國際視角下的中國公募REITs投資風(fēng)險(xiǎn)管理方法研究

沈雪梅

【摘要】2021年6月，我國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品在滬深交易所掛牌上市，標(biāo)志著中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了從零到一的突破，REITs市場的發(fā)展邁入了規(guī)?；剿鳌⒏哔|(zhì)量發(fā)展的新階段。當(dāng)前，資產(chǎn)管理行業(yè)在全球尤其在中國正處于一個(gè)重要的發(fā)展階段，REITs作為資產(chǎn)管理的重要細(xì)分領(lǐng)域，日愈成為全球資本追逐，競相合作的目標(biāo)。文章結(jié)合我國公募REITs產(chǎn)品的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，分析該產(chǎn)品在投資管理過程中存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)，提出對策和建議，以期能為相關(guān)人員提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】公募；REITs ；投資風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】F830.59

一、REITs概述

（一）REITs投資內(nèi)涵

國際上的REITs，又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs的英文全稱為Real Estate Investment Trusts，即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金。REITs擁有投向明確、強(qiáng)制分紅、稅收優(yōu)惠、低杠桿限制等特點(diǎn)。其中最重要的特點(diǎn)是強(qiáng)制分紅和稅收優(yōu)惠。REITs通過設(shè)置強(qiáng)制分紅比例，可以將投資經(jīng)營獲得的收益高比例地分配給投資者。這使得REITs投資者可以獲得持續(xù)穩(wěn)定的投資收益。在美國市場中，權(quán)益型REITs的股息率在絕大部分時(shí)間內(nèi)都高于美國10年期國債收益率。另外大多數(shù)國家對REITs中的租金收入等一般性收入進(jìn)行所得稅免除，防止雙重征稅，保持了稅收中性原則。我國首批發(fā)行的9只REITs產(chǎn)品，與美國REITs、我國香港地區(qū)REITs產(chǎn)品的最大區(qū)別是我國的REITs是基礎(chǔ)設(shè)施基金，而不是房地產(chǎn)信托，即不持有住宅和商業(yè)地產(chǎn)，是我國REITs和國外REITs的最大不同。

（二）中國公募REITs的特點(diǎn)

中國本次進(jìn)行試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs，是以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付來源，以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為載體，向投資者發(fā)行的代表基礎(chǔ)設(shè)施財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益份額的有價(jià)證券。

中國公募REITs的特點(diǎn)主要包括：一是只投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，堅(jiān)持權(quán)益型導(dǎo)向。根據(jù)證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委的通知，本次中國版REITs聚焦于新基建、交通、能源、倉儲(chǔ)物流、環(huán)保、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等七大領(lǐng)域，不包含寫字樓、商場、酒店、長租公寓等傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。同時(shí)明確了要把回收資金作為資本金投入新的補(bǔ)短板項(xiàng)目的建設(shè)，形成投融資閉環(huán)。二是底層資產(chǎn)是成熟的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，具有穩(wěn)定的有成長性的現(xiàn)金流。目前，我國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)了物業(yè)的真實(shí)出售和資本變現(xiàn)，與股票等權(quán)益類投資形成很好的互補(bǔ)。三是強(qiáng)制分紅機(jī)制，收益的穩(wěn)定性。由于REITs有強(qiáng)制高分紅的法律要求，各國都要求REITs每年至少要把凈收入的90%分配給投資者，中國公募REITs也不例外。四是具有流動(dòng)性的發(fā)行和交易市場。中國公募REITs試點(diǎn)采取了“公募基金+ABS”的模式，發(fā)行與交易均遵循證券法的基本原則。首批發(fā)行的9只公募REITs采取封閉式運(yùn)作，但可以在二級市場交易。五是交易門檻及交易成本低，專業(yè)化管理，具有良好的抗通脹屬性。

（三）中國公募REITs投資的重要性

發(fā)展公募REITs具有巨大價(jià)值和重要作用。一是發(fā)展公募REITs能夠有效拓寬不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)的既有投融資渠道，優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定國內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)市場價(jià)格。二是中國作為基建強(qiáng)國，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域體量巨大，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs能盤活資產(chǎn)，解決一些企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低、資金占用時(shí)間長的問題，為政府和企業(yè)提供資金退出渠道。三是REITs可以助力金融行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，幫助各行各業(yè)降低杠桿率，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。四是REITs在資產(chǎn)配置方面具有重要投資價(jià)值。公募REITs是與股票、債券、基金、可轉(zhuǎn)債等傳統(tǒng)證券相并列的一種新設(shè)券種，在全球資產(chǎn)配置過程中，REITs往往會(huì)成為保險(xiǎn)資金、銀行資管和理財(cái)、養(yǎng)老金等資金的適合投資標(biāo)的，成為個(gè)人投資者資產(chǎn)組合、配置的新寵。

二、中國公募REITs投資風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題

（一）產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)

