■王鳴晗 張 帆 譚 婭

依托于基礎(chǔ)設(shè)施巨大的潛在資產(chǎn)規(guī)模，我國不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）迅速發(fā)展，為金融與不動產(chǎn)行業(yè)注入了新的動力?？偨Y(jié)國際上REITs關(guān)于公司治理、定價(jià)和投資的相關(guān)研究，結(jié)合底層資產(chǎn)性質(zhì)，圍繞著“代理理論”和“信息不對稱”，發(fā)現(xiàn)不同于傳統(tǒng)公司金融和資產(chǎn)定價(jià)的文獻(xiàn)，REITs具有很強(qiáng)的地產(chǎn)性質(zhì)，其表現(xiàn)與底層資產(chǎn)的狀況，甚至與宏觀地產(chǎn)市場走勢都有著顯著的聯(lián)系。

一、引言

近年來，隨著我國居民收入的快速增加和金融創(chuàng)新的不斷深化，投資者對不動產(chǎn)市場的投資需求日益提升，我國已具備推進(jìn)不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的巨大市場需求基礎(chǔ)。2020年4月30日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，宣布啟動公募不動產(chǎn)信托基金(REITs)試點(diǎn)后，促進(jìn)居民儲蓄轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)設(shè)施投資的REITs將成為“十四五”期間我國促進(jìn)金融創(chuàng)新改革和助力國內(nèi)大循環(huán)的重要金融工具。2020年11月3日，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》(以下簡稱《建議》)公布。《建議》中對于金融領(lǐng)域的發(fā)展提出了部署性的規(guī)劃，其中包含“全面深化改革，構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制”的要求。2021年5月，首批公募REITs基金披露了詢價(jià)公告、招募說明書、基金產(chǎn)品資料概要、基金合同和基金托管協(xié)議，相繼上市發(fā)行。2021年7月，國家發(fā)展和改革委員會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》，將試點(diǎn)范圍擴(kuò)展到清潔能源、保障性租賃住房等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。隨著“十四五”政策和改革紅利不斷釋放，依托于我國基礎(chǔ)設(shè)施巨大的潛在資產(chǎn)規(guī)模①，基礎(chǔ)設(shè)施REITs預(yù)計(jì)會實(shí)現(xiàn)突破性發(fā)展，并將為金融與不動產(chǎn)行業(yè)注入新的助燃劑。REITs是房地產(chǎn)證券化的重要手段之一，可將流動性較低的不動產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)進(jìn)行交易。

放眼全球，REITs已經(jīng)有數(shù)十年的發(fā)展歷史。1960年，美國簽署了《房地產(chǎn)信托投資法》，允許發(fā)行首支房地產(chǎn)信托基金(REIT)，并由此開啟了美國乃至全球REIT行業(yè)的發(fā)展。而亞洲REITs市場在21世紀(jì)伊始迅速發(fā)展，依據(jù)各國家或地區(qū)初建REITs的法律條款，日本、新加坡和香港分別于2001年、2002年和2005年實(shí)現(xiàn)了首支REIT的上市。而國際上，REITs行業(yè)本身也受到越來越多的關(guān)注。全球行業(yè)分類系統(tǒng)②(GICS)于2016年將REITs與房地產(chǎn)開發(fā)商從金融行業(yè)大類中剝離出來，單獨(dú)設(shè)立為第11個(gè)一級行業(yè)③，也即房地產(chǎn)業(yè)。

2020年是中國REITs公募啟動的元年，2021年中國首批REITs上市發(fā)行，REITs越來越受到媒體、投資者、學(xué)者和政府的關(guān)注與重視。陳瓊和楊勝剛曾總結(jié)國際上主要國家和地區(qū)在REITs發(fā)展過程中的運(yùn)作模式和公司治理等經(jīng)驗(yàn)，并為推進(jìn)我國REITs的發(fā)展提供了一些政策建議。［1］然而縱觀國內(nèi)的文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)少有學(xué)者將國際近幾十年來積累的REITs學(xué)術(shù)研究整理歸類。數(shù)十年來國際地產(chǎn)與金融主流期刊在討論REITs時(shí)主要關(guān)注其治理結(jié)構(gòu)、定價(jià)與投資方面的問題，因此本文也將就以上問題對REITs的研究進(jìn)行回顧和梳理，并結(jié)合國情對我國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs提出相關(guān)的發(fā)展建議。

目前我國關(guān)于REITs的制度設(shè)計(jì)亟須解決的三個(gè)方面的問題：如何確定基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs的治理結(jié)構(gòu)，如何對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs產(chǎn)品進(jìn)行估值，以及如何引導(dǎo)REITs對基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)進(jìn)行合理投資。圖1總結(jié)了本文的框架。關(guān)于治理結(jié)構(gòu)方面，筆者以“代理問題”為理論核心，回顧了REITs不同治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢與問題并結(jié)合國內(nèi)的公司治理現(xiàn)狀和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs的特殊性給出了相關(guān)建議。關(guān)于REITs估值方面，本文回顧了REITs的IPO抑價(jià)問題和股票雙重屬性的問題，并結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)的總結(jié)給出了文獻(xiàn)中對于這些問題區(qū)別于一般行業(yè)的發(fā)現(xiàn)和解釋。關(guān)于REITs投資方面，筆者回顧了REITs與普通基金不同的“增長異象”問題、投資溢價(jià)問題以及多元化經(jīng)營問題，并針對我國當(dāng)前REITs起步階段可能遇到的問題提出了相關(guān)建議。

圖1 文獻(xiàn)綜述的框架

二、REITs的公司結(jié)構(gòu)與治理

（一）REITs的定義與公司架構(gòu)

