 18 ]。

按照機構(gòu)投資者通常使用的動量交易策略，如果股票收益在前兩個季度形成明顯的動量現(xiàn)象，那么在下一個季度也可能會形成明顯的動量現(xiàn)象。在前兩個季度的時間范圍內(nèi)，如果機構(gòu)投資者存在連續(xù)建倉行為，那么就會形成季度股票收益動量現(xiàn)象（如圖2所示）。但是根據(jù)有效市場假說，股票的價格、收益變化以及機構(gòu)投資者的建倉行為無法提前精準(zhǔn)預(yù)測，那么如何判斷股票收益動量現(xiàn)象是由于機構(gòu)投資者建倉行為產(chǎn)生還是由于機構(gòu)投資者使用動量交易策略產(chǎn)生？根據(jù)前文假設(shè)1的理論推理，本文合理推斷是由于機構(gòu)投資者的建倉行為產(chǎn)生了季度股票收益動量現(xiàn)象，而與投資者使用的動量交易策略關(guān)系不大。為驗證機構(gòu)投資者增倉（減倉）的交易行為對股票收益動量現(xiàn)象的影響，本文將樣本數(shù)據(jù)按照圖1的方式進(jìn)行了分組。據(jù)此，提出本文的假設(shè)2：

H2a：在其他條件不變的情況下，機構(gòu)投資者增倉行為與下一個季度股票市場的正動量程度呈正相關(guān)關(guān)系;

H2b：在其他條件不變的情況下，機構(gòu)投資者減倉行為與下一個季度股票市場的負(fù)動量程度呈正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，選擇2012年1月1日至2019年12月31日已經(jīng)披露的季度數(shù)據(jù)。在考慮股票更名的情況下選擇始終處于上市狀態(tài)的個股，樣本數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）刪除研究期間處于ST和*ST的樣本;（2）刪除主要變量缺失的樣本;（3）刪除屬于金融行業(yè)的公司樣本;（4）刪除上市時間不足一年以及賬面市值比為負(fù)的樣本;（5）對樣本變量進(jìn)行異常值縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)主要來源于RESSET數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量意義

1.被解釋變量

被解釋變量AR為股票的超額收益率（Abnormal Return），借鑒已有文獻(xiàn)的做法[ 19 ]，首先利用經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）計算個股的預(yù)期收益率，其次將其超過實際收益率的部分作為個股超額收益率的估計。當(dāng)股票超額收益率越大，即AR越大時，投資者獲得的投資收益會越高。

2.解釋變量

解釋變量PB為機構(gòu)投資者建倉程度（Position Building），當(dāng)機構(gòu)投資者開始增倉時，意味著股票市場上中小投資者的數(shù)量減少，即現(xiàn)有公司股東戶數(shù)減少，戶均持股比例增加;當(dāng)機構(gòu)投資者開始減倉時，結(jié)果相反。借鑒胡陽[ 20 ]的做法，本文利用戶均持股比例的變化率作為衡量機構(gòu)投資者建倉程度的代理變量，利用季度超額收益率的變化率作為動量幅度（Momentum Degree）的代理變量，以此衡量機構(gòu)投資者使用動量策略的交易行為。

3.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，本文還控制了以下變量：換手率（Turn）、成交量（Vol）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司規(guī)模（Size）、市盈率（PE）、賬面市值比（HML）、財務(wù)杠桿系數(shù)（Lev）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATR）、營業(yè)利潤增長率（GOP）。為了消除年份和行業(yè)的影響，本文引入年度和行業(yè)虛擬變量，并且在回歸分析時控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。變量的具體定義見表1。

（三）回歸模型

為檢驗假設(shè)1，建立模型（1）：

ARit=a0 + a1PBit + a2Turnit + a3Volit + a4Roeit + a5PEit +a6HMLit + a7Sizeit +

a8Levit + a9ATRit + a10GOPit + a11Year +

a12Ind+？著? ?（1）

為檢驗假設(shè)2，建立模型（2）：

ARit=a0 + a1PBit + a2MDit + a3Turnit + a4Volit + a5Roeit +

a6PEit + a7HMLit + a8Sizeit + a9Levit + a10ATRit + a11GOPit +

a12Year+a13Ind+？著? （2）

根據(jù)前文分析，本文在模型（1）中主要關(guān)注a1的符號，機構(gòu)投資者建倉行為與股票超額收益率正相關(guān)，預(yù)期a1>0;在模型（2）中主要關(guān)注a1和a2的符號，如果前兩個季度存在明顯的股票收益動量現(xiàn)象，那么下一季度繼續(xù)存在該現(xiàn)象取決于機構(gòu)投資者的建倉行為，預(yù)期a1>0，a2>0，并且按照有效市場假說，機構(gòu)投資者建倉的市場勢力比動量幅度更加強勁。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是實證檢驗中主要變量的描述性統(tǒng)計，股票超額收益率的均值為0.009，最大值為0.713，最小值為-0.391，中位數(shù)為-0.018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.189，說明不同企業(yè)之間超額收益率的波動程度和差異較大，這可能受到企業(yè)的規(guī)模、成交量、換手率等其他因素的影響。機構(gòu)投資者建倉行為的均值是-0.001，最大值為60.158，最小值為-66.881，中位數(shù)為1.645，說明機構(gòu)投資者的建倉行為主要受到不同企業(yè)股東戶數(shù)和戶均持股比例的影響。控制變量均呈現(xiàn)不同程度的右偏分布，均值、中位數(shù)差異較大。