公募REITs投向的是經(jīng)過特殊處理（即資產(chǎn)證券化，ABS）之后的不動(dòng)產(chǎn)。與大多數(shù)公募產(chǎn)品每天公布凈值不同，REITs每半年公布一次凈值，交易價(jià)格完全以二級市場價(jià)格為準(zhǔn)。REITs在二級市場上交易，和新股上市之前一樣，有詢價(jià)和認(rèn)購環(huán)節(jié)，發(fā)行面值不是大家買基金所熟悉的1元，而是定價(jià)多少，發(fā)行價(jià)格就是多少。投資者涉足公募REITs首先應(yīng)避免合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)包含基礎(chǔ)設(shè)施基金特有的風(fēng)險(xiǎn)，以及公募基金產(chǎn)品的一般性風(fēng)險(xiǎn)（基金招募說明書里有詳細(xì)介紹）。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否清晰，特許經(jīng)營權(quán)是否可以合法轉(zhuǎn)讓，建設(shè)手續(xù)是否完整，包括立項(xiàng)、環(huán)評、用地、節(jié)能審查各個(gè)方面都應(yīng)有完善手續(xù)。如果涉及國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、稅收問題、地方政府審批等事項(xiàng)，需要各相關(guān)方包括政府主體的密切配合解決，否則，會(huì)給投資者帶來直接或間接的影響或損失。

（二）REITs市場建設(shè)不完善帶來的風(fēng)險(xiǎn)

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs目前尚在試點(diǎn)階段，整個(gè)市場的監(jiān)管體系、產(chǎn)品規(guī)模、投資人培育均處于發(fā)展初期。中國公募REITs采取封閉式運(yùn)作，期限較長，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs封閉期從20～99年不等，封閉期內(nèi)投資者無法申購和贖回，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)因周期性漲跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)是其最常見的市場風(fēng)險(xiǎn)。雖然公募REITs的漲跌周期和我國基礎(chǔ)設(shè)施市場、房地產(chǎn)市場的漲跌周期并不完全同步，但是REITs的價(jià)值是由REITs所持有資產(chǎn)的價(jià)值決定的，在長期內(nèi)，REITs的漲跌是由基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運(yùn)行周期決定的。由于公募REITs是權(quán)益類產(chǎn)品，交易不活躍，導(dǎo)致交易流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)和基金份額持有人需折價(jià)交易實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)都是存在的。由于原始權(quán)益人和戰(zhàn)略投資者占有很大比例的份額，市場流通很小，到目前我國發(fā)行的9只REITs規(guī)模均在100億以下，因此，容易造成大起大落，導(dǎo)致投資損失。公募REITs的健康發(fā)展，離不開稅收制度的相應(yīng)安排，國內(nèi)針對REITs產(chǎn)品的稅收相關(guān)法律框架尚未建立健全，也影響著REITs產(chǎn)品的收益水平及產(chǎn)品的吸引力。

（三）過高的杠桿水平及政策變化，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量難以評估

中國經(jīng)濟(jì)長期以來依賴基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)，但是隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資增速的下降，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)由增量市場逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪渴袌觥Ｍ瑫r(shí)這兩個(gè)領(lǐng)域長期以來過度依賴債務(wù)融資，政府和房地產(chǎn)企業(yè)過高的杠桿水平也給經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行帶來了風(fēng)險(xiǎn)。REITs的一大重要功能是為產(chǎn)品發(fā)起人提供資金退出渠道。在中國市場中，現(xiàn)階段優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍是稀缺的。對于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目持有人而言，將持有項(xiàng)目進(jìn)行上市發(fā)行REITs的動(dòng)力并不充足。同時(shí)REITs的收益依賴長期運(yùn)營收益，資產(chǎn)的質(zhì)量至關(guān)重要，如何對底層資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行評估也是當(dāng)前面臨的一個(gè)難題。

（四）運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)水平整體不高帶來經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)

盡管國內(nèi)公募基金業(yè)發(fā)展了20多年，積累了豐富的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，在資產(chǎn)的定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理及運(yùn)營方面都積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，但并不代表國內(nèi)的公募有能力駕馭REITs這個(gè)產(chǎn)品。在REITs結(jié)構(gòu)中，底層資產(chǎn)的運(yùn)營管理通常由專業(yè)項(xiàng)目公司進(jìn)行運(yùn)營。同時(shí)REITs產(chǎn)品的租金水平也和項(xiàng)目公司運(yùn)營水平息息相關(guān)。中國市場現(xiàn)處在初級階段，專業(yè)項(xiàng)目公司、物業(yè)公司的運(yùn)營水平相較發(fā)達(dá)國家仍有差距。底層資產(chǎn)的運(yùn)營水平存在不確定性。能否找到合適優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)是一方面，公募REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)的更多細(xì)則和配套制度的完善是另一方面急需解決的問題。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行疊加疫情影響的情況下，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已被納入銀行、信托等機(jī)構(gòu)麾下，留給公募基金的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并不多，且最終收益率可能與投資者預(yù)期會(huì)有一定的差距?？偠灾?，公募REITs的最終價(jià)值是由基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的價(jià)值和管理團(tuán)隊(duì)的價(jià)值共同決定的。優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)能為投資者創(chuàng)造價(jià)值，而平庸的管理團(tuán)隊(duì)卻會(huì)毀滅價(jià)值。優(yōu)秀的REITs管理團(tuán)隊(duì)與平庸的REITs管理團(tuán)隊(duì)帶給投資者的經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)畢竟不一樣。