公開市場發(fā)行的REITs其本質(zhì)是一種契約型或公司型的公募基金，該基金集合投資者資金，由專業(yè)管理人投資于規(guī)定范圍內(nèi)的不動產(chǎn)資產(chǎn)，產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并將所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入及時(shí)派息分配給股東。在證監(jiān)會的定義下，公司型基金是具有共同投資目標(biāo)的投資者依據(jù)公司法組成以盈利為目的、投資于特定對象（如有價(jià)證券、貨幣）的股份制投資公司；而契約型基金是基于一定的信托契約而成立的基金，一般由基金管理公司（委托人）、基金保管機(jī)構(gòu)（受托人）和投資者（受益人）三方通過信托投資契約而建立。典型的兩種REITs的組織架構(gòu)如圖2所示。美國的REITs大多遵循公司型契約的架構(gòu)，并且多為內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)④，如圖2左側(cè)顯示，在該架構(gòu)下，REITs通過發(fā)行股份的方式籌集資金，是具有法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，基金持有人既是基金投資者又是公司股東（內(nèi)部治理特征）。圖2右側(cè)顯示的是亞洲REITs大多采取的基金型契約架構(gòu)，多為外部治理的結(jié)構(gòu)：委托人依照契約運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資，受托人依照契約負(fù)責(zé)保管信托財(cái)產(chǎn)，投資者依照契約享受投資收益。［2］

圖2 REITs的不同治理結(jié)構(gòu)

（二）REITs的治理結(jié)構(gòu)與代理問題

REITs治理問題的核心在于代理問題(Agency Problem)，也即公司的所有者和經(jīng)理人之間的目標(biāo)不一致所導(dǎo)致的利益沖突。［3-4］REITs所呈現(xiàn)的代理問題核心之一就在于公司管理是否采用了內(nèi)部治理。表2總結(jié)了20世紀(jì)90年來以來美國REITs關(guān)于治理結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)，學(xué)者們用不同時(shí)間的樣本對比了外部治理和內(nèi)部治理的表現(xiàn)并給出了相關(guān)解釋。其中，Howe和Shilling用美國1973—1987年的REITs樣本研究發(fā)現(xiàn)，外部治理的REITs表現(xiàn)略遜于市場指數(shù)；同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)REITs的表現(xiàn)好壞與所選取的管理人特性息息相關(guān)，這也為代理問題的存在提供了佐證。［5］但是，該研究僅僅對比了外部治理REITs和市場指數(shù)，無法全然表明外部管理結(jié)構(gòu)所引發(fā)的治理問題。然而，截至1986年，美國所有的REITs都被要求外部管理，因此以上研究的局限暫時(shí)很難解決。1986年，隨著稅制改革實(shí)施，美國國稅局(IRS)放松了REITs外部管理的要求，允許REITs自行投資與管理，于是市場涌現(xiàn)出了一大批由外部管理轉(zhuǎn)向內(nèi)部管理的REITs。也因?yàn)槊绹?jīng)歷了外部治理向內(nèi)部治理的制度轉(zhuǎn)變，REITs治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究多集中于美國。Cannon和Vogt直接對比了1987—1992年間外部治理與內(nèi)部治理的REITs，他們發(fā)現(xiàn)，即使充分考慮了市場因素的情況下，內(nèi)部治理的REITs仍比外部治理的REITs表現(xiàn)更優(yōu)越。［6］Capozza和Seguin則進(jìn)一步為這種現(xiàn)象提出了解釋：他們認(rèn)為，外部管理REITs以資產(chǎn)規(guī)模來衡量管理者薪水的激勵(lì)辦法，會導(dǎo)致外部管理者盲目借貸與擴(kuò)張資產(chǎn)，進(jìn)一步導(dǎo)致了公司表現(xiàn)變差。［7］對于該現(xiàn)象，文獻(xiàn)中還給出了一些其他的解釋，例如，管理人的過度自信等等。［8］

表1 治理結(jié)構(gòu)對比的相關(guān)文獻(xiàn)梳理

表2 REITs估值與定價(jià)模型的相關(guān)文獻(xiàn)梳理

那么，這種代理問題所導(dǎo)致的公司績效低迷該如何解決呢？Brockman等［10］指出，相比于內(nèi)部治理，外部管理的REITs1993年之前表現(xiàn)更差，但這種表現(xiàn)在1993年之后隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的增加而得到緩解。亞洲REITs普遍采用外部管理結(jié)構(gòu)，因此也會出現(xiàn)一定的代理問題。［11］研究發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)公司治理水平有助于消除股東和管理者之間的信息不對稱，進(jìn)而提升REITs的估值與運(yùn)營表現(xiàn)。［12］除了機(jī)構(gòu)投資的監(jiān)督與公司內(nèi)部治理水平的加強(qiáng)，通過調(diào)整管理人薪酬結(jié)構(gòu)中的股權(quán)成分，進(jìn)而將管理人與公司利益綁定的方式也能在一定程度上緩解代理問題對REITs的負(fù)面影響。［13］

除了管理結(jié)構(gòu)的問題，以“代理問題”為理論的REITs治理研究還包含了董事會結(jié)構(gòu)與獨(dú)立性［14］、管理者薪酬［15］等重要的話題，在這里不展開詳述。

三、REITs的估值與定價(jià)

對REITs定價(jià)的討論多集中于IPO階段和流通階段，這與大部分其他行業(yè)的上市公司是類似的。但不同的是，REITs的股權(quán)性質(zhì)與其所管理資產(chǎn)組合的房地產(chǎn)性質(zhì)形成了雙軌并立的運(yùn)營體系，雙軌緊密相連，相互影響。這就引發(fā)了學(xué)術(shù)界對于流通中的REITs具有更多權(quán)益性質(zhì)還是房地產(chǎn)性質(zhì)展開了探討。

（一）REITs IPO抑價(jià)

