二代繼任者社會資本與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平
——基于家族企業(yè)代際傳承實(shí)施期的分析

鮑樹琛

(浙江理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、問題提出

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是企業(yè)在投融資過程中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的高低程度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)普遍基于代理理論，從高管激勵、個(gè)體特質(zhì)等視角，研究如何改善高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[1-3]。這些研究主要關(guān)注正式制度安排下影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要因素，沒有考慮企業(yè)家是嵌入具體的、持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的社會關(guān)系體系中展開各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動行為的[4]。由于家族企業(yè)容易遭遇制度性歧視而無法獲得公平競爭的機(jī)會，因而家族企業(yè)家非常重視社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)這種非正式制度的發(fā)展與積累[5]。以關(guān)系為紐帶的華人社會中，如果企業(yè)家社會資本無法傳承，那么家族企業(yè)幾乎難以與公有制企業(yè)展開市場競爭，甚至難以通過“生存檢驗(yàn)”[6]。據(jù)此，有必要引入新經(jīng)濟(jì)社會學(xué)中的“嵌入性”理論來探討在代際傳承實(shí)施期，家族二代繼任者社會資本是如何對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響的。

社會資本被定義為來自組織或個(gè)人所處的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的互惠信息、信任和規(guī)范[7]。企業(yè)家的社會資本是指企業(yè)家個(gè)人通過社會關(guān)系獲取稀缺資源并由此獲益的能力[8]。在中國家族企業(yè)長期經(jīng)營過程中，企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為帶有明顯的人格化特征，其與政府、銀行、供銷商和雇員等利益相關(guān)者形成的合作關(guān)系是依附于企業(yè)家個(gè)人社會資本得以維系的，而非企業(yè)社會資本。若企業(yè)創(chuàng)始人在這種合作關(guān)系中選擇退出，那么企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系租值也會逐漸耗散，并以繼任者為中心加以重構(gòu)，這便是企業(yè)家社會資本的代際傳承過程。由此可見，本文以家族二代繼任者社會資本為研究對象具有典型的本土化意義。

二代繼任者對社會資本進(jìn)行投資建設(shè)，正是為了應(yīng)對家族企業(yè)代際傳承時(shí)蘊(yùn)含的不確定性特征而做出的制度性選擇。本文研究的第一個(gè)問題是，在代際傳承實(shí)施期，家族二代繼任者社會資本如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，地方政府質(zhì)量對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展和微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生了重要影響。本文研究的第二個(gè)問題是，二代繼任者社會資本和地方政府質(zhì)量在影響家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平方面所起的作用是否為替代關(guān)系？進(jìn)一步地，根據(jù)地方政府質(zhì)量差異，二代繼任者在代際傳承實(shí)施期應(yīng)該選擇何種性質(zhì)的社會資本加以重點(diǎn)建設(shè)？這些問題都值得深入思考并加以分析。

本文研究貢獻(xiàn)在于：首先，雖然現(xiàn)有研究已關(guān)注到高管經(jīng)歷、企業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)等對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響[2，9]，但由于在代際傳承實(shí)施期的若干年內(nèi)才是家族二代繼任者社會資本積累速度最快的時(shí)期，因而本文選擇代際傳承實(shí)施期作為研究時(shí)期，通過手工收集二代繼任者歷年的社會資本相關(guān)數(shù)據(jù)，探討二代繼任者社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，并進(jìn)一步考察繼任者社會資本與地方政府質(zhì)量在影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平方面存在的替代關(guān)系，這是對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。其次，以往研究大多強(qiáng)調(diào)社會資本的正外部性，鼓勵企業(yè)家進(jìn)行人際合作性互動，發(fā)展一系列特殊的社會關(guān)系[9-10]。本文則將社會資本細(xì)分為權(quán)力性社會資本與非權(quán)力性社會資本，論證繼任者對非權(quán)力性社會資本的構(gòu)筑是否受地方政府質(zhì)量差異的影響。研究結(jié)果表明，在地方政府質(zhì)量較高的地區(qū)，繼任者一味構(gòu)筑權(quán)力性社會資本并不一定會提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，反而會遭遇社會資本的負(fù)外部性。另外，以往研究得出了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與績效之間存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[1]，但是本文的研究結(jié)論顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與會計(jì)績效之間呈倒U型曲線關(guān)系，并且繼任者社會資本會加劇這種關(guān)聯(lián)，這有助于深化對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與績效之間關(guān)系的理解。

