西部黃金重拾錳礦并購(gòu)：痼疾待解

吳新竹

近日，西部黃金（601069.SH）塵封多年的錳礦并購(gòu)案重啟，剔除標(biāo)的資產(chǎn)本身的變化，標(biāo)的公司的預(yù)估值高于前次預(yù)案，而其客戶結(jié)構(gòu)及盈利能力未有較大改觀，交易對(duì)方中的神秘自然人再度登場(chǎng)，或?qū)⑸涎荨捌降乇└弧钡墓适隆?h3>神秘人“金蟬脫殼”

2017年7月，西部黃金擬發(fā)行股份購(gòu)買新疆佰源豐礦業(yè)有限公司（下稱“佰源豐”）及阿克陶科邦錳業(yè)制造有限公司（下稱“科邦錳業(yè)”）的各51%股權(quán)，發(fā)行對(duì)象為標(biāo)的資產(chǎn)的控股股東楊生榮。楊生榮于2016年1月分別從前股東方麗華和王志雄手里購(gòu)買了佰源豐21%和54.5%的股權(quán)，對(duì)價(jià)為3775萬元。楊生榮委托楊生斌代持，從王志雄和方麗華手里分別購(gòu)買了科邦錳業(yè)51%和21%的股權(quán)，對(duì)價(jià)為7100萬元。上述交易中，楊生榮取得1元注冊(cè)資本的對(duì)價(jià)均為1元，而收購(gòu)預(yù)案對(duì)佰源豐和科邦錳業(yè)100%股權(quán)的評(píng)估值分別為19.98億元和2.21億元，評(píng)估基準(zhǔn)日2017年5月31日的凈資產(chǎn)分別為6582萬元和1.91億元，增值率分別為2936.25%和15.30%。該交易于2018年1月突然終止，原因系科邦錳業(yè)受環(huán)保因素影響，需要對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行全面升級(jí)改造，預(yù)計(jì)耗費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力等存在較大的不確定性。

對(duì)于楊生榮以注冊(cè)資本原價(jià)輕松取得標(biāo)的公司的控制權(quán)，預(yù)案稱由于錳產(chǎn)品行業(yè)2015年處于低谷，下游鋼鐵行業(yè)也面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力，原股東王志雄和方麗華認(rèn)為錳產(chǎn)品行業(yè)短期內(nèi)難以走出低谷，且佰源豐從露天開采轉(zhuǎn)為地下開采需要投入大量資金。出售給西部黃金失敗后，2019年8月，楊生榮成功將其持有的佰源豐和科邦錳業(yè)61.50%的股權(quán)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給了西部黃金的大股東新疆有色金屬工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（下稱“新疆有色”），評(píng)估基準(zhǔn)日為2018年12月31日，對(duì)應(yīng)科邦錳業(yè)100%股權(quán)的估值為3億元，增值率為53.51%，對(duì)應(yīng)佰源豐100%股權(quán)的估值為15.73億元，增值率為679.35%。

對(duì)于為何選擇由大股東先行收購(gòu)而上市公司再?gòu)拇蠊蓶|手中收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，西部黃金相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，上市公司受限于相對(duì)較長(zhǎng)的收購(gòu)決策、審核周期，以及較高的投資風(fēng)險(xiǎn)管控要求等，而新疆有色能夠提前鎖定潛在優(yōu)質(zhì)探礦權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)，并對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行業(yè)務(wù)規(guī)范，降低上市公司后續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)整合的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，楊生榮又接盤了一家錳礦企業(yè)，其于2016年9月以700萬元購(gòu)買了新疆蒙新天霸礦業(yè)投資有限公司（下稱“蒙新天霸”）70%的股權(quán)，蒙新天霸注冊(cè)資本為1000萬元，2020年9月持股30%的股東退出，2021年10月開始蒙新天霸由楊生榮全資持有。蒙新天霸具有新疆阿克陶縣瑪爾坎土錳礦的探礦權(quán)，楊生榮介入的2016年正是申請(qǐng)?zhí)睫D(zhuǎn)采的關(guān)鍵時(shí)期，2016年9月，新疆維吾爾自治區(qū)國(guó)土資源廳劃定了礦區(qū)范圍及開采標(biāo)高，辦理相關(guān)手續(xù)后，2019年9月，蒙新天霸取得了采礦權(quán)證，對(duì)于近在咫尺的采礦權(quán)，蒙新天霸的原股東卻拱手讓給楊生榮，1元注冊(cè)資本對(duì)價(jià)為1元的故事再次上演。

