戴建元 馬德學(xué) 張偉 郝穎

【摘要】以2012 ～ 2018年我國A股上市公司作為樣本， 研究在環(huán)境不確定的條件下產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響， 結(jié)果表明： 產(chǎn)融結(jié)合的實施加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 環(huán)境不確定性的增加則使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策趨于保守。 實施產(chǎn)融結(jié)合能夠在高杠桿的情況下， 促進環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的加速作用;在低杠桿的情況下， 緩解環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的抑制作用。 通過機制檢驗發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合通過緩解債務(wù)規(guī)模限制、降低融資成本、提升運營能力三種渠道增強企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整能力。 在區(qū)分企業(yè)類型后發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合的上述作用在股權(quán)制衡度高、規(guī)模大的企業(yè)中更加顯著。

【關(guān)鍵詞】產(chǎn)融結(jié)合;環(huán)境不確定性;資本結(jié)構(gòu)調(diào)整;債務(wù)規(guī)模;融資成本

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）24-0029-10

一、引言

經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論假定資本供給具有完全彈性， 認為企業(yè)的融資決策取決于自身的發(fā)展需求[1] 。 然而， 由于市場的不完善和風(fēng)險的不確定性， 企業(yè)的融資能力往往受到宏觀環(huán)境變化、信息不對稱、企業(yè)所得稅、經(jīng)營能力、破產(chǎn)成本等多種因素的影響[2-6] ， 資本結(jié)構(gòu)選擇往往是多層次、多維度的復(fù)雜因素交互影響的結(jié)果。 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了股東、債權(quán)人、經(jīng)理人等利益相關(guān)者之間契約關(guān)系的制度安排[7] ， 成為企業(yè)重要的財務(wù)決策。

習(xí)近平總書記在2017年全國金融工作會議上強調(diào)， 要引導(dǎo)金融業(yè)發(fā)展同經(jīng)濟社會發(fā)展相協(xié)調(diào)， 促進融資便利化、降低實體經(jīng)濟成本、提高資源配置效率、保障風(fēng)險可控。 金融是產(chǎn)業(yè)的血脈， 而產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)， 產(chǎn)融結(jié)合作為一種金融、產(chǎn)業(yè)“雙肩挑”的新模式， 是國內(nèi)外眾多大型企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。 產(chǎn)融結(jié)合一般分為兩種模式： 一是產(chǎn)業(yè)資本向金融業(yè)滲透， 即實體企業(yè)通過參股金融機構(gòu)實現(xiàn)對融資權(quán)力的控制， 進而尋求跨行業(yè)的協(xié)同效益， 實現(xiàn)優(yōu)勢互補; 二是金融資本向產(chǎn)業(yè)滲透， 即金融機構(gòu)通過股權(quán)投資成為實體企業(yè)股東， 利用實體優(yōu)勢保障金融資本的安全性。 由于我國制度因素的限制， 企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合多為第一種模式。 作為一種新興的發(fā)展方式， 產(chǎn)融結(jié)合旨在通過股權(quán)關(guān)聯(lián)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的整合， 是產(chǎn)業(yè)資本在發(fā)展過程中追求多元化與資本虛擬化， 進而提升運營水平的一種趨勢[8] ， 在提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力方面展現(xiàn)了良好的前景[9] 。 我國目前的產(chǎn)融結(jié)合模式脫胎于國外各大跨國企業(yè)的發(fā)展模式， 又融于當前中國市場經(jīng)濟尚不發(fā)達、資本市場有待完善的實際場景， 為推動資本的高效配置注入了新的動力。

