徐攀

【摘要】從“奈雪的茶”搶跑上市案例出發(fā)， 全面解析奈雪獲得資本市場關(guān)注背后的商業(yè)邏輯， 分析其快速上市路徑背后隱藏的經(jīng)營風(fēng)險和治理問題， 從資本市場制度層面分析奈雪的茶出現(xiàn)“估值倒掛”的必然性， 并進(jìn)一步探討資本市場“估值倒掛”的修復(fù)機(jī)制。 研究表明： 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)“估值倒掛”主要源于不完善的虧損上市制度、不健全的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度以及一二級市場估值體系沖突。 為緩解“估值倒掛”， 應(yīng)進(jìn)一步完善一級市場退出機(jī)制、健全二級市場投資者保護(hù)制度以及優(yōu)化一級市場估值環(huán)境。

【關(guān)鍵詞】新經(jīng)濟(jì)企業(yè);奈雪的茶;估值倒掛;制度誘因;修復(fù)機(jī)制

【中圖分類號】F832.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）24-0039-10

一、引言

2018年以來， 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)迎來上市高峰， 大量“獨角獸”企業(yè)獲得境內(nèi)外資本市場的熱烈“擁抱”。 據(jù)統(tǒng)計， 2019 ～ 2021年上半年， 共有178家新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在港交所上市、96家在美股上市， 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)日益成為境外市場IPO募資和日常交易與投資的重要力量， 資本市場也反向助推了新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的繁榮。 但不少企業(yè)在資本市場上短暫風(fēng)光過后， 并未給市場帶來良好的發(fā)展空間以及營造健康的融資環(huán)境， 尤其在港股和美股上市的大量新經(jīng)濟(jì)企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)一二級市場“估值倒掛”、首日破發(fā)、上市后估值縮水等現(xiàn)象。 而“滴滴事件”“螞蟻事件”等風(fēng)波背后， 更逐漸揭開部分新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在迎合資本市場過程中存在的管理漏洞與畸形生態(tài)。

作為中國新式茶飲頭部品牌， 奈雪的茶也在這波浪潮中趁勢而上， 于2021年2月11日向港交所提交了上市申請。 2021年6月30日， 成立僅五年的奈雪的茶順利在港交所掛牌上市， 趕在新茶飲領(lǐng)域第一品牌“喜茶”之前正式成為“全球現(xiàn)制茶飲第一股”。 但“虧損上市”“盈利模型未厘清”等負(fù)面消息使其甫一進(jìn)入資本市場便舉步維艱。 上市首日， 奈雪的茶收盤報17.04港元每股， 相較于發(fā)行價19.8港元下跌約14%， 收盤時市值僅為292.26億港元， 跌破發(fā)行前300億港元的估值， 此后一路下跌。 2021年8月25日， 奈雪的茶發(fā)布上市后首份中期業(yè)績報告， 顯示上半年收入達(dá)21.26億元， 同比增長80.2%， 經(jīng)調(diào)整后凈利潤為4820萬元， 盈利能力實現(xiàn)大幅提升。 盡管半年報表現(xiàn)尚可， 但奈雪的茶股價目前依然處在近乎腰斬的位置。

奈雪的茶IPO中所顯現(xiàn)出的“估值倒掛”進(jìn)一步揭露了新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在上市過程中普遍存在的怪圈： 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在一級市場的估值往往在二級市場中不被認(rèn)可。 一、二級市場兩種估值體系的對抗， 導(dǎo)致二級市場的定價機(jī)制刺破了一級市場估值的泡沫。 實踐中， “估值倒掛”往往與資產(chǎn)端、資金端、退出渠道、交易結(jié)構(gòu)、市場成熟度等多種因素有關(guān)， 但本文認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)頻繁大規(guī)模在境外資本市場中出現(xiàn)“估值倒掛”， 與不同資本市場之間制度設(shè)計、功能定位、運(yùn)行機(jī)制等異質(zhì)性存在較大關(guān)聯(lián)。 現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未從資本市場制度層面對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)“估值倒掛”現(xiàn)象的原因和后果進(jìn)行系統(tǒng)性理論總結(jié)， 本文擬通過對奈雪的茶上市之路的案例解讀， 多角度探討新經(jīng)濟(jì)企業(yè)“估值倒掛”的制度誘因， 并在此基礎(chǔ)上探索緩解新經(jīng)濟(jì)企業(yè)資本市場估值倒掛的修復(fù)機(jī)制， 以期為未來資本市場更好地服務(wù)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)以及完善相關(guān)投資者保護(hù)制度提供思路。

二、奈雪的茶商業(yè)模式： 資本助推下的流量暗戰(zhàn)

（一）奈雪的茶發(fā)展歷程

2014年5月， 創(chuàng)始人趙林、彭心夫婦在深圳成立品道管理有限公司， 并在2015年11月以“茶+軟歐包”雙品類模式推出首家奈雪的茶。 奈雪的茶憑借精致的產(chǎn)品設(shè)計、精準(zhǔn)的客群定位、差異化的運(yùn)營思路， 成功從眾多茶飲品牌中脫穎而出。 為進(jìn)一步提高新茶飲市場滲透率， 2017年12月奈雪的茶跨出廣東地區(qū)， 正式開啟“全國城市拓展計劃”。 截至2021年2月11日向港交所遞交《招股說明書》時， 奈雪的茶已遍布全國70多個城市， 共計556家門店， 且所有門店均為直營， 不接受任何形式的加盟。 奈雪的茶自成立之初， 一直堅持“定位高端”路線， 店鋪選址均在高級商業(yè)區(qū)。 高端品牌形象維護(hù)產(chǎn)生了巨額運(yùn)營成本， 為滿足擴(kuò)張戰(zhàn)略需求， 奈雪的茶開始尋求資本的支持與運(yùn)作。 2018年3月， 奈雪完成A+輪投資， 估值沖至60億元， 成為新茶飲行業(yè)首家“獨角獸”。 直至2021年6月30日成功在港交所高估值上市時， 奈雪的茶先后完成了7輪融資（詳見表1）。 在資本的助推下， 奈雪僅用4年時間就突破百億估值， 并持續(xù)加速推進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略。

（二）奈雪的茶上市前后股權(quán)結(jié)構(gòu)及業(yè)績表現(xiàn)

1. 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)。 奈雪的茶上市架構(gòu)為VIE架構(gòu)。 2019年9月5日， 由創(chuàng)始人趙林、彭心夫婦共同控制的林心控股在開曼群島注冊設(shè)立了境外主體——奈雪的茶控股有限公司， 并全資控股在英屬維爾京群島注冊成立Pindao Holdings BVI; 之后由Pindao Holdings BVI全資控股品道控股香港有限公司; 再由品道控股香港有限公司全資控股深圳市品道集團(tuán)有限公司; 最后由品道控股香港有限公司與深圳市品道集團(tuán)有限公司共同設(shè)立境內(nèi)運(yùn)營實體公司——深圳市品道餐飲管理有限公司， 并由該公司全資控股奈雪的茶相關(guān)公司。

