基金持股偏好、市場環(huán)境與投資績效

李壽喜 羅丹丹 孫沁

【關(guān)鍵詞】 公募基金; 投資組合; 市場行情; 投資績效

【中圖分類號】 F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）04-0070-09

一、引言

近年來，在政府和監(jiān)管部門的多項政策支持下，我國機(jī)構(gòu)投資者的種類和規(guī)模得到快速發(fā)展，已成為市場中不可忽視的強(qiáng)大力量。作為證券市場的重要監(jiān)管對象，機(jī)構(gòu)投資者的良性發(fā)展對證券市場的運(yùn)行有舉足輕重的作用。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫顯示，2003—2019年，在公募基金、社?；?、券商、保險、合格境外投資者等眾多機(jī)構(gòu)投資者中，公募基金所持上市公司股票的數(shù)量比重在所有機(jī)構(gòu)投資者占比中最高②，是機(jī)構(gòu)投資者中的最主要類別。公募基金不斷發(fā)展壯大，逐漸成為資本市場不可或缺的機(jī)構(gòu)投資者之一，為廣大個人投資者提供了新的投資選擇。

我國開放式基金的發(fā)展起源于2000年10月《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》（證監(jiān)基金字〔2000〕73號）的發(fā)布，2001年9月推出首只開放式基金——華安創(chuàng)新，標(biāo)志著我國開放式基金發(fā)展正式起步。由圖1數(shù)據(jù)可知，基金資產(chǎn)凈值呈現(xiàn)三階段上升形式，第一階段為2000—2007年小幅增長模式。2000年基金資產(chǎn)凈值僅有1 690億元，2006年基金資產(chǎn)凈值為13 700億元，年平均增長率為51.97%。但2007年較為特殊，其年末基金資產(chǎn)凈值為65 600億元，同比增長達(dá)378.83%，第二階段為2008—2010年，由于金融危機(jī)的波動影響，基金資產(chǎn)凈值體量上有所下降，增速停滯不前。第三階段為2011年以來，基金凈值增長迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)大，基金凈值持續(xù)上揚(yáng)。經(jīng)過多年的發(fā)展，截至2019年12月，基金資產(chǎn)凈值總計高達(dá)295 345.02億元，增長了170多倍。

公募基金持股數(shù)量占所有機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的比例在2005年和2009年最高，達(dá)到63%左右。圖2中的趨勢表明，由于政策支持多方長期資金入市，保險、社?；鸷腿痰葯C(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占比逐年提升，導(dǎo)致公募基金持股數(shù)量比重呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，但2011年來平均占比仍高達(dá)39%，依舊是機(jī)構(gòu)投資者中最為主要的類別。2019年以來，監(jiān)管層針對公募基金產(chǎn)品的一系列改革措施，為公募基金發(fā)展創(chuàng)造了制度條件，資本市場未來的發(fā)展，也需要公募基金這一主要類型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮重要作用。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）采用新的研究方法，從投資組合的角度出發(fā)研究公募基金持股偏好對自身投資業(yè)績的影響。（2）將不同市場環(huán)境下的持股偏好差異進(jìn)行對比，將市場環(huán)境分為牛市和熊市，深入解析了公募基金機(jī)構(gòu)投資者與市場穩(wěn)定性的關(guān)系。（3）通過探討異質(zhì)性公募基金的持股偏好，進(jìn)一步剖析了不同類型投資主體對投資績效的作用機(jī)理。（4）追蹤公募基金重倉持有的股票比重，發(fā)現(xiàn)其持股偏好主要有以下三類，分別是成長性偏好、行業(yè)偏好和長短線偏好，正視了基金機(jī)構(gòu)偏好某一特定類型股票可能的影響，彌補(bǔ)了以往相關(guān)研究對公募基金投資偏好僅限于單一維度和層次的不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）成長性偏好與投資績效

