張 焞

自2008年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)一直以金融動(dòng)蕩和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的急劇衰退為特征，而大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體和一些發(fā)展中國(guó)家的金融和經(jīng)濟(jì)狀況則好得多[1]（P31-35）。守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，是確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的前提。央行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2019）》[2]（P21-23）指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)中金融面臨的不確定因素仍然較多。多種不確定性因素的交織，可能放大金融潛在的脆弱性。當(dāng)前，金融科技迅猛發(fā)展，在提高金融服務(wù)便利性的同時(shí)也帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)傳統(tǒng)金融體系和金融監(jiān)管構(gòu)成挑戰(zhàn)。因此，對(duì)飛速發(fā)展的金融科技市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行討論，于我國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定而言十分重要。

自區(qū)塊鏈技術(shù)逐漸成熟并誕生了人類歷史上第一個(gè)加密資產(chǎn)比特幣以來(lái)，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)見(jiàn)證了金融科技市場(chǎng)和加密資產(chǎn)市場(chǎng)的巨大發(fā)展。事實(shí)上，還有很大規(guī)模的加密資產(chǎn)交易隱匿在場(chǎng)外，尤其是在2017年我國(guó)對(duì)境內(nèi)交易平臺(tái)進(jìn)行嚴(yán)格管制后，部分場(chǎng)內(nèi)需求也轉(zhuǎn)而尋求場(chǎng)外途徑。鑒于加密資產(chǎn)去中心化和匿名的交易特點(diǎn)，其為世界各地的跨境資本流動(dòng)提供了一條有一定吸引力的新路徑。當(dāng)然，通過(guò)加密資產(chǎn)渠道實(shí)現(xiàn)的資本外流在當(dāng)下體量是有限的，總體上尚無(wú)法產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。然而，隨著世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定趨勢(shì)的加強(qiáng)，提前研判、探索加密資產(chǎn)視域下資本外流的應(yīng)對(duì)措施，仍有一定價(jià)值，特別是可在新技術(shù)背景下進(jìn)一步反思我國(guó)的相應(yīng)政策。

本文以比特幣等幾種核心加密資產(chǎn)最為人詬病的“原罪”——充當(dāng)非法交易和洗錢的理想路徑為切入點(diǎn)，討論以加密資產(chǎn)為媒介的資本外流的可能性、路徑、驅(qū)動(dòng)因素以及對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定可能造成的影響，進(jìn)而探討優(yōu)化我國(guó)資本管理的政策路徑。

一、通過(guò)加密資產(chǎn)媒介的資本外流

國(guó)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)對(duì)諸如比特幣等加密資產(chǎn)的描述用詞較為混亂，加密貨幣、加密資產(chǎn)、數(shù)字貨幣、數(shù)字資產(chǎn)、虛擬貨幣等概念?；鞛橐徽?。嚴(yán)謹(jǐn)而言，在不同背景下上述概念的含義各不相同。因此，首先明確界定本文的研究對(duì)象是十分必要的，而后才能進(jìn)一步討論介由加密資產(chǎn)渠道實(shí)現(xiàn)的資本外流路徑及相關(guān)問(wèn)題。

先來(lái)看加密資產(chǎn)的界定問(wèn)題。加密資產(chǎn)是特指使用了加密技術(shù)的加密數(shù)字或虛擬貨幣產(chǎn)品。本文之所以使用“加密資產(chǎn)”而非“加密貨幣”，主要原因是由于本文討論的是加密產(chǎn)品作為“資產(chǎn)”的交易功能，并且筆者認(rèn)為其核心身份是作為投資或出于其他動(dòng)機(jī)進(jìn)行交易的標(biāo)的物，應(yīng)用場(chǎng)景更符合“加密資產(chǎn)”這一概念。主流加密資產(chǎn)都具備與比特幣相同或相似的幾個(gè)特征：一是無(wú)法被追蹤的匿名特性[3]（P1318-1326），且不體現(xiàn)賬戶持有者的隱私；二是通過(guò)使用分布式計(jì)賬或類似的技術(shù)系統(tǒng)進(jìn)行支付，具有跨地域性；三是交易不可逆且具有很強(qiáng)的可分特性，適合小微型交易需求，以比特幣為例——每個(gè)單位都可被分到八位小數(shù)點(diǎn)單位[4]（P2-6）；四是一旦正常交易則具備較強(qiáng)的公開(kāi)透明性，去中心化特征明顯[5]（P179-183）。加密資產(chǎn)日益增長(zhǎng)的流動(dòng)性和覆蓋范圍，就對(duì)其監(jiān)管和使用提出了新的挑戰(zhàn)。尤其是加密資產(chǎn)所具備的新技術(shù)和新特性必然會(huì)引發(fā)一系列新的潛在風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題，其中之一便是表現(xiàn)出在跨境資本流動(dòng)中的極大便捷性和隱匿性所引發(fā)的金融穩(wěn)定隱患。

