文/黃慧蘭（四川省社會(huì)科學(xué)院）

一、引言

國(guó)企混改成為當(dāng)前國(guó)企改革的重點(diǎn)，國(guó)企混改的核心在于國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)。2020年9月27日，全國(guó)國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)動(dòng)員部署電話(huà)會(huì)議在北京召開(kāi)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委明確了國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)的重點(diǎn)任務(wù)。2020年10月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2020]14號(hào)），明確提出：一是要“鼓勵(lì)和支持混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)上市”，進(jìn)一步推動(dòng)混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)；二是，要發(fā)揮證券市場(chǎng)價(jià)格、估值、資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果在國(guó)有資產(chǎn)交易定價(jià)中的作用，支持國(guó)有企業(yè)依托資本市場(chǎng)開(kāi)展混合所有制改革。

根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》（2008年10月28日修訂），國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資公司和國(guó)有資本控股公司合并、分立、改制，轉(zhuǎn)讓重大財(cái)產(chǎn)，以非貨幣財(cái)產(chǎn)對(duì)外投資，清算或者有法律、行政法規(guī)以及企業(yè)章程規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的其他情形的，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定對(duì)有關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。

由此可見(jiàn)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)中扮演了較為重要的角色。

1988年3月，在大連煉鐵廠(chǎng)與香港企榮貿(mào)易有限公司的合資過(guò)程中，大連會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)大連煉鐵廠(chǎng)作為投資的建筑物和機(jī)電設(shè)備進(jìn)行了評(píng)估，并將評(píng)估結(jié)果作為出資依據(jù)。這是我國(guó)首個(gè)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)，同年4月，大連市政府批準(zhǔn)設(shè)立大連市資產(chǎn)評(píng)估中心，成立我國(guó)第一家資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。

資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展歷時(shí)三十多年。截至目前，已經(jīng)發(fā)展成為企業(yè)出售、并購(gòu)重組中的重要角色，隨著國(guó)企混改的深入推進(jìn)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)的作用也越發(fā)重要。在國(guó)家和社會(huì)層面，與國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出售的法律法規(guī)更加完整嚴(yán)格，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在處理國(guó)有資產(chǎn)和非國(guó)有資產(chǎn)業(yè)務(wù)時(shí)，是否會(huì)區(qū)別對(duì)待呢？

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)

目前國(guó)企相關(guān)的研究集中于混合所有制改革效果的評(píng)價(jià)以及影響因素上。引入非國(guó)有資本，從經(jīng)營(yíng)層面可以提高國(guó)有企業(yè)全要素生產(chǎn)率（熊愛(ài)華，張質(zhì)彬 2020）、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（熊愛(ài)華，張質(zhì)彬.2020）、顯著提高國(guó)有企業(yè)的出口概率和出口規(guī)模（孔祥貞，張華，田佳.2021），降低企業(yè)碳排放（孫博文，張政.2021）；從金融財(cái)務(wù)層面可以降低企業(yè)資本成本（霍曉萍，孟雅楠.2021），提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（湯穎梅，佘亞云.2020），提高國(guó)有資本信用等級(jí)（熊鷹.2019）。當(dāng)下混合所有制改革推進(jìn)比較緩慢，主要原因之一就是國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)定價(jià)困難，無(wú)法為混合所有制改革提供公允的價(jià)值參考。（毛新述.2020）在國(guó)企混改中，國(guó)有資產(chǎn)交易評(píng)估機(jī)制不完善、市場(chǎng)定價(jià)不合理、資產(chǎn)信息不透明、交易程序不公正，使得國(guó)有資產(chǎn)容易出現(xiàn)高評(píng)、低估或者漏評(píng)現(xiàn)象。（王輝，孫志強(qiáng).2019）