Chen et al.[1]在分析風(fēng)險中性偏度與市場收益時，明確表明機(jī)構(gòu)投資者在市場中有著舉足輕重的影響力。王懷明等[2]研究發(fā)現(xiàn)，在投資結(jié)果上個人投資者尚不具備判斷綠色基金業(yè)績未來走向的能力。個人投資者的處置效應(yīng)多集中在中等業(yè)績水平的基金上，且在熊市中綠色基金被投資者視為避險投資受到業(yè)績追逐。具有一定資金和技術(shù)支持的機(jī)構(gòu)投資者，被認(rèn)為是市場中理性投資者的代表，其投資偏好的變化將引導(dǎo)散戶投資者跟風(fēng)，從而更大范圍地影響投資績效[3]?？梢?，當(dāng)公募基金對成長性不同的上市公司持倉的比重不同時，個人投資者的跟風(fēng)將導(dǎo)致公募基金持倉比重對投資績效產(chǎn)生更大范圍的影響。劉京軍等[4]認(rèn)為，指數(shù)基金持股率的增長會提升股價同步性，其持股比例變動會加劇股市的波動，且機(jī)構(gòu)投資者投資比例變化是散戶投資重要的參考指標(biāo)。牛市中，投資者風(fēng)險偏好較高，公募基金更愿意承擔(dān)風(fēng)險，因此更傾向于投資未來成長性高的上市公司，以期獲得高風(fēng)險帶來的高收益。當(dāng)資本市場處于熊市時，股價的持續(xù)低迷會強(qiáng)化投資者的悲觀預(yù)期，任何負(fù)面消息都可能對公司股價帶來較大沖擊，投資者面臨較大的不確定性[5]。因此在熊市中，投資者風(fēng)險偏好較低，公募基金更愿意長期持股發(fā)展穩(wěn)定、成長性較低且不確定性也較低的藍(lán)籌股，進(jìn)而獲得穩(wěn)定可期的收益?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1a：牛市中，公募基金持有成長性高的股票所占投資組合比重越高，投資績效越好;熊市中，公募基金持有藍(lán)籌股所占投資組合比重越高，投資績效越好。

王敬等[6]研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金對于大盤/小盤（流通市值測度）風(fēng)格和價值/成長（賬面市值比測度）風(fēng)格具有較好的投資偏好持續(xù)性。在信息環(huán)境較好和基本面波動較小時，基金機(jī)構(gòu)挖掘并關(guān)注了與大市值公司價值相關(guān)的基本面信息與私有信息，但對小市值公司而言，基金投資更多是基于信息噪音的市場炒作，證券投資基金對于信息挖掘行為存在結(jié)構(gòu)性差異[7]。在牛市背景下，由于經(jīng)濟(jì)繁榮，市場資金充裕，小盤股企業(yè)更容易通過內(nèi)涵發(fā)展或并購實現(xiàn)高成長，因此更容易得到市場資金的青睞，股價上漲速度更快。在熊市背景下，流通市值高的大盤股作為行業(yè)龍頭股，經(jīng)營市場與市場需求穩(wěn)定，大公司由于其規(guī)模形成的護(hù)城河效應(yīng)導(dǎo)致了“贏者通吃”的局面，大盤股遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏小盤股。綜合以上分析，在市場行情上行狀態(tài)下，公募基金為獲取更多收益更樂于“冒險”，持有的小盤股股票比重更高。相反，市場行情下跌時，公募基金更樂于重倉持有成長穩(wěn)定的大盤股。為了全面驗證H1a，本文選取企業(yè)流通市值指標(biāo)作為成長性偏好的第二個細(xì)分指標(biāo)，并提出假設(shè)1b。