上述一系列努力似乎都在為一場(chǎng)大交易而醞釀。2021年11月，西部黃金宣布收購(gòu)楊生榮所持新疆宏發(fā)鐵合金股份有限公司（下稱“新疆宏發(fā)”）49%的股權(quán)，一同公布的還有擬通過發(fā)行股份的方式購(gòu)買百源豐、科邦錳業(yè)和蒙新天霸100%的股權(quán)。此次并購(gòu)新增標(biāo)的蒙新天霸具有瑪爾坎土錳礦采礦權(quán)，可采儲(chǔ)量為436.14萬噸。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，蒙新天霸2021年9月末的凈資產(chǎn)為1178萬元，負(fù)債為1億元，營(yíng)業(yè)收入的歷史數(shù)據(jù)均為零。

上述負(fù)責(zé)人表示，蒙新天霸礦區(qū)尚處基建期，其礦石品位較高，屬于國(guó)內(nèi)少有的優(yōu)質(zhì)礦山，收購(gòu)?fù)瓿刹?shí)現(xiàn)生產(chǎn)后，將優(yōu)先供給本公司控制下的企業(yè)，進(jìn)一步發(fā)掘優(yōu)質(zhì)資源的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

關(guān)聯(lián)交易暗礁

2017年的交易預(yù)案顯示，根據(jù)設(shè)計(jì)院于2017年6月編制的報(bào)告，百源豐擁有三區(qū)采礦權(quán)、奧爾托喀訥什采礦權(quán)、二區(qū)錳礦探礦權(quán)以及托吾恰克探礦權(quán)，可采儲(chǔ)量分別為508.83萬噸、163萬噸、70.31萬噸和175.90萬噸。此次預(yù)案顯示，根據(jù)2021年9月的資源儲(chǔ)量核實(shí)報(bào)告，百源豐擁有托吾恰克東區(qū)采礦權(quán)、一區(qū)采礦權(quán)、二區(qū)采礦權(quán)以及三區(qū)采礦權(quán)和探礦權(quán)，可采儲(chǔ)量分別為152.87萬噸、82.17萬噸、66.61萬噸和312.21萬噸，與四年前相比合計(jì)減少了304.18萬噸。

百源豐的歷史銷售價(jià)格為每噸409.50-471.22元，意味著其可采錳礦的價(jià)值減少了12.46億-14.33億元，2021年三季度末百源豐的凈資產(chǎn)為3.16億元，較前次交易增加了2.50億元，那么百源豐的凈資產(chǎn)及其錳礦的價(jià)值合計(jì)減少了9.96億-11.83億元。而西部黃金此次購(gòu)買百源豐100%股權(quán)的預(yù)估值為18.38億元，僅較前次預(yù)案的估值減少了1.60億元，百源豐此次交易的最終估值需要引起格外關(guān)注，礦石銷售價(jià)格的選取會(huì)對(duì)預(yù)估值結(jié)果產(chǎn)生影響，價(jià)格每變動(dòng)5%，股東全部權(quán)益的評(píng)估值便會(huì)變動(dòng)10億元以上。

百源豐2019年、2020年和2021年前三季度的營(yíng)業(yè)收入分別為4.51億元、3.73億元和3.41億元，其中約50%銷售給了第一大客戶，即關(guān)聯(lián)方新疆宏發(fā)。而新疆宏發(fā)的經(jīng)營(yíng)狀況并不樂觀，2017年5月楊生斌曾因新疆宏發(fā)未履行法律責(zé)任而被限制高消費(fèi)，公告顯示其2020年和2021年1-9月的營(yíng)業(yè)收入分別為6.12億元和6.78億元，凈利潤(rùn)為-904萬元和4002萬元，2021年4月末的未分配利潤(rùn)為-1.68億元，2021年9月末的凈資產(chǎn)為-633萬元，表明新疆宏發(fā)曾虧損多年。