IPO抑價(jià)的現(xiàn)象在金融領(lǐng)域文獻(xiàn)中常有記載［16-19］，而REITs作為以房地產(chǎn)為主要資產(chǎn)的經(jīng)營實(shí)體，以凈資產(chǎn)價(jià)值(NAV)為基準(zhǔn)的估值往往可以更為準(zhǔn)確地反映出上市前公司的市值，同時(shí)，REITs凈利潤分紅需要達(dá)到90%以上，其未來均衡股價(jià)也更易通過股利折現(xiàn)模型預(yù)測，理論上說，REITs的IPO定價(jià)應(yīng)該更為準(zhǔn)確。然而，文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)REITs IPO也可能會出現(xiàn)定價(jià)不準(zhǔn)的情況。例如，Ooi,Mori和Wong討論了亞洲不同市場REITs IPO的定價(jià)，他們通過研究93支REITs IPO發(fā)現(xiàn)，首日平均收益可以達(dá)到3.08%，但是機(jī)構(gòu)投資者仍然可以通過選擇合適的時(shí)間（比如選擇二級市場REITs股價(jià)高于凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)）將IPO一級市場的股份賣出比其標(biāo)的資產(chǎn)更高的價(jià)值。［20］種種跡象表明，亞洲REITs（香港、新加坡、日本、馬來西亞）普遍存在著定價(jià)偏低，也即抑價(jià)的現(xiàn)象。但是即便是投資者通過IPO抑價(jià)能夠獲得短期利潤，抑價(jià)本身對于REITs的長期發(fā)展是有負(fù)面影響的。

那么，REITs IPO抑價(jià)的原因是否與其他行業(yè)不同呢？金融學(xué)文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)可能通過信息不對稱理論進(jìn)行解釋。例如，Grinblatt和Hwang發(fā)現(xiàn)，在IPO過程中往往存在著有內(nèi)幕信息的一方和缺乏內(nèi)幕信息的一方，而IPO當(dāng)日抑價(jià)所帶來的首日高額收益可以被看作是信息缺乏方的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。［16］然而，如上文提及，REITs底層資產(chǎn)具有較高的同質(zhì)性，主要集中在房地產(chǎn)上，其凈資產(chǎn)價(jià)值具有較高的透明性，為何也會出現(xiàn)IPO抑價(jià)的問題？首先，本文需要理解REITs會在什么時(shí)候進(jìn)行IPO。Hartzell等指出，REITs的IPO行為與其資產(chǎn)狀況密不可分，REITs往往會選擇房地產(chǎn)市場較熱的時(shí)期在公開市場發(fā)行股票。［21］進(jìn)而，Ooi、Mori和Wong發(fā)現(xiàn)，REITs IPO的抑價(jià)可被“市場擇時(shí)假說”解釋，也即抑價(jià)現(xiàn)象也與IPO的時(shí)間以及該時(shí)間點(diǎn)房地產(chǎn)市場的狀況密不可分：當(dāng)?shù)禺a(chǎn)市場過熱，房價(jià)虛高時(shí)，REITs在IPO期間的凈資產(chǎn)價(jià)值(NAV)也會與其對應(yīng)市場一樣產(chǎn)生虛高成分，而IPO發(fā)起人則會通過在該時(shí)期“擇時(shí)”首發(fā)以賺取資產(chǎn)評估虛高帶來的股權(quán)收益。除了“市場擇時(shí)假說”以外，信息不對稱也可能導(dǎo)致REITs IPO抑價(jià)，這與金融文獻(xiàn)中的信息不對稱不同。［20］金融文獻(xiàn)中的信息不對稱往往指的是內(nèi)幕信息不對稱，而REITs的信息不對稱則體現(xiàn)在底層資產(chǎn)地理位置分布狀況不同導(dǎo)致向投資者的信息滲透程度存在差異。比如，Ling等發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)地理分布較為集中的REITs更容易出現(xiàn)IPO抑價(jià)，這是因?yàn)榈乩矸植几械腞EITs往往只能受到少數(shù)投資者的關(guān)注，而抑價(jià)發(fā)行能夠幫助這些REITs獲得更高的市場關(guān)注度。［22］

綜上所述，IPO抑價(jià)在REITs和其他行業(yè)中均普遍存在，文獻(xiàn)中也常有記載，但原因各異。金融學(xué)文獻(xiàn)往往將IPO抑價(jià)與公司治理聯(lián)系在一起，例如信息透明度低的公司更容易出現(xiàn)抑價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象，但少有討論底層資產(chǎn)的影響，其原因可能是不同金融產(chǎn)品底層資產(chǎn)狀況各異，沒有統(tǒng)一的經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)。REITs是一種資產(chǎn)類型高度聚集的行業(yè)，公司的大部分資產(chǎn)只能用于投資房地產(chǎn)，且REITs有著強(qiáng)制高分紅的要求，這就使得公司治理高度透明，信息不透明導(dǎo)致的IPO抑價(jià)鮮有發(fā)生。而依托于底層資產(chǎn)狀況的“市場擇時(shí)”與“信息滲透”等假說在實(shí)證中可以在一定程度上解釋REITs的IPO抑價(jià)，在房地產(chǎn)時(shí)長過熱時(shí)期上市發(fā)行的REITs可能由于資產(chǎn)價(jià)格虛高而IPO抑價(jià)，資產(chǎn)地理分布集中的REITs可能為提升市場關(guān)注度而抑價(jià)發(fā)行。

（二）REITs是股票還是地產(chǎn)？

REITs作為在公募市場發(fā)行的流通股，具有一定股權(quán)性質(zhì)，同時(shí)，REITs也是以地產(chǎn)投資為主要經(jīng)營內(nèi)容的實(shí)體企業(yè)，其流通股持有者也是底層資產(chǎn)的部分權(quán)益人。因此，學(xué)術(shù)界對于REITs在流通過程中估值問題的討論核心在于REITs究竟是股票還是地產(chǎn)。Gyourko和Keim曾指出，REITs市場之所以增長這么快，一個(gè)很重要的原因就是股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能夠更準(zhǔn)確地識別房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值。［23］