H1b：牛市中，公募基金持有小盤股的股票所占投資組合比重越高，投資績效越好;熊市中，公募基金持有大盤股的股票所占投資組合比重越高，投資績效越好。

（二）行業(yè)偏好與投資績效

徐信忠等[8]對中國開放式基金羊群現(xiàn)象進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)基金在行業(yè)層面存在羊群現(xiàn)象，可見基金對不同行業(yè)造成的影響可能有所不同。輕資產(chǎn)戰(zhàn)略因其在降低資本投資負(fù)擔(dān)和允許有效擴(kuò)張方面的優(yōu)點(diǎn)而受到廣泛歡迎[9]。Jayoung et al.[10]在研究輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的影響如何隨不同商業(yè)周期變化后發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)企業(yè)通過削減固定資產(chǎn)進(jìn)行自我保護(hù)，在沒有巨額資本投資的情況下通過擴(kuò)大收費(fèi)業(yè)務(wù)實現(xiàn)增長。Zhang et al.[11]從成本管理角度探討了輕資產(chǎn)化戰(zhàn)略的重要性，它與收入并不成比例變化，且其具有滯后性，較高的成本粘性會導(dǎo)致較低的財務(wù)業(yè)績?；谄髽I(yè)風(fēng)險存在差異，本文進(jìn)一步地研究企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和研發(fā)風(fēng)險導(dǎo)致的公募基金行業(yè)偏好差異。牛市中，由于經(jīng)濟(jì)繁榮，市場情緒高漲，大家更關(guān)注跑得快的企業(yè)所帶來的利潤增長空間，因此，輕資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè)更容易獲得資金的青睞，漲幅更高，基金持有越多輕資產(chǎn)運(yùn)營的股票，投資績效越好。熊市中，經(jīng)濟(jì)下行，市場情緒悲觀，重資產(chǎn)運(yùn)營的企業(yè)，由于擁有較多可抵押的資產(chǎn)，融資能力強(qiáng)，財務(wù)風(fēng)險低，并且通常是技術(shù)穩(wěn)定、在社會經(jīng)濟(jì)中處于支柱地位的成熟型企業(yè)，績效較為穩(wěn)定，更容易受到市場資金青睞，跌幅較少甚至?xí)蠞q，故基金持有重資產(chǎn)企業(yè)股票越多，投資績效越好，由此提出假設(shè)2a。

H2a：牛市中，公募基金持有輕資產(chǎn)企業(yè)的股票所占投資組合比重越高，投資績效越好;熊市中，公募基金持有重資產(chǎn)企業(yè)的股票所占投資組合比重越高，投資績效越好。

但由于公募基金具有異質(zhì)性，在聲譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素的影響下，不同公募基金投資者表現(xiàn)出不同的高科技投資偏好[12]。尤其在緊縮期，金融市場一般對行業(yè)技術(shù)投入具有顯著的抑制性，這表明金融市場蕭條時，投資者對參考點(diǎn)附近的投資損失具有劇烈反應(yīng)[13]。肇啟偉等[14]認(rèn)為科技創(chuàng)新型企業(yè)融資難、融資貴等問題都是由于信息的不對稱造成的，在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的過程中，逐漸形成了支持不同階段科技型企業(yè)的投資體系和層出不窮的各類專業(yè)化投資基金，在不同行業(yè)形成了專業(yè)的投資能力和工作組織方式，并積累了一些經(jīng)驗。而消費(fèi)類行業(yè)未來業(yè)績?nèi)詴€(wěn)步增長，行業(yè)集中度的提升有助于龍頭企業(yè)市場份額提升，這些企業(yè)對上下游的話語權(quán)增強(qiáng)，業(yè)績自然會有保障。2019年二季度以來，A股市場震蕩加劇，大消費(fèi)領(lǐng)域卻利好不斷，成為資金“避風(fēng)港”。消費(fèi)板塊仍是當(dāng)下最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，日常的“買買買”中蘊(yùn)藏著無數(shù)投資機(jī)會。WIND數(shù)據(jù)顯示，全市場37只名稱中帶“消費(fèi)”的基金2019年來均實現(xiàn)正收益，其中有4只收益率超過45%，12只收益率超過30%，29只收益率超過20%，故提出假設(shè)2b。

H2b：牛市中，公募基金持有科技行業(yè)股票所占投資組合比重越高，投資績效越好;熊市中，公募基金持有消費(fèi)行業(yè)股票所占投資組合比重越高，投資績效越好。