現(xiàn)有研究從緩解融資約束、提高企業(yè)績效等不同角度肯定了產(chǎn)融結(jié)合對于企業(yè)發(fā)展的積極作用。 Hoshi等[10] 研究表明， 與大型銀行進行股權(quán)關(guān)聯(lián)能夠使企業(yè)的融資約束得到有效緩解。 萬良勇等[11] 證實了這種效應(yīng)在中國情境的適用性， 且在民營控股、規(guī)模較小和行業(yè)競爭度高的公司中更為明顯。 Okabe[12] 認為， 產(chǎn)融結(jié)合能夠為實體企業(yè)提供資金便利與信息優(yōu)勢， 豐富其融資來源。 Porta等[13] 的實證結(jié)果表明， 參股銀行有助于實體企業(yè)以更低的貸款利息獲取信貸資金。 馬紅等[14] 研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合是改善我國企業(yè)投融資期限錯配現(xiàn)象的有效途徑。 在產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟后果方面， Steven和Maria[15] 研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合后公司的全要素生產(chǎn)率隨著所有權(quán)變更而上升， 且核心業(yè)務(wù)的要素生產(chǎn)率提升更快。 馬紅和王元月[16] 研究發(fā)現(xiàn)， 參股金融機構(gòu)能夠促進我國企業(yè)快速成長。 景奎等[9] 研究發(fā)現(xiàn)， 參股銀行對上市公司存在監(jiān)督效應(yīng)， 有助于抑制過度投資行為。 然而， 關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整， 現(xiàn)有文獻尚未涉及。 基于此， 本文從資源基礎(chǔ)觀、交易成本理論以及協(xié)同效應(yīng)等多重理論視角出發(fā)， 探討不同情況下產(chǎn)融結(jié)合對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的過程中， 外部經(jīng)營環(huán)境是影響企業(yè)決策的重要因素[17，18] 。 一方面， 外部環(huán)境的變化改變了企業(yè)面臨的信貸環(huán)境和股權(quán)再融資環(huán)境， 制約了企業(yè)的融資選擇。 另一方面， 外部環(huán)境的不確定性會增加企業(yè)預(yù)判未來融資環(huán)境的風(fēng)險[19] ， 影響企業(yè)對于融資風(fēng)險的容忍程度。 環(huán)境不確定性使市場預(yù)期變得復(fù)雜， 增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險， 提升了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)的重要性， 企業(yè)的財務(wù)決策也會受到影響。 那么， 環(huán)境不確定性究竟如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呢？ 又會對產(chǎn)融結(jié)合的作用產(chǎn)生何種效果？ 進一步， Byoun[20] 指出對于杠桿調(diào)整方向不同的企業(yè)， 資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度存在不對稱性。 因此， 本文區(qū)分高杠桿率和低杠桿率兩種情況對上述問題進行了研究。

本文以2013 ～ 2018年我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司作為研究對象， 檢驗環(huán)境不確定性與產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合的實施加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 環(huán)境不確定性的增加則使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策趨于保守。 實施產(chǎn)融結(jié)合策略能夠在高杠桿的情況下， 促進環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的加速作用; 在低杠桿的情況下， 緩解環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的抑制作用。 通過機制檢驗發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合通過緩解債務(wù)規(guī)模限制、降低融資成本、提升運營能力三種渠道增強企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整能力。 在區(qū)分企業(yè)類型后研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合的上述作用在股權(quán)制衡度高、規(guī)模大的企業(yè)中更加顯著。

與已有研究相比， 本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 其一， 拓展了公司內(nèi)外部因素對資本結(jié)構(gòu)影響的已有研究， 也豐富了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的相關(guān)文獻。 其二， 豐富了資本結(jié)構(gòu)的非對稱調(diào)整的相關(guān)研究。 其三， 結(jié)論對于創(chuàng)新金融服務(wù)模式、提升資本市場效率具有較強的啟示意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

MM理論提出， 在完美市場假設(shè)下， 企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 然而在現(xiàn)實的非完美市場中， 企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[21] 。 權(quán)衡理論指出， 在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下， 債務(wù)資本的邊際收益和邊際成本達到平衡。 這種最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動態(tài)變化的， 當企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標時， 向目標結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠為企業(yè)帶來收益。 然而， 由于融資存在阻力， 企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的過程中也存在成本[22] 。 在向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的過程中， 由于信息不對稱、外部競爭等多種因素影響， 企業(yè)很可能面臨債務(wù)資源短缺以及高昂的融資成本等困境。 同時， 隨著資本杠桿的加大， 企業(yè)未來還款壓力也會隨之增加， 在潛在破產(chǎn)風(fēng)險的壓力下， 企業(yè)可能會減少債務(wù)融資的使用[4] 。 在向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的過程中， 企業(yè)也面臨由于資金使用效率低下、權(quán)益融資門檻高等帶來的多種限制。 當企業(yè)資金難以有效利用時， 企業(yè)需要大量資金維持正常運營， 而這種低效運轉(zhuǎn)進一步降低了企業(yè)的還款能力， 導(dǎo)致惡性循環(huán)。 而就融資環(huán)境而言， 雖然近年來我國資本市場發(fā)展迅速， 企業(yè)融資渠道極大拓寬， 但是金融市場仍然存在著諸多不完善之處， 企業(yè)的融資選擇空間有限[23] 。 企業(yè)上市門檻與再融資資格線的提高使企業(yè)的權(quán)益融資受到限制。 面對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的摩擦， 企業(yè)只有在調(diào)整收益高于成本的情況下， 才會對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。 而資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度則取決于企業(yè)克服摩擦阻力的能力[24] 。