二、理論分析與研究假設(shè)

在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，家族企業(yè)大部分商業(yè)交易風(fēng)險(xiǎn)都偏高，需要利用不易標(biāo)準(zhǔn)化和量化的社會資本來應(yīng)對不確定性。根據(jù)范等人(Fan et al.，2012)所提出的資產(chǎn)專有性理論，企業(yè)家社會資本這種專用性資產(chǎn)不易被市場準(zhǔn)確定價(jià)，并且更多的時(shí)候以隱性契約的方式存在[11]。在家族傳承時(shí)，社會資本個(gè)體依附特征明顯，表現(xiàn)出某種“粘性”，不能像經(jīng)濟(jì)資本那樣直接轉(zhuǎn)讓，因而多數(shù)家族后代難以完全繼承創(chuàng)始人的社會資本。但是，社會資本仍具有良好的可傳遞性，可以通過中間人發(fā)生的間接關(guān)系而構(gòu)建，即社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的“結(jié)構(gòu)洞”。例如，在一場交易中存在甲、乙、丙三方，如果甲與乙、乙與丙之間存在構(gòu)成社會資本的某種關(guān)系，而甲與丙之間并不存在直接關(guān)系，那么甲可以借助乙的社會資本來促成與丙之間的交易。此外，中國人向來注重系譜概念上的宗祧繼承，在企業(yè)經(jīng)營上表現(xiàn)為重親主義，家族創(chuàng)始人有動機(jī)輔佐家族二代繼任者發(fā)展社會資本[12]。利益相關(guān)者也可以將家族中的信任、商譽(yù)、義務(wù)和期望轉(zhuǎn)移到家族二代繼任者身上，保持商業(yè)連續(xù)性。因此，雖然社會資本傳承難度大，但家族二代繼任者能夠在家族互惠規(guī)范的作用下構(gòu)建自身的社會資本，并且他們也是繼承祖輩社會資本的最佳人選。

家族二代繼任者社會資本如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一項(xiàng)資源消耗性行為，離不開企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資源整合能力[13]。嵌入網(wǎng)絡(luò)中的社會資源能夠?yàn)槠髽I(yè)家提供更多的保護(hù)、權(quán)威合法性以及聲譽(yù)，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文認(rèn)為，家族企業(yè)在代際傳承實(shí)施期可以通過繼任者社會資本的逐步提升來尋求風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所需的信息和資源，主要有以下三方面的論點(diǎn)提供支持：

第一，社會資本提供了一種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的保護(hù)機(jī)制，并通過這種機(jī)制影響關(guān)聯(lián)體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。中國家族企業(yè)是基于人際關(guān)系構(gòu)筑起來的關(guān)系契約，同時(shí)，交易網(wǎng)絡(luò)中存在跨企業(yè)聯(lián)盟[14]?？缙髽I(yè)聯(lián)盟在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面至少能給家族企業(yè)帶來兩個(gè)好處：一是降低交易成本；二是使雙方形成互惠的利益集團(tuán)[15]。更好的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)往往會促進(jìn)更多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而導(dǎo)致企業(yè)在交接期穩(wěn)健成長[16]。家族企業(yè)在經(jīng)歷代際傳承過程時(shí)會面臨不確定的和不安全的商業(yè)環(huán)境，二代繼任者將會擔(dān)心社會情感財(cái)富產(chǎn)生損失[17]。然而，隨著繼任者社會資本的提升，可以使企業(yè)與利益相關(guān)者形成風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的跨企業(yè)聯(lián)盟，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升，傳達(dá)出中國社會“一榮俱榮、一損俱損”的網(wǎng)絡(luò)化交易思維。相互依存的跨企業(yè)聯(lián)盟產(chǎn)生的集體競爭優(yōu)勢可以用來處理復(fù)雜的和不確定的環(huán)境，而這種動蕩的環(huán)境是單一的科層制企業(yè)所無法應(yīng)付的[18]。

