創(chuàng)新型貨幣政策、金融杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資

文/王恒藝（重慶工商大學(xué)）

一、引言

近年來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度減緩，結(jié)構(gòu)性問題突出，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，我國不斷推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而傳統(tǒng)型貨幣政策工具有所局限，需要對(duì)貨幣政策工具進(jìn)行創(chuàng)新。2013 年以來，我國央行積極轉(zhuǎn)變貨幣政策框架，先后根據(jù)調(diào)控需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等創(chuàng)新型貨幣政策工具。

國外學(xué)者對(duì)貨幣政策工具的研究較早，Poole.W[1]最先提出貨幣政策工具選擇理論，認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)中，不同的干擾因素會(huì)影響貨幣政策的選擇，當(dāng)受到貨幣市場影響時(shí)，應(yīng)選擇價(jià)格型貨幣政策工具，當(dāng)受到商品生產(chǎn)影響時(shí)，應(yīng)選擇數(shù)量型貨幣政策工具。其他學(xué)者拓展了Poole 的貨幣政策選擇規(guī)則，Canzoneri 等[2]考慮了沖擊類型，Collard 等[3]基于新凱恩斯模型，對(duì)最終目標(biāo)的確定進(jìn)行研究。M Hoffmann 等[4]認(rèn)為加入了開放經(jīng)濟(jì)影響后的Poole 規(guī)則更適用于大國，且應(yīng)首選價(jià)格型貨幣政策工具，而小國更適合數(shù)量型貨幣政策工具。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)新型貨幣政策工具的研究始于2008 年次貸危機(jī)之后。樊明太[5]認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效果受金融結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。盛松成等[6]對(duì)我國貨幣政策的二元傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了研究，認(rèn)為銀行貸款是其中最為重要的途徑，信貸規(guī)模管理可直接引起貨幣供應(yīng)量的變化。楊佳等[7]認(rèn)為我國的貨幣政策工具應(yīng)不斷創(chuàng)新，以更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。李成、李一帆等[8]運(yùn)用SVAR 模型，發(fā)現(xiàn)新型貨幣政策同時(shí)具備優(yōu)化總量與結(jié)構(gòu)、數(shù)量與價(jià)格效應(yīng)并存的特征，能有效引導(dǎo)利率下行，擴(kuò)大信貸規(guī)模。吳晗、張克菲[9]基于貨幣供給的角度，研究發(fā)現(xiàn)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)造的信用貨幣，在短期內(nèi)有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，但在長期效果并不顯著，金融去杠桿的推行有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和融資成本的降低。張曉慧[10]回顧了近年來央行實(shí)施的各項(xiàng)調(diào)控措施，認(rèn)為創(chuàng)新型貨幣政策工具有效化解了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了利率的引導(dǎo)能力，支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。創(chuàng)新型貨幣政策工具在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中起著重要作用，因此研究其對(duì)金融去杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與金融杠桿

央行運(yùn)用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等創(chuàng)新型貨幣政策工具增加基礎(chǔ)貨幣總量，在資金能夠正常流入或大部分流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況下，金融杠桿應(yīng)是基本平穩(wěn)或緩慢增長的趨勢；如果大部分資金未能有效流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融杠桿則會(huì)出現(xiàn)快速增長。當(dāng)前商業(yè)銀行仍是以央行存貸款基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)確定存貸款利率，而不是以市場利率作為定價(jià)基礎(chǔ)，可能是因?yàn)槭袌隼什▌?dòng)的幅度較大。央行在制度創(chuàng)新型貨幣政策工具的政策利率后，構(gòu)建短期和中長期的利率走廊，降低市場利率的波動(dòng)幅度，同時(shí)逐漸提升市場利率與銀行資金成本的關(guān)聯(lián)性，建立起金融機(jī)構(gòu)將市場利率發(fā)展為政策利率的預(yù)期，從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效果。央行使用SLF、MLF 等新型貨幣政策工具釋放流動(dòng)性，可以在數(shù)量上保持流動(dòng)性穩(wěn)定，同時(shí)在價(jià)格上也可以實(shí)現(xiàn)金融去杠桿。

（二）貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資

央行通過使用MLF 等創(chuàng)新型貨幣政策工具在市場上投放流動(dòng)性，將會(huì)直接影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，商業(yè)銀行信貸規(guī)模的變動(dòng)一方面會(huì)引起貨幣供應(yīng)量發(fā)生變動(dòng)，另一方面也會(huì)改變存貸款利率和其他市場利率的變動(dòng)，最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模。