（三）異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與投資績效

劉京軍等[4]認(rèn)為，換手率過高的短期機(jī)構(gòu)投資者是出于短期交易目的進(jìn)行投資，風(fēng)險偏好程度較高，導(dǎo)致該類機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的監(jiān)督作用得不到充分發(fā)揮。Phuong et al.[15]發(fā)現(xiàn)，長期機(jī)構(gòu)投資者能夠確保管理層選擇更有利于股東財富最大化的企業(yè)社會責(zé)任活動進(jìn)行投資。Ghaly et al.[16]發(fā)現(xiàn)，投資期限較長的機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高企業(yè)的勞動投資效率，減少企業(yè)雇傭冗余和雇傭不足的情況。代昀昊[17]依據(jù)換手率指標(biāo)，將基金分成長期投資者和短期投資者，其結(jié)果表明，無論是長期投資者還是短期投資者，均能起到降低權(quán)益資本成本的作用。但相較于短期投資者而言，長期投資者更傾向于監(jiān)督企業(yè)。貨幣市場基金定制化日趨明顯、投資者集中度日益提高，投資者的異質(zhì)信念以及信息的逐步擴(kuò)散，將進(jìn)一步強(qiáng)化貨幣市場基金在流動性充裕時期“逐利”、流動性緊張時期的“避險”行為[18]。

根據(jù)公募基金這一類投資者的異質(zhì)信念，本文研究公募基金第三類持股偏好——長短線偏好，具體可將其劃分為交易型公募基金和穩(wěn)定型公募基金。牛市中，市場存在普漲現(xiàn)象，交易型公募基金作為換手率較高的公募基金，其偏好為追逐市場熱點(diǎn)，不斷買進(jìn)賣出。而在熊市中，市場普漲現(xiàn)象消失，偏向穩(wěn)定投資內(nèi)在價值較高而換手率較小的穩(wěn)定型公募基金，更能獲得長期投資收益?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：牛市中，交易型公募基金投資績效比穩(wěn)定型公募基金好;熊市中，穩(wěn)定型公募基金投資績效比交易型公募基金好。

三、樣本與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇有代表性的機(jī)構(gòu)投資者——公募基金作為研究樣本。所有與基金相關(guān)的數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫中開放式基金的數(shù)據(jù)，樣本期間為2011—2019年，樣本頻率為6個月。根據(jù)本文的研究特點(diǎn)，對樣本進(jìn)行了如下處理：（1）以股票型開放式基金和偏股型開放式基金作為研究對象，并且只考察主動型基金，剔除被動型投資基金;（2）剔除成立年限不足一年的基金;（3）剔除國外機(jī)構(gòu)投資者持股的QFII基金;（4）剔除沒有詳細(xì)披露年報和半年報的基金。本文所使用的其余數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量

參考江萍等[19]、劉莎莎等[20]對基金績效的研究，采用超額回報率評價基金績效，超額回報率由基金的回報率調(diào)整市場各系統(tǒng)風(fēng)險后得到，以此增強(qiáng)結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性。因此本文采用了基金的超額業(yè)績指標(biāo)，首先根據(jù)基金過去6個月的回報率數(shù)據(jù)按式（1）逐月進(jìn)行OLS回歸，估計αi，t，用Jensen-alpha調(diào)整了股票的市場風(fēng)險溢價。

式中，Ri，t為基金每月回報率;Rf，t為月度無風(fēng)險利率，由一年期定期存款利率折算得到;RMRFt=（Rm，t-Rf，t），其中Rm，t為國泰安數(shù)據(jù)庫中考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合月市場回報率（總市值加權(quán)）。最后回歸的截距項（αi，t）為基金創(chuàng)造的月平均超額回報率，由于本文樣本頻率為半年度，因此將每年6月和12月的觀測值作為被解釋變量（PERF）。