創(chuàng)始人趙林、彭心夫婦的絕對控股保障了決策的獨立性。 兩人通過林心控股持有奈雪的茶67.04%的股份， 合計享有75.36%的投票權(quán)。 在公開發(fā)行之后， 趙林和彭心夫婦持股份額降為56.98%， 其余部分主要為機(jī)構(gòu)持股及員工持股。 天圖實體為最大持股機(jī)構(gòu)， 持股比例為11.09%（詳見表2）。 回顧奈雪的茶的融資歷程， 可以看出其在短短數(shù)年間快速完成了多輪數(shù)額巨大的融資， 創(chuàng)始人為了在新式茶飲賽道中搶奪市場， 頻繁出讓股權(quán)以換取資金擴(kuò)張。

奈雪的茶董事會共由九名董事組成， 包括三名執(zhí)行董事、三名非執(zhí)行董事及三名獨立非執(zhí)行董事。 執(zhí)行董事趙林、彭心、鄧彬三人均具備豐富的管理經(jīng)驗以及餐飲、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的工作經(jīng)驗; 三名非執(zhí)行董事則為資方派駐公司的董事會成員， 為2018年后奈雪的茶依靠資本起飛保駕護(hù)航。 此外， 奈雪的茶主要管理層平均年齡為38.5歲， 除趙林、彭心和鄧彬外， CTO何剛與CMO陳鄂都有在產(chǎn)品開發(fā)、市場推廣、信息化方面豐富的任職經(jīng)歷。

2. 公司業(yè)績表現(xiàn)分析。 從公司業(yè)績表現(xiàn)層面來看， 奈雪的茶尚未實現(xiàn)持續(xù)性盈利（詳見表3）。 自2018年以來奈雪的茶表面上營業(yè)收入漲勢喜人， 2019年和2020年分別同比增長130.17%、22.3%。 但深入分析后可知奈雪的茶營業(yè)收入增長的主要動力源于： 門店數(shù)量快速擴(kuò)張， 2019年和2020年分別增長了110.97%和50.2%; 顧客訂單數(shù)量快速增長， 2019年為5320萬份、2020年達(dá)到6880萬份， 同比增長分別為150.94%和29.32%。 完成B輪融資后， 奈雪的茶在資本助推下以野蠻式擴(kuò)張快速沖擊消費(fèi)市場， 同時以極短時間大幅提升了自身估值， 為快速上市鋪平了道路。

盡管奈雪的茶營業(yè)收入漲勢明顯， 但單靠門店擴(kuò)張產(chǎn)生的營收增長欠缺可持續(xù)性。 奈雪的茶快速擴(kuò)張的背后， 仍然潛藏著不少經(jīng)營危機(jī)：

（1）快速拓店導(dǎo)致內(nèi)生資金無法覆蓋重資產(chǎn)投資。 2018 ～ 2020年， 奈雪的茶累計虧損超過3億元， 尤其2020年虧損規(guī)模同比擴(kuò)大412.35%。 一方面， 持續(xù)大量開設(shè)實體店增加重資產(chǎn)投入， 導(dǎo)致其內(nèi)生資金無法完全覆蓋拓店成本， 只能謀求上市解決資金問題; 另一方面， 投資方為獲得投資回報， 加速推進(jìn)奈雪的茶IPO進(jìn)程， 打亂了奈雪的茶長期發(fā)展的節(jié)奏。 根據(jù)奈雪的茶招股說明書所述， 奈雪的茶經(jīng)調(diào)整凈虧損（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量）， 由2018年的5658萬元減少至2019年的1173.5萬元， 進(jìn)一步在2020年扭轉(zhuǎn)為盈利1664.3萬元（參見表3最后一行）。 這并非業(yè)績真正好轉(zhuǎn)， 而是為了順利通過港交所的上市聆訊， 奈雪的茶改用非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則， 以技術(shù)性手段實現(xiàn)的“扭虧為盈”。 快速擴(kuò)張的奈雪的茶并未真正厘清它的盈利模式， 導(dǎo)致投資者并不看好其未來的發(fā)展?jié)摿Γ?上市后遭到多方拋售， 這是奈雪的茶出現(xiàn)一、二級市場“估值倒掛”的關(guān)鍵原因。

（2）長期高昂的運(yùn)營成本堆積問題。 奈雪的茶主要成本包括材料成本、員工成本、折舊及資金成本、水電成本、配送服務(wù)費(fèi)， 其各項成本在逐年遞增： 首先， 2018、2019、2020年原料成本占當(dāng)年總收入比例分別為35.3%、36.6%、37.9%。 據(jù)此計算， 奈雪的茶對應(yīng)的銷售毛利率分別為64.7%、63.4%、62.1%， 逐年下降。 其次， 員工成本占當(dāng)期總收入的比例分別為31.3%、30.0%、30.1%。 這也意味著， 扣除員工成本后， 奈雪的茶毛利率下降至33%上下。 運(yùn)營成本過高、毛利率較低的微弱盈利模式導(dǎo)致奈雪的茶依靠主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)短期內(nèi)生增長的難度較大。

（3）單店業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑趨勢。 盡管規(guī)模在擴(kuò)大， 但2018 ～ 2020年奈雪的茶門店日平均銷售額從3.07萬元下滑至2.02萬元， 日平均訂單數(shù)也從716單下降至470單。 且新開門店的盈利能力普遍不及老店， 2020年開店的單店日銷售額為1.73萬元， 2019年開店的單店日銷售額為1.82萬元， 2018年開店的單店日銷售額為2.22萬元， 2018年之前開店的單店日銷售額為2.58萬元， 逐年下滑的趨勢非常明顯。

（4）多次陷入食品安全風(fēng)波。 奈雪的茶一直秉持“堅持茶底4小時一換， 軟歐包不過夜”的健康經(jīng)營原則， 但屢次曝光的食品安全問題， 卻讓“一杯好茶， 一口軟歐包， 在奈雪遇見兩種美好”的品牌文化顯得蒼白無力。 盡管奈雪的茶一再公告“沒有因食品安全報道受到任何行政處罰， 集團(tuán)營運(yùn)及財務(wù)狀況未實際遭受任何重大不利影響”， 但股價依然暴跌10.83%。

（三）奈雪的茶業(yè)務(wù)體系

奈雪的茶打造了以主品牌奈雪的茶為軸心， 以“臺蓋”“梨山”兩大拓展品牌為副線的品牌矩陣（如圖1所示）， 并在標(biāo)準(zhǔn)店型之外通過“奈雪的茶PRO”“奈雪夢工廠”“奈雪的禮物”“奈雪酒屋”四種創(chuàng)新店型進(jìn)一步豐富消費(fèi)場景。 主品牌走中高端市場路線， 子品牌拓展下沉市場， 確保全面滲透各層次客戶群體。 主品牌下設(shè)的五類店型滿足不同客戶的需求： 標(biāo)準(zhǔn)店為主力店型， 主打茶飲、烘焙和零售業(yè)務(wù); PRO單店相比標(biāo)準(zhǔn)店增加咖啡業(yè)務(wù)和第三空間， 并移除現(xiàn)場面包房， 專注銷售預(yù)制烘焙產(chǎn)品， 減少烘焙成本; 夢工廠主要做品牌展示; 奈雪的禮物側(cè)重文創(chuàng)周邊; 奈雪酒屋主打休閑酒吧特色。