第二，豐富的社會資本可以鞏固家族二代繼任者權(quán)威的合法性，導(dǎo)致繼任者偏好較高的風(fēng)險(xiǎn)，從而提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。家族二代繼任者由于工作經(jīng)驗(yàn)、個(gè)人聲譽(yù)以及認(rèn)知水平等稟賦與創(chuàng)始人之間存在代際差異，在其接收企業(yè)經(jīng)營權(quán)后，權(quán)威合法性普遍處于劣勢地位。這些社會網(wǎng)絡(luò)為繼任者獲取信息與資源以及成功的職業(yè)生涯提供了渠道，能夠緩解企業(yè)經(jīng)營過程中潛在的低效率與信息不對稱。因此，豐富的社會資本能夠增加繼任者在家族企業(yè)中的聲望，并且繼任者會被認(rèn)為在組織中更有權(quán)力或更具影響力。根據(jù)社會心理學(xué)中的權(quán)力接近與抑制理論，擁有權(quán)力的人會將注意力集中在風(fēng)險(xiǎn)行為的潛在回報(bào)方面，從而增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[19]。此外，權(quán)力增加了風(fēng)險(xiǎn)偏好的樂觀情緒，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向的增加[20]。

第三，社會資本可以實(shí)現(xiàn)繼任者的聲譽(yù)效應(yīng)，促進(jìn)商業(yè)交易，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供保障。社會資本本身在信息擴(kuò)散和轉(zhuǎn)移渠道方面起到重要作用，它可以通過放大正面信息的影響、提高聲譽(yù)等來有效地強(qiáng)化繼任者的積極行為；亦可放大負(fù)面信息的影響，有效地制裁消極行為[21]。新的繼任者可能為了在社會網(wǎng)絡(luò)中提高聲譽(yù)而采用自愿披露信息、自我約束機(jī)會主義行為和履行某些隱性契約義務(wù)等方式進(jìn)行關(guān)系專用性投資。利益相關(guān)者可能認(rèn)為高社會資本的繼任者是友好的，違反契約的可能性較低。這樣，利益相關(guān)者更可能愿意與高社會資本的繼任者進(jìn)行商業(yè)交易，盡其所能地幫助他們度過代際傳承時(shí)期的危機(jī)。因此，社會資本通過聲譽(yù)效應(yīng)提供正向強(qiáng)化和負(fù)向懲罰機(jī)制，促使繼任者與利益相關(guān)者的有效交易，進(jìn)而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。概而言之，在代際傳承實(shí)施期，豐富的社會資本能夠幫助家族二代繼任者獲取各種重要信息和資源，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供保障，從而有助于全面提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：在代際傳承實(shí)施期，家族二代繼任者社會資本越豐富，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

諾斯(North，1990)提出制度對于經(jīng)濟(jì)增長的重要性[22]。雖然社會資本這種非正式制度的確可以起到降低交易成本的作用，但是按照諾斯(1990)提出的制度演變原理，非正式制度可能逐漸會被政府質(zhì)量等正式制度所取代[22]。但若缺乏有效的第三方實(shí)施，那么制度性激勵依然難以提高適應(yīng)性效率[23]。由于中國幅員遼闊、地區(qū)發(fā)展不均衡等原因，地方政府公共治理水平差異明顯。地方政府為了能在有限的時(shí)間內(nèi)完成上級任務(wù)，可能會將經(jīng)濟(jì)、法律和必要的行政手段凌駕于市場規(guī)律之上，所以地方政府質(zhì)量會對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展和微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生重要影響。如果地方政府質(zhì)量較高，那么地方政府在推動企業(yè)之間的信任方面就會起到積極的作用，促使企業(yè)融資能力的提升，并且能夠降低企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，這將會弱化繼任者社會資本的作用。反之，如果地方政府質(zhì)量較低，那么所在地的家族企業(yè)會面臨較高的政府干預(yù)和侵占風(fēng)險(xiǎn)，政府可能通過灰色交易、較高的稅負(fù)等手段從企業(yè)中攫取資源[24]。此時(shí)，若企業(yè)處于動蕩的接班時(shí)期，家族二代繼任者為了獲取產(chǎn)權(quán)方面的安全保護(hù)、降低交易成本以及促成商業(yè)交易，愿意花費(fèi)更多時(shí)間和精力來構(gòu)筑社會資本，這正好解釋了艾倫等(Allen et al.，2005)提出的“中國之謎”[25]。具體而言，一方面，在地方政府質(zhì)量較低的地區(qū)，由于家族身份特征，繼任者有動機(jī)復(fù)制創(chuàng)始人構(gòu)建社會資本的方式，通過解決民生和社會發(fā)展問題等方式繼續(xù)換取地方政府提供的支持與保護(hù)，以減少經(jīng)營的不確定性，這為繼任者利用社會資本提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供了保障[26]；另一方面，當(dāng)政府質(zhì)量較低時(shí)，繼任者有動機(jī)通過不斷構(gòu)筑社會資本來彌補(bǔ)市場的不健全，以幫助企業(yè)更及時(shí)、更廣泛地獲取信息與資源，緩解融資約束，提高投資效率，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，繼任者社會資本和地方政府質(zhì)量在影響家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平方面存在替代關(guān)系?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：在政府質(zhì)量較低的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響更加顯著；反之，在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響較弱。

