張學(xué)慶

未來(lái)一年離岸地產(chǎn)美元債仍面臨較大的到期壓力，境外對(duì)地產(chǎn)企業(yè)無(wú)序違約擔(dān)憂料將逐步釋放。

12月3日，中國(guó)恒大發(fā)布公告稱(chēng)，無(wú)法履行一筆2.6億美元債的擔(dān)保義務(wù)。這是自9月爆雷以來(lái)，恒大在公開(kāi)市場(chǎng)首次出現(xiàn)債務(wù)違約。

在恒大公告發(fā)布后的2小時(shí)內(nèi)，廣東省政府、中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)紛紛就恒大首次公開(kāi)違約事件表態(tài)，指明恒大問(wèn)題系企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理不善而出現(xiàn)的個(gè)別現(xiàn)象，對(duì)于中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的基本面影響較小，外溢風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

據(jù)悉，該筆債務(wù)為恒大在境外發(fā)行的私募債，約占恒大債務(wù)總額的0.5%左右。理論上恒大這筆2.6億美元債務(wù)違約，會(huì)立即觸發(fā)其現(xiàn)存的所有海外債到期。且國(guó)內(nèi)債券同樣會(huì)與海外債聯(lián)動(dòng)，一同觸發(fā)交叉違約。

恒大在公告中還表示，鑒于目前的流動(dòng)性情況，集團(tuán)不確定是否擁有充足資金繼續(xù)履行財(cái)務(wù)責(zé)任。未來(lái)將會(huì)統(tǒng)籌考慮其整體財(cái)務(wù)狀況，積極與境外債權(quán)人溝通，為所有利益相關(guān)方制定可行的境外重組方案。

美元債受挫

自今年初開(kāi)始，負(fù)債近2萬(wàn)億元的恒大就不斷被理財(cái)客戶、金融機(jī)構(gòu)、上下游供應(yīng)商，以及購(gòu)房者等債權(quán)人維權(quán)。9月，恒大的債務(wù)危機(jī)完全浮出水面，各地方政府部門(mén)陸續(xù)開(kāi)始針對(duì)恒大的未交付項(xiàng)目采取相關(guān)應(yīng)對(duì)措施。

美元債違約必然加劇了境外資本對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀看法，對(duì)整個(gè)中概股、美元債市場(chǎng)都有非常重大的負(fù)面影響。

受多家房企美元債違約事件影響，房地產(chǎn)美元債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大幅下挫，到期收益率上行。高收益美元債基金也受到連累，凈值大幅下跌。

凈值腰斬

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月9日，76只（A/C份額分開(kāi)統(tǒng)計(jì)）QDII債券型基金中，61只今年以來(lái)是負(fù)收益。

其中，鵬華全球中短債今年以來(lái)收益率為-48%，最大回撤率超50%，其重倉(cāng)股債主要是中概股和地產(chǎn)美元債，重倉(cāng)股包括快手、立訊精密、嗶哩嗶哩、東方海外國(guó)際、華住集團(tuán);重倉(cāng)債券包括中梁置業(yè)、禹州地產(chǎn)、當(dāng)代城。

鵬華全球高收益?zhèn)衲晔找媛蕿?47%，其在10月8日凈值跌幅高達(dá)17.63%，遭遇“斷崖式”回撤，該基金未評(píng)級(jí)債券的持倉(cāng)比例尤其高，達(dá)到了62.54%。

令人吃驚的是，鵬華這2只QDII債券基金今年以來(lái)的業(yè)績(jī)比富時(shí)中國(guó)美元高收益?zhèn)笖?shù)（-30%）還要差，在全市場(chǎng)有數(shù)據(jù)的359只（非合并份額）QDII產(chǎn)品中排名僅比博時(shí)中證全球教育ETF（-52%）稍好，處于倒數(shù)第二、第三位置。這樣的糟糕業(yè)績(jī)著實(shí)讓債券基金的投資者大跌眼鏡，也使得這些投資者成為國(guó)內(nèi)房企債務(wù)違約事件的間接受害者。

根據(jù)發(fā)行公告，鵬華這2只QDII投資的高收益?zhèn)?，主要是，未達(dá)到S&P評(píng)級(jí)BBB-級(jí)的債券、或未達(dá)到Moody’s評(píng)級(jí)Baa3級(jí)、或未達(dá)到Fitch評(píng)級(jí)BBB-級(jí)的債券、或未經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的債券。