部分研究認(rèn)為，REITs收益與房地產(chǎn)的關(guān)系較弱［24］，且用在一般股票價(jià)值分析時(shí)的股利模型同樣適用于REITs［25］。同時(shí)，文獻(xiàn)中也提出了相反的聲音。比如，Wang等就將REITs股票和一般股票進(jìn)行了比對分析，他們發(fā)現(xiàn)，REITs股票具有更低的換手率，機(jī)構(gòu)投資者持有率和分析師關(guān)注度；但是分析師的關(guān)注度和換手率會隨著房地產(chǎn)市場的活躍而提升，因此，REITs股票可能不能夠單純被認(rèn)為是一般的股票，它與房地產(chǎn)市場可能存在著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。［26］支持這一觀點(diǎn)的學(xué)者也陸續(xù)發(fā)表了一系列的實(shí)證研究。例如，Hoesli和Oikarinen用美國、英國和澳大利亞的行業(yè)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了向量自回歸模型檢驗(yàn)REITs的收益能更直接地反映地產(chǎn)收益還是股票市場收益，他們發(fā)現(xiàn)REITs的收益在長期是由房地產(chǎn)市場主導(dǎo)的，因此，在長期，REITs和房地產(chǎn)資產(chǎn)可以在資產(chǎn)組合中相互替代。［27］Boudry等［28］用房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)構(gòu)建了房屋價(jià)格指數(shù)，發(fā)現(xiàn)了與Hoesli和Oikarinen類似的性質(zhì)，也即，REITs收益與房地產(chǎn)直接投資的收益的相關(guān)性在長期得以顯現(xiàn)。

那么，在判斷REITs流通股票的表現(xiàn)時(shí)，傳統(tǒng)金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)模型是否適用于REITs？早期研究多集中于比較REITs與普通股票表現(xiàn)的差異。筆者總結(jié)了REITs在相應(yīng)資產(chǎn)定價(jià)模型下的估值與普通股票的對比，如表3所示。例如，Kuhle和Walther使用CAPM對REITs進(jìn)行估值，發(fā)現(xiàn)REITs的表現(xiàn)在1978—1985年間顯著地優(yōu)于普通股票。［29］但是，用同樣的CAPM模型，Gyourko和Keim發(fā)現(xiàn)，這種差異僅存在于1975—1982年的樣本中，并未出現(xiàn)在1983—1990的樣本期間。［23］同時(shí)，Titman和Warga［30］用資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）/套利定價(jià)模型(APT)對REITs收益建模，并未發(fā)現(xiàn)REITs表現(xiàn)顯著優(yōu)于普通股票。可以看出，REITs的估值是否優(yōu)于普通股票，很大程度上取決于樣本時(shí)期與模型選擇。Peterson和Hsieh［31］對REITs收益構(gòu)建了Fama-French［35］的五因子模型，在三因子（超額市場收益率，市值因子和市賬比因子）的基礎(chǔ)上，添加了盈利水平風(fēng)險(xiǎn)和投資水平風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)新的因子；他們發(fā)現(xiàn)，權(quán)益類REITs(EREITs)的收益更能被Fama-French三因子解釋，而以抵押貸款為標(biāo)的的REITs(MREITs)則能夠被五個(gè)因子很好地解釋，這也從一定程度上反映出相比EREITs，MREITs更加接近股票特征。除了經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型，近年來REITs估值考慮了更多因素，例如投資者注意力［32］、資產(chǎn)多元化分布［33］、自然災(zāi)害［34］等。

四、REITs的投資問題

以往文獻(xiàn)對于REITs投資的討論圍繞著“增長多少”與“怎樣增長”的問題展開。其中，“增長多少”的問題多以增長理論為依托，而“怎樣增長”的問題多圍繞于“代理問題”。

（一）增長理論在REITs的應(yīng)用

這部分，筆者討論文獻(xiàn)中關(guān)于公司“增長多少”的問題，并比對公司金融與REITs文獻(xiàn)對于公司增長與收益關(guān)系的討論。資產(chǎn)增長異常收益也稱“增長異象”，是指快速增長的公司可能會伴隨著低收益，而一些資產(chǎn)剝離的公司反而會有更高的期望收益。這種現(xiàn)象在主流金融學(xué)文獻(xiàn)中屢屢記載，例如，Cooper等發(fā)現(xiàn)，高增長公司比低增長公司在一年間的平均股票收益率低19.5%，按市值加權(quán)后，該值為8.4%。［36］同時(shí)，研究還發(fā)現(xiàn)，公司的“增長異象”會出現(xiàn)在公司以不同形式擴(kuò)張的過程中，包含資本投資［37］和新股發(fā)行［38］等。金融學(xué)文獻(xiàn)為這種“增長異象”提供了一些解釋：第一支解釋流派依托于市場有效性理論。其中，Lipson等［39］認(rèn)為，由于資產(chǎn)增長帶來的收益下降為投資者提供了套利機(jī)會，但是任何套利機(jī)會在有效市場都會迅速消失，因此，套利成本的存在可能解釋了為什么市場中會持續(xù)存在“增長異象”；另一個(gè)依托市場有效性的解釋來自Moeller,Schlingemann和Stulz［40］,他們認(rèn)為，快速增長可能伴隨著一些負(fù)面消息，這些消息的傳播速度較慢，于是造成了增長過快的公司平均收益持續(xù)走低。另一支解釋流派認(rèn)為高速增長的企業(yè)伴隨著經(jīng)營怠慢。例如，F(xiàn)ama和French［41］認(rèn)為，增長過快的公司往往不能合理使用留存收益，容易出現(xiàn)過度投資的狀況，因此它們?nèi)菀壮霈F(xiàn)股票收益低迷的現(xiàn)象。