根據(jù)地方政府質(zhì)量的差異，家族二代繼任者在代際傳承實(shí)施期應(yīng)該選擇何種性質(zhì)的社會資本加以重點(diǎn)建設(shè)？家族二代繼任者普遍成長于改革開放后，不同的社會環(huán)境和教育經(jīng)歷等造成了價(jià)值觀的代際差異。兩代人對于社會資本的理解可能存在不同的價(jià)值判斷，進(jìn)而影響社會資本的結(jié)構(gòu)成分。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)只是研究了產(chǎn)權(quán)在市場與政府之間的作用，而權(quán)力本身并非該領(lǐng)域考察的對象。實(shí)質(zhì)上，社會稀缺資源的爭奪是社會主體之間權(quán)力的爭奪。本文按權(quán)力性質(zhì)將社會資本分為權(quán)力性社會資本與非權(quán)力性社會資本。陳倩倩和尹義華(2014)認(rèn)為，企業(yè)家社會資本由社會地位、社會關(guān)系以及社會聲譽(yù)三個(gè)維度構(gòu)成[27]。其中，社會地位包括專業(yè)地位、政治地位、行業(yè)地位以及其他地位；社會關(guān)系包括政府關(guān)系、金融關(guān)系、同學(xué)關(guān)系以及與其他企業(yè)的關(guān)系；社會聲譽(yù)包括企業(yè)家獲得市級以上政府表彰或嘉獎等。社會地位是社會權(quán)力的合法性基礎(chǔ)，這意味著居于高位的個(gè)體對資源直接擁有更大的正式權(quán)力、影響以及控制[20]。在政府質(zhì)量較低的地區(qū)，市場參與者之間可獲得的可分配資源存在很大差異，企業(yè)家可以通過社會地位爭取更多的市場話語權(quán)，實(shí)現(xiàn)對他人的強(qiáng)制行為，因而可以將社會地位稱為權(quán)力性社會資本。社會關(guān)系和社會聲譽(yù)來源于企業(yè)家與利益群體之間的互動，在很大程度上取決于“人情”“面子”以及個(gè)人道德，具有不穩(wěn)定性[28]。無論地方政府質(zhì)量高低，社會關(guān)系和社會聲譽(yù)都可能間接影響資源的流動性，因此，本文將其歸為非權(quán)力性社會資本。因此，繼任者對非權(quán)力性社會資本的發(fā)展可能并不明顯地受到地方政府質(zhì)量差異的影響。當(dāng)?shù)胤秸|(zhì)量較低時(shí)，家族二代繼任者可以選擇發(fā)展權(quán)力性社會資本，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面發(fā)揮著正效應(yīng)。然而，在地方政府質(zhì)量較高的地區(qū)，資源在不同市場之間的流動并沒有受到太多限制，企業(yè)家權(quán)力性社會資本的邊際效用會降低，甚至其潛在的負(fù)效應(yīng)可能會表現(xiàn)出來。繼任者一味發(fā)展權(quán)力性社會資本可能并不一定會提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，反而會遭遇社會資本的負(fù)外部性，即向權(quán)力性社會資本投入過多資源而擠占生產(chǎn)性活動方面的投資?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：家族二代繼任者通過非權(quán)力性社會資本提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并不會受到地方政府質(zhì)量的影響。家族二代繼任者權(quán)力性社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響會隨著地方政府質(zhì)量的提高而弱化。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2005—2016年進(jìn)入代際傳承實(shí)施期的上市家族企業(yè)為研究對象。本文對家族企業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)最終實(shí)際控制人為自然人或家族的企業(yè)，且最終實(shí)際控制人持股比例不低于10%；(2)對公司歷史進(jìn)行追溯，剔除最終實(shí)際控制人因并購重組等外生因素發(fā)生變更的公司。同時(shí)，本文對代際傳承實(shí)施期的概念界定采用比較嚴(yán)格的判斷標(biāo)準(zhǔn)：(1)代際傳承始點(diǎn)為家族二代(兒子、女兒或女婿)開始擔(dān)任董事長或總經(jīng)理這類影響公司經(jīng)營全局的關(guān)鍵性崗位的年份；(2)代際傳承終點(diǎn)為家族二代成為實(shí)際控制人的年份。企業(yè)的財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。企業(yè)家社會資本的各項(xiàng)指標(biāo)均通過手工收集上市公司資料整理得到，主要來源于公司年度報(bào)告、董事會決議公告以及新聞報(bào)道等。地方政府質(zhì)量指標(biāo)來源于世界銀行(World Bank)2006年的調(diào)研報(bào)告。此外，考慮到本文是以每三年為一個(gè)觀測期(t-1年至t+1年)，采用滾動方式計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)，所以按此方法計(jì)算Risk時(shí)采用的樣本期為2004—2017年。在剔除ST公司、金融行業(yè)公司、變量數(shù)據(jù)缺失觀測值后，最終得到62家進(jìn)入代際傳承期的家族企業(yè)，總共240個(gè)公司-年度觀測值。為了消除離群值可能對結(jié)論帶來的不利影響，本文對所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)變量定義

