文/黃穎（華南理工大學）

一、引言

2014年之后，“新常態(tài)”下我國經(jīng)濟發(fā)展由注重高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生明顯變化。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的驅(qū)動下，政府部門和企業(yè)部門作為“去杠桿”壓力的集中所在，居民部門杠桿的快速上升成為我國宏觀杠桿上升的主要推動力。居民債務(wù)的攀升并未引起社會各界的廣泛關(guān)注。首先，相對于發(fā)達國家來說，我國居民杠桿率水平較低，還存在較大的空間加杠桿，居民通過舉債帶動消費也能擴大內(nèi)需，從而拉動經(jīng)濟增長，有助于緩解我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型壓力[1]；其次，居民部門加杠桿可在一定程度上分散宏觀經(jīng)濟“去杠桿”的風險和壓力，有助于實現(xiàn)宏觀債務(wù)風險平穩(wěn)回落[2]。然而，居民部門過度負債易引發(fā)債務(wù)違約風險迅速增加并堆積，在金融機構(gòu)、企業(yè)等各部門間不斷傳導(dǎo)，可能會顯著加劇資產(chǎn)泡沫風險，極易引發(fā)系統(tǒng)性風險甚至金融危機[3]。此外，本文通過全面分析居民債務(wù)數(shù)據(jù)觀察到，居民部門高杠桿主要聚集在居民住房抵押貸款上。基于以上背景，關(guān)注居民債務(wù)風險問題，分析居民部門債務(wù)現(xiàn)狀，研究房地產(chǎn)市場因素與居民債務(wù)的關(guān)系，并有指向性地根據(jù)相關(guān)分析和實證結(jié)果提出相應(yīng)建議，對于防范金融風險具有一定的現(xiàn)實意義。

二、我國居民債務(wù)現(xiàn)狀

近年來，我國居民部門債務(wù)快速增長。從存量上看，我國住戶貸款余額2008年末為5.71萬億元，到2020年末增長為63.18萬億元，整體增長了11倍。從居民杠桿率來看，2008-2020年我國居民部門杠桿率由17.87%提升到62.19%，上升趨勢明顯。然而，相比于英美發(fā)達國家，我國居民杠桿率絕對水平并不高，但增速迅猛，2008年以來總體上升了44.32個百分點，是債務(wù)激增的典型。國際貨幣基金組織稱，一國居民債務(wù)在GDP中的占比超過30%將影響該國中期經(jīng)濟，而超過65%則不利于該國的金融穩(wěn)定。按此說法，我國高規(guī)模的居民債務(wù)已經(jīng)對中期經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了影響。

從居民債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2020年消費貸款和經(jīng)營貸款期末余額分別為49.57萬億元和13.62萬億元，而消費貸款占絕大部分，所占比例達78.45%，是居民債務(wù)的主要組成部分。此外，個人住房貸款期末余額為34.50萬億元，在住戶貸款中的比重達54.60%。從圖1我們可以看到，住戶貸款中個人住房貸款占比一直保持在45%-60%區(qū)間，在居民債務(wù)中占有舉足輕重的地位，由此我們認為房地產(chǎn)市場因素對居民債務(wù)具有極其重要的影響。

圖1 2008-2020我國居民杠桿率

三、文獻綜述

國內(nèi)外學者對于居民債務(wù)影響因素開展了廣泛研究。影響家庭債務(wù)規(guī)模變動的因素涉及到各方面，是各種宏微觀因素的共同作用，從供給面和需求面影響居民債務(wù)，如金融環(huán)境、政策、房地產(chǎn)市場、心理等。

（一）居民借貸行為的動機

根據(jù)生命周期理論，居民收入水平隨著年齡發(fā)生變化，收入隨工作年限的增長不斷提高并在某一時期達到一個最大值，且在退休到來時收入迅速下降。同時青年時期消費需求較大，或者由于短期經(jīng)濟波動帶來收入暫時下降，收入不能覆蓋期望消費支出，此時消費者為平滑消費，會在合理范圍內(nèi)通過借貸彌補現(xiàn)期收入的不足，實現(xiàn)收入的跨期配置。因此，居民借貸行為的一個重要動機就是彌補現(xiàn)期收入不足，實現(xiàn)跨期消費。

居民進行借貸另一種動機為投資動機，是指居民利用借貸獲得的資金用于投資，在投資收益大于借貸成本時實現(xiàn)財富增值，從而增加生命周期內(nèi)整體收入量。已有的關(guān)于居民借貸投資動機方面的研究主要集中在人力資本投資和優(yōu)化投資組合兩方面。Han和Mulligan[4]認為教育程度的收入效應(yīng)使得具有高教育程度的居民在職場上更具優(yōu)勢，具有更高可能性匹配到高收入工作，由此居民通過借貸用于完成大學學業(yè)是典型的人力資本投資動機。而對于優(yōu)化投資組合的借貸行為，居民對于不同收益率的投資決策，通常會選擇低買高賣，從而獲得超額收益，通過借貸獲取資金用于購房、投資股票等，便是典型的基于優(yōu)化投資組合的借貸行為[5]。

