林榮雄

2022年上半年，A股盈利下行趨勢是客觀的大背景，我們需要正視這個背景并嘗試從中找到配置的線索。回顧A股近二十年歷史，總共經(jīng)歷過五段典型盈利下行周期：2005年一季度-2006年一季度、2007年四季度-2009年三季度、2010年四季度-2012年四季度、2014年一季度-2016年二季度、2017年四季度-2020年二季度。在此，我們將詳細(xì)梳理每一段盈利下行周期的市場背景、市場與行業(yè)表現(xiàn)，并嘗試提煉出A股對于盈利下行的認(rèn)知。

圖：A股歷史五輪盈利下行周期復(fù)盤圖

資料來源：Wind，安信證券研究中心

對于A股盈利下行周期，我們真正關(guān)心的是有哪些因子可以獲取超額收益。在此，我們選取包括盈利能力、盈利穩(wěn)定性、成長能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利質(zhì)量、運營效率、估值、波動率等多個維度的25個因子，具體研究方法如下：

1. 對于每一個因子，統(tǒng)計全部個股對應(yīng)的因子值，并按照因子值從大到小將全部個股分為五組（以ROE為例，ROE位于全部個股中前20%的為第一組，后20%為第五組）;

2. 計算指定區(qū)間內(nèi)，各組股票的平均收益率（每一組在組內(nèi)取算術(shù)平均）;

3. 因子超額收益率=（前兩組與后兩組的收益率之差）/2（如某階段ROE的超額收益率為10%，則意味著ROE位于前40%的個股與ROE位于后40%的個股相比，平均漲幅高10個百分點）;

4. 依據(jù)結(jié)果可以將因子分為正向因子（超額收益率為正，即因子越大的組收益越高）和負(fù)向因子（超額收益率為負(fù)，即因子越小的組收益越高）。

具體而言，通過過去五輪A股盈利下行周期的復(fù)盤，我們可以得到如下結(jié)論：

一、在盈利下行周期中，A股市場上漲通常并不順利，尤其是對宏觀調(diào)控主動剎車導(dǎo)致的基本面退坡，負(fù)面反應(yīng)更為劇烈，典型如2004年二季度-2005年四季度和2010年四季度-2012年四季度。除非出現(xiàn)持續(xù)的政策強刺激（典型如2014-2015年），否則整體估值提升力度有限。

二、需求斷崖式下滑，PPI大幅下行與資產(chǎn)減值損失是過去A股盈利下滑的三大核心因素。市場對經(jīng)濟整體需求反應(yīng)最為敏感，經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期下行時往往對應(yīng)著權(quán)重藍(lán)籌板塊的下跌，例如2021年三季度、2014年年初至年中;PPI與A股盈利走勢具備較強相關(guān)性，由于過去相當(dāng)長時間內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主要圍繞傳統(tǒng)經(jīng)濟，PPI大幅下行周期基本上絕大多數(shù)行業(yè)均出現(xiàn)減收甚至虧損，這種環(huán)境下A股呈現(xiàn)持續(xù)陰跌概率較大，例如2012年年初和2015年下半年。資產(chǎn)減值損失往往是來自外生沖擊，A股市場傾向于通過一次性下跌反映，例如2018年下半年。

三、A股政策底-市場底-經(jīng)濟底-盈利底的市場規(guī)律是強大的，在政策出現(xiàn)底部跡象時，往往盈利趨勢還在持續(xù)下行，此時市場認(rèn)知就在于預(yù)判經(jīng)濟底的位置，在經(jīng)濟底出現(xiàn)之前市場會呈現(xiàn)磨底或者反復(fù)震蕩。市場短期會因為穩(wěn)增長政策出現(xiàn)反彈，但經(jīng)濟下行壓力的預(yù)期在某一階段會占優(yōu)于穩(wěn)增長政策預(yù)期（或者政策預(yù)期落空），市場呈現(xiàn)先下跌，而后伴隨出臺更強力的穩(wěn)增長政策再上漲的特征，這點確實在2012年體現(xiàn)得非常明顯。只要經(jīng)濟底出現(xiàn)，盈利趨勢即便仍在下行，市場往往不會反應(yīng)。