再看通過(guò)加密資產(chǎn)媒介實(shí)現(xiàn)資本外流的路徑與現(xiàn)狀。過(guò)去10年，加密資產(chǎn)的市值和種類快速增長(zhǎng)，創(chuàng)造了大量的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也為跨境資本流動(dòng)提供了一條極其便利的途徑。隨著加密資產(chǎn)市場(chǎng)的影響不斷增大，理解這個(gè)隱匿性在傳統(tǒng)資本外流路徑之外的新興市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)機(jī)制、運(yùn)作路徑及其與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體系的相關(guān)性至關(guān)重要。

實(shí)際上，以比特幣為代表的加密資產(chǎn)的應(yīng)用場(chǎng)景無(wú)非是用于支付或者作為標(biāo)的物進(jìn)行交易，主要取決于其是參與資本外流過(guò)程中的核心角色還是作為“資產(chǎn)”實(shí)施交易的功能屬性。由圖1可知，當(dāng)加密資產(chǎn)作為資本外流的媒介時(shí)，其流通路徑和機(jī)制并不復(fù)雜。

圖1 加密資產(chǎn)跨境流通路徑圖——基于交易方式

在以比特幣等核心資產(chǎn)為代表的加密資產(chǎn)①截至2020年10月末，市場(chǎng)上有約7500種不同的加密數(shù)字幣在流通，其中比特幣總市值和單日交易量皆占比逾60%。當(dāng)其作為加密資產(chǎn)的范疇討論時(shí)，比特幣具有絕對(duì)代表性和主導(dǎo)性。因此，本文主要選取比特幣的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行討論。之跨境流通鏈條中，本質(zhì)上就是實(shí)現(xiàn)“本幣—加密資產(chǎn)—外幣”的兌換，法幣與虛擬貨幣的相互交易是其中的重要環(huán)節(jié)。從交易方式的角度推演加密資產(chǎn)所參與的資本外流路徑，可以將其梳理為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易兩條路徑。與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)交易不同，加密資產(chǎn)的交易所都沒(méi)有實(shí)體場(chǎng)所，全部是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。其中場(chǎng)內(nèi)交易所主要由主流加密資產(chǎn)交易平臺(tái)構(gòu)成，具有較高的可靠性和較低的手續(xù)費(fèi)，受到監(jiān)管和限制的程度較高。

2017年《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》的發(fā)布，禁止了我國(guó)境內(nèi)所有場(chǎng)內(nèi)加密資產(chǎn)交易，因此，目前我國(guó)介由加密資產(chǎn)途徑實(shí)現(xiàn)的資本流出全部依托場(chǎng)外路徑。加密資產(chǎn)的場(chǎng)外交易主要由交易對(duì)手通過(guò)私下協(xié)商進(jìn)行交易，主要包括三種路徑：（1）線上P2P加密資產(chǎn)交易平臺(tái)，該路徑實(shí)際上扮演了一個(gè)信息中介的角色，買家和賣家依據(jù)自身的需求在平臺(tái)上發(fā)布信息從而進(jìn)行一對(duì)一的交易；（2）線上B2C加密資產(chǎn)交易平臺(tái)，買家實(shí)際上是從平臺(tái)購(gòu)幣或售幣，依據(jù)交易平臺(tái)所給出的價(jià)格進(jìn)行交易，B端流動(dòng)性由交易平臺(tái)本身或合作方提供；（3）線下交易，這種方式是直接通過(guò)主流社交軟件或區(qū)塊鏈、加密社區(qū)等互聯(lián)網(wǎng)非交易平臺(tái)進(jìn)行私人交易，抑或是雙方交易者直接通過(guò)面對(duì)面的方式進(jìn)行加密資產(chǎn)的買賣。場(chǎng)外交易路徑的自由度和隱蔽度都更高，同時(shí)一般也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)和兌換費(fèi)用。