（二）房地產(chǎn)市場因素對居民債務(wù)的影響

房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展推動居民進行抵押貸款購房，是居民債務(wù)攀升的重要原因。一方面，大多數(shù)居民購房時無法全額付清房款，按一定比例付清首付后剩余部分進行按揭貸款；另一方面，房產(chǎn)價值極易受房價波動的影響，從而影響居民債務(wù)?？梢哉f，住房狀況、住房價值變動與居民債務(wù)變動密切相關(guān)。

Debelle[6]研究發(fā)現(xiàn)住房貸款是家庭債務(wù)的主要組成部分，其中英美家庭總債務(wù)中住房貸款約占75%，德法家庭債務(wù)中住房貸款約占60%，而澳大利亞甚至高達到85%。Xianming Meng等[7]從宏觀角度選取相應(yīng)變量，采用協(xié)整向量自回歸模型對澳大利亞家庭債務(wù)的影響因素進行了實證分析，研究表明房價對家庭債務(wù)具有顯著的正向影響。孫丹和李宏瑾[8]以我國為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)居民杠桿率攀升與居民購房需求、房價相關(guān)，且二者之間的相互作用會進一步加劇房地產(chǎn)市場泡沫。郭新華和李曉敏[9]研究認為房價影響居民債務(wù)的渠道有財富效應(yīng)和抵押效應(yīng)，資產(chǎn)增加及未來居民對住房價格的良好預(yù)期會激發(fā)居民投資房產(chǎn)的需求，推動住房價格進一步上漲，房價與居民部門債務(wù)規(guī)模相互影響、共同促進。

也有學者關(guān)于房價與居民債務(wù)的研究，得到的結(jié)論有所差異。郭新華和周程程[10]以我國為研究對象構(gòu)建VECM模型，研究發(fā)現(xiàn)住房價格的快速增長并未導(dǎo)致居民債務(wù)劇增，作者認為這是因為住房價格漲幅大于收入漲幅，部分中低收入水平家庭剛性購房需求受到抑制，而這部分居民購房更偏向于進行個人住房抵押貸款。童偉和張居營[11]通過協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)，房價下跌時，居民負債率反而會提高，從而提升了居民部門債務(wù)風險。

（三）其他因素對居民債務(wù)的影響

除房地產(chǎn)因素外，居民收入水平也是影響居民借貸的重要因素，居民收入作為償債主要來源，隨著收入提高居民債務(wù)會增加。而居民借貸意愿受未來預(yù)期收入水平影響，從而提高了居民債務(wù)水平。此外，居民部門內(nèi)部的收入結(jié)構(gòu)也會影響居民債務(wù)。Edmond Berisha[12]以美國為研究對象，研究表明家庭債務(wù)、消費和收入不平等三者之間存在協(xié)整關(guān)系，家庭債務(wù)的增加受收入不平等的直接影響，作者還指出，依靠債務(wù)驅(qū)動的消費應(yīng)謹慎看待，因為家庭債務(wù)的增加與未來消費率的下降是對應(yīng)的。利率作為融資成本，居民借貸意愿受利率高低的直接影響。通常來說，低利率會刺激居民借貸。黃燕芬等[13]認為我國居民部門在房地產(chǎn)市場的多次加杠桿與住房首付、貸款、降息等多種政策直接相關(guān)，致使居民房貸收入比增速大幅提升，購房杠桿率過快增長。

金融發(fā)展程度作為影響居民債務(wù)供給的重要因素之一，金融自由化為居民部門債務(wù)的快速擴張創(chuàng)造了良好的金融條件，同時導(dǎo)致信貸市場競爭加劇，金融機構(gòu)為搶占市場加快創(chuàng)新，一定程度上弱化了對居民部門的信貸約束[2]。Aron和 Muellbauer[14]將南非作為研究對象，利用儲備銀行數(shù)據(jù)進行分析，研究表明金融自由化程度的提升會增加家庭債務(wù)規(guī)模。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

我國目前主要以全國時間序列數(shù)據(jù)對居民杠桿率進行實證研究，本文使用省級面板數(shù)據(jù)，以中國人民銀行公布的住戶貸款數(shù)據(jù)近似衡量居民債務(wù)，對房地產(chǎn)市場因素與居民債務(wù)之間的關(guān)系進行實證研究。

（一）面板數(shù)據(jù)模型設(shè)定和變量選取

為考察房地產(chǎn)市場因素對居民部門債務(wù)的影響，在核心解釋變量房地產(chǎn)市場因素的選取上，本文選取商品房平均銷售價格、商品房銷售面積進行衡量。另外引入居民收入、金融發(fā)展程度和利率水平作為控制變量。建立回歸模型如下：

表1 模型變量選取、含義

（二）數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計

本文數(shù)據(jù)主要來源于國家統(tǒng)計局、wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行及各省統(tǒng)計年鑒。變量的相關(guān)描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