那么，REITs的資產(chǎn)增長是否遵循同樣“增長異象”的規(guī)律？早期的研究發(fā)現(xiàn)，REITs在通過并購實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增長的過程中股價(jià)表現(xiàn)是正向的，這與公司金融文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)是相反的。然而,Ling,Ooi和Xu研究了308家上市流通的REITs收益，發(fā)現(xiàn)增長快的REITs股價(jià)收益表現(xiàn)遜于增長慢的REITs，這一點(diǎn)與上段提及的文獻(xiàn)一致。［22］但是，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)REITs能夠以高于市場資產(chǎn)估值流通時(shí)，這個(gè)“增長異象”會大幅減弱，說明REITs的“增長異象”也在很大程度上取決于其底層資產(chǎn)的特征。同時(shí)，筆者認(rèn)為REITs在這方面的研究也為固定資產(chǎn)聚集度高的公司出現(xiàn)“增長異象”的機(jī)制提供了一種新的解釋思路。Xu和Ooi用1992—2012年間874個(gè)REITs投資案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)REITs在增長期間規(guī)模效益遞減的一個(gè)主要原因是擴(kuò)張中的REITs傾向于選擇質(zhì)量差的標(biāo)的資產(chǎn)以規(guī)避標(biāo)的物的競爭，這也為REITs的“增長異象”提供了資產(chǎn)層面的解釋。［42］綜合上述，近年來，REITs在“增長異象”這一方面，與其他行業(yè)呈現(xiàn)出類似的表現(xiàn)，但解釋不盡一致。公司金融的文獻(xiàn)將“增長異象”與市場有效性和經(jīng)營質(zhì)量聯(lián)系在一起，而REITs文獻(xiàn)則更強(qiáng)調(diào)從底層資產(chǎn)角度進(jìn)行解釋。

（二）REITs“如何增長”的問題

相比“增長多少”的問題，“如何增長”討論了公司在擴(kuò)張過程中如何選擇投資標(biāo)的以及投資策略。REITs的增長主要靠地產(chǎn)購買與公司并購來實(shí)現(xiàn)，這方面文獻(xiàn)中著重討論投資時(shí)的溢價(jià)和公司增長過程中的多元化選擇等問題。

部分文獻(xiàn)表明REITs在購置地產(chǎn)時(shí)往往容易溢價(jià)收購。例如，Lambson運(yùn)用Hedonic模型⑤估計(jì)了REITs收購溢價(jià)平均值高達(dá)31.52%。［43］Akin等認(rèn)為Lambson的估值過高，很多房產(chǎn)層面的特征未能充分考慮，因此，他們用重復(fù)交易的房屋樣本重新估計(jì)了REITs的收購溢價(jià)，得到REITs的收購溢價(jià)約為6.4%。［44］傳統(tǒng)金融學(xué)文獻(xiàn)對于收購溢價(jià)的解釋包括股價(jià)估值過高［45］和管理者過度自信［46］等。理論上來看，這些解釋大多與管理者的“代理問題”相關(guān)。與傳統(tǒng)金融學(xué)文獻(xiàn)中關(guān)于估值過高的解釋一致的是，Akin等［45］提出，這種收購溢價(jià)和REITs的支付能力相關(guān)，同時(shí)，他們也基于行業(yè)特征進(jìn)行了解釋，例如，REITs在融資后的一定時(shí)間內(nèi)必須完成資產(chǎn)配置，否則可能會接受相應(yīng)懲罰，“急于交易”的心理在一定程度上導(dǎo)致了REITs收購溢價(jià)。后來的研究也發(fā)現(xiàn)了類似的REITs收購溢價(jià)。［47］

另有部分重要的文獻(xiàn)討論了REITs的投資策略。作為以地產(chǎn)為主要標(biāo)的的投資公司，REITs在投資時(shí)面臨的最重要的策略選擇在于是否進(jìn)行多元化發(fā)展。跨行業(yè)多元化發(fā)展往往伴隨著公司價(jià)值折損，其原因被歸納為以下幾點(diǎn)，一是在于公司管理在跨行業(yè)經(jīng)營時(shí)難以實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展,導(dǎo)致投資效率降低；［48］二是部分公司會內(nèi)生的選擇跨行業(yè)多元化發(fā)展，而這些公司往往具有某種特質(zhì)使得其經(jīng)營表現(xiàn)略遜，也就是說，多元化發(fā)展與公司價(jià)值折扣僅存在相關(guān)關(guān)系，并沒有因果關(guān)系；［49］另一個(gè)說法是公司管理者為了鞏固自身利益與地位而選擇多元化發(fā)展，而這種做法本身可能并不符合公司的最優(yōu)發(fā)展策略。［50］

由于受到投資范圍的限制，REITs的多元化發(fā)展主要體現(xiàn)在房產(chǎn)地理位置與類型的多元化，不會過多涉及跨行業(yè)問題。因此，REITs為分析投資地理多元化提供了很好的研究場景。Capozza和Sequin［51］研究發(fā)現(xiàn)，REITs即便不跨行業(yè)多元化發(fā)展，它們跨地理多元化發(fā)展也會導(dǎo)致公司價(jià)值降低，但是這種降低并不是由管理不善造成的，而是因?yàn)榭绲乩硗顿Y的信息不對稱降低了財(cái)務(wù)透明度，進(jìn)而降低了公司股票的流動性，這與Cashman等［52］用亞洲REITs發(fā)現(xiàn)的結(jié)論類似。其他研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論，比如，Hartzell,Sun和Titman［53］發(fā)現(xiàn)跨地理投資的確會有損公司價(jià)值，但他們提出這種現(xiàn)象可能是由機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督造成的，跨地理投資導(dǎo)致公司不透明程度增加，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行監(jiān)督時(shí)的信息獲取成本提高，進(jìn)而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督更密切的REITs產(chǎn)生更高的價(jià)值折扣效應(yīng)，這與Capozza和Sequin［51］的研究結(jié)論是一致的。值得一提的是，研究發(fā)現(xiàn)REITs的跨地理多元化對于公司價(jià)值影響顯著，而跨資產(chǎn)類型多元化的影響往往不明顯［53］。