四、對于A股盈利下行周期的超額因子，以增速、ROE和估值三個維度來看，高增速>高ROE，估值因子不明顯。換句話說，在A股盈利下行周期優(yōu)先高景氣，次選高ROE。

五、當(dāng)納入更多的因子進行觀察，根據(jù)A股盈利下行周期性質(zhì)的不同，我們進一步發(fā)現(xiàn)：

第一種，在經(jīng)濟過熱的背景下，宏觀調(diào)控主動踩剎車導(dǎo)致的全A盈利增速大幅下滑，其特征是前期高通脹，之后有多次的加息升準(zhǔn)等收縮政策跟進，典型的如2004-2005年和2010-2012年。這類盈利下行周期中，面對逐漸收緊的流動性，市場會格外看重在政策壓制下依然有高增速的公司，可以看到這兩段行情中增速和ROE因子超額收益確實顯著。

第二類是由于經(jīng)濟的內(nèi)生因素（如產(chǎn)能過剩、需求疲軟等）導(dǎo)致的衰退，其特征是經(jīng)濟低通脹低增長，且流動性整體偏寬松，甚至?xí)兄鲃咏禍?zhǔn)降息進行經(jīng)濟刺激，典型的如2014-2016年和2017-2020年。這類盈利下行周期中，由于流動性較為充裕，且宏觀經(jīng)濟存在持續(xù)性和結(jié)構(gòu)性問題，市場不確定性較高，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的前景并不明朗，此時市場的偏好會分化為兩派：一派追求確定性增長，對公司質(zhì)地有較高的要求，除了ROE和ROIC這類傳統(tǒng)指標(biāo)外，還要求公司有較好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（體現(xiàn)為利息保障倍數(shù)、低權(quán)益乘數(shù)和低有息負(fù)債率的因子占優(yōu)）。另一派追求彈性，看淡估值，更關(guān)注小市值高彈性的公司，甚至?xí)霈F(xiàn)對于績差股和虧損股的追捧。

2004年二季度-2005年四季度：宏觀調(diào)控“急剎車”下的利潤滑坡

市場背景：2004年伊始，伴隨著世界經(jīng)濟的復(fù)蘇以及中國經(jīng)濟的強勁增長，企業(yè)盈利保持上行，2004年一季度全A利潤增速達(dá)到82.88%，疊加“國九條”的事件刺激，大盤在2004年初迎來一波大漲，上證綜指從年初的1500點一路漲至2004年一季度的1800點附近，漲幅近20%。與此同時，經(jīng)濟過熱的勢頭開始出現(xiàn)，2004年二季度PPI和CPI分別飆升至6%和5%以上，面對嚴(yán)峻的通脹形勢，決策層踩下宏觀調(diào)控的“急剎車”。2004年4月央行提高金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金0.5pct，同時國務(wù)院和中共中央政治局會議多次強調(diào)遏制投資增長過快、控制信貸規(guī)模。更為重要的是2004年10月央行進行了1995以年來首次加息，上調(diào)一年期存貸款利率0.27pct，市場利率也一路上揚。在眾多因素的擾動下，年初上漲的市場立刻掉頭向下，同時見頂?shù)倪€有上市公司的盈利增速。全A歸母凈利潤增速從2004年二季度的82.78%的高位斷崖式下滑，2005年一季度全A利潤開始負(fù)增長21.76%，直到一年后的2006年一季度A股才走出負(fù)增長的陰影。

市場與行業(yè)表現(xiàn)：在本輪歷時近兩年的盈利下行周期中，上證指數(shù)下跌超過17%，所有一級行業(yè)中只有銀行（+3.83%）、休閑服務(wù)（+5.31%）和食品飲料（+4.83%）漲幅為正，在盈利下行的過程中，市場主線以防御性板塊為主（金融、日常消費），成長行業(yè)由于其逆周期屬性跌幅也較小，而順周期行業(yè)跌幅居前。