三、應(yīng)對中國公募REITs投資風(fēng)險(xiǎn)的對策和建議

（一）充分了解產(chǎn)品特性，理性做出投資決策

公募REITs雖然是預(yù)期收益穩(wěn)健，又強(qiáng)制分紅的產(chǎn)品，但它具有權(quán)益屬性，不保本保息。如果投資者對此不了解，抱有不切實(shí)際的期望，則無法進(jìn)行理性的投資決策。投資者在投資基礎(chǔ)設(shè)施REITs前，一定要認(rèn)真閱讀相關(guān)產(chǎn)品的合同、招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等法律文件，熟悉基礎(chǔ)設(shè)施REITs的相關(guān)規(guī)則，充分認(rèn)識(shí)REITs產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，謹(jǐn)慎做出投資決策。首批發(fā)行的9只公募REITs具備“儲(chǔ)蓄特征”，購買門檻不高，交易也方便，但流動(dòng)性不如股票。對于風(fēng)險(xiǎn)偏好高、偏愛短期交易的投資者，這類產(chǎn)品均不適合。公募REITs是一個(gè)投資長期化的產(chǎn)品，不易出現(xiàn)常態(tài)化的交易性機(jī)會(huì)，更適合風(fēng)險(xiǎn)偏好低、長期持有，把產(chǎn)品作為投資組合進(jìn)行資產(chǎn)配置的中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。

（二）加強(qiáng)立法，完善配套制度，促進(jìn)REITs市場良性發(fā)展

發(fā)展REITs，首要任務(wù)就是完善REITs的運(yùn)行制度和法律環(huán)境。只有通過嚴(yán)格的制度約束做好相關(guān)的配套改革，不斷規(guī)范REITs操作流程和REITs機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)，建立監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，完善信息披露制度，保證REITs運(yùn)作的透明度，才能促進(jìn)公募REITs的健康發(fā)展。

如何建立起長期健康發(fā)展、具備國際影響力的中國REITs市場，北京大學(xué)光華管理學(xué)院劉俏教授認(rèn)為，應(yīng)該從法律定位、財(cái)稅和其他配套制度、治理機(jī)制和市場流動(dòng)性等方面推進(jìn)后續(xù)工作。一是公募REITs的產(chǎn)品模式應(yīng)進(jìn)行優(yōu)化，選擇簡單、直接、有效的模式；二是持續(xù)提升REITs配套政策的系統(tǒng)化程度，更多地將一事一議轉(zhuǎn)變?yōu)槿袠I(yè)通用的可復(fù)制模式；三是原始權(quán)益人與管理人之間實(shí)現(xiàn)合理的治理平衡，防范大股東與中小投資者之間的利益沖突；四是必須關(guān)注流動(dòng)性問題，確保建立有較好流動(dòng)性的REITs市場。

（三）加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，大力培育復(fù)合型人才和專業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)

REITs的本質(zhì)是權(quán)益類產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的收益率并不是固定的，基本上取決于REITs的管理團(tuán)隊(duì)能力。它的運(yùn)作復(fù)雜，專業(yè)性強(qiáng)，需要一個(gè)既懂基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營、具有房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的人才團(tuán)隊(duì)來運(yùn)營，以實(shí)現(xiàn)REITs專業(yè)化管理的要求。以目前公募行業(yè)的REITs人才儲(chǔ)備情況來看，公募REITs人才儲(chǔ)備嚴(yán)重不足，需要花大力氣、下真功夫培育或引進(jìn)復(fù)合型人才。

（四）嚴(yán)格監(jiān)管，全方位提升管理水平和服務(wù)能力

信息公開化、透明化有利于保護(hù)投資者利益，將REITs的監(jiān)管任務(wù)明確于銀保監(jiān)會(huì)的管轄組織，避免監(jiān)管出現(xiàn)錯(cuò)位，有效的監(jiān)管能提高投資REITs的安全性。今年10月，在北京舉行的2021年金融街論壇年會(huì)上，來自日本獨(dú)立資產(chǎn)管理公司的CFO淺野晃弘曾提出中國REITs的未來發(fā)展有三個(gè)重要影響因素，即：多元化投資者的參與、信息披露的透明度和建立保護(hù)投資者的管理制度。在他看來多元化投資者參與將提升REITs市場活躍度，信息披露透明是獲得投資者信賴的基礎(chǔ)，建立保護(hù)投資者的管理制度，能避免參與者被眼前利益束縛而影響REITs的持續(xù)發(fā)展。這些觀點(diǎn)具有現(xiàn)實(shí)參考意義，不妨作為中國REITs未來發(fā)展的影響因素加以考慮，它山之石可以攻玉，只要監(jiān)管層繼續(xù)堅(jiān)持和發(fā)揚(yáng)鍥而不舍的創(chuàng)新精神和為國家民族謀福祉的初心和使命，中國REITs發(fā)展必將走出一條具有中國特色的獨(dú)特道路，為世界金融發(fā)展貢獻(xiàn)中國力量。

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