商業(yè)銀行作為在信貸傳導(dǎo)渠道中最重要的中介機(jī)構(gòu)，其信貸投向多傾向于經(jīng)營較好、資質(zhì)較佳的大型國企，而對(duì)于中小微企業(yè)，受制于企業(yè)規(guī)模、抵押品約束等問題，對(duì)其投放的資金較少。創(chuàng)新型貨幣政策工具能有效緩解這一融資難題，如SLF 擴(kuò)展了央行的操作對(duì)象，對(duì)農(nóng)商行等中小型金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，進(jìn)而促進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持；MLF 在政策引導(dǎo)下促進(jìn)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中的特定領(lǐng)域，加大金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體的支持，降低其融資成本。

（三）金融杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資

金融機(jī)構(gòu)杠桿過高可能會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來以下影響。一是增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，金融機(jī)構(gòu)或金融產(chǎn)品在加杠桿的過程中，隨著在鏈條中要求獲得的收益逐漸增加，后面加入的經(jīng)濟(jì)主體將要支出更多的資金，因此真正具有融資需求的實(shí)體部門會(huì)因較高的成本而放棄自己的融資意愿，這不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。二是增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資難度，主要體現(xiàn)在資金空轉(zhuǎn)的過程中，銀行等金融機(jī)構(gòu)在相互拆借中形成閉環(huán)，真正有融資需求的企業(yè)而不能獲得有效的資金支持，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難度明顯增大。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）VAR 模型設(shè)定

本文采用Sims 提出的VAR 模型方法，主要通過實(shí)際數(shù)據(jù)變量來確定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)，用以預(yù)測相互關(guān)聯(lián)的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，進(jìn)而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響，構(gòu)建一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡系統(tǒng)，較為直觀地分析該系統(tǒng)受到某種沖擊時(shí)，系統(tǒng)中各個(gè)變量的動(dòng)態(tài)變化，及每一個(gè)沖擊對(duì)變量變化的貢獻(xiàn)度。

（二）變量選取與說明

新型貨幣政策工具：由于公開發(fā)布的SLF 和PS 數(shù)據(jù)較少，基于數(shù)據(jù)的可得性與典型性，本文選取中期借貸便利（MLF）操作余額的月度數(shù)據(jù)作為新型貨幣政策工具的指標(biāo)。

金融杠桿：本文參考林輝[18]的做法，從銀行自身投融資行為和銀行與金融機(jī)構(gòu)往來兩個(gè)角度，選取銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購成交金額占比（REPO）和銀行同業(yè)資產(chǎn)同比增速（TYZC）作為金融杠桿的指標(biāo)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資：實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資反映了銀行等金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的資金規(guī)模，本文借鑒中國人民銀行惠州支行課題組的做法，選取社會(huì)融資規(guī)模存量中的人民幣貸款、委托貸款和信托貸款的月度數(shù)據(jù)之和（RAGM）與金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率（COST）來度量實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資情況 。

本文 選擇了2014 年9 月到2020 年12 月的月度數(shù)據(jù)，為消除異方差的影響，對(duì)相關(guān)變量取自然對(duì)數(shù)（表1）。

表1 模型變量

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在建立VAR 模型之前，需要先對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采用單位根檢驗(yàn)方法對(duì)所有變量進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示。

從結(jié)果可以看出，REPO、TYZC、COST 在1%的顯著性水平下，其ADF 值小于臨界值，通過了檢驗(yàn)，但MLF、RAGM 未通過1%的顯著性檢驗(yàn)，其ADF 值大于臨界值，即存在單位根，表明原序列是不平穩(wěn)的；在對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理后，ADF 值均小于1%顯著性水平下的臨界值，各變量拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明一階差分后的序列是平穩(wěn)序列，變量為一階單整序列。

（二）最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

在構(gòu)建VAR 模型前需要確定最優(yōu)的滯后階數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

滯后階數(shù)的選擇關(guān)系到模型的有效分析，一般在保證自由度合適的前提下選擇較長的滯后期，可以全面反映模型的動(dòng)態(tài)變化。從結(jié)果可以看出，AIC 與FPE 的值在第4階最小且顯著，SC 與HQ 的值在第0 階最小且顯著，參考LR 值，最后選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)為4 階，因此構(gòu)建VAR（4）模型。