（一）產(chǎn)融結(jié)合與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

資源內(nèi)部化、降低成本、提升整合能力是企業(yè)應(yīng)對內(nèi)外部壓力的三個重要途徑。 產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)在資本市場摩擦的環(huán)境背景下， 能夠幫助企業(yè)打破剛性路徑依賴、降低交易成本、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)（如圖1）。

1. 產(chǎn)融結(jié)合通過將融資資源內(nèi)部化打破了企業(yè)對外源融資的剛性依賴。 根據(jù)資源依賴理論， 企業(yè)應(yīng)降低對外部關(guān)鍵資源供應(yīng)組織的依賴程度。 以資源依賴理論為基點， 實體企業(yè)與金融業(yè)以資金為紐帶建立聯(lián)系， 實體企業(yè)依賴金融業(yè)為其輸送“血液”并在一定程度上受制于資金供給者。 市場內(nèi)部化理論表明， 外部資本市場配置效率低下會迫使企業(yè)面臨融資約束， 進而放棄優(yōu)質(zhì)的投資機會。 產(chǎn)融結(jié)合可以減少企業(yè)對外部金融供給的依賴， 使企業(yè)更加及時、自主地依據(jù)實際情況做出利益最大化的決策。 在產(chǎn)融結(jié)合過程中， 企業(yè)通過與金融機構(gòu)建立正式的股權(quán)聯(lián)系， 開辟了一條資金供給的內(nèi)部通道， 極大地降低了資金需求者與資金供給者之間的信息不對稱程度。 企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合建立內(nèi)部融資平臺， 將外部資本轉(zhuǎn)化為內(nèi)部資本， 緩解了企業(yè)的融資困境。 資金來源的擴充增強了企業(yè)的資本實力和優(yōu)勢， 突破了企業(yè)自身資金積累的限制， 為企業(yè)進一步的資本積累和擴張奠定了基礎(chǔ)。 實施產(chǎn)融結(jié)合后， 企業(yè)進行投資決策時不需要優(yōu)先考慮資金問題， 能夠更加自如地依據(jù)實際情況調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

2. 產(chǎn)融結(jié)合通過緩解資金供求雙方之間的信息不對稱降低了交易成本。 由于環(huán)境的復(fù)雜性和信息的不對稱性， 實體企業(yè)與金融機構(gòu)之間的資金供求存在交易成本。 就實體企業(yè)而言， 交易成本主要體現(xiàn)為尋找資金供給方的搜尋成本、獲取和交換信息的信息成本、針對契約和價格的談判成本、相關(guān)決策制定的決策成本以及融資產(chǎn)生的融資成本等。 根據(jù)交易費用理論， 企業(yè)和市場是兩種互為替代的資源， 而企業(yè)內(nèi)部資本市場具有更強的信息和激勵優(yōu)勢， 能夠更加有效地優(yōu)化資源配置[25] 。 實體企業(yè)參股金融機構(gòu)能夠促進外部資金供給方與企業(yè)相互了解、相互制約， 最大限度地提高融資交易效率， 增強上市公司的資本形成能力[8] 。 產(chǎn)融結(jié)合能夠使實體企業(yè)和金融機構(gòu)建立一種高于單純借貸契約的關(guān)系， 形成企業(yè)內(nèi)部資本市場， 提升資本交易的高效性與穩(wěn)定性， 進而降低交易成本。 同時， 產(chǎn)融結(jié)合也具有信號傳遞功能， 有助于提升實體企業(yè)在資本市場的信譽， 進而提高企業(yè)的信用評級并降低外部融資成本。 低成本的交易能夠弱化企業(yè)對新融資的敏感程度， 降低企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的過程中所產(chǎn)生的調(diào)整成本。