若從交易類型或者說(shuō)交易動(dòng)機(jī)的角度梳理加密資產(chǎn)的跨境流出路徑，則可以將其劃分為非法交易和投資兩大渠道。其中非法交易渠道的實(shí)際目的是通過(guò)加密資產(chǎn)與法幣的轉(zhuǎn)換進(jìn)行洗錢，其體現(xiàn)形式包括充當(dāng)暗網(wǎng)等灰色交易領(lǐng)域的首選資產(chǎn)、作為違法犯罪行為的贖金以達(dá)到防追蹤等目的、存貯或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)以規(guī)避制裁約束等，這類渠道往往多發(fā)生在AML反洗錢法較為薄弱的國(guó)家或地區(qū)。這類渠道可以借由加密貨幣混合器、代金中介、不受反洗錢法制約的交易所或ATMs以及基于貿(mào)易的洗錢方式對(duì)其資金流出路徑與來(lái)源進(jìn)行最大程度的隱匿，是對(duì)不法分子極具吸引力的資本外流路徑。除以洗錢為主要目的的違法交易渠道外，加密資產(chǎn)的跨境流出路徑的另一大核心交易類型是出于規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或追求套利投機(jī)的投資交易。這類交易多經(jīng)由合法合規(guī)的交易所或平臺(tái)進(jìn)行，不以洗錢等違法犯罪為動(dòng)機(jī)，單純?yōu)樽非筇桌?、豐富資產(chǎn)組合、對(duì)沖或規(guī)避傳統(tǒng)金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的跨境交易。

根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)披露的卷宗報(bào)告顯示，一些不法分子確實(shí)使用過(guò)或嘗試使用比特幣轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，從而進(jìn)一步證實(shí)加密資產(chǎn)可提供資本外流的功能。根據(jù)美國(guó)國(guó)家情報(bào)局局長(zhǎng)辦公室撰寫(xiě)的《關(guān)于加密資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和漏洞報(bào)告》[6]（P9-15），因加密貨資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)容易受到破壞，會(huì)產(chǎn)生多種安全漏洞、破產(chǎn)、財(cái)務(wù)欺詐等風(fēng)險(xiǎn)并將其歸納為運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，其中最為人詬病的是為（相對(duì)）匿名形式的暗網(wǎng)平臺(tái)交易或其他違法犯罪活動(dòng)進(jìn)行付款或者進(jìn)行跨境財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移活動(dòng)，存在著合法交易和非法交易相互交織。

2019年4月的一項(xiàng)研究報(bào)告稱，2018年約有720億美元的非法活動(dòng)涉及比特幣[7]（P1-3）。除了作為暗網(wǎng)的首選交易資產(chǎn)之外，犯罪分子甚至還要求使用加密資產(chǎn)作為綁架的贖金，或者用于存儲(chǔ)、轉(zhuǎn)移資金以規(guī)避制裁。在暗網(wǎng)之外，加密資產(chǎn)還可以用作勒索軟件的必需付款方式。通過(guò)加密資產(chǎn)路徑產(chǎn)生收入后，犯罪分子必須洗錢，以使其顯示為合法收入，這通常涉及將加密資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為法定貨幣。反洗錢法規(guī)薄弱的國(guó)家和地區(qū)是洗錢的理想場(chǎng)所，無(wú)論是法定貨幣還是加密資產(chǎn)。在CipherTrace的《2018年第三季度加密貨幣反洗錢報(bào)告》中，他們估計(jì)單這一季度，在反洗錢法薄弱的國(guó)家中“可識(shí)別為非法來(lái)源的直接比特幣交易，有97%來(lái)自不受監(jiān)管的加密資產(chǎn)交易所（自由交易的中心化交易所或場(chǎng)外交易所）；加密資產(chǎn)交易所收到的犯罪來(lái)源比特幣同比增加了36倍；在頂級(jí)交易所的交易中大量比特幣涉及洗錢，按實(shí)時(shí)價(jià)格計(jì)算，約有 38萬(wàn)個(gè)比特幣（約合 25億美元）”[8]（P1-5）。上述證據(jù)都有力地驗(yàn)證了我們之前的觀點(diǎn)，并提供了通過(guò)加密資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資本外流可能性的有力的間接和直接證據(jù)。

二、以加密資產(chǎn)為媒介的資本外流的驅(qū)動(dòng)因素

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)加密資產(chǎn)的研究大多數(shù)停留在法律層面的規(guī)制思考或基于貨幣角度的討論，從資產(chǎn)角度出發(fā)的相關(guān)研究相對(duì)較少，尤其是缺乏對(duì)通過(guò)加密資產(chǎn)路徑的資本外流機(jī)制的研究，對(duì)于其可行性、路徑、驅(qū)動(dòng)因素等方面的研究幾乎沒(méi)有可以借鑒的。想要深入探究這一領(lǐng)域，首先應(yīng)當(dāng)探究的是哪些因素引發(fā)了以加密資產(chǎn)為媒介的資本外流。