2.解釋變量

本文解釋變量為公募基金持股比重（WEIGHT），具體劃分如下：參照段云等[21]的做法，將投資組合中標(biāo)的股票的市盈率（PE）作為衡量企業(yè)成長性的第一個指標(biāo)，PE為股票市盈率，等于每半年度股票價格除以每股收益，劃分高低組后計算出公募基金投資組合對高市盈率股票的持股比重（WEIGHTHPE）和對低市盈率股票的持股比重（WEIGHTLPE）。參照肖繼輝（2012）的做法，將投資組合中標(biāo)的股票的流通市值（FE）作為衡量企業(yè)成長性的第二個指標(biāo)，劃分高低組后計算出公募基金投資組合對高流通市值股票的持股比重（WEIGHTHFE）和對低流通市值股票的持股比重（WEIGHTLFE）。參考戴天婧等[22]關(guān)于輕資產(chǎn)行業(yè)的研究，本文加入標(biāo)的股票的有形資產(chǎn)占比（FA）這一指標(biāo)研究輕重資產(chǎn)行業(yè)差異，其中有形資產(chǎn)占比=（在建工程+固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn);然后分別計算出公募基金投資組合對重資產(chǎn)股票的持股比重（WEIGHTHIND）和對輕資產(chǎn)股票的持股比重（WEIGHTLIND）。依據(jù)投資組合中標(biāo)的股所屬行業(yè)是否屬于科技行業(yè)或是否屬于白酒、飲料行業(yè)，分別計算出公募基金投資組合對科技股的持股比重（WEIGHTTECH）和對消費(fèi)股（WEIGHTCON）的持股比重。

本文借鑒和改進(jìn)Gasper（2005）和周紹妮（2017）的方法，采用換手率指標(biāo)將公募基金劃分為交易型公募基金和穩(wěn)定型公募基金，分別作為解釋變量TW和SW。具體換手率的計算與公募基金分類方法如下：

第一步，收集公募基金2011—2019年期間每半年度的持股數(shù)量及對應(yīng)的股價數(shù)據(jù)，進(jìn)而通過以下公式計算出公募基金每半年度由于持股數(shù)量變化導(dǎo)致的累計購買和賣出的股票總資產(chǎn)變化，計算公式為：

其中，CR_TOTAL分別表示公募基金k在t期購買和賣出的股票總資產(chǎn);Pi，t表示上市公司i股票在t期的股價;Qk，i，t和Qk，i，t-1分別表示公募基金k在t期和t-1期對上市公司i的持股數(shù)量;Sk表示公募基金k所持有股票的總數(shù)量。

第二步，定義公募基金k第t期的換手率：

第三步，計算2011—2019年公募基金每半年度的平均換手率，再按照高低排序分為兩組，平均換手率大于中位數(shù)的為交易型公募基金，平均換手率小于中位數(shù)的為穩(wěn)定型公募基金。

而對于市場環(huán)境的劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文參考借鑒Alan（2018）的研究方法確定牛市和熊市的日期。如果市場在過去6個月的滬深A(yù)股綜合日市場回報率流通市值加權(quán)平均值非負(fù)，則將市場狀態(tài)定義為牛市，反之則定義為熊市，進(jìn)而針對牛市和熊市進(jìn)行分組回歸分析。

3.控制變量

本文主要選取以下控制變量：基金規(guī)模（SIZE）、基金知名度（AGE）、費(fèi)率結(jié)構(gòu)（FEERATE）、經(jīng)理任職情況（TENU）、基金數(shù)目（NO）、分紅次數(shù)（NUM）、分紅大?。―IV）、交易費(fèi)用（FEE）、基金年份（YEAR）。

具體變量定義及說明見表1。

（三）模型設(shè)計

本文主要依據(jù)構(gòu)建模型1研究公募基金持倉偏好對基金投資績效的影響，其中被解釋變量為投資績效（PERF），解釋變量為公募基金對標(biāo)的股的持倉比重（WEIGHT），最終按照牛市和熊市進(jìn)行分組回歸。

牛市中公募基金對高市盈率股票持倉比重回歸模型如模型2所示，熊市中將WEIGHTHPE替換為WEIGHTLPE回歸。

牛市中公募基金對低流通市值股票持倉比重回歸模型如模型3所示，熊市中將WEIGHTLFE替換為WEIGHTHFE回歸。

牛市中公募基金對輕資產(chǎn)股票持倉比重回歸模型如模型4所示，熊市中將WEIGHTLIND替換為WEIGHTHIND回歸。

牛市中公募基金對科技股持倉比重回歸模型如模型5所示，熊市中將WEIGHTTECH替換為WEIGHTCON回歸。

牛市或熊市中，異質(zhì)性公募基金持倉比重回歸模型如模型6所示：

本文研究問題為基金持股偏好對其投資業(yè)績的影響，為了檢驗上述結(jié)論的可靠性，選擇托賓q值（TobinQ）作為成長性指標(biāo)的替代變量，具體回歸模型如模型7所示：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