（二）資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)研究

資產(chǎn)評(píng)估研究集中于有關(guān)公司治理的研究領(lǐng)域。

針對(duì)影響增值率的因素，不同研究者從不同角度提出了自己的觀(guān)點(diǎn)。按照信息不對(duì)稱(chēng)理論、信號(hào)傳遞理論和委托代理理論，并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾會(huì)推高資產(chǎn)評(píng)估的估值結(jié)果。（翟進(jìn)步，李嘉輝，顧楨，2019）而股權(quán)分置改革中的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，大股東對(duì)資產(chǎn)注入的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格有操縱動(dòng)機(jī)和能力，大股東絕對(duì)控股的公司，所注入資產(chǎn)的評(píng)估增值率較低。（宋順林，翟進(jìn)步，2014）此外，不同支付方式下，標(biāo)的增長(zhǎng)率有差異，具體表現(xiàn)為，股份支付比現(xiàn)金支付的標(biāo)的評(píng)估增值率顯著更高。（謝紀(jì)剛，張秋生，2013）還有研究者討論了評(píng)估師經(jīng)驗(yàn)和收益信息透明度角度對(duì)估值判斷的影響。（張志紅、田昆儒、李香梅，2015）

就評(píng)估結(jié)果與交易定價(jià)的關(guān)系來(lái)說(shuō)，王競(jìng)達(dá)提出，上市公司資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值已經(jīng)成為交易定價(jià)重要參考依據(jù)，行業(yè)、交易類(lèi)型、板塊因素對(duì)評(píng)估價(jià)值和交易價(jià)格之間的關(guān)系存在一定影響。（王競(jìng)達(dá)，2012）另一個(gè)觀(guān)點(diǎn)則認(rèn)為企業(yè)價(jià)值評(píng)估與交易定價(jià)是兩種不同性質(zhì)的工作，以評(píng)估值為交易定價(jià)的唯一依據(jù)既不合理也不科學(xué)。（程鳳朝、劉旭、溫馨，2013）

此外，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)主體的差別會(huì)影響資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)評(píng)估結(jié)果的滿(mǎn)意程度，并進(jìn)一步影響交易定價(jià)對(duì)評(píng)估結(jié)果的依賴(lài)程度。具體而言，當(dāng)聘請(qǐng)主體是買(mǎi)方時(shí)，買(mǎi)賣(mài)雙方依賴(lài)評(píng)估結(jié)果作為交易定價(jià)的意愿更強(qiáng)烈。（劉建勇，俞亮.2020）其他研究者則提出資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越好，成交價(jià)和評(píng)估值差異越小，而這一效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中不存在。（馬海濤，李小榮，張帆，2017）關(guān)于評(píng)估結(jié)果的經(jīng)濟(jì)后果，部分研究者認(rèn)為控股股東通過(guò)操縱資產(chǎn)的評(píng)估增值率來(lái)實(shí)現(xiàn)其對(duì)上市公司的掏空，并使用市場(chǎng)法和多種評(píng)估方法對(duì)其進(jìn)行掩蓋。（陳駿，徐玉德，2012）

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)相關(guān)的研究表明，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高，并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾激進(jìn)程度越低，在其他因素不變的情況下，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)業(yè)績(jī)承諾激進(jìn)程度有抑制作用。（劉建勇 李琪，2019）

總體來(lái)看，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)中的作用機(jī)制領(lǐng)域缺乏深入細(xì)致的探討。

三、理論闡述

（一）國(guó)有資產(chǎn)和非國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)規(guī)定闡述

國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估的情形及使用方式有較多明確規(guī)定。《中華人民共和國(guó)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》（中華人民共和國(guó)主席令第5號(hào)，2008年10月28日）中將國(guó)有資產(chǎn)界定為“國(guó)家對(duì)企業(yè)各種形式的出資所形成的權(quán)益”，具體包括國(guó)家出資的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資公司，以及國(guó)有資本控股公司、國(guó)有資本參股公司。該法第四節(jié)提到，國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資公司和國(guó)有資本控股公司合并、分立、改制，轉(zhuǎn)讓重大財(cái)產(chǎn)，以非貨幣財(cái)產(chǎn)對(duì)外投資，清算或者有法律、行政法規(guī)以及企業(yè)規(guī)章規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的其他情形的，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定對(duì)有關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估；國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有資本控股公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)向資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)如實(shí)提供有關(guān)情況和資料，不得與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)串通評(píng)估作價(jià)；資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其工作人員受托評(píng)估有關(guān)資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)以及評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則，獨(dú)立、客觀(guān)、公正地對(duì)受托評(píng)估的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)其出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告負(fù)責(zé)。

《金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》（中華人民共和國(guó)財(cái)政部令第54號(hào)，2009年3月17日）中規(guī)定：在產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程中，首次掛牌價(jià)格不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或者備案的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果。首次掛牌未能征集到意向受讓方的，轉(zhuǎn)讓方可以根據(jù)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)情況確定新的掛牌價(jià)格并重新公告。如新的掛牌價(jià)格低于資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的90%，應(yīng)當(dāng)重新報(bào)批。