3. 產(chǎn)融結(jié)合通過整合金融與產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢提升了企業(yè)整體的經(jīng)營能力。 協(xié)同效應(yīng)理論認為， 兩個企業(yè)整合后協(xié)同運用的整體效益將大于兩個企業(yè)獨立的效益之和[26] 。 產(chǎn)融結(jié)合使企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)務(wù)的互補， 發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟作用， 提高經(jīng)營活動效率。 Cornett等[27] 研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合有助于改善企業(yè)績效。 首先， 產(chǎn)融結(jié)合能夠幫助企業(yè)削減重復(fù)和冗余的工作崗位， 減少相關(guān)支出， 降低單位的運行成本。 其次， 金融機構(gòu)具備資金管理的專業(yè)人才與技術(shù)， 能夠利用自身的信息、管理和資源優(yōu)勢為企業(yè)相關(guān)活動和決策提供咨詢和指導(dǎo)， 降低企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險， 提高企業(yè)決策效率。 同時， 產(chǎn)融結(jié)合后， 實體企業(yè)與金融機構(gòu)在信息共享的基礎(chǔ)上能夠建立相對穩(wěn)定的治理機制， 發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)[28] 。 最后， 產(chǎn)融結(jié)合形成的內(nèi)部資本市場大大縮短了產(chǎn)業(yè)資本的循環(huán)周期， 促進了產(chǎn)業(yè)資本的快速增值。

基于上述分析， 本文提出假設(shè)1：

H1： 實施產(chǎn)融結(jié)合能夠加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

（二）環(huán)境不確定性與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

組織經(jīng)濟學(xué)與戰(zhàn)略管理學(xué)理論認為， 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與外部環(huán)境， 尤其是環(huán)境不確定性密切相關(guān)。 資金供求的雙方均可能依據(jù)外部環(huán)境的變化評估可能的經(jīng)營風(fēng)險， 將未來的不確定性納入契約中， 進而增加交易的難度。 在不確定性較小的外部環(huán)境中， 企業(yè)具有穩(wěn)定的經(jīng)營戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢， 資金供給充足， 對貸款利率的敏感度也較低。 在這種情況下， 企業(yè)對未來具有穩(wěn)定和良好的預(yù)期， 更加傾向于提升債務(wù)融資的比例。 相反， 在不確定性較大的環(huán)境中， 企業(yè)所處環(huán)境中的各種因素都極有可能出現(xiàn)快速、劇烈的變化。 在動蕩的外部環(huán)境中， 財政政策與貨幣政策的變動、新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)、產(chǎn)品生命周期的縮短、消費者需求的多樣性和復(fù)雜性以及嚴峻的競爭格局， 均有可能影響企業(yè)現(xiàn)有的核心競爭力、定位與經(jīng)營模式。 在這種情況下， 增強經(jīng)營的穩(wěn)定性成為企業(yè)需要解決的首要問題[29] 。 Thies和Klock[30] 研究發(fā)現(xiàn)， 在外部環(huán)境不確定的情況下， 企業(yè)會減少長期債務(wù)融資。 朱武祥等[31] 的研究也發(fā)現(xiàn)， 在預(yù)期未來產(chǎn)品市場競爭較為激烈的情況下， 企業(yè)會傾向于采取更加保守的財務(wù)行為。 因此， 外部環(huán)境不確定性越大， 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略將越保守， 具體表現(xiàn)為實際財務(wù)杠桿高于目標時企業(yè)加速向下調(diào)整杠桿， 而實際杠桿低于目標時企業(yè)減速向上調(diào)整杠桿。

基于上述分析， 本文提出假設(shè)2：

H2： 當企業(yè)實際杠桿高于目標時， 環(huán)境不確定性越大， 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快; 當企業(yè)實際杠桿低于目標時， 環(huán)境不確定性越大， 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。