REITs通過投資地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增長的過程中可能產(chǎn)生的問題。一方面，REITs在購置資產(chǎn)時(shí)的過程中可能會溢價(jià)收購，這種行為損害了股東權(quán)益；另一方面，REITs在多元化發(fā)展的過程中可能無法兼顧財(cái)務(wù)信息的透明，這種信息不對稱降低了股權(quán)的流動性。REITs在增長過程中的研究還包括其他的一些問題，例如公司并購［54］，跟風(fēng)投資［55］等，這里不一一贅述。

五、展望與啟示

西方國家的REITs經(jīng)歷了半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展逐漸走向成熟，積累了大量的歷史經(jīng)驗(yàn)與理論基礎(chǔ)，而我國的REITs在政策的鼓勵(lì)和引導(dǎo)下剛實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健起步。2020年被稱作中國的“REITs元年”，2021年首批公募REITs上市交易，在這個(gè)具有特殊意義的歷史節(jié)點(diǎn)，本文總結(jié)了世界范圍內(nèi)REITs的治理，估值與投資的前沿研究，旨在為我國REITs的發(fā)展總結(jié)理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出未來行業(yè)研究的方向，并結(jié)合國情提出針對我國REITs發(fā)展的政策建議。

（一）未來研究方向

隨著時(shí)代的推進(jìn)，仍然有許多新的問題值得在未來一一解答。第一，在公司特征與治理方面，REITs稅收優(yōu)惠制度與硬性分紅要求是該行業(yè)公司區(qū)別于其他行業(yè)公司的重要特征，目前大部分相關(guān)研究還是集中于REITs行業(yè)本身，就稅收與分紅問題進(jìn)行制度和法律上的探討。但是，REITs行業(yè)在稅收與分紅上的獨(dú)特性質(zhì)可使其作為對照組，研究其他行業(yè)的公司稅制或分紅改革時(shí)的效應(yīng)。目前，此類研究還較為缺乏，而REITs作為對照組的可比性也尚待探討。第二，REITs估值方面的文獻(xiàn)總結(jié)表明REITs與房地產(chǎn)市場互動緊密，房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)是證券化的重要功能之一，那么REITs的發(fā)展對于穩(wěn)定市場和防止泡沫是否發(fā)揮了作用？Caraiani等［56］發(fā)現(xiàn)REITs行業(yè)本身也會在宏觀貨幣政策的導(dǎo)向下產(chǎn)生明顯的泡沫，那么，REITs的相關(guān)指標(biāo)是否能夠作為以房地產(chǎn)為導(dǎo)火索的金融危機(jī)的先行指標(biāo)？另外，疫情下REITs的表現(xiàn)是否優(yōu)于其他行業(yè)，以及可能的解釋是怎樣的⑥？房地產(chǎn)行業(yè)被GICS列為第十一大行業(yè)后，REITs的市場關(guān)注度、估值和公司治理是否發(fā)生了變化？這些問題都有進(jìn)一步研究的價(jià)值。第三，REITs在投資方面的研究還大有空間。隨著信息的逐漸完備，底層資產(chǎn)細(xì)節(jié)變量的補(bǔ)充將幫助投資者更好地回答REITs的收購溢價(jià)究竟幾何，另外，公司和管理者特征對投資表現(xiàn)的研究在REITs領(lǐng)域也是較為缺乏的。第四，雖然目前中國REITs公募尚處于起步階段，但是未來相關(guān)研究的話題可以包含許多具有中國特色的元素，例如中國的REITs是在政府政策主導(dǎo)下推出的，除了經(jīng)濟(jì)目的以外，是否同時(shí)具有重要的政策意義；REITs在中國首先以基礎(chǔ)設(shè)施為標(biāo)的資產(chǎn)⑦，那么未來中國REITs的標(biāo)的資產(chǎn)類型是否可以延伸至商業(yè)、辦公地產(chǎn)與住宅，以及REITs標(biāo)的資產(chǎn)在類型上的延伸會怎樣影響我國商業(yè)、辦公地產(chǎn)和住宅市場？這些問題都具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義，有待一一考察。

（二）對中國REITs的發(fā)展啟示

首先，中國發(fā)展REITs市場具有很強(qiáng)的必要性。房地產(chǎn)市場在未來需要實(shí)現(xiàn)去庫存、去杠桿、降成本，控制行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此，推動房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)型升級和盈利模式改變，可借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展REITs；其次，REITs有助于通過證券化地方式盤活存量地產(chǎn)、提高資產(chǎn)流動性、樹立合理價(jià)值標(biāo)桿，是房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要工具。隨著市場規(guī)模的不斷壯大和政策法規(guī)的陸續(xù)出臺，加之我國未來標(biāo)準(zhǔn)REITs市場的潛在規(guī)模龐大，北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組在2019年1月發(fā)布的《中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs創(chuàng)新發(fā)展研究》中估計(jì)我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場規(guī)模在萬億元水平，中國REITs市場正面臨著巨大的發(fā)展機(jī)遇。我國目前擬發(fā)行的REITs并不以住宅和商業(yè)寫字樓等資產(chǎn)作為標(biāo)的，而是以基礎(chǔ)設(shè)施為標(biāo)的，部分原因在于我國在未來較長一段時(shí)間內(nèi)有較高的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，REITs能夠?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施建設(shè)募集充足的資金，并提供市場化的監(jiān)管，同時(shí)，以基礎(chǔ)設(shè)施為標(biāo)的資產(chǎn)還有一個(gè)重要的意義，在資產(chǎn)證券化的同時(shí)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。住宅和商業(yè)資產(chǎn)真實(shí)的隱含價(jià)值如果過分低于目前市場價(jià)值，有可能會導(dǎo)致泡沫破裂，進(jìn)而引發(fā)一系列金融風(fēng)險(xiǎn)。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs將基礎(chǔ)設(shè)施作為標(biāo)的資產(chǎn)，能夠避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題，資產(chǎn)化后不易產(chǎn)生泡沫，同時(shí)，還能滿足股東對于地產(chǎn)成長紅利的需求。