奈雪的茶通過構(gòu)建數(shù)字平臺為各品牌業(yè)務(wù)提供服務(wù)。 一方面， 在前端運(yùn)營層面打出小程序點單、第三方外賣平臺、微信商城、直播、天貓旗艦店等一套組合拳， 加速了線上、線下消費(fèi)場景融合， 結(jié)合會員積分體系快速增加用戶訪問量， 提高用戶粘性; 另一方面， 在后端管理層面利用數(shù)字化對供應(yīng)鏈、產(chǎn)品創(chuàng)新、會員服務(wù)實現(xiàn)精細(xì)化管理和運(yùn)營， 并運(yùn)用后端數(shù)字化創(chuàng)新反推前端產(chǎn)品研發(fā)和決策。

從各品牌表現(xiàn)看（詳見表4 Panel A）， 2018 ～ 2020年主品牌奈雪的茶收入在總收入中分別占比83.7%、91.6%和93.9%， 是公司絕對核心的收入構(gòu)成， 其中標(biāo)準(zhǔn)店型（大店模式）的經(jīng)營收入占公司整體收入的89%; 子品牌“臺蓋”收入占比分別為14.4%、7.4%和5.0%; 其余則為子品牌“梨山”及其他部門收益。 子品牌“臺蓋”和“梨山”作為奈雪的收益洼地， 說明其平價路線并不十分成功， 奈雪未來仍需集中資源深耕主品牌， 并尋找新的增長機(jī)會。

從各產(chǎn)品線表現(xiàn)看（詳見表4 Panel B）， 奈雪的茶主營業(yè)務(wù)為現(xiàn)制茶飲及烘焙產(chǎn)品。 2018 ～ 2020年營業(yè)收入中現(xiàn)制茶飲收入在總收入中分別占比72.77%、72.90%和75.99%， 為奈雪的茶主要的收入來源; 烘焙產(chǎn)品收入分別占比24.47%、25.30%和21.82%; 其余則為零售、咖啡及其他產(chǎn)品的收入。 2018 ～ 2020年奈雪的茶整體毛利率水平有所下滑， 分別為64.67%、63.4%和62.08%。 相比咖啡制作流程主要依賴自動化咖啡機(jī)和萃取設(shè)備， 新式茶飲的制作工藝復(fù)雜、機(jī)械化程度低。 奈雪的茶對原料品質(zhì)要求很高， 堅持選用優(yōu)質(zhì)原材料， 導(dǎo)致茶飲毛利率水平低于普通奶茶品牌， 總體維持在66%左右; 而烘焙產(chǎn)品毛利率從57.91%下降至49.48%， 也對整體毛利率影響較大。 相比于標(biāo)準(zhǔn)店型， PRO店型的烘焙產(chǎn)品由中央廚房統(tǒng)一配送， 可以降低烘焙成本， 因此奈雪的茶已打算將未來戰(zhàn)略發(fā)展重心放在打造更多PRO店型上; 隨著后續(xù)PRO店型的增加， 產(chǎn)品毛利率有望進(jìn)一步提升。

（四）奈雪的茶商業(yè)模式： 資本助力數(shù)字化流量閉環(huán)

在流量為王的時代， 流量獲取平臺、獲取方式都能產(chǎn)生大量效益。 隨著公域流量使用成本的不斷提高， 第三方平臺抽成比例不斷上升， 私域流量池的構(gòu)建和轉(zhuǎn)化就成為新式茶飲品牌獲得行業(yè)競爭優(yōu)勢的重要路徑。 通過對私域流量數(shù)據(jù)的后臺解讀， 可以精準(zhǔn)預(yù)測用戶喜好， 反向指導(dǎo)前端經(jīng)營決策。 而流量與數(shù)字營銷工具結(jié)合， 可以實現(xiàn)多向自動化營銷， 提高銷售量和復(fù)購率， 進(jìn)一步助推私域流量池擴(kuò)容。

為構(gòu)筑私域流量池， 奈雪的茶先后打造了兩個系統(tǒng)互為支撐（如圖2所示）。 2018年獲得億元融資后， 奈雪的茶立刻開始布局?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型。 2019年9月正式推出會員體系， 分節(jié)奏落地數(shù)字化轉(zhuǎn)型方案， 以大數(shù)據(jù)賦能業(yè)務(wù)模式， 并成立專門的數(shù)字運(yùn)營團(tuán)隊打造數(shù)字會員經(jīng)營， 以此為破局點成功打開第二條增長曲線， 助力奈雪的茶成為新茶飲界的“頂流”。 目前， 奈雪的茶注冊會員超過3470萬， 在國內(nèi)高端茶飲市場排名第二， 市場占有率為18.9%。

一方面， 奈雪的茶在用戶體系的搭建上推出“會員系統(tǒng)”， 并通過提供微信和支付寶小程序、官方App以及第三方線上點單平臺等數(shù)字工具來提升整個點單程序的便捷性與個性化。 得益于會員系統(tǒng)的構(gòu)建和運(yùn)營， 其會員人數(shù)從2019年年末的930萬暴增至2020年末的2790多萬， 第四季度活躍會員人數(shù)同比增長190%; 2020年， 奈雪的茶通過多樣化數(shù)字平臺獲取的訂單占比為69.6%， 同期增長了125.97%， 訂單總數(shù)中約49.0%來自會員， 9.8%的活躍會員為復(fù)購會員， 遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。 另一方面， 奈雪的茶自行研發(fā)了集成信息管理平臺Teacore， 用于整合和處理各個系統(tǒng)積累的運(yùn)營數(shù)據(jù)， 以更好地服務(wù)業(yè)務(wù)決策、簡化業(yè)務(wù)運(yùn)營和改善運(yùn)營效率， 并基于對顧客喜好和消費(fèi)場景的分析， 反哺奈雪的茶產(chǎn)品創(chuàng)新和組合優(yōu)化， 實現(xiàn)對目標(biāo)客戶群體與私域流量的精準(zhǔn)營銷， 增加新用戶數(shù)量， 增強(qiáng)會員粘性。