2015年至2017年5月，新疆宏發(fā)便是百源豐的大客戶，2020年和2021年1-4月，新疆宏發(fā)從百源豐采購(gòu)錳礦占同類交易的85.82%和64.71%。耐人尋味的是，新疆宏發(fā)每年固定資產(chǎn)折舊在640萬元左右，無形資產(chǎn)攤銷在1萬元左右，為何會(huì)巨虧呢？考慮到西部黃金已收購(gòu)了新疆宏發(fā)49%的股權(quán)，百源豐被西部黃金收購(gòu)后，新疆宏發(fā)與百源豐仍為關(guān)聯(lián)方關(guān)系，雙方錳礦交易價(jià)格的公允性有待考量。

百源豐報(bào)告期內(nèi)的第三大客戶和第四大客戶均分別為新疆長(zhǎng)樂錳業(yè)有限公司（下稱“長(zhǎng)樂錳業(yè)”）和青島科達(dá)寶資源有限公司（下稱“科達(dá)寶”），百源豐對(duì)長(zhǎng)樂錳業(yè)的銷售占比在6.55%-9.90%。企查查顯示，2020年10月，長(zhǎng)樂錳業(yè)的第一大股東及法人代表變更為張明軍，張明軍自2019年10月起擔(dān)任新疆宏發(fā)董事兼總經(jīng)理，系楊生榮的合作伙伴，該公司一直從事礦產(chǎn)品銷售，硅錳合金的生產(chǎn)與銷售處于籌建狀態(tài)，2019年社保人數(shù)為零，2020年增長(zhǎng)為16人。而科達(dá)寶成立于2018年，實(shí)繳注冊(cè)資本500萬元，社保人數(shù)持續(xù)為零，2020年4月其經(jīng)營(yíng)范圍才出現(xiàn)金屬錳、錳錠、錳球及硅錳合金生產(chǎn)銷售。在上述大客戶的支持下，百源豐近年來的盈利能力驚人，凈利率高達(dá)25.84%-28.33%，行業(yè)龍頭南方錳業(yè)不能望其項(xiàng)背。

科邦錳業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)電解錳的錳礦原材料則全部采購(gòu)自百源豐，百源豐向科邦錳業(yè)的銷售單價(jià)每噸在557元-705元，遠(yuǎn)低于對(duì)其他客戶的售價(jià)，后者每噸在1138元-1206元，這對(duì)科邦錳業(yè)來說具有原材料價(jià)格優(yōu)勢(shì)。匪夷所思的是，科邦錳業(yè)盈利如過山車，2019年、2020年和2021年前三季度的凈利潤(rùn)分別為798萬元、-5961萬元和2.37億元，凈利率分別為1.05%、-13.18%和33.09%?？瓢铄i業(yè)的前五大客戶中還出現(xiàn)了科達(dá)寶，對(duì)其銷售電解金屬錳的規(guī)模在1.12億-2.58億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過科達(dá)寶的注冊(cè)資金。此次西部黃金收購(gòu)科邦錳業(yè)100%股權(quán)的預(yù)估值為5.25億元，比新疆有色購(gòu)買時(shí)的估值增加了12.84%。

收購(gòu)公告稱自2021年11月起，百源豐調(diào)整了對(duì)科邦錳業(yè)銷售錳粉的價(jià)格，單位品位的礦石銷售定價(jià)與對(duì)外銷售價(jià)格保持一致，意味著科邦錳業(yè)的原材料優(yōu)惠不再，那么其估值的增加會(huì)有可靠依據(jù)嗎？

上述負(fù)責(zé)人表示，科邦錳業(yè)2021年1-9月營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)較2020年度大幅增長(zhǎng)，主要系行業(yè)恢復(fù)，電解金屬錳銷售量?jī)r(jià)齊升以及公司降本增效初見成果所致。

此外，上市公司的主業(yè)亟待提振。2021年三季度末，西部黃金的賬面上有高達(dá)2.78億元的開發(fā)支出，長(zhǎng)期堆積，遲遲無法轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)，也沒有計(jì)提減值。公司的自產(chǎn)金收入不斷減少，暫未出現(xiàn)反彈信號(hào)，2021年年底，大股東新疆有色收購(gòu)了新疆美盛礦業(yè)有限公司100%的股權(quán)，從而取得了卡特巴阿蘇金銅多金屬礦探礦權(quán)，并將新疆美盛除所有權(quán)及處分權(quán)之外的其他股東權(quán)利委托西部黃金管理。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司開發(fā)支出主要是探礦權(quán)的勘探支出，尚處于普查階段或詳查階段，未達(dá)成探轉(zhuǎn)采并結(jié)轉(zhuǎn)至無形資產(chǎn)的條件。