被解釋變量Risk表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文采用資產(chǎn)收益率(ROA)的波動性來計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，ROA的波動性越大，表明企業(yè)從事的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目越多，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。具體而言，本文采用兩個(gè)指標(biāo)度量Risk：(1)Risk1是以每三年作為一個(gè)觀測期(t-1年至t+1年)，計(jì)算企業(yè)在每一個(gè)觀測期內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA(息稅前利息/期末總資產(chǎn))的標(biāo)準(zhǔn)差，其中經(jīng)調(diào)整后的ROA等于每家企業(yè)的ROA分行業(yè)分年度減去同行業(yè)同年度ROA的平均值；(2)Risk2是以每三年作為一個(gè)觀測期(t-1年至t+1年)，每家企業(yè)經(jīng)調(diào)整后的ROA(息稅折舊攤銷前利潤/期末總資產(chǎn))的標(biāo)準(zhǔn)差。具體計(jì)算方法如下：

(1)

解釋變量SC表示繼任者的社會資本。企業(yè)家社會資本由社會地位、社會關(guān)系和社會聲譽(yù)三個(gè)維度構(gòu)成，詳見表1。

表1 企業(yè)家社會資本評價(jià)指標(biāo)體系

本文采用主成分分析法通過提取第一項(xiàng)主成分構(gòu)建企業(yè)家社會資本指數(shù)。此外，為了體現(xiàn)社會資本代際差異，本文將繼任者每年的社會資本指數(shù)減去代際傳承始點(diǎn)前創(chuàng)始人的社會資本指數(shù)，由此得到本文的解釋變量繼任者社會資本指數(shù)SC以及各分項(xiàng)指數(shù)(社會地位SC1、社會關(guān)系SC2和社會聲譽(yù)SC3)。社會地位SC1可以歸為權(quán)力性社會資本；社會關(guān)系SC2和社會聲譽(yù)SC3可以歸為非權(quán)力性社會資本。社會資本指數(shù)越高意味著繼任者社會資本越豐富。

解釋變量GQI表示地方政府質(zhì)量。本文從世界銀行(World Bank)2006年的調(diào)研報(bào)告中選取產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平、當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對法庭的信心、企業(yè)娛樂開支和企業(yè)跟政府打交道的時(shí)間這四個(gè)維度來衡量地方政府質(zhì)量。產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對法庭的信心指數(shù)越高，表明地方政府質(zhì)量越高；企業(yè)娛樂開支和企業(yè)跟政府打交道的時(shí)間越高，表示地方政府質(zhì)量越低。借鑒弗朗西斯等(Francis et al.，2004)[29]的做法，在以上四個(gè)維度的基礎(chǔ)上，構(gòu)造地方政府質(zhì)量綜合指數(shù)。首先，將產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對法庭的信心這兩個(gè)維度從低到高進(jìn)行排序，將企業(yè)娛樂開支和企業(yè)跟政府打交道的時(shí)間這兩個(gè)維度從高到低進(jìn)行排序，形成十分位數(shù)并從1至10進(jìn)行賦值。其次，計(jì)算這四個(gè)維度得分的加權(quán)平均數(shù)構(gòu)成地方政府質(zhì)量綜合指數(shù)GQI。GQI指數(shù)越高意味著地方政府質(zhì)量越高。