“會員系統(tǒng)”與“Teacore平臺”雙管齊下， 將“散落”在公域流量平臺中的潛在用戶轉(zhuǎn)變?yōu)槟窝┑牟柚覍嵉乃接蛄髁? 通過內(nèi)部數(shù)據(jù)平臺收集和分析消費(fèi)者偏好， 用個性化服務(wù)吸引和穩(wěn)定私域流量池， 打造出獨屬于奈雪的茶的數(shù)字化“流量閉環(huán)”。 通過搶占流量制高點， 奈雪的茶用不到5年時間在我國高端現(xiàn)制茶飲店零售消費(fèi)市場所占份額已躍升至約17.7%， 僅次于喜茶。 超強(qiáng)的私域流量轉(zhuǎn)化能力是奈雪的茶最終獲取資本市場青睞的利器。

三、奈雪的茶估值倒掛與資本市場環(huán)境： 制度誘因分析

隨著資本市場開放程度越來越高， 新經(jīng)濟(jì)體上市賽道快速擴(kuò)容。 資本市場的開放能給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來積極影響， 并有效降低公司融資成本[1] ， 提高公司治理水平[2] ， 改善公司經(jīng)營業(yè)績。 較高的資本市場開放程度有助于提高新興經(jīng)濟(jì)體在資本市場中的運(yùn)行效率以及股票價格中的信息含量[3] ， 降低股價同步性。 但開放化程度越高的資本市場也越容易刺激資本投機(jī)活動， 增加外資進(jìn)出的頻率， 加劇市場波動， 影響金融市場的系統(tǒng)穩(wěn)定性[4] 。 近年來， 我國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在港股美股超高破發(fā)率的環(huán)境中上市熱情依然不減， 這源于港股、美股資本市場與我國A股資本市場對待新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市制度不同; 尤其是2018年港交所改革上市制度后， 全球新經(jīng)濟(jì)企業(yè)IPO格局發(fā)生了巨大變化。 因此， 本文擬從資本市場制度環(huán)境角度分析新經(jīng)濟(jì)企業(yè)集中出現(xiàn)一、二級市場估值倒掛的內(nèi)在機(jī)制， 以進(jìn)一步探究奈雪的茶赴港上市后持續(xù)破發(fā)背后的深層原因。

（一）資本市場估值倒掛背后的制度環(huán)境演化

在互聯(lián)網(wǎng)和新技術(shù)的雙重影響下， 新經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)指數(shù)級增長趨勢。 與傳統(tǒng)行業(yè)追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)不同， 速度經(jīng)濟(jì)成為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)獲得長期競爭優(yōu)勢的制勝之道。 “快魚”法則加速新經(jīng)濟(jì)企業(yè)不斷迭代， 要求企業(yè)必須在初創(chuàng)階段就要對新技術(shù)研發(fā)、新產(chǎn)品開發(fā)與生產(chǎn)、新市場開拓等投入大量資金。 但創(chuàng)投初期往往難以僅憑盈利快速積累資金， 單靠營業(yè)利潤容易失去競爭優(yōu)勢和時機(jī)， 所以上市成為實現(xiàn)高效融資、快速發(fā)展的重要途徑之一。

1. 港交所上市制度改革。 2018年4月24日， 香港聯(lián)交所（以下簡稱“港交所”）發(fā)布了《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》細(xì)則， 并于4月30日正式生效。 這項被視為港股市場25年來最大力度的制度改革主要突破了三項歷史限制： 首次允許尚未盈利的公司在港上市; 首次允許同股不同權(quán)的公司在港上市; 允許已在海外上市但業(yè)務(wù)中心在大中華地區(qū)的公司在港交所申請二次上市。 港交所的制度改革為我國新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)投企業(yè)提供了更自由的進(jìn)出機(jī)制和空間。 在此之前， 美股市場因其審核速度快、排隊時間短、制度設(shè)計靈活等優(yōu)勢吸引了大量中資企業(yè)， 此次改革后， 港股市場的上市門檻大幅降低（如港股主板市值達(dá)到20億港元以上、創(chuàng)業(yè)板市值達(dá)到1.5億港元以上的公司IPO無盈利要求）， 從美股市場奪回大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的募資份額， 打破了此前美股市場在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中的壟斷格局。 大量新經(jīng)濟(jì)企業(yè)以及在美國上市的中概股涌入香港引發(fā)“港股上市潮”， 港股市場新經(jīng)濟(jì)“聚集地”初具規(guī)模。 2021年前7個月， 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在香港市場的市值占比已近61%， 集資額度占比高達(dá)90%， 創(chuàng)下歷史新高。

2. 我國境內(nèi)資本市場上市制度改革。 相比于港股和美股資本市場， 我國境內(nèi)A股市場的上市要求普遍要嚴(yán)格得多。 尤其是上交所和深交所的主板市場， 一直以來均對企業(yè)的持續(xù)盈利能力有著較高要求， 并禁止同股不同權(quán)的公司上市; 即便目前創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)接納了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司， 但也明確抵制虧損上市的情形。 嚴(yán)格的境內(nèi)上市制度是之前新經(jīng)濟(jì)企業(yè)更多流向境外資本市場的根本原因： 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)多數(shù)引入境外投資搭建紅籌架構(gòu)， 而形式上的境外企業(yè)難以為A股市場所接納; 實行VIE（Variable Interest Entities）架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)由離岸控股公司、香港公司和國內(nèi)實體組成， 因A股市場的外資準(zhǔn)入限制， 必須與海外聯(lián)系切割后才符合上市資格， 但回購海外投資者的股份或代持成本過高; 缺少與股權(quán)、表決權(quán)分離機(jī)制配套的上市制度; 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的盈利模式難以識別， 可能引發(fā)潛在投資風(fēng)險進(jìn)而造成資本市場震蕩; 采用我國企業(yè)會計準(zhǔn)則還是國際會計準(zhǔn)則列報及披露、是否需要遵守五部委內(nèi)控要求等其他A股發(fā)行上市的技術(shù)細(xì)節(jié)問題。

但隨著近年來美國不斷收緊中概股監(jiān)管政策， 中概股回流趨勢明顯， A股市場的IPO生態(tài)也不斷發(fā)生改變： 2018年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》等規(guī)定， 允許經(jīng)證監(jiān)會認(rèn)定的紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市， 符合條件的可免于盈利要求。 為重點支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)， 上海證券交易所設(shè)立了獨立于現(xiàn)有主板市場的科創(chuàng)板塊， 于2019年6月13日正式開板， 并啟動了我國首個注冊制試點。 科創(chuàng)板優(yōu)化了融資審核程序， 縮短了上市審核時限， 取消了原先A股市場基于盈利要求的硬性規(guī)定， 采用更有彈性的“市值+收入”“市值+現(xiàn)金流”等五套上市測試標(biāo)準(zhǔn)， 連開接納虧損企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)、紅籌企業(yè)、VIE架構(gòu)進(jìn)行IPO等先河， 為原本不符合創(chuàng)業(yè)板上市要求的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)增加了進(jìn)入資本市場的機(jī)會。 2020年6月12日， 在吸收了科創(chuàng)板注冊制試點的經(jīng)驗后， 證監(jiān)會發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關(guān)制度規(guī)則， 在深交所重新修訂的股票上市規(guī)則中為境內(nèi)具有不同表決權(quán)安排企業(yè)和未在境外上市的紅籌企業(yè)設(shè)置了多套市值及財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)（但創(chuàng)業(yè)板未取消盈利要求）， 同時創(chuàng)業(yè)板設(shè)立負(fù)面清單制度進(jìn)一步明確了市場定位， 加大對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持力度。 2021年9月3日， 北京證券交易所有限責(zé)任公司正式成立， 將成為深化新三板改革、服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地， 《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》中明確提到企業(yè)上市時未實現(xiàn)盈利情況的相關(guān)規(guī)定， 切實降低了中小企業(yè)上市難度。