（三）環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

企業(yè)與外部環(huán)境是相互依存、相互作用的。 企業(yè)對外部環(huán)境的洞悉力與適應(yīng)能力越強， 就越能夠在環(huán)境的動態(tài)變化中取得優(yōu)勢。 Korajczyk和Levy[32] 發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)融資決策對經(jīng)濟波動的反應(yīng)取決于其自身融資約束的嚴重程度。 產(chǎn)融結(jié)合能夠使企業(yè)更加多元化， 增強其核心能力的彈性， 進而幫助其在不確定的環(huán)境中贏得更大的主動權(quán)。 首先， 企業(yè)與金融機構(gòu)之間的密切關(guān)系能夠幫助企業(yè)防范流動性沖擊， 為企業(yè)現(xiàn)金“蓄水池”增加“緩沖墊”[33] 。 而企業(yè)參股銀行也是一種聲譽和隱性擔保機制， 向資本市場傳遞了積極的信號， 使企業(yè)在環(huán)境不確定的情況下， 也不易被融資約束所困擾。 其次， 企業(yè)能夠借助產(chǎn)融結(jié)合所帶來的巨大資金優(yōu)勢， 在原有的經(jīng)營環(huán)節(jié)之外拓展與主業(yè)相關(guān)的金融業(yè)務(wù)， 實現(xiàn)價值鏈的延伸， 在增加影響力的同時， 拓展企業(yè)收入來源， 提高自身的內(nèi)源融資能力。 在外部不利因素的沖擊下， 業(yè)務(wù)的擴展能夠幫助企業(yè)分散風(fēng)險、提高生存能力。 最后， 產(chǎn)融結(jié)合能夠促進企業(yè)在原有的經(jīng)營架構(gòu)基礎(chǔ)上進行優(yōu)化， 提高核心競爭力的差異性和柔性， 并通過不斷整合創(chuàng)新使企業(yè)經(jīng)營水平獲得持續(xù)提升。

基于上述分析， 本文提出假設(shè)3：

H3： 產(chǎn)融結(jié)合能夠調(diào)節(jié)環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響， 使資本結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2012 ～ 2018年A股市場上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 借鑒姜付秀和黃繼承[34] 、林慧婷等[35] 的方法， 對樣本執(zhí)行如下篩選程序： ①剔除金融類上市公司樣本; ②剔除同時發(fā)行B或H股的樣本; ③剔除被特別處理（ST或PT）的樣本; ④剔除所有者權(quán)益為負的樣本; ⑤剔除主營業(yè)務(wù)收入小于等于0的樣本; ⑥剔除股票回報缺失的樣本。 最終得到1908家企業(yè)共9910個觀測值， 企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）和萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫。 為排除極端值的影響， 對企業(yè)層面的連續(xù)變量進行1%和99%水平的縮尾處理。

（二）變量構(gòu)建

1. 環(huán)境不確定性。 本文參考申慧慧等[36] 的研究， 采用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的企業(yè)過去五年銷售收入回歸殘差的標準差的變化值（△EU）來衡量環(huán)境不確定性。

2. 產(chǎn)融結(jié)合。 產(chǎn)融結(jié)合包括“由產(chǎn)到融”和“由融及產(chǎn)”兩種形式， 由于國內(nèi)對后一種形式管理嚴格， 因此產(chǎn)融結(jié)合多指“由產(chǎn)到融”。 本文使用虛擬變量（Fin）衡量企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合， 若企業(yè)當年持股非上市金融機構(gòu)， 則Fin取1， 否則取0。

（三）模型設(shè)計

1. 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型。 借鑒Byoun[20] 、Lemmon等[37] 、Huang和Ritter[38] 、顧研和周強龍[5] 的研究， 本文考慮采用資本結(jié)構(gòu)調(diào)整非對稱性的動態(tài)模型測量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度：

△Levi，t=?0+?1Devi，t×Dabove+?2Devi，t×

Dbelow+?3Dabove+εi，t （1）

其中： △Lev=Levi，t- Levi，t-1， 表示企業(yè)本期實際資本結(jié)構(gòu)與上期資本結(jié)構(gòu)的差額， Levi，t和Levi，t-1分別代表i企業(yè)t年和t-1年的資本結(jié)構(gòu)， 即企業(yè)當年總負債除以總資產(chǎn); Dev=Levi，t- Levi，t-1， 表示企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)與上期資本結(jié)構(gòu)的差額， Levi，t表示i企業(yè)t年的目標資本結(jié)構(gòu); Dabove是高杠桿虛擬變量， 當t-1年的財務(wù)杠桿大于t年的目標杠桿時為1， 否則為0; Dbelow是低杠桿虛擬變量， 當t-1年的財務(wù)杠桿小于t年的目標杠桿時為1， 否則為0。 在模型（1）中?1為高杠桿企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， ?2為低杠桿企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

2. 目標資本結(jié)構(gòu)估計。 參考已有研究[5，20，34，37，38] ， 采用如下模型測度企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)：