本文還控制了可能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的其他因素。Size為企業(yè)規(guī)模，等于企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Roa為企業(yè)盈利能力，等于企業(yè)凈利潤除以期末總資產(chǎn)。Lev為財(cái)務(wù)杠桿，等于企業(yè)年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)。Growth為企業(yè)成長性，等于企業(yè)營業(yè)收入的增長率。Firmage為企業(yè)上市年限，等于觀測年份減去企業(yè)上市年份加1后取自然對數(shù)。Succage為繼任者年齡，等于繼任者年齡取自然對數(shù)。Succgender為繼任者性別，男性取1，否則為0。最后，本文還控制了行業(yè)(Industry)和年度(Year)固定效應(yīng)。

(三)模型設(shè)定

本文在計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)誤時(shí)，均采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，以降低異方差對回歸系數(shù)的影響。為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文構(gòu)造了如下兩個(gè)回歸模型：

Riski，t=β0+β1SCi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4Roai，t+β5Growthi，t+β6Firmagei，t+

β7Succagei，t+β7Succgenderi，t+∑Year+∑Industry+εi，t

(2)

Riski，t=β0+β1SCi，t+β2SC×GQIi，t+β3GQIi，t+β4Sizei，t+β5Levi，t+β6Roai，t+β7Growthi，t+

β8Firmagei，t+β9Succagei，t+β10Succgenderi，t+∑Year+∑Industry+εi，t

(3)

模型(2)表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與繼任者社會資本等變量之間的線性關(guān)系，用來檢驗(yàn)假設(shè)H1；模型(3)表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與社會資本及地方政府質(zhì)量等變量之間的線性關(guān)系，用來檢驗(yàn)假設(shè)H2。檢驗(yàn)假設(shè)H3時(shí)，本文將模型(3)中的變量SC分別替換成變量SC1、SC2和SC3。如果假設(shè)H1成立，則可以預(yù)測模型(2)中的變量SC的系數(shù)β1顯著為正。如果假設(shè)H2成立，則可以預(yù)測模型(3)中交互項(xiàng)SC×GQI的系數(shù)β2顯著為負(fù)。如果假設(shè)H3成立，則可以預(yù)測模型(3)中交互項(xiàng)SC2×GQI和SC3×GQI的系數(shù)未能顯著異于零，而交互項(xiàng)SC1×GQI的系數(shù)顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，變量Risk1的平均值為0.072，中位數(shù)為0.042；變量Risk2的平均值為0.073，中位數(shù)為0.043。Risk的平均值都大于中位數(shù)，呈右偏分布。變量SC的平均值為0.006，中位數(shù)為0.036，最小值為-3.285，最大值為5.877，說明繼任者的社會資本存在著較大的差異。變量GQI的平均值為5.207，中位數(shù)為5.250，最小值為3.250，最大值為7.000，說明企業(yè)所在地區(qū)的政府質(zhì)量也存在著較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)繼任者社會資本與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

表3報(bào)告了繼任者社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的檢驗(yàn)結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，列(1)中變量SC的回歸系數(shù)為0.008，在1%的置信水平顯著為正；同樣地，列(5)中變量SC的回歸系數(shù)為0.009，在1%的置信水平顯著為正。從經(jīng)濟(jì)意義上分析，以列(1)為例，繼任者社會資本每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(1.794)，這大約為Risk1平均值的19.93%(0.008×1.794/0.072)。上述結(jié)果說明，在代際傳承實(shí)施期，家族二代繼任者社會資本越豐富，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，這不僅在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，而且在經(jīng)濟(jì)意義上也非常顯著，支持了本文的研究假設(shè)H1。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，從繼任者社會資本分項(xiàng)指數(shù)來看，社會地位SC1、社會關(guān)系SC2和社會聲譽(yù)SC3對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響均通過了統(tǒng)計(jì)的顯著性檢驗(yàn)。