我國資本市場加快構(gòu)建更加成熟的基礎(chǔ)性制度， 進(jìn)一步完善了多層次資本市場體系建設(shè)， 多個交易所、區(qū)域性股權(quán)市場錯位發(fā)展、互聯(lián)互通、導(dǎo)向明確， 全方位服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。 更重要的是， 我國資本市場制度創(chuàng)新日益靈活， 對不同發(fā)展階段的企業(yè)設(shè)置差異化上市條件， 加大了對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展的賦能力度， 提升了我國資本市場吸引力和國際競爭力， 未來境內(nèi)資本市場必定會成為與港股、美股市場一樣的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的主流陣地。

（二）奈雪的茶資本市場估值倒掛的原因分析

資本市場在新經(jīng)濟(jì)崛起、全球交易所競相追逐優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)的大背景下對上市制度實行改革， 強(qiáng)力拓寬了新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的上市渠道， 但也容易形成新的挑戰(zhàn)和風(fēng)險， 導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資本市場中出現(xiàn)“估值倒掛”現(xiàn)象。

1. 虧損上市制度難以克服持續(xù)經(jīng)營不確定性。 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的藍(lán)海屬性以及相較于傳統(tǒng)行業(yè)的顛覆性優(yōu)勢往往更能在一級市場中獲得高估值： 一方面， 我國市場潛在用戶群體龐大， 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)善用流量敘事容易在上市前吸引高估值評價， 例如奈雪的茶通過構(gòu)建龐大的私域流量池在上市前獲得百億估值; 另一方面， 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的服務(wù)、體驗、性價比碾壓傳統(tǒng)行業(yè)， 在消費(fèi)市場中發(fā)展前景廣闊， 容易產(chǎn)生超額回報機(jī)會， 例如奈雪的茶通過數(shù)字平臺提高了服務(wù)的便捷性， 在短時間內(nèi)快速滲透市場， 積累大量忠誠的線上消費(fèi)群體。 但新經(jīng)濟(jì)行業(yè)迭代周期縮短可能導(dǎo)致企業(yè)難以形成壟斷優(yōu)勢， 企業(yè)的產(chǎn)品毛利率難以隨著上市后公司規(guī)模的擴(kuò)大而增長， 很容易被競爭對手模仿、打壓、超越， 從而陷入紅海競爭。 虧損上市制度雖為處于擴(kuò)張期的企業(yè)提供了快速融資渠道， 但上市之后其盈利模式能否扭轉(zhuǎn)， 能否成為具有可持續(xù)性、高成長性的上市公司， 目前的資本市場仍難以準(zhǔn)確判斷。 經(jīng)營前景和未來估值的不確定性容易引發(fā)二級市場投資者的悲觀情緒， 他們會擔(dān)心市場難以承受新經(jīng)濟(jì)企業(yè)經(jīng)營失敗的負(fù)面沖擊， 從而不認(rèn)可其在一級市場中的估值地位， 導(dǎo)致奈雪的茶上市之后即被大量拋售， 造成股價大幅下跌、市值被腰斬。

目前， 我國科創(chuàng)板已接納虧損上市公司。 但對資本市場而言， 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)迅速崛起帶來的投資風(fēng)潮可能會掩蓋未來經(jīng)營不確定隱藏的風(fēng)險， 資本市場必須強(qiáng)化公司治理、股利政策和信息披露等方面的持續(xù)監(jiān)管要求， 以減小虧損上市公司后續(xù)可能對資本市場的負(fù)面影響以及由此引發(fā)的市場震蕩。

2. 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏配套監(jiān)管政策和投資者保護(hù)制度。 支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市無法回避“同股不同權(quán)”的問題。 奈雪的茶上市前創(chuàng)始人夫婦持有67.04%的股份， 但兩人合計享有75.36%的投票權(quán)， 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)多數(shù)具有類似雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。 資本市場雖接納經(jīng)營前景不確定、估值較高的虧損企業(yè)批量上市， 但并未完全做好包容具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)進(jìn)入的準(zhǔn)備。 現(xiàn)代公司治理理論中的“兩權(quán)分離理論”和“委托代理理論”是支持“同股同權(quán)”的理論基礎(chǔ)， 所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離導(dǎo)致信息不對稱， 企業(yè)內(nèi)部控制人可能濫用權(quán)利損害外部股東利益， 產(chǎn)生“委托代理風(fēng)險”。 只有當(dāng)表決權(quán)和所有權(quán)相當(dāng)時， 委托代理風(fēng)險才能降到最低。 理論上， “同股不同權(quán)”的公司上市可能引發(fā)資本市場較嚴(yán)重的代理問題， 不同投票權(quán)設(shè)置可以避免上市公司控制人遭受股東的不當(dāng)干預(yù)， 但股東卻無足夠能力反向制止控制人的不當(dāng)決策。 因此， 資本市場接納“同股不同權(quán)”企業(yè)需要配套嚴(yán)格的監(jiān)管政策和投資者保護(hù)政策， 才能減少內(nèi)部控制人在上市之后因缺乏有效牽制而損害中小投資者利益的情形。 目前， 港股市場監(jiān)管體系尚未建立完善的制約機(jī)制， 缺少集體訴訟、衍生訴訟制度和健全的信用制度， 僅通過強(qiáng)制性“日落條款”保障訴訟機(jī)制缺位下的投資者利益。 投資者保護(hù)制度體系不完善會使上市公司違規(guī)成本大幅降低， 可能導(dǎo)致二級市場投資者為規(guī)避風(fēng)險對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)更為謹(jǐn)慎， 進(jìn)一步加劇新經(jīng)濟(jì)企業(yè)資本市場“估值倒掛”的趨勢。

雖然2020年我國科創(chuàng)板開創(chuàng)A股“不同表決權(quán)安排”企業(yè)入市的先河， 但與投資者利益相關(guān)的保護(hù)制度（關(guān)于不同表決權(quán)安排下股東的績效標(biāo)準(zhǔn)、不同信息需求者的相關(guān)披露要求、中小股東權(quán)益受損后風(fēng)險補(bǔ)償措施、董事會功能和質(zhì)量評價與考核體系等）總體仍停留在原則性規(guī)定的層面， 尚存在操作層面的不足。 為避免重蹈港股市場覆轍， 科創(chuàng)板未來必須掃清相關(guān)制度障礙， 在實踐中提高市場主體違規(guī)成本， 降低投資者為制度創(chuàng)新承擔(dān)風(fēng)險的可能性。