比特幣的價(jià)格在各國(guó)交易所中并不一致，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)差異也無(wú)法解釋這一現(xiàn)象[9]（P2-8）。本文認(rèn)為，以比特幣為例的這種不同地域間存在溢價(jià)的因素有二。

其一，較高的比特幣兌換價(jià)格往往出現(xiàn)在貨幣政策自由度較低、實(shí)行固定匯率制且匯率穩(wěn)定、資本流動(dòng)具有較為嚴(yán)格管制的國(guó)家和地區(qū)，因?yàn)檫@樣的國(guó)家環(huán)境使得套利行為受限；其二，較高的比特幣兌換價(jià)格也會(huì)存在于那些存款利率低下、稅負(fù)壓力大的國(guó)家或地區(qū)，因?yàn)橐员芏惡屯稒C(jī)為目的而形成的資本外流的驅(qū)動(dòng)力更大[10]（P11-15）。

此外，由黑天鵝事件引發(fā)的國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升和波動(dòng)也會(huì)引發(fā)加密資產(chǎn)溢價(jià)陡增[11]（P13-21）。因?yàn)楫?dāng)這類具有較大影響力的不確定事件發(fā)生時(shí)，由于避險(xiǎn)情緒的陡增，投資者對(duì)本國(guó)法幣匯率走勢(shì)不穩(wěn)定的預(yù)期增強(qiáng)[12]（P100-103），喪失對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，區(qū)域內(nèi)資本會(huì)大量流出并形成短期內(nèi)異常規(guī)模的資本外流以對(duì)沖國(guó)內(nèi)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)[13]（P15-23）。以比特幣為代表的加密資產(chǎn)路徑對(duì)于這種資產(chǎn)流動(dòng)具有很強(qiáng)的吸引力[14]（P3-7）。

值得注意的是，這類事件帶來(lái)的比特幣溢價(jià)波動(dòng)，是在資本控制程度不變的情況下，由于國(guó)內(nèi)外比特幣供求關(guān)系短期失衡帶來(lái)的非均衡變化。舉例而言，塞浦路斯于 2013年 3月，因提出對(duì)居民存款賬戶征稅籌集資金導(dǎo)致的銀行擠兌風(fēng)潮中，比特幣作為避險(xiǎn)路徑成為民眾熱衷的資本外逃方式；希臘在2015年7月退歐公投前夕限制居民最高取款額度，導(dǎo)致當(dāng)?shù)丶用苜Y產(chǎn)交易所存款余額非理智性增長(zhǎng)，居民四處宣傳依托比特幣進(jìn)行換匯的路徑；印度政府于2016年11月宣布大額紙幣將停用，引發(fā)居民恐慌和避險(xiǎn)情緒，當(dāng)?shù)亟灰姿忍貛懦山涣勘q，且溢價(jià)一度高達(dá)14%。泰國(guó)在2014年5月軍事政變期間、波蘭在2014年12月俄羅斯金融市場(chǎng)暴跌期間、南非在2015年4月騷亂期間和波蘭在2015年5月大選期間，均出現(xiàn)了以比特幣為媒介的資本異常流出跡象。在面臨黑天鵝事件時(shí)，部分資本控制國(guó)家的這種短期資本異常流動(dòng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了極大的負(fù)面效應(yīng)，對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定造成很大隱患。

一些學(xué)者使用加密資產(chǎn)的溢價(jià)波動(dòng)來(lái)衡量我國(guó)2013年12月《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》發(fā)布的政策事件對(duì)資本外流的抑制效果[15]（P447-450）。按照之前的邏輯，《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》的頒布加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)資本控制力度，套利活動(dòng)應(yīng)該受到抑制，套利交易的成本會(huì)隨著資本控制程度的增加而上升，比特幣在中國(guó)長(zhǎng)期維持的溢價(jià)在政策頒布后竟然消失，這與設(shè)想相反。事實(shí)上，考慮到國(guó)際大環(huán)境下加密資產(chǎn)交易量的猛增，非理性的套利投資預(yù)期高漲，以及政策對(duì)場(chǎng)外交易的約束極其有限，都為套利交易埋下了伏筆。故本次政策出臺(tái)后比特幣溢價(jià)的消失很可能是套利交易驅(qū)動(dòng)的，這也與政策的頒布具有時(shí)間上的耦合性。

筆者將整個(gè)加密資產(chǎn)的跨境交易視為一系列的套利交易行為，故是否會(huì)發(fā)生資本外流的行為取決于兩點(diǎn)，即資本外流成本和加密資產(chǎn)投資收益。也就是說(shuō)，當(dāng)交易者預(yù)期套利成本/收益（加密資產(chǎn)收益與資本外流成本的差額）能夠滿足自身期望時(shí)，才會(huì)促使資本流出行為發(fā)生。由于交易者的動(dòng)機(jī)各不相同，因此這種期望也是各不相同的。故可以將通過(guò)加密資產(chǎn)路徑的資本外流驅(qū)動(dòng)機(jī)制簡(jiǎn)化為圖2。