1.全樣本描述性統(tǒng)計分析

表2報告了基金投資績效、基金投資組合權(quán)重、基金規(guī)模、基金知名度、基金費(fèi)率結(jié)構(gòu)以及其他影響基金業(yè)績控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在整個樣本期內(nèi)，樣本基金平均超額投資績效（ PERF）為0.418，反映了我國基金業(yè)平均投資業(yè)績較好。但平均超額投資績效（PERF）中，最大值為0.617，最小值為-0.226，結(jié)合中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差來看，基金之間投資業(yè)績分化明顯。研究公募基金持股行為對投資績效的影響，進(jìn)而分析不同市場環(huán)境下的影響，具有較強(qiáng)的理論與現(xiàn)實意義。整體公募基金持倉比重（WEIGHT）為1.97%，可見公募基金投資組合中對于每家企業(yè)持股權(quán)重較低，公募基金投資組合較為分散。具體分析后發(fā)現(xiàn)：最大持倉比重約為最小持股權(quán)重的16倍，可見使用公募基金投資組合中某家企業(yè)所占權(quán)重這一角度進(jìn)行分析具有一定的代表性。

2.公募基金換手率分析

由表3中的數(shù)據(jù)可得，熊市中公募基金平均換手率的均值為0.199，牛市中公募基金平均換手率的均值為0.208，可見在牛市中，公募基金更偏好于頻繁交易的投資策略。而不同市場狀態(tài)下平均換手率的差異也表明本文區(qū)分交易型公募基金與穩(wěn)定型公募基金進(jìn)行深入研究的合理性。

（二）相關(guān)性分析

表4列出了變量間的相關(guān)系數(shù)，關(guān)鍵解釋變量與被解釋變量相關(guān)系數(shù)的絕對值均較低，變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明回歸模型中不存在明顯的多重共線性，故可使用這些變量進(jìn)行進(jìn)一步研究。

（三）回歸結(jié)果分析

1.成長性偏好與投資績效

表5中，（1）列和（3）列的結(jié)果顯示了市盈率作為公司成長性替代變量時的回歸結(jié)果。（1）列的回歸結(jié)果顯示：在牛市市場狀態(tài)下，公募基金對高市盈率股票的持倉比重（WEIGHTHPE）與投資績效（PERF）在1%水平上顯著正相關(guān)，說明牛市中，公募基金持股偏好集中在高市盈率的標(biāo)的股時，投資績效越好。而（3）列的回歸結(jié)果顯示，在熊市中，公募基金對低市盈率股票的持倉比重（WEIGHTLPE）在1%水平上顯著為正，表明公募基金持股集中在低市盈率的標(biāo)的股時，投資績效越好，從而驗證了本文的H1a。

（2）列和（4）列的結(jié)果顯示了流通市值作為公司成長性替代變量時的回歸結(jié)果。（2）列的結(jié)果顯示，牛市中，公募基金對低流通市值股票的持倉比重（WEIGHTLFE）與投資績效（PERF）在1%水平上顯著正相關(guān)，表明牛市中，公募基金對流通市值低的小盤股持股權(quán)重越高，投資績效反而越好。（4）列回歸結(jié)果顯示，在熊市中，公募基金對高流通市值股票的持倉比重（WEIGHTHFE）與投資績效之間的關(guān)系在1%水平上顯著為正，表明熊市中公募基金對流通市值高的大盤股持倉比重越高，投資績效越好，從而驗證了本文的H1b。