此外，《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易操作規(guī)則》（國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)[2009]120號(hào)，2009年6月15日）中也提到，企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓首次信息公告時(shí)掛牌價(jià)不得低于經(jīng)備案或者核準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果。

國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果在國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)讓中舉足輕重，對(duì)應(yīng)的監(jiān)督管理以及處罰制度也相對(duì)完善。《上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第36號(hào)，2018年6月16日）中第十二章提到，“向中介機(jī)構(gòu)提供虛假資料，導(dǎo)致審計(jì)、評(píng)估結(jié)果失真，造成國(guó)有資產(chǎn)損失的”，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國(guó)家出資企業(yè)應(yīng)要求終止上市公司股權(quán)變動(dòng)行為，必要時(shí)應(yīng)向人民法院提起訴訟。

《金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估監(jiān)督管理暫行辦法》（財(cái)政部令[2007]第47號(hào)，2007年10月12日）對(duì)金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估流程、管理方式、監(jiān)督方式進(jìn)行了規(guī)定?！秶?guó)有資產(chǎn)評(píng)估違法行為處罰辦法》（財(cái)政部令[2001]第15號(hào)，2001年12月31日）對(duì)資產(chǎn)評(píng)估在國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估活動(dòng)中違反有關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)章應(yīng)該處以行政處罰的情形及具體處罰方式進(jìn)行了規(guī)定。相比而言，非國(guó)有資產(chǎn)所適用的法律、法規(guī)和規(guī)章較少且無(wú)強(qiáng)制性規(guī)定。相對(duì)非國(guó)有資產(chǎn)，國(guó)有資產(chǎn)有更加健全完整的管理制度和懲罰機(jī)制，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)基于相關(guān)法律法規(guī)的威懾效應(yīng)，在資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，為規(guī)避可能產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇更加保守謹(jǐn)慎的方法、關(guān)鍵參數(shù)，并使得最終評(píng)估結(jié)果更加保守，表現(xiàn)為估值結(jié)果相對(duì)賬面價(jià)值增值幅度更小，且在其他條件一定的情況下，不同項(xiàng)目的增值率變化幅度差異不大。本文使用增值偏離度（abratio）和增值率（ratio）兩個(gè)概念來(lái)刻畫(huà)這種增值幅度的變動(dòng)情況。

因此，提出我們的假設(shè)1：

H1a：相對(duì)非國(guó)有資產(chǎn)，國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估增值偏離度更小。

H1b：相對(duì)非國(guó)有資產(chǎn)，國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估增值率更小。

（二）聲譽(yù)及其他非顯性約束的影響

制度是博弈的規(guī)則，是建立和維持人們信任的關(guān)鍵，也是調(diào)整經(jīng)濟(jì)主體行為的規(guī)范，既包括正式的法律制度，也包括社會(huì)規(guī)范、商業(yè)文化以及各種各樣的社會(huì)組織制度。正式的法律制度對(duì)社會(huì)主體有指導(dǎo)作用和強(qiáng)制作用。從資產(chǎn)評(píng)估的角度，通過(guò)立法完善業(yè)務(wù)活動(dòng)的范圍、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中各個(gè)主體的權(quán)責(zé)范圍、懲戒機(jī)制等，可以理順各方關(guān)系，促進(jìn)整個(gè)行業(yè)健康發(fā)展，幫助資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值尺度的功能。

由于契約具有不完全性，制度制定者無(wú)法提前囊括所有可能出現(xiàn)的情況，因此在制度約束這種顯性約束之外，還有非顯性約束。非顯性約束，即除去法律法規(guī)及各項(xiàng)明文制度約束外，更側(cè)重于從隱性因素上對(duì)行為進(jìn)行影響，如聲譽(yù)機(jī)制、文化、傳統(tǒng)習(xí)俗、社會(huì)輿論等機(jī)制。其中，聲譽(yù)機(jī)制對(duì)包含資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)有著較為重要的影響。