圖2 中國(guó)加密資產(chǎn)路徑下資本外流驅(qū)動(dòng)機(jī)制圖

由此，可以將我國(guó)加密資產(chǎn)路徑下資本外流驅(qū)動(dòng)因素劃分為兩類。從投資收益角度來(lái)看，包括加密資產(chǎn)溢價(jià)。以比特幣為例，其在加密資產(chǎn)市場(chǎng)中現(xiàn)貨和期貨存在溢價(jià)，或者短期內(nèi)不同國(guó)家/地區(qū)間不同貨幣與比特幣的兌換匯率存在較大差異；另外還包括可能會(huì)影響加密資產(chǎn)投資收益的其他結(jié)構(gòu)性因素，例如經(jīng)濟(jì)周期或政治環(huán)境變化導(dǎo)致的潛在收益驅(qū)動(dòng)因素（如存款利率、居民對(duì)匯率變化預(yù)期、貿(mào)易信貸總額、進(jìn)出口規(guī)模、對(duì)外貿(mào)易依存程度等），這些因素不僅會(huì)影響投資者的投資策略，也會(huì)間接影響加密資產(chǎn)的市場(chǎng)溢價(jià)。從資本外流成本角度來(lái)看，包括國(guó)內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的高低，投資者的避險(xiǎn)心理的加強(qiáng)和其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，可能會(huì)導(dǎo)致其轉(zhuǎn)投加密資產(chǎn)市場(chǎng)并做出選擇更加穩(wěn)妥的投資組合或路徑，從而導(dǎo)致資本流向發(fā)生變化；也包括國(guó)內(nèi)外資本控制水平的差異。由于各國(guó)政府對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)出境的管制水平以及對(duì)加密資產(chǎn)限制的水平各不相同，因此資產(chǎn)很可能會(huì)介由資產(chǎn)管制較為嚴(yán)格的國(guó)家/地區(qū)流向資本自由化程度更高的地區(qū)，尤其是在2017年我國(guó)強(qiáng)制限制境內(nèi)一切加密資產(chǎn)交易后，這種動(dòng)機(jī)可能會(huì)被進(jìn)一步放大；此外還包括國(guó)內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)水平，即當(dāng)市場(chǎng)面對(duì)那些重大的可預(yù)測(cè)性事件、黑天鵝事件或是市場(chǎng)的周期性結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)會(huì)發(fā)生波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)發(fā)生顯著變化，從而導(dǎo)致投資者的避險(xiǎn)需求會(huì)有明顯波動(dòng)。這一切都會(huì)在不同程度上成為驅(qū)使我國(guó)資本通過(guò)加密資產(chǎn)路徑外流。

三、現(xiàn)有資本外流應(yīng)對(duì)政策的反思

根據(jù)我國(guó)外匯管理局提供的中國(guó)國(guó)際收支平衡表時(shí)間序列表所示，2017年和2018年我國(guó)對(duì)外旅行支出規(guī)模已分別高達(dá)2579億美元和2773億美元，占服務(wù)項(xiàng)目總支出的54.64%和52.75%；2019年全年和 2020年上半年中國(guó)居民出境旅游消費(fèi)規(guī)模仍舊保持全球首位，但國(guó)內(nèi)旅游支出規(guī)模卻不斷下降。究其表象背后，我們不得不懷疑在居民連續(xù)攀升的海外旅行支出背后很可能隱藏著實(shí)質(zhì)為購(gòu)置海外資產(chǎn)的目的的虛假旅游交易。這是極具代表性的傳統(tǒng)資本外流渠道之一。在諸如這類借由服務(wù)行業(yè)和金融行業(yè)的傳統(tǒng)資本外流渠道之外，仍有金額龐大的資本外流規(guī)模體現(xiàn)在了國(guó)際收支平衡表的“凈誤差與遺漏項(xiàng)”中，如IMF（國(guó)際貨幣基金組織）的Balance of Payments Manual中所描述，“凈誤差與遺漏項(xiàng)”規(guī)模應(yīng)小于進(jìn)出口總額的5%。但近年來(lái)，相較我國(guó)“進(jìn)出口總額”，“凈誤差與遺漏項(xiàng)”的規(guī)模占比持續(xù)超過(guò)5%的國(guó)際警示標(biāo)準(zhǔn)，可見(jiàn)我國(guó)資本外流的規(guī)模不容小覷。