然而，目前我國REITs市場要實(shí)現(xiàn)蓬勃發(fā)展，還需要克服一些困難。這里，筆者結(jié)合文獻(xiàn)梳理的情況，基于我國的國情和REITs市場發(fā)展現(xiàn)狀，提出一些思考和政策建議。

其一，文獻(xiàn)表明，REITs的公司治理結(jié)構(gòu)對REITs長期發(fā)展有重要影響［6］［51］，我國REITs的公司治理結(jié)構(gòu)還需要進(jìn)一步的制度來規(guī)范，在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理結(jié)構(gòu)之間進(jìn)行一定權(quán)衡。在世界范圍內(nèi)，REIT行業(yè)是內(nèi)部治理和外部治理并存的狀態(tài)。目前，中國REITs以國有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為標(biāo)的，內(nèi)部管理模式能夠?qū)l(fā)起人與管理者團(tuán)隊(duì)統(tǒng)一化，將所有權(quán)屬于公有的各類資產(chǎn)進(jìn)行組織、指揮、協(xié)調(diào)、監(jiān)督和控制。同時(shí)，以往的研究表明，REITs外部管理人的特征與利益訴求會很大程度影響公司決策與表現(xiàn)［57］，因此，內(nèi)部管理有助于降低代理成本，可能更適合我國的行業(yè)實(shí)情；未來，我國REITs的資產(chǎn)標(biāo)的可能拓展到其他地產(chǎn)類型，例如，商業(yè)地產(chǎn)、寫字樓和公寓式住宅，該行業(yè)對管理者專業(yè)背景和管理經(jīng)驗(yàn)的需求會相應(yīng)提高，因此未來中國的REITs可能需要采用混合治理模式，引進(jìn)一定外部管理者參與運(yùn)營。

其二，我國還需要進(jìn)一步完善針對REITs的配套稅收優(yōu)惠政策。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，REITs的投資限制較為嚴(yán)格，各國法律規(guī)定REITs每年至少要把90%以上的凈利潤分配給投資者，以保障投資者享有地產(chǎn)增值與創(chuàng)收的紅利，也間接促進(jìn)了REITs精細(xì)擴(kuò)張、穩(wěn)定增長，因此，在滿足以上條件的情況下，REITs可以享受公司層面的免稅優(yōu)惠。這里的免稅僅針對REITs的公司經(jīng)營收入，資產(chǎn)購置與處置的征稅辦法存在地域上的差異。究其根本，公司層面經(jīng)營所得的免稅優(yōu)惠政策必須和高分紅的實(shí)施相結(jié)合，這樣才能杜絕資產(chǎn)的原始權(quán)益人通過將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給REITs以實(shí)現(xiàn)逃稅漏稅的可能性。目前，我國的REITs稅收結(jié)構(gòu)還尚未完全確定，但從以下兩個(gè)方面考慮，中國REIT稅收的結(jié)構(gòu)可以參考新加坡的做法：第一，新加坡的REITs屬于外部治理的基金型契約，與中國”公募基金+ABS”的退出機(jī)制下擬成立的契約型REITs治理結(jié)構(gòu)相仿；其次，中國的REITs尚處于起步階段，風(fēng)險(xiǎn)控制仍為重中之重，新加坡REITs的免稅要求中還包含了REITs作為運(yùn)營企業(yè)的杠桿率要求和項(xiàng)目持有期要求，并規(guī)定禁止參與開發(fā)項(xiàng)目，所投標(biāo)的應(yīng)是穩(wěn)定運(yùn)營的建成資產(chǎn)，這些要求在資產(chǎn)端降低了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。以上條件綜合考慮下，中國REITs在稅制方面對標(biāo)新加坡具有一定的合理性和可行性。

其三，我國擬發(fā)行的REITs以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為標(biāo)的，IPO和存續(xù)期間資產(chǎn)與證券的估值問題尚待討論和解決。在中國，IPO抑價(jià)的情況較為顯著，因此REITs發(fā)行期間應(yīng)結(jié)合其標(biāo)的資產(chǎn)估值與市場供需，合理定價(jià)以保證公司后續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs自2020年正式啟動，2021年6月首批試點(diǎn)項(xiàng)目發(fā)行，結(jié)合政策實(shí)情，中國REITs IPO定價(jià)的難點(diǎn)主要集中在資產(chǎn)公允價(jià)值的估計(jì)。北京大學(xué)光華管理學(xué)院發(fā)布的《中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs創(chuàng)新發(fā)展研究》中指出，目前我國基礎(chǔ)設(shè)施存量約百萬億，潛在的REITs市場資產(chǎn)也將超萬億，在大陸發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs具有重要意義:“一方面可以盤活存量資產(chǎn)，降低宏觀杠桿率，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，可為社會資本提供多種可供選擇的退出方式，起到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目定價(jià)的錨的作用，普通投資者也能夠共享基礎(chǔ)設(shè)施投資的收益?！雹嗳欢?，基礎(chǔ)設(shè)施定價(jià)錨的缺失也為基礎(chǔ)設(shè)施REITs IPO定價(jià)帶來了一定風(fēng)險(xiǎn)。Ooi和Har［61］的研究表明，REITs IPO最直接的定價(jià)錨是不動產(chǎn)的價(jià)值，然而，基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)的交易在中國鮮有發(fā)生，定價(jià)參考交易的極度缺乏可能導(dǎo)致資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值無法被正確估計(jì)。另外，研究中指出REITs IPO與擬定派息率(Dividend Payout Ratio)息息相關(guān)，這也符合REITs作為股票的特征，其證券價(jià)值是由未來的股息折現(xiàn)得到的。由于REITs具有穩(wěn)定高派息的特征，所以派息金額也進(jìn)一步由經(jīng)營凈利潤推算得到。因此，基于經(jīng)營利潤與預(yù)計(jì)派息率的DCF模型可能適用目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs IPO的定價(jià)。除了擬定的派息率，股息率也可作為重要的參考，股息率(Dividend Ratio)是股息與股票價(jià)格之間的比率，這項(xiàng)指標(biāo)也是在投資實(shí)踐中衡量企業(yè)是否具有投資價(jià)值的重要標(biāo)尺之一。