中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制包含聲譽(yù)形成機(jī)制、作用機(jī)制、損毀機(jī)制和修復(fù)機(jī)制（王帆，2012），中介機(jī)構(gòu)通過(guò)在長(zhǎng)期的博弈當(dāng)中傳遞聲譽(yù)信號(hào)，逐漸建立聲譽(yù)，并通過(guò)聲譽(yù)獲得收取服務(wù)溢價(jià)，而一旦聲譽(yù)遭到破壞，中介機(jī)構(gòu)需要耗費(fèi)比建立聲譽(yù)更大的成本去修復(fù)聲譽(yù)。一般來(lái)講，聲譽(yù)的外在表現(xiàn)包括規(guī)模、排名和歷史積淀等多種形式，對(duì)內(nèi)則表現(xiàn)為更為科學(xué)嚴(yán)密的內(nèi)控制度和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

執(zhí)行業(yè)務(wù)時(shí)，聲譽(yù)更好的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)有統(tǒng)一的業(yè)務(wù)流程和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，且項(xiàng)目管理和質(zhì)量審核更加規(guī)范，評(píng)估增值率在國(guó)有資產(chǎn)和非國(guó)有資產(chǎn)的一致性更高，即增值偏離度更大。聲譽(yù)可以為資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)帶來(lái)服務(wù)費(fèi)用的溢價(jià)，與此同時(shí)，聲譽(yù)一旦遭到損壞，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)需要付出高昂的代價(jià)來(lái)修復(fù)聲譽(yù)，為避免此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，聲譽(yù)更好的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)有更少的動(dòng)機(jī)與客戶(hù)合謀，形成“購(gòu)買(mǎi)報(bào)告”的行為。

基于上述論證，我們提出假設(shè)2：

H2a：有聲譽(yù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中，國(guó)有資產(chǎn)增值偏離度更大。

H2b：有聲譽(yù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中，國(guó)有資產(chǎn)增值率更高。

在聲譽(yù)之外，社會(huì)市場(chǎng)化程度也值得關(guān)注。在市場(chǎng)化程度更高的地區(qū)，股權(quán)交易活動(dòng)頻繁、信息披露更加規(guī)范透明、市場(chǎng)監(jiān)管更科學(xué)有效，國(guó)有資產(chǎn)的定價(jià)有更多案例和信息可以參考，國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)松綁，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)工作成果的依賴(lài)性降低，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告更多的是作為咨詢(xún)性意見(jiàn)參與其中。在這種情形下，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可以回歸本源，發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。

基于上述論證，我們提出假設(shè)3：

H3a：市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的國(guó)有資產(chǎn)增值偏離度更大。

H3b：市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的國(guó)有資產(chǎn)增值率更大。

四、實(shí)證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)2002—2019年公開(kāi)披露的上市公司相關(guān)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告作為研究的樣本，數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)?；谏鲜鰯?shù)據(jù)，我們匹配了“被評(píng)估單位財(cái)務(wù)信息”，并篩選出評(píng)估對(duì)象為“股東全部權(quán)益價(jià)值”“股權(quán)”“凈資產(chǎn)”的樣本，確保不同評(píng)估結(jié)果之間有可比性。在此基礎(chǔ)上，我們手工補(bǔ)充和整理了被評(píng)估單位所在行業(yè)、所在區(qū)域以及產(chǎn)權(quán)類(lèi)型數(shù)據(jù)。

本文最后的有效樣本為3821份樣本數(shù)據(jù)。

此外，為了排除極端值的影響，我們對(duì)本文的部分變量在前后1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.增值偏離度

參考以往研究者的處理方式，我們用增值率偏離度（abratio）和增值率（ratio）來(lái)測(cè)度增值的差異情況。其中增值率偏離度（abratio）=評(píng)估增值率-行業(yè)增值率中值，評(píng)估增值率（ratio）=（評(píng)估價(jià)值-賬面價(jià)值）/賬面價(jià)值。

2.委估資產(chǎn)所有權(quán)類(lèi)型

我們將委估資產(chǎn)所有權(quán)類(lèi)型為國(guó)有資產(chǎn)的事件標(biāo)為1，委估資產(chǎn)所有權(quán)類(lèi)型為非國(guó)有資產(chǎn)的事件標(biāo)為0。

3.資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)

本次研究選取了資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)自2011年至2019年綜合排名前五的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，將其出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告事件標(biāo)注為1，代表有資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的作用；其余資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告事件標(biāo)注為0，代表無(wú)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的作用。