3. 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值“黑箱”問題。 “估值倒掛”還可能源于一、二級市場不同估值邏輯體系的對抗， 以及二級市場公開檢驗方式不同。 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市之前無法利用公開市場的連續(xù)競價機(jī)制準(zhǔn)確估值， 其在一級市場中的估值金額主要依據(jù)歷輪融資時各投資機(jī)構(gòu)的投資額及其持股比例推算， 或使用間接測算法進(jìn)行測算， 并通過估值企業(yè)或風(fēng)險投資者等利益相關(guān)方披露。 一、二級市場交易結(jié)構(gòu)差異化程度加大， 可能產(chǎn)生估值“黑箱”， 導(dǎo)致估值失真。 首先， 一級市場交易頻率低且市場不透明程度高， 造成新經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值準(zhǔn)確性較低， 且估值回調(diào)速度滯后于二級市場， 容易產(chǎn)生估值泡沫， 與未來實際股權(quán)交易價格脫鉤。 其次， 上市前擬上市公司與各項投資者簽訂的保護(hù)性政策（如業(yè)績對賭、上市對賭或保底收益等條款內(nèi)容）高度不透明， 市場無法獲知具體條款信息， 僅能根據(jù)交易金額和認(rèn)購數(shù)量估值， 也會導(dǎo)致關(guān)鍵性信息遺漏而出現(xiàn)估值失真。 再次， 投資機(jī)構(gòu)對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值時采用的投后估值法極易夸大估值金額。 而上市前大幅提升估值水平既不違反監(jiān)管規(guī)則， 對投資者和擬上市的公司來說又是雙贏， 因此雙方均缺乏公開披露這些信息的動機(jī)， 導(dǎo)致市場內(nèi)信息嚴(yán)重不對稱， 影響和阻礙了市場對企業(yè)價值的正確評估。 斯坦福大學(xué)Ilya Strebulaev教授和英屬哥倫比亞大學(xué)Will Gornall教授在對美國135家“獨角獸”企業(yè)進(jìn)行重新估值后發(fā)現(xiàn)， 這些企業(yè)的投后估值被平均高估了48%， 而在改用他們設(shè)計的“未定權(quán)益期權(quán)定價模型”重新估值后， 有半數(shù)以上樣本不再達(dá)到“獨角獸”的估值標(biāo)準(zhǔn)[5] 。

此外， 優(yōu)質(zhì)項目的“領(lǐng)頭羊效應(yīng)”和行業(yè)中其他優(yōu)秀企業(yè)的表現(xiàn)對估值也會起到推波助瀾的作用。 當(dāng)市場普遍看好行業(yè)未來發(fā)展行情時， 該行業(yè)的企業(yè)估值會相應(yīng)走高; 而如果行業(yè)整體發(fā)展趨勢不明， 則會打擊投資機(jī)構(gòu)的積極性， 降低企業(yè)估值。 奈雪的茶之所以能夠在上市前獲得高額估值， 一定程度上也受到市場對新茶飲行業(yè)樂觀情緒的影響。 2020年3月， 新茶飲界的龍頭品牌“喜茶”就已經(jīng)率先獲得超過160億元的估值評價， 而與奈雪的茶、“喜茶”走錯位競爭路線的“蜜雪冰城”也在2021年1月獲得高達(dá)200億元的估值。 正是由于“領(lǐng)頭羊效應(yīng)”和行業(yè)整體走勢， 推高了市場對行業(yè)其他品牌的期望值， 促使行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的估值迅速得到提升。 但一、二級市場之間缺失的互動機(jī)制導(dǎo)致這些企業(yè)估值與其基本面脫節(jié)， 最終引發(fā)“估值倒掛”問題。

四、建立資本市場估值倒掛的修復(fù)機(jī)制： 對我國資本市場的啟示

目前資本市場中顯現(xiàn)的“估值倒掛”現(xiàn)象只是冰山一角， 仍有大量未上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)存在賬面估值高企而實際價值已然貶損的情形， 但由于一級市場交易頻率低， 估值波動不如二級市場明顯。 一、二級市場配套銜接不暢導(dǎo)致企業(yè)真實價值難以在上市前通過適當(dāng)渠道呈現(xiàn)， 最終直接反映在二級市場中， 沖擊投資者預(yù)期。 因此， 解決估值倒掛問題必須從制度環(huán)境層面入手， 具體包括進(jìn)一步完善一級資本市場退出機(jī)制、健全二級市場投資者保護(hù)制度以及優(yōu)化一級市場估值環(huán)境等。

（一）完善一級市場退出機(jī)制

退出機(jī)制不完善會導(dǎo)致一、二級市場缺乏聯(lián)動， 造成一、二級市場之間估值隔閡， 二級市場估值信息無法及時傳遞至一級市場， 從而加劇“估值倒掛”。 得益于港股市場制度改革， 我國多層次資本市場體系不斷完善， 投資機(jī)構(gòu)退出渠道進(jìn)一步豐富。 根據(jù)清科研究中心發(fā)布的《中國股權(quán)投資市場回顧與展望》， 2018 ～ 2020年我國一級市場股權(quán)投資成功退出占比分別達(dá)到26.51%、35.81%和50.83%（詳見表5）。 盡管股權(quán)投資退出機(jī)制呈現(xiàn)多樣化趨勢， 退出渠道不斷拓寬， 但一級市場庫存仍嚴(yán)重超出海外水平， 占GDP總額的11%（海外為6%）。 且現(xiàn)階段我國一級市場退出格局仍過度依賴IPO退出， 退出機(jī)制仍舊存在結(jié)構(gòu)性問題， 股權(quán)投資退出渠道需要進(jìn)一步暢通。

1. 降低對IPO退出方式的依賴。 表5顯示2018年通過IPO退出的案例有996宗， 占比37.49%， 這一比例在2019年和2020年得益于國內(nèi)科創(chuàng)板注冊制改革落地， 分別上升至53.34%和63.35%。 可見在眾多退出渠道中， IPO退出是股權(quán)投資絕對主流的退出方式。 此外， 股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、回購也是較為常見的退出方式， 但無法撼動IPO的主流地位。 盡管IPO能成功幫助一級市場投資者退出投資項目， 但在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)大面積“估值倒掛”的環(huán)境下， 不少投資者無法按計劃實現(xiàn)退出并獲得預(yù)期回報， 導(dǎo)致IPO退出有名無實。 以奈雪的茶為例， “流血”上市沒有讓其投資者立時獲得數(shù)倍投資收益， 受制于流動性普遍偏低的特點， 投資機(jī)構(gòu)在奈雪的茶上市后想要減持股份， 需要更長的時間周期， 退出困境依然存在。 因此， IPO看似是一種好的退出方式， 實質(zhì)上只有少量機(jī)構(gòu)可以真正獲得巨額收益。 盡管我國推出科創(chuàng)板后， 沒有出現(xiàn)像港股、美股市場一樣的超高破發(fā)率， 但退出機(jī)制結(jié)構(gòu)問題依然存在巨大隱患。 過度依賴IPO退出機(jī)制， 無法從根本上解決退出難的問題。