其四，我國REITs如何投資也待商榷。近年來，REITs的跨境房地產(chǎn)投資快速增長，跨境投資已經(jīng)成為REITs實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的重要手段。筆者以新加坡REITs和香港REITs為例，梳理一下REITs跨境投資的行為。新加坡有五家REITs以中國資產(chǎn)打包上市，且在運(yùn)營期間專注于投資中國資產(chǎn)⑨，他們的資產(chǎn)分布在中國大陸一、二線部分城市中。除了上述的五家REITs之外，截至2019年的統(tǒng)計(jì)報(bào)告⑩，有十家新加坡REITs在地理上更多元化,并且擁有至少一處中國大陸資產(chǎn)，例如CapitaLand’s China REIT。更細(xì)致的數(shù)據(jù)顯示，新加坡和香港僅投資中國資產(chǎn)的REITs(Chinaonly REITs)截至2019年共在中國大陸擁有資產(chǎn)80處。筆者認(rèn)為，新加坡、中國香港積極跨境投資中國大陸的資產(chǎn)，這也為本土REITs在資產(chǎn)選擇上提供了參考。我國REITs雖然起步階段投資標(biāo)的限制于基礎(chǔ)設(shè)施，但是后續(xù)可以逐步擴(kuò)展到工業(yè)不動產(chǎn)和商業(yè)不動產(chǎn)，例如，新加坡、中國香港投資標(biāo)的不乏與基礎(chǔ)設(shè)施對標(biāo)的工業(yè)資產(chǎn)，分布于中國大陸十?dāng)?shù)個(gè)城市中。另外，國外也存在僅以基礎(chǔ)設(shè)施為標(biāo)的的REITs可作為參考。例如,2015年4月于納斯達(dá)克上市的Uniti Group Inc.(股票代碼：UNIT)主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)為光纜基礎(chǔ)設(shè)施與信號塔，這類公司的估值、投資和成長也可作為我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的參考。

注釋：

①根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院的保守測算估計(jì)，我國未來標(biāo)準(zhǔn)REITs市場的潛在規(guī)模應(yīng)在4萬億至12萬億元之間（https://www.gsm.pku.edu.cn/1345.pdf）。

②GICS是標(biāo)準(zhǔn)普爾公司(S &P)和摩根士丹利(Morgan Stanley)于1998年聯(lián)合推出的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，它為金融分析提供了一個(gè)全球統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)板塊分類和行業(yè)定義。

③房地產(chǎn)抵押貸款為標(biāo)的的REITs(Mortgage REITs)仍然保留在金融行業(yè)內(nèi)，權(quán)益類REITs(Equity REITs)與房地產(chǎn)開發(fā)商被列為單獨(dú)一級行業(yè)。Equity REITs下細(xì)分八個(gè)二級行業(yè):工業(yè)REITs、酒店REITs、辦公樓REITs、醫(yī)療REITs、零售REITs、住宅REITs、專業(yè)服務(wù)REITs和多元化REITs。

④美國經(jīng)歷了外部治理到內(nèi)部治理的轉(zhuǎn)變。Chan等［2］指出，隨著1986年美國稅法改革并允許REITs采用內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)后，美國大部分REITs陸續(xù)由外部治理變?yōu)榱藘?nèi)部治理，而在此之前，美國所有的REITs均采用外部管理者。

⑤Hedonic模型法又稱為效用估值模型，是房地產(chǎn)價(jià)格對房地產(chǎn)各項(xiàng)特性的回歸模型。解釋變量的特征可包括房產(chǎn)面積、結(jié)構(gòu)、樓層、地理位置與交易年份等（除了房屋，該模型也適用于土地等地產(chǎn)資產(chǎn)）。該模型旨在將房地產(chǎn)價(jià)格分解為多種不同的因素，可求得各個(gè)影響因素的價(jià)格。模型中的殘差項(xiàng)可作為溢價(jià)的指標(biāo)。

⑥作為亞洲REITs行業(yè)的典型代表，新加坡REITs（S-REITs）因其高回報(bào)率受到了投資者的普遍青睞。REITs指數(shù)從2015年底至2019年底行業(yè)大盤基本處于上升階段，即使疫情對行業(yè)有所挫傷，致使行業(yè)指數(shù)由疫情之前的300點(diǎn)跌破200點(diǎn)，但行業(yè)反彈韌勁較足，在數(shù)月便回升至260點(diǎn)以上，基本恢復(fù)到2018年末或2019年初的水平。由此可見，對比市場全盤，REITs行業(yè)具有更穩(wěn)定的增長潛力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

⑦中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》中指出：“基礎(chǔ)設(shè)施REITs是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補(bǔ)當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效?！?/p>

⑧詳見https://www.gsm.pku.edu.cn/123456789.pdf。

⑨這五家REITs分別為CRCT、Sasseur REIT、Dasin Retail Trust、EC World REIT and BHG Retail REIT。

⑩詳見https://pdf.savills.asia/selected-international-research/reits-en-1111.pdf。