一國(guó)的資本外流規(guī)模過(guò)大不利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。對(duì)大多數(shù)國(guó)家而言，長(zhǎng)期過(guò)大的資本外流規(guī)?；蛘叨唐诘馁Y本外流異常波動(dòng)，其負(fù)面效應(yīng)體現(xiàn)在以下方面：（1）影響金融穩(wěn)定性，例如引發(fā)國(guó)內(nèi)利率和匯率波動(dòng)，增加國(guó)內(nèi)通貨膨脹水平并影響社會(huì)福利，增加中央銀行的貨幣政策的脆弱性等；（2）影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力，削弱了政府征稅的客觀深度和廣度、社會(huì)生產(chǎn)力、貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力；（3）使得本國(guó)貨幣受到壓迫，增加外部融資的邊際成本。在當(dāng)前我國(guó)以杜絕發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為核心目標(biāo)的大背景下，介由不斷壯大的金融科技市場(chǎng)產(chǎn)生的新興資本外流渠道，相較傳統(tǒng)資本外流渠道具備更加隱匿和便捷的特性，從而集聚的潛在風(fēng)險(xiǎn)需要引起足夠的關(guān)注。

相較于發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家或一般新興市場(chǎng)中國(guó)家，對(duì)處于轉(zhuǎn)型過(guò)程中的我國(guó)而言，異常規(guī)模的資本外流的負(fù)面影響更加明顯。首先，異常的資本外流導(dǎo)致國(guó)家財(cái)富流失、抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展；其次，會(huì)進(jìn)一步催生貪污腐敗并影響收入再分配，使貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大，徒增社會(huì)不穩(wěn)定因素[16]（P132）。此外，根據(jù)蒙代爾“三元悖論”的描述，異常的資本外流必然會(huì)削弱當(dāng)局宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性和匯率的穩(wěn)定性。雖然我國(guó)已全面禁止加密資產(chǎn)的境內(nèi)交易，但全球主要加密資產(chǎn)平臺(tái)都由中國(guó)團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)或者參與運(yùn)營(yíng)。介由加密資產(chǎn)渠道實(shí)現(xiàn)的資本外流大量隱匿在監(jiān)管視線之外，其隱秘性和便捷性必然會(huì)進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)資本外流，從而間接影響我國(guó)金融穩(wěn)定。如若我國(guó)金融體系受到外界沖擊引發(fā)危機(jī)，異常的資本外流可能會(huì)成為爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的突破口。雖然加密資產(chǎn)目前的體量尚不足以產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，但是加密資產(chǎn)作為資本外流媒介存在也已成為不可抹殺的事實(shí)。這種傳統(tǒng)管制型措施無(wú)法解決的疑難問(wèn)題，使得我們更加需要反思既有的資本外流應(yīng)對(duì)政策。

與我國(guó)從嚴(yán)格管制走向適當(dāng)開(kāi)放不同，國(guó)外對(duì)資本控制的政策在近年來(lái)呈現(xiàn)出從完全自由到受控制的自由的轉(zhuǎn)變。2010年2月，國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布了一份政策摘要，指出受危機(jī)影響最小的經(jīng)濟(jì)體也是在過(guò)去15年中使用資本流動(dòng)管理措施來(lái)影響資本流入的經(jīng)濟(jì)體。我們很難站在東亞金融危機(jī)之前的立場(chǎng)上夸大這種逆轉(zhuǎn)的幅度，盡管曾經(jīng)認(rèn)為這些工具會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)效率低下，但現(xiàn)在人們認(rèn)為它們能夠創(chuàng)造條件，避免一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)效率低下。此外，旨在影響資本流入的管理措施可以通過(guò)延長(zhǎng)外部負(fù)債期限結(jié)構(gòu)來(lái)減少后者直接引發(fā)金融危機(jī)的可能性。隨后，國(guó)際貨幣基金組織的《2010年全球金融穩(wěn)定報(bào)告》也證實(shí)了這些觀點(diǎn)，認(rèn)為這種控制措施在某些情況下可能是有效的，將其作為最后的管制手段才是較為明智的[17]（P812-820）。