2.行業(yè)偏好與投資績效

基于輕重資產(chǎn)角度分析，表6顯示了不同市場狀態(tài)下，企業(yè)有形資產(chǎn)占比差異導(dǎo)致的績效差異結(jié)果。由表中（1）列的回歸數(shù)據(jù)可知，牛市狀態(tài)下，公募基金對輕資產(chǎn)企業(yè)的持倉比重（WEIGHTLIND）在1%水平上顯著，說明對基金績效有顯著正向的影響，即投資組合中輕資產(chǎn)企業(yè)占比越高，基金投資績效越好。而（3）列的結(jié)果顯示，公募基金對重資產(chǎn)企業(yè)的持倉比重（WEIGHTLIND）在5%水平上顯著。說明熊市狀態(tài)下，投資組合中有形資產(chǎn)占比越高，公募基金持倉比重對基金績效的正向影響越高，從而驗證了本文的H2a。

表6中（2）列與（4）列顯示了不同市場狀態(tài)下，行業(yè)特征差異導(dǎo)致的績效差異結(jié)果。（2）列的數(shù)據(jù)顯示，牛市中，科技行業(yè)公募基金持倉比重對績效（PERF）的影響在1%水平上顯著，可見公募基金持有科技行業(yè)股票所占比重越高，投資績效將越好。（4）列顯示，熊市中，消費(fèi)類行業(yè)公募基金持倉比重對績效的影響在1%水平上顯著，可以說明該市場狀態(tài)下，公募基金持有消費(fèi)類行業(yè)股票所占比重越高，投資績效將越好，從而驗證了本文的H2b。

3.異質(zhì)性投資者與投資績效

表7關(guān)于異質(zhì)性公募基金持股與投資績效（PERF）的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)：牛市中，交易型公募基金（TW）的t值為7.26，在1%水平上顯著;相較于穩(wěn)定型公募基金（SW）的t值2.03，在5%水平上顯著，交易型公募基金回歸結(jié)果更為顯著，可以說明在牛市中，交易型公募基金投資績效比穩(wěn)定型公募基金好。在熊市中，交易型公募基金t值僅為2.37，在5%水平上顯著;相反穩(wěn)定型公募基金則更為顯著，t值達(dá)到6.78，且在1%水平上顯著，可以說明在熊市中，穩(wěn)定型公募基金投資績效比交易型公募基金好，從而驗證了本文的H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗本文研究結(jié)論的可靠性，將成長性指標(biāo)替換為托賓q值（TobinQ）。重復(fù)前文的統(tǒng)計回歸，最終穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文的結(jié)論一致。同時還將衡量績效的指標(biāo)替換為Fama-French三因子模型下計算出的超額回報率（PERF2），帶入所有模型中進(jìn)行回歸，最終的結(jié)果同樣與前文的結(jié)論一致。篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果略去。

五、結(jié)論與啟示

本文考察了不同的市場環(huán)境下公募基金的持股偏好及其帶來的投資績效，并考慮了基金機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性。本文結(jié)論如下：（1）牛市中，公募基金投資組合中持有的成長性高、輕資產(chǎn)、小盤股、科技股比重越高，投資績效越好;熊市中，公募基金投資組合中持有的成長性低、重資產(chǎn)、大盤股、消費(fèi)行業(yè)股票比重越高，投資績效越好。（2）交易型公募基金的投資策略是在短期內(nèi)快進(jìn)快出，快速鎖定收益，在牛市行情下該投資策略能獲得更高收益;而穩(wěn)定型公募基金則是逐步加倉，長期潛伏，逐步減倉退出，因此在熊市中該投資策略能獲得更多收益。

綜合上述兩方面的結(jié)論，本文有如下啟示：（1）政府應(yīng)更全面了解公募基金機(jī)構(gòu)在不同市場行情下的投資偏好與重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)象，在制定更加明確細(xì)化的規(guī)范要求基礎(chǔ)上，積極引導(dǎo)長線資金的流入，制定更為健全、透明的規(guī)章制度，引導(dǎo)公募基金長期持股，為資本參與企業(yè)發(fā)展提供便利。（2）政府對于基金持股比例的限制不能過于呆板，而是應(yīng)該根據(jù)市場狀態(tài)及投資行業(yè)進(jìn)行差別管理，強(qiáng)化公募基金投資對技術(shù)創(chuàng)新的推動作用，積極引導(dǎo)公募基金投資具有發(fā)展前景的行業(yè)，強(qiáng)化公募基金投資對技術(shù)創(chuàng)新的推動作用，提升經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效率。

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