表3 假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)繼任者社會資本、地方政府質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

表4列示了繼任者社會資本、地方政府質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間關(guān)系的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，無論是Risk1還是Risk2，變量SC的回歸系數(shù)仍然至少在5%的水平上顯著為正。列(1)中交互項(xiàng)SC×GQI的回歸系數(shù)為-0.005，在10%的置信水平顯著為負(fù)，并且列(5)中交互項(xiàng)SC×GQI的回歸系數(shù)為-0.006，在5%的置信水平上顯著為負(fù)。上述結(jié)果說明，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響隨著地方政府質(zhì)量的提高而弱化。換言之，在政府質(zhì)量較低的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響更加顯著；在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響較弱，這驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H2。

另外，表4列(2)中交互項(xiàng)SC1×GQI的回歸系數(shù)為-0.007，在10%的置信水平上顯著為負(fù)，并且列(6)中交互項(xiàng)SC1×GQI的回歸系數(shù)為-0.008，在5%的置信水平上顯著為負(fù)。然而，列(3)和列(7)的交互項(xiàng)SC2×GQI的回歸系數(shù)，以及列(4)和列(8)中交互項(xiàng)SC3×GQI的回歸系數(shù)均未能通過統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。上述結(jié)果說明，當(dāng)?shù)胤秸|(zhì)量較高時(shí)，家族二代繼任者對權(quán)力性社會資本的需求會降低；反之，當(dāng)?shù)胤秸|(zhì)量較低時(shí)，家族二代繼任者更多地依賴于權(quán)力性社會資本來提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。家族二代繼任者通過非權(quán)力性社會資本提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并不會受到地方政府質(zhì)量的影響。由此，假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。

表4 假設(shè)H2和假設(shè)H3的檢驗(yàn)結(jié)果

表4(續(xù))變量(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)Risk1Risk1Risk1Risk1Risk2Risk2Risk2Risk2Industry控制控制控制控制控制控制控制控制樣本量240240240240240240240240R20.0980.0830.0720.1180.1110.0930.0730.119

五、進(jìn)一步分析

如果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)借助繼任者社會資本而實(shí)施的一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略，那么這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升對企業(yè)會計(jì)績效而言是福祉還是禍兮？根據(jù)“高風(fēng)險(xiǎn)-高收益”的財(cái)務(wù)學(xué)原理，勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會有較好的會計(jì)績效，而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會有較差的會計(jì)績效，這也已經(jīng)被諸多學(xué)者所證實(shí)[1]。然而，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不是無限度的，企業(yè)傾向于適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而非風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過度或者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足。因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與會計(jì)績效兩者之間的關(guān)系可能是非線性的。根據(jù)企業(yè)能力匹配理論，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的成敗在很大程度取決于能否與企業(yè)資源或能力相協(xié)同。繼任者借助社會資本具有獲取資源和信息的優(yōu)勢，可以使得企業(yè)經(jīng)營能力得到相應(yīng)的提升，這對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起到非常重要的作用。因此，本文預(yù)測，繼任者社會資本可能會加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與會計(jì)績效之間的關(guān)系。

表5報(bào)告了繼任者社會資本、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)會計(jì)績效之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，Risk1和Risk2的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，然而Risk12和Risk22的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，結(jié)果表明，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的平方與會計(jì)績效顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與會計(jì)績效之間呈倒U型曲線關(guān)系。換言之，相對于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過度的企業(yè)，適度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)有較高的績效。交互項(xiàng)SC×Risk12和SC×Risk22的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明繼任者社會資本加劇了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的平方與會計(jì)績效之間的負(fù)效應(yīng)。

表5 繼任者社會資本、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)會計(jì)績效

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)以上研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下兩個(gè)方面的穩(wěn)健性測試：

首先，替換被解釋變量Risk的度量。本文改變了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的窗口期，以每五年(t-2年至t+2年)作為一個(gè)觀測期，重新計(jì)算變量Risk。表6列(1)和列(2)中變量SC的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明家族二代繼任者社會資本與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平仍然呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