Levi，t=βXi，t-1+εi，t? （2）

其中， Xi，t-1是一系列相關(guān)的變量。 本文選取總資產(chǎn)回報率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Growth）、有形資產(chǎn)占比（Tang）、非債務(wù)稅盾（DEP）作為決定資本結(jié)構(gòu)的變量。

同時， 由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在成本， 本文借鑒Halling等[39] 、顧研和周強龍[5] 的做法， 采用系統(tǒng)廣義矩估計（GMM）的方法估計模型（3）， 并將得到的系數(shù)向量β代入模型（2）中， 最終得到企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)。

Levi，t=λβXi，t-1+（1-λ）Levi，t-1+εi，t? ? ? ?（3）

3. 回歸模型。

（1）本文使用如下模型檢驗假設(shè)1：

△Levi，t=θ10+θ11Devi，t×Fini，t-1×Dabove+

θ12Devi，t×Fini，t-1×Dbelow+θ13Devi，t×Dabove+

θ14Devi，t×Dbelow+θ15Fini，t-1×Dabove+θ16Fini，t-1×

Dbelow+θ17Dabove+εi，t （4）

其中， Fint-1代表環(huán)境不確定性。 其余變量與模型（1）定義一致。

（2）本文使用如下模型檢驗假設(shè)2：

△Levi，t=θ20+θ21Devi，t×△EUi，t×Dabove+

θ22Devi，t×△EUi，t×Dbelow+θ23Devi，t×Dabove+

θ24Devi，t×Dbelow+θ25△EUi，t×Dabove+θ26△EUi，t×

Dbelow+θ27Dabove+εi，t? ? ?（5）

其中， △EUt-1代表環(huán)境不確定性。 其余變量與模型（1）定義一致。

（3）本文使用如下模型檢驗假設(shè)3：

△Levi，t=θ30+θ31Devi，t×Fini，t-1×Dabove×

△EUi，t+θ32Devi，t×Fini，t-1×Dbelow×△EUi，t+

θ33Devi，t×Dabove×△EUi，t+θ34Devi，t×Dbelow×

△EUi，t+θ35Fini，t-1×Dabove×△EUi，t+θ36Fini，t-1×

Dbelow×△EUi，t+θ37Dabove×△EUi，t+θ38Devi，t×

Fini，t-1×Dabove+θ39Devi，t×Fini，t-1×Dbelow+

θ310Devi，t×Dabove+θ311Devi，t×Dbelow+θ312Fini，t-1×

Dabove+θ313Fini，t-1×Dbelow+θ314Dabove+εi，t? （6）

此外， 由于企業(yè)選擇產(chǎn)融結(jié)合與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可能具有內(nèi)生性， 因此本文在后續(xù)的回歸中使用全樣本OLS和傾向得分匹配法（PSM）兩種方式進行回歸。 匹配變量包括： 總資產(chǎn)回報率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、有形資產(chǎn)占比以及非債務(wù)稅盾。

（四）描述性統(tǒng)計

由表1主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知， 2012 ～ 2018年我國A股實體企業(yè)上市公司樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均為0.4506， 產(chǎn)融結(jié)合平均為0.0808。 由此可見， 實施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)樣本不足10%。 環(huán)境不確定性程度平均為0.9868， 環(huán)境不確定性的變動程度平均為-0.0145， 說明企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境不確定程度整體較為穩(wěn)定。

四、實證結(jié)果分析

（一）基準回歸

1. 產(chǎn)融結(jié)合與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。 表2報告了產(chǎn)融結(jié)合對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響， 其中第（1）、（2）列為全樣本OLS的回歸結(jié)果， 第（3）、（4）列為經(jīng)過傾向得分匹配法匹配樣本后的回歸結(jié)果。 從回歸結(jié)果可見， 交乘項Dev′Fin′Dabove與Dev′Fin′Dbelow的估計系數(shù)均顯著為正， 這意味著在杠桿高于目標和杠桿低于目標兩種情況下， 實施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)資本調(diào)整速度均更快。 由此本文的假設(shè)1得到驗證， 說明產(chǎn)融結(jié)合有助于增強企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的能力。