高收益?zhèn)瘜儆谑找孑^高且信用風(fēng)險(xiǎn)較高的品種。高收益?zhèn)l(fā)行人的償還能力取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，而經(jīng)營(yíng)狀況好壞受多種因素影響，如管理能力、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)前景、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理等，這些都會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利特別是現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。當(dāng)債券發(fā)行人的上述經(jīng)營(yíng)指標(biāo)變差，或者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變差，債券的信用利差都會(huì)擴(kuò)大，在極端情況下甚至有可能導(dǎo)致違約，這些都會(huì)導(dǎo)致基金資產(chǎn)損失。

以鵬華全球高收益?zhèn)鸬臍v史持倉(cāng)債券來(lái)看，2018年開(kāi)始偏愛(ài)房地產(chǎn)美元債。從其2021年中報(bào)看，前五大持倉(cāng)涉及的發(fā)債主體包括佳兆業(yè)集團(tuán)、禹洲集團(tuán)、融創(chuàng)中國(guó)等3家中國(guó)房企，其中佳兆業(yè)集團(tuán)有2只產(chǎn)品。9月30日披露的三季報(bào)顯示，前5名債券投資發(fā)債主體全部為房企，依次為：禹洲集團(tuán)、中南建設(shè)、陽(yáng)光城、當(dāng)代置業(yè)、佳兆業(yè)集團(tuán)。

對(duì)比中報(bào)和三季報(bào)，其未評(píng)級(jí)債券規(guī)模從14.71億元降至6.47億元，但占比從56.55%上升至62.54%。鵬華全球高收益?zhèn)鹨?guī)模從二季度末的26.01億元驟降至三季度末的10.34億元。

鵬華全球高收益?zhèn)谌緢?bào)中表示，中資美元高收益指數(shù)第三季度下跌9.82%，創(chuàng)下過(guò)去10年以來(lái)最差單季度表現(xiàn)。基金在第三季度規(guī)模有所下降，經(jīng)歷了一些變現(xiàn)壓力。展望第四季度，其表示市場(chǎng)情緒不佳對(duì)估值帶來(lái)的壓力需要一定時(shí)間緩慢解除，未來(lái)當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)積極信號(hào)，風(fēng)險(xiǎn)偏好重新抬升，存在較大的利差收窄空間。

該基金哪里知道，其業(yè)績(jī)四季度比三季度更慘。

壓力加劇

可以預(yù)計(jì)，在政策嚴(yán)控下，債務(wù)違約情況或還將密集出現(xiàn)。為緩解現(xiàn)金兌付壓力，已經(jīng)有一部分房地產(chǎn)企業(yè)以要約交換或展期等方式處理即將到期的美元債。還有一部分房企實(shí)控人，通過(guò)股東借款、甩賣(mài)資產(chǎn)、折價(jià)配股等方式，改善企業(yè)短期流動(dòng)性壓力。

與此同時(shí)，新城控股、雅居樂(lè)集團(tuán)、中國(guó)金茂、世茂集團(tuán)、中梁控股、建業(yè)地產(chǎn)、弘陽(yáng)地產(chǎn)等多家房企紛紛啟動(dòng)境外美元債回購(gòu)，表明其資金充足，以提振市場(chǎng)信心。

但毋庸諱言，隨著償債高峰的到來(lái)，房企的資金壓力也將進(jìn)一步加劇。

申萬(wàn)宏源研究報(bào)告顯示，2021年是地產(chǎn)境內(nèi)債到期高峰，而2022年是地產(chǎn)美元債到期高峰。2022年地產(chǎn)美元債到期金額折算人民幣約為3787億元，較2021年增長(zhǎng)40%。

中信證券認(rèn)為，8月以來(lái)，離岸美元債市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，花樣年控股、新力控股等房企的到期美元債均出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，引發(fā)海外投資者對(duì)中資離岸債券的恐慌拋售，高收益和投資級(jí)美元債收益率分別上行801bps和30bps。

盡管近期部分房企通過(guò)債券回購(gòu)等方式提振投資者信心，但整體中資美元債發(fā)行規(guī)模仍大幅驟降，其中10月以來(lái)地產(chǎn)美元債僅發(fā)行15.6億美元。短期來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)基本面拐點(diǎn)仍未到來(lái)，投資和銷(xiāo)售端進(jìn)一步下行，但寬松政策預(yù)期下近期信貸環(huán)境有所改善。

展望未來(lái)，離岸地產(chǎn)美元債仍面臨較大的到期壓力，明年4個(gè)季度分別有128.9億、165億、141.6億、112億美元的離岸債券到期，境外對(duì)地產(chǎn)企業(yè)無(wú)序違約擔(dān)憂料將逐步釋放，應(yīng)警惕房企到期債券再次無(wú)法償還問(wèn)題的出現(xiàn)。