超額因子：在2004-2005年這個區(qū)間，我們可以看到最主要的正向因子有：ROE、三年復(fù)合利潤增速、現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)等（上述指標(biāo)越大的個股收益越高），負(fù)向因子有：PE、近三年股價波動率、現(xiàn)金循環(huán)周期（上述指標(biāo)越小的個股收益越高）。整體來看具有較高超額收益的因子偏價值方向：具有高ROE，高成長性，低估值，低波動等特點的公司表現(xiàn)較好，這一點和市場實際表現(xiàn)也是符合的（高ROE的食品飲料、高成長的科技行業(yè)、低估值低波動的銀行在2004-2005年相對占優(yōu)）。

2007年二季度-2009年一季度：金融危機下基本面斷崖式下滑

市場背景：2006年中國經(jīng)濟保持著近乎完美的運行狀態(tài)，GDP增速維持兩位數(shù)增長，同時CPI和PPI增速持續(xù)處于低位，高增速低通脹的環(huán)境讓企業(yè)盈利快速抬升，A股也迎來一波令所有人印象深刻的牛市，上證指數(shù)在2006年上漲超過130%。而一切在2007年出現(xiàn)變化，CPI和PPI分別從2007年年初的2.17%和3.30%上漲至2007年年末的6.94%和5.43%。盡管央行多次升準(zhǔn)加息，但無法阻擋企業(yè)盈利與股價一路高歌猛進，2007年二季度全A利潤增速見到77.17%的高點，股票市場一片“煤飛色舞”，上證指數(shù)更在10月份站上6000點的歷史高位。2007年12月的中央經(jīng)濟工作會議上，維持十年未變的“穩(wěn)健的貨幣政策”的表述被改為了“從緊的貨幣政策”，宏觀調(diào)控收緊的信號越來越強烈，企業(yè)盈利也開始見頂回落，狂歡之下危機的信號逐漸明顯起來。時間來到2008年，年初CPI和PPI已經(jīng)雙雙飆漲至8%以上，央行連續(xù)六個月不斷升準(zhǔn)，將金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率在2008年6月提到了17.5%的高位，面對不斷收緊的流動性、不斷泡沫化的股價疊加汶川地震等事件沖擊，股市在2008年上半年開始了單邊下跌。2008年9月全球金融危機全面爆發(fā)，企業(yè)盈利立刻跌入了負(fù)增長區(qū)間，2009年一季度一度下滑至-26.72%的低點。

市場與行業(yè)表現(xiàn)：在2007-2009年的盈利下行周期中，盡管經(jīng)歷了一輪大牛市，但從區(qū)間漲跌幅來看上證指數(shù)依然下跌超過30%，滬深300為代表的大盤股跌幅超過中小盤。行業(yè)輪動層面，金融危機爆發(fā)以前全A利潤增速雖然下滑但保持正增長，風(fēng)格上以金融和消費輪動為主，PPI不斷上行使得周期板塊也有所表現(xiàn)。2008年三季度開始經(jīng)濟下行愈演愈烈，全A利潤負(fù)增長時，成長行情相對占優(yōu)。整體而言，電氣設(shè)備（+18.59%）、農(nóng)林牧漁（+6.83%）漲幅居前，醫(yī)藥生物（-0.74%）和通信（3.40%）較為抗跌。

超額因子：對2007-2009年的盈利下行周期進行了定價因子的研究，我們發(fā)現(xiàn)由于當(dāng)時特殊的宏觀環(huán)境，大部分盈利能力和成長能力衡量指標(biāo)（如ROE、ROIC、利潤增速等）已經(jīng)有所失效。整體來看，本輪盈利下行周期中，高毛利率的公司相對明顯占優(yōu)，其次是中小市值公司以及低PB高股息的價值類公司。