2. 完善并購?fù)顺?、股?quán)轉(zhuǎn)讓等渠道的制度環(huán)境。 緩解IPO依賴問題， 需要調(diào)整退出機(jī)制結(jié)構(gòu)， 從退出渠道的供給側(cè)進(jìn)行改革， 通過多元化制度改革讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、回購?fù)顺龅惹琅cIPO并駕齊驅(qū)、互補(bǔ)互利。 首先， 完善并購基金退出機(jī)制。 并購?fù)顺鐾ǔＰ枰柚鲜泄酒脚_進(jìn)行， 需要充分熟悉二級市場交易結(jié)構(gòu)、估值論證、杠桿使用等規(guī)則， 有助于促進(jìn)一、二級市場信息流動。 目前我國并購規(guī)模仍處在起步階段， 隨著資本市場體系的完善、投資理念的改善以及相關(guān)政策的支持， 并購?fù)顺鲆?guī)模雖然呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢， 但尚未成為主流， 資本市場應(yīng)進(jìn)一步推動并購政策的完善， 以充分發(fā)揮并購基金在退出機(jī)制中的作用。 其次， 完善股權(quán)交易制度。 我國產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓非上市公司股權(quán)制度環(huán)境尚不完備， 轉(zhuǎn)讓交易中存在較多障礙， 如監(jiān)管層不斷收緊管理規(guī)范造成機(jī)構(gòu)間股權(quán)轉(zhuǎn)讓缺少政策扶持、交易雙方難以就交易定價達(dá)成共識、盡職調(diào)查過程中企業(yè)配合度不高等; 同時場外交易市場相對萎縮、秩序混亂、缺乏監(jiān)管， 也導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式受到較大限制， 亟待盡快完善產(chǎn)權(quán)交易相關(guān)制度， 盤活一級市場中股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制。 此外， 我國新《公司法》規(guī)定， “除非減少注冊資本， 否則無法要求企業(yè)贖回投資人所持股份”， 從制度上限制了回購?fù)顺龅那溃?現(xiàn)行法律中也缺乏合理保障破產(chǎn)清算退出后投資者權(quán)益的規(guī)定， 這些都是未來資本市場退出制度改革的方向。

全球資本市場的激烈競爭使得新經(jīng)濟(jì)企業(yè)能夠享受到更多優(yōu)惠政策， 上市融資更加便利。 各資本市場的制度改革促成一級市場的投資者擁有更多的退出渠道， 也倒逼我國境內(nèi)資本市場加快轉(zhuǎn)型步伐， 留住和吸引更多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。 退出方式的多元化還有利于擠出一、二級市場的估值泡沫， 緩解目前新經(jīng)濟(jì)企業(yè)“估值倒掛”的情形。

（二）健全二級市場投資者保護(hù)制度

加強(qiáng)二級市場投資者保護(hù)， 健全違規(guī)懲戒制度和風(fēng)險補(bǔ)償措施， 有助于提升上市公司的違法成本， 對沖估值失真產(chǎn)生的財富虛增， 使市場重新回歸理性; 有利于讓新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在二級市場中表現(xiàn)出真實價值， 并倒逼一級市場轉(zhuǎn)變投資風(fēng)格， 篩選出真正高質(zhì)量的投資對象， 實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。 首先， 嚴(yán)格規(guī)范一級市場的信息披露行為。 在充分尊重投資機(jī)構(gòu)和擬上市企業(yè)保密協(xié)定的情況下， 嚴(yán)格規(guī)范投資雙方信息披露的內(nèi)容與形式， 降低一、二級市場的信息不對稱程度， 杜絕選擇性披露或模糊披露對投資者與市場的誤導(dǎo); 完善以信息披露為核心的監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則， 加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管， 采用金融科技手段強(qiáng)化現(xiàn)場和非現(xiàn)場核查等措施; 督促投資機(jī)構(gòu)完善公司治理， 優(yōu)化面向投資者的信息披露制度， 確保投資者全面知悉并愿意承擔(dān)包括新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在內(nèi)的投資標(biāo)的風(fēng)險。 其次， 強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理。 多層次資本市場體系構(gòu)建應(yīng)以投資者為核心， 避免為與其他資本市場搶奪募資份額而進(jìn)行“迎合性”制度改革， 一切應(yīng)以我國資本市場現(xiàn)有投資者的結(jié)構(gòu)特征、風(fēng)險態(tài)度與市場準(zhǔn)入機(jī)制為依據(jù)。 最后， 完善投資者風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制。 應(yīng)逐步建立具有中國特色的證券集體訴訟制度， 并推進(jìn)刑法修訂， 提高欺詐發(fā)行、虛假披露信息等上市公司違法行為成本， 加大對財務(wù)造假等嚴(yán)重?fù)p害投資者利益行為的打擊力度。

（三）優(yōu)化一級市場估值環(huán)境

以奈雪的茶為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)普遍呈現(xiàn)出這樣一種估值邏輯： 對投資賽道與產(chǎn)業(yè)趨勢的關(guān)注度大過估值， 只要行業(yè)走勢和基本邏輯沒問題， 資本就會趨之若鶩， 而對于企業(yè)是否具有經(jīng)營可持續(xù)性、是否具有長期盈利模式， 卻不是首要關(guān)注的事項。 這樣的估值環(huán)境， 使得估值與企業(yè)基本面嚴(yán)重脫節(jié)， 最終進(jìn)入二級市場后由投資者買單。 出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象主要有以下兩方面的原因： 一方面， 一級市場優(yōu)質(zhì)項目稀缺。 真正優(yōu)質(zhì)的“獨角獸”企業(yè)出現(xiàn)的概率較小， 且能挖掘到投資優(yōu)質(zhì)“獨角獸”企業(yè)的機(jī)會更少， 導(dǎo)致一級市場投資者可選擇余地較小， 一旦無法成功退出就會積壓高昂的投資成本， 這會驅(qū)使投資機(jī)構(gòu)投資企業(yè)后不斷推高估值獲益， 最終出現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績無法支撐估值溢價的現(xiàn)象。 而二級市場投資者不存在投資稀缺性， 且上市公司股價往往以現(xiàn)有業(yè)績和對短期財務(wù)表現(xiàn)的預(yù)期為基礎(chǔ)， 估值相對合理， 即便出現(xiàn)溢價也是基于暫時性的供求關(guān)系， 與一級市場的估值邏輯完全不同。 另一方面， 資本逐熱動機(jī)。 當(dāng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資機(jī)會出現(xiàn)后， 前期采取高報價策略的投資機(jī)構(gòu)獲得了回報， 會吸引更多資本競爭這個由前期資本助推起來的高增長“風(fēng)口”， 尤其是具有著名品牌效應(yīng)的杰出企業(yè)或國家重點扶持的行業(yè)企業(yè)， 由于具有良好的市場基礎(chǔ)和較小的政策風(fēng)險， 估值下跌的可能性較小， 投資者擔(dān)心錯失良機(jī)寧愿提高報價也要分一杯羹， 導(dǎo)致競相抬價并最終推高估值。 而在更高估值的激勵下， 原有投資者變得更為激進(jìn)， 與新進(jìn)資本的競爭也會愈發(fā)激烈， 最終形成推高估值的惡性循環(huán)。