本文采用我國2015-2019年省級數(shù)據(jù)，補齊缺失數(shù)據(jù)獲有效樣本點155個。表2展示了變量的平均值、標準差、最小值和最大值。lndebt均值為8.9515，因未考慮公積金貸款、保戶質(zhì)押貸款、信托貸款、P2P 待還余額和民間借貸等，與真實值相比偏低，lndebt的最大值為11.19，最小值為5.71，差異較大，表明我國各地區(qū)居民部門負債水平的差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（三）實證過程與結(jié)果分析

1.多重共線性檢驗

本文采用方差膨脹因子法檢驗解釋變量之間是否存在多重共線性，結(jié)果如表3所示，表明解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表3 方差膨脹因子檢驗結(jié)果

2.結(jié)果與分析

本文采用的回歸模型有固定效應(yīng)模型、隨機效應(yīng)模型，同時將兩個主要觀測被解釋變量分別回歸，加強檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果如表4列（1）-（4）所示。

表4 模型回歸結(jié)果

（1）房地產(chǎn)市場因素對居民部門債務(wù)的提升具有顯著的正向影響

實證結(jié)果顯示，lnhp的系數(shù)為正，在1%的顯著性水平上顯著，表明房價上升可顯著提升居民負債規(guī)模，具體來說房價增加1%，居民債務(wù)增加0.4111到0.4979個百分點；lnhs的系數(shù)也在1%的顯著性水平上顯著為正，表明商品房銷售面積的增加可顯著提高居民債務(wù)。這是因為居民債務(wù)中住房貸款占比大，一方面，房價的上漲將加重居民的房貸負擔；另一方面，房價的快速上漲帶來房產(chǎn)價值的提升，刺激居民對房產(chǎn)的投資需求，從而帶動居民債務(wù)的攀升。因此，抑制房價增速和降低居民對房產(chǎn)的投資意愿有助于平緩居民債務(wù)增長速度。此外，降低房產(chǎn)銷售規(guī)模也能減輕居民部門的債務(wù)負擔。

（2）居民收入對居民債務(wù)的提升具有顯著的正向影響

上述結(jié)果中l(wèi)npcdi的系數(shù)均為正，在1%的顯著性水平上顯著，表明居民收入的增加可顯著促進居民債務(wù)增長，且居民收入每增加1%，居民債務(wù)增加1.4123至1.9112個百分點。這可能是因為居民收入作為居民主要的償債來源，越高的居民收入代表居民具有較好的還款能力，面臨的信貸約束也就越寬松，金融機構(gòu)將放松居民債務(wù)的投放限制，從而帶動居民債務(wù)的上升。

五、結(jié)論和政策建議

為研究房地產(chǎn)市場因素對居民債務(wù)的影響，本文選取商品房平均銷售價格和商品房銷售面積兩個指標描述房地產(chǎn)市場因素，并使用住戶貸款余額近似衡量居民債務(wù)，采用我國2015-2019年的省級面板數(shù)據(jù)進行探討。

模型結(jié)果表明，房價和住房銷售對居民債務(wù)均存在正向作用，居民收入對居民債務(wù)也具有顯著的正向作用。從居民債務(wù)的結(jié)構(gòu)來看，個人住房貸款作為居民債務(wù)的最大組成部分，在居民債務(wù)規(guī)模中具有45%-60%的占比，實證結(jié)果也進一步表明房地產(chǎn)市場因素對我國居民債務(wù)的快速增長具有顯著的正向作用。因此，本文提出如下建議：一是因地制宜制定有關(guān)居民部門債務(wù)目標，確保居民債務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。對居民部門債務(wù)規(guī)模過大、增長過快甚至突破安全紅線的地區(qū)，要嚴格控制居民債務(wù)規(guī)模及增長速度，進行動態(tài)監(jiān)測，防范因債務(wù)過高帶來的風險；而對于債務(wù)存量不高、增長速度較慢的地區(qū)，政府要減少干預(yù)，尊重市場規(guī)律，滿足居民對杠桿的需求，使居民能夠使用合理的杠桿獲益。二是維持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，抑制房價，實施房地產(chǎn)市場“一城一策”的長效化調(diào)控管理機制。從上述分析我們發(fā)現(xiàn)，住房價格快速上漲及住房銷售面積持續(xù)擴大對居民債務(wù)增長具有顯著的正向作用，抑制房價的快速上漲能夠有效穩(wěn)定個人住房貸款規(guī)模，也能穩(wěn)定居民對房產(chǎn)增值的預(yù)期，減少居民對住房非理性的投資需求，從而抑制居民債務(wù)攀升趨勢。然而，住房價格快速下跌會使居民持有的房產(chǎn)價值縮水，降低居民的償債能力，需防范由此帶來的金融風險。三是強化金融機構(gòu)貸款審批，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，嚴格審查貸款申請人的償債能力及借貸目的，謹防居民使用借貸資金進行高風險投資。