（二）相關(guān)性分析

模型（1）中股票超額收益率與機構(gòu)投資者建倉行為的相關(guān)系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著正相關(guān);與換手率、成交量、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及營業(yè)利潤增長率都在1%的水平上顯著正相關(guān);與市盈率、經(jīng)營杠桿系數(shù)和公司規(guī)模均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。模型（2）中股票超額收益率與機構(gòu)投資者建倉行為的相關(guān)系數(shù)為0.035，與動量幅度的相關(guān)系數(shù)為0.028，均在1%的水平上顯著正相關(guān)，與換手率、成交量以及凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上顯著正相關(guān);與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在10%的水平上顯著正相關(guān);與賬面市值比和公司規(guī)模在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);與經(jīng)營杠桿系數(shù)在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。兩個模型變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值都小于0.6，初步判斷不存在多重共線性（限于篇幅，表略）。

（三）回歸分析

從表3的回歸結(jié)果可以看出，列（1）中解釋變量的回歸系數(shù)為0.0009，t值為16.11，且在1%的水平上顯著正相關(guān)。說明在一個季度內(nèi)，機構(gòu)投資者的建倉行為會顯著影響股票超額收益率，即機構(gòu)投資者的增倉（減倉）行為，會導(dǎo)致超額收益率相應(yīng)增高（下降），實證結(jié)果支持本文的H1。列（2）為正動量組的回歸結(jié)果，解釋變量機構(gòu)投資者建倉行為的回歸系數(shù)為0.0007，t值為5.20;動量幅度的回歸系數(shù)為0.0000，t值為2.91;與圖3的結(jié)果一致。說明當(dāng)機構(gòu)投資者建倉行為與動量策略同時存在時，機構(gòu)投資者建倉的市場勢力會強于其使用動量策略的市場勢力。這一結(jié)果也符合有效市場假說，說明機構(gòu)投資者的增倉行為與股票收益動量現(xiàn)象存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即在前兩個季度存在明顯的正動量現(xiàn)象時，如果機構(gòu)投資者在下一季度發(fā)生增倉行為，股票收益會發(fā)生持續(xù)的正動量現(xiàn)象;反之，股票收益發(fā)生反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實證結(jié)果支持本文的H2a。列（3）為負(fù)動量組的回歸結(jié)果，解釋變量機構(gòu)投資者建倉行為的回歸系數(shù)為0.0017，t值為16.88;動量幅度的回歸系數(shù)為0.0000，t值為3.61;同樣與圖3的結(jié)果一致?；貧w結(jié)果表明機構(gòu)投資者的減倉行為與股票收益動量現(xiàn)象存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即在前兩個季度存在明顯的負(fù)動量現(xiàn)象時，如果機構(gòu)投資者在下一季度發(fā)生減倉行為，股票收益會發(fā)生持續(xù)的負(fù)動量現(xiàn)象;反之，股票收益發(fā)生反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實證結(jié)果支持本文的H2b。

六、穩(wěn)健性檢驗

本文利用Logit模型檢驗了投資者持股集中度變化程度對股票收益動量現(xiàn)象的影響。在前后兩個季度內(nèi)，股票收益發(fā)生正動量現(xiàn)象取值為1;反之，股票收益發(fā)生負(fù)動量現(xiàn)象則取值為0。使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行Logit估計。

從表4的Logit模型的回歸結(jié)果中不難發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的建倉行為（PB）與股票收益動量現(xiàn)象存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這也佐證了本文提出的機構(gòu)投資者的建倉行為是影響股票收益動量現(xiàn)象的一個重要因素。

七、研究結(jié)論

本文以2012年至2019年滬深A(yù)股上市公司公開披露的季度數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了機構(gòu)投資者建倉行為對股票收益動量現(xiàn)象的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，在一個季度內(nèi)，機構(gòu)投資者的建倉行為與股票超額收益率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，即機構(gòu)投資者增倉（減倉）行為會導(dǎo)致股票超額收益率增高（下降）。第二，通過對股票動量現(xiàn)象分組發(fā)現(xiàn)，如果股票收益在前兩個季度存在明顯的動量現(xiàn)象，那么下一季度的股票收益率仍然取決于機構(gòu)投資者的建倉行為。第三，本文利用前兩個季度的股票收益動量現(xiàn)象，將樣本數(shù)據(jù)分為正動量組和負(fù)動量組檢驗了機構(gòu)投資者的建倉行為對投資組合收益的影響。研究表明，在其他條件不變的情況下，對正動量組而言，如果下一季度機構(gòu)投資者大幅度買入投資組合，則股票動量現(xiàn)象持續(xù);反之，發(fā)生股票反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。負(fù)動量組和正動量組的結(jié)論類似。因此，本文的研究結(jié)論驗證了機構(gòu)投資者具有強大的市場影響勢力，機構(gòu)投資者的建倉行為會對股票收益動量現(xiàn)象產(chǎn)生顯著的影響。并且由于股票的價格和收益無法提前精準(zhǔn)預(yù)測，本文的研究結(jié)論也驗證了有效市場假說，在一定程度上對有效市場假說起到了補充和完善的作用。

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