2. 環(huán)境不確定性與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。 表3報告了環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。 從回歸結(jié)果可見， 交乘項Dev′△EU′Dabove的估計系數(shù)顯著為正， 而交乘項Dev′△EU′Dbelow的估計系數(shù)顯著為負。 這意味著在杠桿高于目標的情況下， 環(huán)境不確定性越高， 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快; 在杠桿低于目標的情況下， 環(huán)境不確定性越高， 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。 由此本文的假設(shè)2得到了驗證， 說明外部環(huán)境的不確定使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于保守。

3. 環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。 表4檢驗了產(chǎn)融結(jié)合對環(huán)境不確定性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的調(diào)節(jié)作用。 從回歸結(jié)果可見， 交乘項△EU′Dev′Dabove的估計系數(shù)顯著為正， 交乘項

△EU′Dev′Dbelow的估計系數(shù)顯著為負， 而交乘項△EU′Dev′Fin′Dabove和△EU′Dev′Fin′Dbelow的估計系數(shù)均顯著為正。 這意味著在杠桿高于目標的情況下， 產(chǎn)融結(jié)合進一步加快了環(huán)境不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度; 而在杠桿低于目標的情況下， 產(chǎn)融結(jié)合部分緩解了環(huán)境不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻礙效果。 由此本文的假設(shè)3得到了驗證， 說明產(chǎn)融結(jié)合的實施能夠幫助企業(yè)更好地應(yīng)對外部環(huán)境， 尤其是在杠桿率較低的情況下緩解環(huán)境不確定性所帶來的負面效應(yīng)。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1. 剔除壟斷性行業(yè)。 已有研究表明， 壟斷的環(huán)境可能會導(dǎo)致資源配置效率的低下[40] 。 因此， 本文借鑒李增福等[4] 的研究， 將電力、電信、石油和鐵路等壟斷較為嚴重的行業(yè)樣本剔除， 重新進行了回歸。 由表5的結(jié)果可以看出， 在排除了壟斷行業(yè)因素的影響后， 回歸結(jié)果與前文一致。

2. 將樣本限定在2015年前。 在統(tǒng)計樣本中2015年后產(chǎn)融結(jié)合的樣本數(shù)量出現(xiàn)明顯的下降， 原因可能在于： 其一， Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)只包含參股非上市金融機構(gòu)的數(shù)據(jù)， 而2015年后金融機構(gòu)上市步伐加快， 可能導(dǎo)致統(tǒng)計數(shù)據(jù)減少; 其二， 近年來資本市場不穩(wěn)定因素增加， 監(jiān)管政策隨之頻繁調(diào)整， 產(chǎn)融結(jié)合的實施存在一定的爭議性[9] 。 為了確保本文結(jié)論不受上述因素的影響， 將樣本期間限定在2015年之前， 對全部實證結(jié)果進行重新回歸。 由表6可知， 在剔除2015年及以后的樣本后， 本文結(jié)論依然成立。

五、進一步研究

（一）機制檢驗

由理論分析可知， 產(chǎn)融結(jié)合能夠通過改善融資剛性需求導(dǎo)致的規(guī)模受限效應(yīng)、降低外源融資的成本效應(yīng)以及增強企業(yè)運營能力等多種途徑提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整能力。 本文將分別對這三種中介機制進行檢驗： ①通過檢驗產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)債務(wù)規(guī)模變動的影響， 驗證其對規(guī)模受限效應(yīng)的作用效果。 借鑒Leary和Roberts[22] 的研究， 本文分別設(shè)置增加負債（Debt_IN）和降低負債（Debt_DE）兩個虛擬變量， 具體定義為： 若企業(yè)當年新增負債除以年初總資產(chǎn)大于等于5%， 則Debt_IN取1， 否則取0; 若企業(yè)當年新增負債除以年初總資產(chǎn)小于等于

-5%， 則Debt_DE取1， 否則取0。 ②本文通過檢驗產(chǎn)融結(jié)合對債務(wù)融資成本的影響， 驗證其對融資成本效應(yīng)的作用效果。 借鑒Pittman和Fortin[41] 的研究， 設(shè)置變量Debtcost， 將其定義為利息支出除以長短期債務(wù)總額平均值。 ③本文使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）衡量產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)運營能力的影響。