這些變化反映了其他機(jī)構(gòu)和主流學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中的更大趨勢(shì)。實(shí)際上，在危機(jī)后的環(huán)境中，NBER的研究人員認(rèn)為，管理資本流入改善了貨幣政策的實(shí)施，穩(wěn)定了匯率，延長(zhǎng)了外部負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，流出限制可能是有益的[18]（P21-22）。同時(shí)有學(xué)者從新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析這種措施的作用。他們采用了單一代理人的基本福利經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來(lái)進(jìn)行研究。在該模型中，借款人不考慮自己的行為是否會(huì)產(chǎn)生外部性和不完善的信息。這樣一來(lái)，一旦外部沖擊破壞了本來(lái)可以正常運(yùn)作的金融市場(chǎng)，那么結(jié)果就是非帕累托最優(yōu)結(jié)果。因此，在這種基本模型中，資本流動(dòng)管理措施應(yīng)作為減少不穩(wěn)定的第二優(yōu)選的政策[19]（P19-20）。

無(wú)論是IMF政策的轉(zhuǎn)變，還是加密資產(chǎn)呈現(xiàn)的不穩(wěn)定傾向，都顯示出不可能存在一成不變的資本外流應(yīng)對(duì)政策。因此，必須改變中國(guó)傳統(tǒng)上僵硬的管制型資本外流控制路徑，轉(zhuǎn)向建構(gòu)兼具綜合性、多元性、因應(yīng)性和可變性的因時(shí)制宜的資本外流管理機(jī)制。

四、加強(qiáng)資本外流管理的政策建議

盡管以比特幣為首的若干加密資產(chǎn)的場(chǎng)內(nèi)交易已在我國(guó)境內(nèi)被全面禁止，但更多的交易隱匿在場(chǎng)外。并且由于加密資產(chǎn)在世界范圍內(nèi)的多數(shù)國(guó)家實(shí)現(xiàn)了完全合法化，相關(guān)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新接踵而至，甚至包括PayPal、Visa等傳統(tǒng)支付巨頭在近期都不同程度地進(jìn)入了加密資產(chǎn)市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)，這也給未來(lái)國(guó)際間跨境資本流動(dòng)形式增添了更大的不確定性，使短期國(guó)際資本異常流動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)積聚。這種趨勢(shì)必然會(huì)進(jìn)一步挑戰(zhàn)各國(guó)對(duì)介由加密資產(chǎn)渠道實(shí)施的違法犯罪活動(dòng)的監(jiān)管規(guī)則，尤其是對(duì)我國(guó)這類新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家的監(jiān)管部門提出了更高的要求。在這樣的形勢(shì)下，本文為我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局提出如下參考建議。

首先，塑造從管制到管理的理念。隨著匯率市場(chǎng)化的逐步實(shí)現(xiàn)，跨境資本流動(dòng)管理宏觀調(diào)控功能的重要性將下降，從而在宏觀調(diào)控和微觀調(diào)控功能之間劃清界限。中國(guó)應(yīng)加快完善政策傳導(dǎo)機(jī)制，豐富政策工具箱。跨境資本流動(dòng)的微觀管理應(yīng)在調(diào)控與控制之間劃清界限。應(yīng)當(dāng)從法規(guī)中刪除宏觀調(diào)控的功能，以保持法規(guī)體系的最終穩(wěn)定性。資本外流政策應(yīng)當(dāng)使市場(chǎng)在資源分配中起決定性作用，政府應(yīng)轉(zhuǎn)變以往的管制方式，將監(jiān)管重點(diǎn)從事前轉(zhuǎn)移到事后，并加強(qiáng)法規(guī)的真實(shí)性和合規(guī)性，包括平衡原則性法規(guī)和規(guī)則性法規(guī)，改善銀行業(yè)的自律性和外部監(jiān)督，增強(qiáng)監(jiān)控分析和異常警告功能。資本控制應(yīng)僅是臨時(shí)措施。推動(dòng)管理性措施來(lái)為其他改革和調(diào)整爭(zhēng)取時(shí)間。

其次，完善法律規(guī)制。明確加密資產(chǎn)、加密貨幣、數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字貨幣等相關(guān)概念的法律界限。就目前的應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)看，對(duì)以比特幣為代表的一系列數(shù)字“貨幣”進(jìn)行詳細(xì)的法律屬性界定，明確其本質(zhì)和具體應(yīng)用場(chǎng)景，有針對(duì)性地做出法律層面的詳細(xì)描述并向市場(chǎng)普及；強(qiáng)化反洗錢法，針對(duì)資本外流中以違法犯罪為目的洗錢資金進(jìn)行遏制，提高非法交易資金通過(guò)加密資產(chǎn)渠道參與資本外流的成本，降低異常資本外流出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)；充分引入加密資產(chǎn)參與違法犯罪活動(dòng)的案例，對(duì)借助比特幣等加密資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的資本外逃等一系列詐騙、洗錢、逃稅等違法活動(dòng)進(jìn)行法律界定，在公檢法系統(tǒng)引入相關(guān)領(lǐng)域人才，保證在執(zhí)法活動(dòng)中有法可依、有例可鑒，提高辦案效率，增強(qiáng)威懾力。