2010年四季度-2012年四季度：盛宴后盈利增長一片狼藉

市場背景：金融危機之后的2009年，國內(nèi)宏觀調(diào)控180度大轉(zhuǎn)彎，開始前所未有的寬松進程，2009年全年新增人民幣貸款達(dá)到9.6萬億元，疊加“四萬億”刺激計劃帶來固定資產(chǎn)投資的高速增長，宏觀經(jīng)濟走出V型反轉(zhuǎn)的趨勢，2010年一季度全A利潤增速達(dá)到高點40.93%。但很快，CPI和PPI又開始快速的上揚，2010年初CPI和PPI分別接近3%和6%，年末CPI已經(jīng)達(dá)到5%以上，宏觀調(diào)控的收緊如期而至。自2010年9月開始直到2011年中，央行連續(xù)多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，同步上調(diào)的還有對金融機構(gòu)的再貸款和再貼現(xiàn)利率。同時，2010年以“國十一條”為代表的房地產(chǎn)調(diào)控政策頻繁出臺，進一步加大了經(jīng)濟下滑的壓力。2011年經(jīng)濟放緩的事實逐漸明顯的背景下，面對仍處高位的通脹，貨幣政策沒有絲毫放松的跡象，誠然彼時通脹最終得到較好的壓制，全A利潤增速卻是不斷回落，并在2012年初掉入負(fù)增長區(qū)間。

市場與行業(yè)表現(xiàn)：在2010-2012年A股盈利下行周期中，“喝酒吃藥”行情讓人印象深刻。從區(qū)間漲跌幅來看，在大盤下跌超過25%的背景下，食品飲料漲幅遙遙領(lǐng)先達(dá)到+11.71%，為全市場唯一正收益行業(yè)，醫(yī)藥生物相對抗跌（-7.38%）。同期，成長板塊下跌幅度都在30%-40%左右。另外，大金融板塊尤其是銀行（-11.73%），展現(xiàn)出一定的防御屬性。

超額因子：對2010-2012年A股盈利下行周期進行定價因子的研究，我們發(fā)現(xiàn)三年復(fù)合利潤增速是表現(xiàn)最高的正向因子，其次是ROIC、毛利率等價值類因子，負(fù)向因子方面最顯著的是Beta、有息負(fù)債率和總市值?？偨Y(jié)來看，有三類公司表現(xiàn)相對占優(yōu)，分別是：高增長、高ROIC+高毛利+低負(fù)債、低Beta+小市值。

2014年一季度-2016年二季度：通縮危機下盈利大面積轉(zhuǎn)虧

市場背景：2014-2016年宏觀層面包括GDP在內(nèi)的主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)普遍下滑，在盈利層面全A利潤增速在適應(yīng)發(fā)展新常態(tài)、轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)的背景下不斷下滑。在經(jīng)歷了2013年令人印象深刻的“錢荒”后，2014年央行進行了定向降準(zhǔn)、降息，并創(chuàng)設(shè)了SLF、MLF等公開市場操作工具，充裕的流動性成為這場大牛市的重要推動力。進入2015年，貨幣政策進一步放松，全年央行連續(xù)五次降準(zhǔn)、連續(xù)五次降息，貨幣資金利率也是一降再降。前所未有的流動性寬松并未拯救經(jīng)濟，內(nèi)有產(chǎn)能過剩的壓力，外有出口萎縮的拖累，國內(nèi)經(jīng)濟陷入了嚴(yán)重的通縮危機，PPI始終在-1%以下徘徊，全A利潤增速也是一路下行至2016年二季度的低點（-12.28%）。

市場與行業(yè)表現(xiàn)：在2014-2016年的盈利下行周期中，A股經(jīng)歷一輪大牛市，從漲跌幅來看上證指數(shù)區(qū)間內(nèi)上漲43.49%，小盤股全面跑贏。行業(yè)輪動層面，成長行業(yè)漲幅居前，寬松的貨幣政策也直接帶動了金融行業(yè)的上漲，整體來看是普漲的行情，輪動方向上以金融成長的快速輪動為主，周期和消費為支線。

超額因子：我們發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟大幅下滑+流動性泛濫的背景下，小市值因子遙遙領(lǐng)先其他的定價因子，其次是部分價值因子（高毛利率、高周轉(zhuǎn)、低杠桿、低負(fù)債等）。