檢驗結(jié)果如表7所示， 產(chǎn)融結(jié)合在低杠桿的情況下對Debt_IN的回歸系數(shù)為正， 且在1%的水平上顯著; 在高杠桿的情況下對Debt_DE的回歸系數(shù)為正， 且在10%的水平上顯著。 這說明企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合能夠提升自身對債務(wù)融資規(guī)模的決策掌握度， 尤其是在增加債務(wù)融資方面。 產(chǎn)融結(jié)合在高杠桿和低杠桿兩種情況下對Debtcost的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負， 說明產(chǎn)融結(jié)合的實施顯著降低了企業(yè)的融資成本。 在高杠桿和低杠桿兩種情況下產(chǎn)融結(jié)合對AT的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正， 說明產(chǎn)融結(jié)合的實施提高了企業(yè)財務(wù)管理的專業(yè)水平， 增強了企業(yè)的運營能力， 與本文的理論分析結(jié)論相符。

（二）異質(zhì)性檢驗

1. 股權(quán)制衡度。 企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的實施效果與公司的具體情境密不可分， 高效率的公司治理機制有助于企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合的過程中充分發(fā)揮金融資本的優(yōu)勢， 改善協(xié)同管理效果。 “一股獨大”的現(xiàn)象在我國上市公司中較為常見， 而在這種情況下大股東對于公司控制權(quán)過大， 不利于產(chǎn)融結(jié)合的相互監(jiān)督和協(xié)同， 同時大股東對企業(yè)利益的侵占可能也會導(dǎo)致經(jīng)營能力的降低。 為了驗證這一問題， 本文選取股權(quán)制衡度作為公司治理情況的替代變量， 使用第二至第九大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例進行衡量。 之后依據(jù)中位數(shù)將樣本分為高制衡度和低制衡度兩組進行回歸， 結(jié)果如表8所示。 在高制衡度組中， 產(chǎn)融結(jié)合的直接效應(yīng)和對環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)均更加顯著， 而兩組中環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響差別不大。 由此可見， 產(chǎn)融結(jié)合在公司治理環(huán)境較好的情況下能夠更好地發(fā)揮效果。

2. 企業(yè)規(guī)模。 產(chǎn)融結(jié)合的實施需要較大的前期投入， 同時產(chǎn)融結(jié)合也具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。 因此， 相比于小企業(yè)， 大企業(yè)在實施產(chǎn)融結(jié)合方面具有更大優(yōu)勢。 基于此， 本文依據(jù)企業(yè)規(guī)模（Size）的中位數(shù)將樣本分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩組分別進行回歸。 由表9可知， 產(chǎn)融結(jié)合的直接效應(yīng)和對環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在大規(guī)模企業(yè)中更加顯著; 在不同規(guī)模的企業(yè)中， 環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響差別不大。 由此可見， 大規(guī)模企業(yè)在實施產(chǎn)融結(jié)合后取得的收益更大。

六、結(jié)論

產(chǎn)融結(jié)合作為一種創(chuàng)新的金融服務(wù)實體經(jīng)濟形式， 被社會各界廣泛關(guān)注。 然而， 目前關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合對于公司資本運作效率的影響尚存在爭議。 在此背景下， 本文以2012 ～ 2018年我國A股上市公司作為樣本， 研究了在環(huán)境不確定的條件下， 產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合的實施加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 環(huán)境不確定性的增加則使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策趨于保守。 實施產(chǎn)融結(jié)合能夠在高杠桿的情況下， 促進環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的加速作用; 在低杠桿的情況下， 緩解環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的抑制作用。 通過機制檢驗發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合通過緩解債務(wù)規(guī)模限制、降低融資成本、提升運營能力三種渠道增強了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整能力。 在區(qū)分企業(yè)類型后研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合的作用在股權(quán)制衡度高、規(guī)模大的企業(yè)中更加顯著。

上述結(jié)論表明， 產(chǎn)融結(jié)合不僅能夠直接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整能力， 在面對環(huán)境不確定性帶來的潛在風(fēng)險時， 產(chǎn)融結(jié)合能夠幫助企業(yè)更好地應(yīng)對環(huán)境變化的影響。 由此得出如下啟示： ①應(yīng)有序推進企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的開展， 激發(fā)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互促進作用。 在企業(yè)具備相應(yīng)實力的情況下， 更好地通過產(chǎn)融結(jié)合這種創(chuàng)新模式實現(xiàn)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的根本目標。 ②企業(yè)應(yīng)完善公司治理機制， 為產(chǎn)融結(jié)合的實施創(chuàng)造良好的條件， 以更好地應(yīng)對可能發(fā)生的外部風(fēng)險。

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