第三，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管。應(yīng)當(dāng)提高對(duì)加密資產(chǎn)場(chǎng)外交易活動(dòng)的重視程度，設(shè)立更加完善的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和機(jī)制對(duì)加密資產(chǎn)的場(chǎng)外交易進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)控；構(gòu)建多機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)監(jiān)測(cè)體系，建立口徑統(tǒng)一的加密資產(chǎn)大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)全球范圍的加密資產(chǎn)市場(chǎng)中場(chǎng)內(nèi)外交易所、境內(nèi)外區(qū)塊鏈賬本、國(guó)內(nèi)外輿情、加密資產(chǎn)流動(dòng)實(shí)行常態(tài)化跟蹤監(jiān)測(cè)，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管和科技監(jiān)管[20]（P63-64）；為數(shù)據(jù)監(jiān)控和管制提供客觀條件，部分恢復(fù)境內(nèi)加密資產(chǎn)場(chǎng)內(nèi)交易，施行牌照制、準(zhǔn)入制，將加密資產(chǎn)交易納入傳統(tǒng)證券監(jiān)管范疇，借鑒歐美監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)將強(qiáng)監(jiān)管逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦雍侠砜煽氐谋O(jiān)管；深化部門、跨境監(jiān)管合作，與龍頭金融科技企業(yè)、與教育科研機(jī)構(gòu)、他國(guó)相關(guān)監(jiān)管執(zhí)法部門相互深化合作，促進(jìn)對(duì)加密資產(chǎn)在資本流動(dòng)過(guò)程中更高維度的監(jiān)測(cè)、管理和聯(lián)合研究。

第四，完善科技監(jiān)管創(chuàng)新。技術(shù)已極大地改變了商業(yè)和社會(huì)。以金融技術(shù)（ fi ntech）形式出現(xiàn)的新金融業(yè)開(kāi)啟了數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代。同時(shí)技術(shù)驅(qū)動(dòng)型金融創(chuàng)新的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，例如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱甚至潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，都需要采取監(jiān)管措施。但是，監(jiān)管技術(shù)不足、過(guò)時(shí)的金融法律和保守的監(jiān)管概念使基于金融中介機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)法規(guī)難以適應(yīng)分散金融交易的當(dāng)前環(huán)境。以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)力的法規(guī)，其重點(diǎn)是數(shù)據(jù)監(jiān)控，可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融法規(guī)的低效和無(wú)效，并加強(qiáng)對(duì)金融消費(fèi)者權(quán)益的有效保護(hù)。這種新的監(jiān)管模型旨在構(gòu)建一個(gè)系統(tǒng)，該系統(tǒng)集成雙方（即監(jiān)管者和他們監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)）對(duì)區(qū)塊鏈交易的平等訪問(wèn)信息，以進(jìn)行監(jiān)督，如智能實(shí)時(shí)監(jiān)督和實(shí)驗(yàn)用于開(kāi)發(fā)監(jiān)管技術(shù)的沙箱[21]（P78-79）。這種動(dòng)態(tài)、靈活的金融監(jiān)管體系可以有效應(yīng)對(duì)金融科技風(fēng)險(xiǎn)。

第五，推動(dòng)數(shù)字人民幣發(fā)行。穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)數(shù)字人民幣在更廣泛領(lǐng)域的測(cè)試，借助加密資產(chǎn)的技術(shù)手段和經(jīng)驗(yàn)完善數(shù)字人民幣的功能拓展，強(qiáng)化居民數(shù)字賬戶概念；建立具有國(guó)家信用背書(shū)的法定核心電子支付體系，通過(guò)法定數(shù)字貨幣打通個(gè)人、企業(yè)、銀行三大部門；借鑒我國(guó)領(lǐng)先的第三方電子支付體系經(jīng)驗(yàn)，建立具有充分研發(fā)能力和維護(hù)能力的團(tuán)隊(duì)，使我國(guó)未來(lái)法定電子支付系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)維護(hù)居民隱私、信用記錄、使用便捷的常態(tài)化；使用法定數(shù)字賬戶和貨幣對(duì)居民資產(chǎn)進(jìn)行有效監(jiān)控，借助區(qū)塊鏈和加密技術(shù)等手段進(jìn)一步防范違法犯罪資金的藏匿，有效提高居民或企業(yè)資產(chǎn)規(guī)避監(jiān)管進(jìn)行流動(dòng)的壁壘，從而保障我國(guó)金融體系的整體穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展。