2017年四季度-2020年二季度：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中基本面陣痛

市場背景：進入2017年，宏觀經(jīng)濟波動變得有韌性而缺乏彈性，GDP增速在極小的幅度緩慢下行，包括投資增速在內(nèi)的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)了類似的特征。全年的經(jīng)濟形勢有兩大特點，第一是如火如荼的防范金融風(fēng)險和金融去杠桿，企業(yè)宏觀杠桿率出現(xiàn)了罕見的下降;第二是全球經(jīng)濟上行的影響下大宗商品價格快速上漲，2017年下半年布倫特原油突破70美元，全球主要國家利率均有不同程度的上行。在此背景下，2017年全年A股的盈利增速都處于高位，并在2017年四季度見到26.69%的高位。形勢在2018年急轉(zhuǎn)直下，結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)，疊加去杠桿下風(fēng)險偏好下行和信用利差擴大，企業(yè)盈利狀況不斷惡化，“新周期”邏輯被證偽，經(jīng)濟數(shù)據(jù)也是全面下滑，全A利潤增速一路下行至2018年四季度進入負(fù)增長區(qū)間（-8.65%，其中有商譽減值損失大量計提的影響）。

表：A股盈利下行周期超額收益因子

資料來源：Wind，安信證券研究中心

2019年經(jīng)濟觸底并在低位運行，除去豬肉價格外的通脹數(shù)據(jù)也保持低位，全球流動性在美聯(lián)儲的“預(yù)防性降息”下也保持寬松，原本經(jīng)濟已經(jīng)安穩(wěn)著陸，宏觀環(huán)境歲月靜好，但2020年新冠疫情的沖擊再度將全A的利潤增速砸出了一個深坑，并保持了三個季度的負(fù)增長，直到2020年四季度全A利潤增速終于轉(zhuǎn)正?；仡欉@一輪盈利下行周期，可以發(fā)現(xiàn)與前三輪有顯著的不同，本輪經(jīng)濟下行并非是由于經(jīng)濟過熱、通脹高企導(dǎo)致的持續(xù)收緊的宏觀調(diào)控，而更多的應(yīng)歸因于內(nèi)生原因，比如去杠桿下不斷上行的信用利差壓制了企業(yè)投資需求，供給側(cè)改革下上游行業(yè)提價給企業(yè)帶來成本壓力，刺激政策退出后的需求疲軟等。因此我們也沒有看見連續(xù)的加息升準(zhǔn)，或是大幅波動的通脹數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，本輪盈利下行周期也是中國經(jīng)濟進入新階段的一個縮影，對后續(xù)盈利周期的研判有重要參考價值。

市場與行業(yè)表現(xiàn)：在2017-2020年的盈利下行周期中，白馬藍(lán)籌表現(xiàn)突出，龍頭為王的理念深入人心，同時消費科技行業(yè)雙輪驅(qū)動的現(xiàn)象十分顯著，從區(qū)間漲跌幅來看在大盤下跌超過15%的背景下，受益豬肉價格上漲的農(nóng)林牧漁行業(yè)以30.46%的漲幅排名第一，食品飲料以29.23%的漲幅緊隨其后，其次是計算機（+16.09%）和醫(yī)藥生物（7.28%），科技成長行業(yè)中，通信和電子行業(yè)表現(xiàn)也不弱。而在PPI持續(xù)下行甚至一度轉(zhuǎn)負(fù)的背景下，周期行業(yè)都經(jīng)歷了較深幅度的下跌展現(xiàn)出了一定的防御屬性。整體來看，行業(yè)輪動圍繞白馬消費和科技成長兩條主線展開，消費+科技雙輪驅(qū)動。

超額因子：我們發(fā)現(xiàn)這一輪盈利下行周期中價值類因子全面勝率，正向因子方面：ROE、ROIC、三年平均ROE、毛利率等價值因子有高額的超額收益，負(fù)向因子來看：低有息負(fù)債、低杠桿、低業(yè)績波動的公司超額收益也較為顯著?？偨Y(jié)來看，這一輪下行周期中盈利能力、盈利穩(wěn)定性和較好的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)獲取超額收益的核心因素。