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

1.VAR 模型的AR 根圖

在以DMLF、DREPO、DTYZC、DRAGM、DCOST 為變量建立了最優(yōu)滯后階數(shù)為4 的VAR 模型后，需考察模型的穩(wěn)定性，以進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷目尚行?。從VAR 模型的AR 根檢驗(yàn)圖可以看出，所建立的VAR 模型的特征根的倒數(shù)值均小于1，位于單位內(nèi)，因此VAR 模型是穩(wěn)定的（圖1）。

2.VAR 模型的AR 根表（表4）

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

為判斷變量間的因果關(guān)系，需要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，通過對(duì)變量DMLF、DREPO、DTYZC、DRAGM、DCOST 進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如表5 所示。

表5 Granger 因果檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)Granger 因果檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的P 值判斷，在10%的統(tǒng)計(jì)水平下，DMLF 是DREPO 的單項(xiàng)Granger 原因，DRAGM、DCOST 與DMLF 互為Granger 原因。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的是VAR 模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，當(dāng)給予一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊是，對(duì)變量所產(chǎn)生的影響程度，在上述格蘭杰因果檢驗(yàn)中，驗(yàn)證出各序列之間存在單向或雙向的格蘭杰因果關(guān)系，在此基礎(chǔ)上對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，驗(yàn)證結(jié)果如圖2 所示。

圖2 DMLF 對(duì)DREPO、DTYZC 的脈沖響應(yīng)

如圖3 所示，當(dāng)給定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差DMLF 的正向沖擊后，DREPO的反應(yīng)較為波動(dòng)，前期產(chǎn)生負(fù)向影響，在第3 期該負(fù)向影響達(dá)到最大值，隨后快速上升，后經(jīng)歷小幅波動(dòng)后趨于穩(wěn)定。表明央行通過投放MLF，基礎(chǔ)貨幣在短期內(nèi)會(huì)引起銀行間隔夜質(zhì)押式回購成交額一定程度的下降，商業(yè)銀行的流動(dòng)性得到央行的有效支持后，對(duì)資金的需求暫時(shí)減少，因此在銀行間市場進(jìn)行隔夜質(zhì)押式回購交易的需求下降。對(duì)于DTYZC，DMLF 的影響性更為顯著，表現(xiàn)為期限較長的負(fù)向影響，在第2 期達(dá)到最大值，隨后趨于平穩(wěn)，表明當(dāng)央行通過MLF 釋放流動(dòng)性后，中小銀行可以獲得較多資金，融資需求有所下降，因此在一定程度上減少了對(duì)同業(yè)存單或同業(yè)理財(cái)?shù)陌l(fā)行，有效降低了金融杠桿。

圖3 DMLF 對(duì)DRAGM、DCOST 的脈沖響應(yīng)

當(dāng)給定DMLF一個(gè)正向沖擊后，DRAGM 正向影響存在一定程度的滯后性，在第6 期呈現(xiàn)正向響應(yīng)，在第8 期和第10 期呈現(xiàn)正向響應(yīng)后趨于穩(wěn)定，整體來說MLF 對(duì)DRAGM的沖擊效果不明顯，沖擊幅度較小，前期的負(fù)向效應(yīng)可能是因?yàn)檠胄蟹謩e于2015 年5 月、6 月和7 月收回中期借貸便利合計(jì)1 萬多億元，在一定程度上資金的回籠對(duì)社會(huì)融資規(guī)模產(chǎn)生了負(fù)向影響，也說明MLF對(duì)DRAGM 的增速具有一定的抑制作用。當(dāng)給MLF 一個(gè)正向沖擊后，對(duì)DCOST 的降低也存在一定的滯后性，在第3 期轉(zhuǎn)為負(fù)向響應(yīng)后，在第5 期達(dá)到最大值，然后負(fù)向響應(yīng)減弱，經(jīng)歷一定程度的波動(dòng)后趨于平穩(wěn)，貸款基礎(chǔ)利率是由MLF 利率加點(diǎn)形成，因此MLF 能有效影響貸款利率，在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難度方面具有一定作用，有效減少了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