修復(fù)“估值倒掛”首先需要凈化一級市場投資生態(tài)環(huán)境， 淘汰不規(guī)范、不專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)， 理性發(fā)掘合適的項目和有成長潛力的企業(yè)， 尤其對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)要加強(qiáng)價值投資而非價格投資， 從根本上防止一級市場過高的估值溢價。 其次， 降低PE和VC等投資新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的盲目性， 通過尋找企業(yè)獨特價值和稀缺價值來獲得投資份額， 避免依靠推高估值來創(chuàng)造投資機(jī)會， 經(jīng)歷類似奈雪的茶“高額投資回報動機(jī)→推動企業(yè)野蠻擴(kuò)張→快速上市謀求續(xù)血”的惡性循環(huán)路徑。 再次， 選擇科學(xué)的估值方法， 確保公司市值、利潤、投資總額維持動態(tài)平衡。 最后， 一級市場中的投資機(jī)構(gòu)不能“坐享其成”， 投資機(jī)構(gòu)應(yīng)主動參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理以降低投資成本， 協(xié)助企業(yè)強(qiáng)化公司治理并優(yōu)化戰(zhàn)略規(guī)劃， 運(yùn)用自身資源幫助企業(yè)獲取可利用的外部資源， 幫助企業(yè)搭建技術(shù)平臺、尋求人力資源和發(fā)掘優(yōu)質(zhì)商業(yè)機(jī)會， 進(jìn)行綜合性“賦能式投資”， 以提高被投資企業(yè)與高估值的匹配度。

五、結(jié)論與意義

新經(jīng)濟(jì)作為引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的新支撐、動力源， 為我國發(fā)展創(chuàng)造了無數(shù)新的機(jī)遇。 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)作為這個特殊時代、市場、產(chǎn)業(yè)、技術(shù)共同作用的產(chǎn)物， 自然也受到資本市場的關(guān)注。 全球資本市場對于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)份額的爭奪日益激烈， 各資本市場不斷出臺利好政策吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市， 境外上市制度改革倒逼我國境內(nèi)資本市場轉(zhuǎn)型。 科創(chuàng)板注冊制落地、創(chuàng)業(yè)板IPO門檻降低大幅拓寬了我國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的上市通道， 加大了資本助力新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展的力度。 但同時資本對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的過度追捧與新經(jīng)濟(jì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的不確定性、盈利模式的不可驗證性等問題發(fā)生沖突， 一級市場“零風(fēng)險”與二級市場“高風(fēng)險”呈現(xiàn)出嚴(yán)重不對稱， 導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在一、二級資本市場中普遍出現(xiàn)“估值倒掛”的問題。 為此， 本文從奈雪的茶搶跑上市的案例出發(fā)， 全面解析奈雪的茶獲得資本市場關(guān)注背后的商業(yè)邏輯， 分析其快速上市路徑背后隱藏的經(jīng)營風(fēng)險和治理問題， 并從資本市場制度角度分析奈雪的茶出現(xiàn)“估值倒掛”現(xiàn)象的必然性。 本文認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)之所以容易出現(xiàn)一、二級市場“估值倒掛”， 主要源于資本市場改革后的虧損上市制度難以克服新經(jīng)濟(jì)企業(yè)未來經(jīng)營不確定性、缺少與“同股不同權(quán)”制度相配套的監(jiān)管政策和投資者保護(hù)制度， 以及一、二級市場估值體系的沖突等問題。 為緩解新經(jīng)濟(jì)企業(yè)資本市場“估值倒掛”問題， 應(yīng)進(jìn)一步完善一級市場退出機(jī)制、健全二級市場投資者保護(hù)制度以及優(yōu)化一級市場估值環(huán)境。

本文的研究旨在通過分析奈雪的茶這一新茶飲行業(yè)頭部品牌在資本市場上的初始亮相， 引起學(xué)界和資本市場對于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市問題的反思， 關(guān)注新經(jīng)濟(jì)企業(yè)普遍存在的一級市場估值虛高和一、二級市場估值倒掛問題背后的制度誘因; 并通過梳理近年來境內(nèi)外資本市場對于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)IPO制度的演化路徑， 探索解決新經(jīng)濟(jì)企業(yè)資本市場估值倒掛的修復(fù)機(jī)制， 以確保資本市場在促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)快速健康發(fā)展的過程中發(fā)揮積極的作用。

【 注 釋 】

① SCGC實體SCGC Capital Holding 系創(chuàng)新資本（香港）有限公司的全資子公司，創(chuàng)新資本（香港）有限公司的股東為深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司，其大股東為深圳市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。SCGC資本控股有限公司（SCGC資本）、紅土創(chuàng)投有限公司（紅土創(chuàng)投）、紅土君晟創(chuàng)投有限公司（紅土君晟創(chuàng)投）及深圳市紅土光明創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限公司）統(tǒng)稱為SCGC投資。

② HLC全稱為Court Card HK Limited。

③ PAGAC Nebula全稱為PAGAC Nebula Holdings Limited。

④ Crystal Tide Profits Limited由獨立第三方恒泰信托（香港）有限公司（擔(dān)任受托人）全資擁有，并由彭心管理。Crystal Tide Profits Limited所持投票權(quán)由彭心行使。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] Henry P. B.. Stock Market Liberalization，Economic Reform and Emerging Market Equity Prices[ J].Journal of Finance，2000（2）： 529 ～ 564.

[2] Aggarwal R.， Erel I.， Ferreira M.， Matos P.. Does Governance Travel Around the World？ Evidence from Institutional Investors[ J].Journal of Financial Economics，2011（1）：154 ～ 181.

[3] 鐘覃琳，陸正飛.資本市場開放能提高股價信息含量嗎？——基于“滬港通”效應(yīng)的實證檢驗[ J].管理世界，2018（1）：169 ～ 179.

[4] Bae K.， Chan K.， Ng L.. Investibility and Return Volatility[ J].Journal of Financial Economics，2004（2）：239 ～ 263.

[5] 張躍文.“獨角獸”闖入資本市場的挑戰(zhàn)與應(yīng)對[ J].人民論壇，2021（22）：70 ～ 74.