4.市場(chǎng)化程度

市場(chǎng)化程度的部分，我們使用樊綱的2008年至2019年中國(guó)各省份市場(chǎng)化指數(shù)確定浙江、上海、廣東、天津、江蘇和北京六處為中國(guó)市場(chǎng)化程度較高的省份/城市，在設(shè)定變量時(shí)，取委估資產(chǎn)注冊(cè)地在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)的資產(chǎn)評(píng)估事件為1，其余資產(chǎn)評(píng)估事件取0。

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證本文的核心假設(shè)，我們提出的模型如下：

abratio=β0+β1×ownership+β2×bigfive+β3×area+γ×control+ε

其中abratio代表增值偏離度，指的是單個(gè)資產(chǎn)評(píng)估事件的評(píng)估結(jié)果與行業(yè)增值率中值的偏離程度；

ownership代表委估資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有資產(chǎn)為1，非國(guó)有資產(chǎn)為0；

bigfive代表資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，排名前五的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為1，非前五的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為0；

area代表不同資產(chǎn)所在地的社會(huì)治理市場(chǎng)化程度，委估資產(chǎn)注冊(cè)地在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)的資產(chǎn)評(píng)估事件為1，其余資產(chǎn)評(píng)估事件取0；

此外，模型中加入了以下控制變量：公司的規(guī)模（size）、負(fù)債（debt）、盈利能力（ROE）、杠桿率（LEV）、年份（year）、行業(yè)（industry）。

變量梳理如表1。

表1 變量定義表

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

觀(guān)測(cè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)如表2和表3所示。從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出，被解釋變量增值偏離度（abratio）的標(biāo)準(zhǔn)差為518.19，均值為202.45；增值率（ratio）的標(biāo)準(zhǔn)差為384.866，均值為139.694，這表明觀(guān)測(cè)樣本的增值率差異較大。從表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，增值偏離度（abratio）和增值率（ratio）的均值自2002年開(kāi)始不斷增高，意味著這些年資產(chǎn)評(píng)估的增值率不斷增高，且增值率的差異不斷加大。從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，歷年觀(guān)測(cè)樣本中國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估事件數(shù)量占比超過(guò)50%，絕對(duì)數(shù)量不斷攀升，這意味著國(guó)有資產(chǎn)的市場(chǎng)活躍度不斷上升。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

表3 增值率及增值偏離度年度變化表

表4 國(guó)有產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評(píng)估事件頻數(shù)統(tǒng)計(jì)表

（五）T檢驗(yàn)分析

由表5可知，非國(guó)有資產(chǎn)的增值偏離度（abratio）均值為232.265，國(guó)有資產(chǎn)國(guó)有資產(chǎn)增值偏離度為193.101；非國(guó)有資產(chǎn)的增值率（ratio）均值為180.163，非國(guó)有資產(chǎn)增值率（ratio）為113.572。由P值可知，國(guó)有資產(chǎn)和非國(guó)有資產(chǎn)在增值偏離度 （abratio）和增值率（ratio）上均有顯著差異，且國(guó)有資產(chǎn)在增值偏離程度和增值率上明顯低于非國(guó)有資產(chǎn)，即資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中，國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)果更保守。

表5 T檢驗(yàn)輸出表

（六）回歸分析

根據(jù)表6的實(shí)證結(jié)果，產(chǎn)權(quán)（ownership）對(duì)增值率偏離度（abratio）和增值率（ratio）的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，這代表著相對(duì)非國(guó)有資產(chǎn)，國(guó)有資產(chǎn)的增值率偏離度和增值率更低，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)存在保護(hù)機(jī)制。

表6 回歸分析表

市場(chǎng)化程度（area）對(duì)增值率（ratio）的系數(shù)為42.867，且在1%的水平上顯著，但市場(chǎng)化程度（area）對(duì)增值率偏離度（abratio）的系數(shù)為-0.892，這意味著，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，資產(chǎn)增值率總體上會(huì)更高，看對(duì)其增值率的差異情況不構(gòu)成明顯的影響。Ownershiparea對(duì)增值率偏離度（abratio）的系數(shù)為4.86，這說(shuō)明市場(chǎng)化程度較高的社會(huì)環(huán)境，可以緩和由產(chǎn)權(quán)差異所導(dǎo)致的增值率差異；ownershiparea對(duì)增值率（ratio）的系數(shù)為-32.503，這說(shuō)明市場(chǎng)化程度越高的區(qū)域，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的保護(hù)機(jī)制作用更加強(qiáng)烈。