其次，采用工具變量法來克服回歸模型的內(nèi)生性偏誤，即繼任者社會資本影響企業(yè)的行為還是企業(yè)的行為有助于推進(jìn)良好的商業(yè)信用環(huán)境的形成，進(jìn)而有助于提升繼任者的社會資本水平?？紤]到中國地方城市的差異性，本文選取“2017中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)”作為工具變量，將其從低到高進(jìn)行排序形成十分位數(shù)并依次從1～10進(jìn)行賦值。首先，城市商業(yè)信用環(huán)境顯著影響企業(yè)家依靠社會資本行事的程度，因而具有良好的相關(guān)性。其次，城市商業(yè)信用環(huán)境與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并無直接的相關(guān)性，因而滿足外生性的要求。表6列(3)和列(4)顯示，在控制了內(nèi)生性問題后，變量SC的回歸系數(shù)仍然在10%的水平上顯著為正。由此可以看出，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的工具變量法(IV)估計(jì)結(jié)果與普通最小二乘法(OLS)回歸基本一致，結(jié)論依然穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、結(jié)論與啟示

基于社會資本嵌入性的思想，本文以中國2005—2016年進(jìn)入代際傳承實(shí)施期的上市家族企業(yè)為研究樣本，對家族二代繼任者社會資本與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)展開實(shí)證分析。本文的研究結(jié)論包括：(1)在代際傳承實(shí)施期，家族二代繼任者社會資本有助于提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。(2)在政府質(zhì)量較低的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響更加顯著；在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響較弱。(3)二代繼任者通過非權(quán)力性社會資本提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并不會受到地方政府質(zhì)量的影響；而二代繼任者的權(quán)力性社會資本對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響會隨著地方政府質(zhì)量的提高而弱化。(4)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與會計(jì)績效之間呈倒U型曲線關(guān)系，二代繼任者社會資本會加強(qiáng)這種關(guān)聯(lián)。

本文的研究具有以下三點(diǎn)啟示：(1)在家族企業(yè)代際傳承過程中，繼任者應(yīng)該重視對社會資本的運(yùn)用和傳承。企業(yè)掌門人的更迭是影響企業(yè)全局的一個(gè)重要事件，對其他要素起著支配作用。社會資本在兩代人之間傳承時(shí)，常常發(fā)生量與質(zhì)的顯性或隱性變化。因此，企業(yè)創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)做好戰(zhàn)略規(guī)劃和高度重視繼任者培養(yǎng)這兩項(xiàng)工作，并謀求將個(gè)人社會資本轉(zhuǎn)化為企業(yè)社會資本，減緩利益相關(guān)者只認(rèn)可創(chuàng)始人身份關(guān)系而不認(rèn)可繼任者能力、企業(yè)品牌和聲譽(yù)的負(fù)面沖擊。家族二代繼任者在接班后需要對創(chuàng)始人的社會資本進(jìn)行整合與創(chuàng)新，并積極構(gòu)建自身的社會資本，保持社會資本各個(gè)維度的協(xié)調(diào)發(fā)展，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造有利的外部環(huán)境。(2)在家族企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)家應(yīng)當(dāng)重新審視社會資本的功效，防止可能帶來的負(fù)面效應(yīng)。繼任者應(yīng)發(fā)展與制度環(huán)境相匹配的社會資本結(jié)構(gòu)。隨著制度環(huán)境的不斷完善，社會資本正功效的邊際效用在遞減，繼任者若是對社會資本不斷地投入，并不一定能給企業(yè)帶來好處，反而可能因過度占用生產(chǎn)性資源而成為企業(yè)發(fā)展的額外負(fù)擔(dān)。根據(jù)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，繼任者在新時(shí)代應(yīng)該發(fā)展自身能力而不應(yīng)過分看重社會關(guān)系，追求技術(shù)、產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展才是企業(yè)在市場競爭中具備比較優(yōu)勢的根本基石[30]。(3)地方政府應(yīng)不斷地提高公共治理水平，打造新型“政商生態(tài)”。長期以來，民營經(jīng)濟(jì)需要一個(gè)公平有序的競爭環(huán)境。政府對微觀經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)應(yīng)有所改變，可以通過改善產(chǎn)權(quán)制度、完善軟硬基礎(chǔ)設(shè)施和要素市場化配置等方式降低交易成本，因勢利導(dǎo)地發(fā)展具有潛在比較優(yōu)勢的民營經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，為民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供制度性保障。