給定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差DREPO 的正向沖擊，對(duì)DRAGM 具有負(fù)向效應(yīng)，在第4 期轉(zhuǎn)為正向效應(yīng)且達(dá)到最大值，之后趨于平穩(wěn)。對(duì)于給定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差DREPO 的正向沖擊，DRAGM 的波動(dòng)程度更大，其負(fù)向效應(yīng)在第2 期達(dá)到最大。上述表明金融杠桿的上升，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模具有抑制作用，不利于中小銀行開展信貸業(yè)務(wù)。

（六）方程分解（表6）

表6 方差分解

在響應(yīng)期為20 期內(nèi)，DMLF 對(duì)自身的波動(dòng)貢獻(xiàn)率最大，第1 期為100%，隨著期數(shù)的增加，其對(duì)自身的貢獻(xiàn)率逐漸減小。DMLF 對(duì)DREPO 的波動(dòng)貢獻(xiàn)率次之，在第11 期達(dá)到最大值0.1015%，DMLF對(duì)DCOST 的波動(dòng)貢獻(xiàn)率在第9 期達(dá)到最大值0.0838%，第11 期后在0.081% 左右波動(dòng)。DMLF 對(duì)DRAGM 的波動(dòng)貢獻(xiàn)率隨著期數(shù)的增加不斷上升，在第18 期達(dá)到最大值0.0608%。DMLF 對(duì)DTYZC 的 波動(dòng)貢獻(xiàn)率最小，在第18 期達(dá)到最大值0.03328%，在第3 期后其貢獻(xiàn)率在0.03%左右波動(dòng)。

五、結(jié)論與政策建議

本文梳理了新型貨幣政策工具、金融杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)相關(guān)理論基礎(chǔ)進(jìn)行了描述，并對(duì)所選指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析，本文將結(jié)合理論基礎(chǔ)研究和實(shí)證分析結(jié)果，提出本文的研究結(jié)論及相關(guān)的政策建議。

（一）研究結(jié)論

本文實(shí)證分析部分通過VAR 模型，基于銀行的角度，研究以中期借貸便利為代表的新型貨幣政策工具對(duì)金融杠桿指標(biāo)“銀行間債券質(zhì)押式回購隔夜成交額占比”REPO、“銀行同業(yè)資產(chǎn)同比增速”TYZC的影響。研究結(jié)果表明：中期借貸便利DMLF 是金融杠桿指標(biāo)“銀行間債券質(zhì)押式回購隔夜成交額占比”DREPO 的單項(xiàng)格蘭杰原因，社會(huì)融資規(guī)模DRAGM、金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率DCOST 與中期借貸便利DMLF 互為格蘭杰原因。脈沖響應(yīng)分析及方差分解分析結(jié)果顯示中期借貸便利對(duì)金融杠桿指標(biāo)DREPO、DTYZC 和DCOST 有較為顯著的影響，對(duì)RAGM 有一定程度的影響。

（二）政策建議

（1）完善新型貨幣政策工具的正向激勵(lì)機(jī)制。央行應(yīng)積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)建立合理的貨幣政策預(yù)期，使政策預(yù)期影響金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營決策體系，進(jìn)而提高新型貨幣政策工具的實(shí)施效果。進(jìn)一步完善相關(guān)體系制度建設(shè)，夯實(shí)運(yùn)行新型貨幣政策工具的基礎(chǔ)，才能更有利于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)參與央行的貨幣政策調(diào)控。

（2）進(jìn)一步提高貨幣政策的調(diào)控效率。目前我國正處于基本完成利率市場化初期，各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)政策利率的反饋并不敏感，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍主要依托于銀行信貸，數(shù)量型調(diào)控仍在發(fā)揮著較為重要的作用。在構(gòu)建利率走廊上下限的同時(shí)，積極培育利率錨，完善基準(zhǔn)利率體系的建設(shè)。

（3）促進(jìn)利率市場化改革。進(jìn)一步調(diào)整銀行經(jīng)營模式，在有效監(jiān)管的基礎(chǔ)上，提升商業(yè)銀行靈活定價(jià)的能力，逐漸培育基準(zhǔn)利率體系，通過微觀主體競爭實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置；擴(kuò)寬企業(yè)表外融資與直接融資渠道，加大資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，并且以金融體系優(yōu)化調(diào)整為重點(diǎn)，構(gòu)建差異化、靈活化的銀行體系。