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（bigfive）對(duì)增值率（ratio）的系數(shù)為82.146，且在1%的水平上顯著，而交乘項(xiàng)ownershipbigfive對(duì)增值率（ratio）的系數(shù)為-85.054且在5%水平上顯著，這意味著資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越好，評(píng)估增值率越高，但涉及國(guó)有資產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制失效，整體增值率情況偏保守。

（七）進(jìn)一步的討論

實(shí)證分析的結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1的內(nèi)容，即資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)存在保護(hù)機(jī)制，具體表現(xiàn)為更低的增值率以及更小的增值率波動(dòng)。市場(chǎng)化程度更高的社會(huì)環(huán)境可以在一定程度上緩和增值率的波動(dòng)，但對(duì)國(guó)有資產(chǎn)還是呈現(xiàn)出一定的保護(hù)作用，表現(xiàn)為增值率和增值偏離度趨于保守，這個(gè)結(jié)果部分證實(shí)了假設(shè)2的內(nèi)容。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估率和增值偏離度有明顯的正向影響，但這種作用在國(guó)有資產(chǎn)上失效了。為進(jìn)一步討論資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)保護(hù)機(jī)制的作用方式，本文梳理發(fā)現(xiàn)，納入觀(guān)測(cè)的2377個(gè)國(guó)有資產(chǎn)樣本中，使用成本法作為評(píng)估方法的樣本數(shù)量為1768，占比為74.38%，而納入觀(guān)測(cè)的1444個(gè)非國(guó)有資產(chǎn)樣本中，使用成本法作為評(píng)估方法的樣本數(shù)量為826，占比為57.20%。根據(jù)已有的研究，收益法的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果增值率高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果。這意味著，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)通過(guò)更多的使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法來(lái)降低國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估增值率。

更深層次的原因可能在于，國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率低，資產(chǎn)回報(bào)率低，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)分析判斷之后，認(rèn)為資產(chǎn)基礎(chǔ)法比收益法更具有恰當(dāng)性。

而本文中所探討的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制失效的原因，也可以結(jié)合國(guó)有資產(chǎn)改革經(jīng)營(yíng)情況來(lái)進(jìn)行解釋。聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的前提是有一個(gè)充分競(jìng)價(jià)、交易活躍、信息透明，并且受到政策支持和保護(hù)的市場(chǎng)機(jī)制，國(guó)有資產(chǎn)的市場(chǎng)化改革并不充分，疊加資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)本身發(fā)展的缺陷和不成熟，使得資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在政策壓力和客戶(hù)需求下，喪失了一定的獨(dú)立性。

五、應(yīng)用及討論

本文嘗試從資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的角度撥開(kāi)國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)的迷霧，探討國(guó)有資產(chǎn)和非國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)的差異和影響因素，填補(bǔ)了國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)的研究空白，也為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中資產(chǎn)定價(jià)提供了有效參考。

同時(shí)，本文對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)研究所涉及的范圍有限，還存在許多需要補(bǔ)充完善和深入的點(diǎn)。在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，資產(chǎn)被定義為企業(yè)擁有或控制的能以貨幣計(jì)量且預(yù)計(jì)能為企業(yè)帶來(lái)預(yù)期收益的經(jīng)濟(jì)資源。從這一層面來(lái)講，資產(chǎn)的價(jià)值取決于其帶來(lái)未來(lái)預(yù)期收益的能力，而資產(chǎn)的價(jià)值外化于價(jià)格。一定程度上，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)所出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告有價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，但交易價(jià)格取決于資產(chǎn)質(zhì)量、協(xié)同效應(yīng)、雙方博弈、交易方案等多項(xiàng)因素的影響，中介機(jī)構(gòu)只是影響因素之一。

此外，本文所提出的問(wèn)題對(duì)實(shí)務(wù)運(yùn)用提出了挑戰(zhàn)。國(guó)有資產(chǎn)和非國(guó)有資產(chǎn)在定價(jià)上的區(qū)別是否有必要統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)？如何把握國(guó)企混改和防范國(guó)有資產(chǎn)流失之間的平衡？資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)又應(yīng)當(dāng)如何提升與完善自身呢？