廖宗魁

新年伊始，全球市場(chǎng)都有些垂頭喪氣。中美股市都遭遇了不同程度的下挫，截至1月19日，標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)下跌4.9%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌超8%，上證綜指下跌2.24%，創(chuàng)業(yè)板指下跌7.42%。

同樣的市場(chǎng)境遇背后，投資者各自擔(dān)憂的事情卻有所不同。中國(guó)的投資者擔(dān)心的是房地產(chǎn)能否軟著陸，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策能否很好地對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力，對(duì)于已經(jīng)實(shí)施的政策，投資者顯然信心不足。而美國(guó)的投資者擔(dān)心的則是通脹能否得到有效控制，越來(lái)越多的信號(hào)表明，美聯(lián)儲(chǔ)正在以超出以往的速度加快收緊貨幣政策。

2021年12月CPI同比增長(zhǎng)7.0%，為1982年6月以來(lái)的最快漲幅，美國(guó)面臨著40年來(lái)最嚴(yán)峻的通脹形勢(shì);其中，核心CPI同比增長(zhǎng)5.5%，也創(chuàng)下1991年2月以來(lái)新高。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在1月11日出席美國(guó)國(guó)會(huì)參議院銀行委員會(huì)舉行的提名聽(tīng)證會(huì)時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)將更多次地加息，并更早、更快地縮減資產(chǎn)負(fù)債表，以應(yīng)對(duì)美國(guó)的高通脹。一向較為鴿派的、剛剛被提名為美聯(lián)儲(chǔ)副主席的布雷納德近日也暗示，美聯(lián)儲(chǔ)最快可能3月加息。

在過(guò)去幾十年里，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮更多都來(lái)自經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的良好恢復(fù)，而此次美聯(lián)儲(chǔ)面臨的是高通脹的挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的性質(zhì)和節(jié)奏與以往相比正在發(fā)生較大的變化，這可能會(huì)讓全球金融市場(chǎng)更加敏感。

在2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)剛剛宣布實(shí)施Taper時(shí)，大家認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表仍然是非常遙遠(yuǎn)的事情。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2022年也就加息1-2次，縮表可能要到2023年才會(huì)提上日程。

不過(guò)，情況在快速的發(fā)生著翻天覆地的變化。美國(guó)通脹持續(xù)攀升，并創(chuàng)下近40年新高，給美聯(lián)儲(chǔ)施加了較大的壓力。許多專家都指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹過(guò)于放任，有“末日博士”之稱的考夫曼就對(duì)鮑威爾有所質(zhì)疑，認(rèn)為“這屆美聯(lián)儲(chǔ)及其領(lǐng)導(dǎo)層沒(méi)有采取果斷行動(dòng)的膽略”。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯也表示，美聯(lián)儲(chǔ)低估了控制通脹的挑戰(zhàn)。

2021年12月的美聯(lián)儲(chǔ)加息點(diǎn)陣圖顯示，官員們普遍預(yù)計(jì)2022年將加息三次。近期，越來(lái)越多的美聯(lián)儲(chǔ)官員傾向于支持采取更多次的加息來(lái)對(duì)付通脹。

美聯(lián)儲(chǔ)理事Christopher Waller表示，2022年加息三次是“很好的基線情境”，“如果通脹率繼續(xù)處于高位，那么加息四次甚至五次將是可能的。”Waller是具有永久投票權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成員，是較為鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)核心成員。

費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)Patrick Harker 表示，“如果通脹不受控制，我也可能會(huì)贊成加息四次?！?Harker作為替補(bǔ)在FOMC享有投票權(quán)。2022年另外一位投票委員James Bullard也認(rèn)為，加息四次是可能的。

僅僅是加息恐怕還不夠，美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能也會(huì)很快到來(lái)，加息與縮表將形成雙緊縮格局。

1月5日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了2021年12月議息會(huì)議紀(jì)要，美聯(lián)儲(chǔ)官員們整體態(tài)度偏鷹派，而且多次提到縮表。幾乎所有與會(huì)者都同意，在加息之后開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表可能是合適的。同時(shí)與會(huì)者也認(rèn)為，這次開(kāi)啟縮表的適當(dāng)時(shí)機(jī)可能會(huì)更加接近于首次加息，即加息一次后就可以開(kāi)始縮表。另有許多人認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債表縮減的速度可能會(huì)比上一次貨幣正?；陂g更快。

在談及縮表時(shí)，鮑威爾表示，“資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大了很多，所以收縮起來(lái)也會(huì)更快。所以我會(huì)說(shuō)縮表將更早更快?！?/p>

高盛的最新預(yù)測(cè)顯示，2022年美聯(lián)儲(chǔ)將加息四次，分別是3月、6月、9月和12月，美聯(lián)儲(chǔ)將在7月份開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表程序。

縮表、加息都是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的手段，這兩者有何不同呢？長(zhǎng)江證券認(rèn)為，兩者存在四個(gè)方面的差異：

其一，工具的類型不同。加息是價(jià)格型工具，而縮表是數(shù)量型工具，分別影響資金的價(jià)格和數(shù)量。

其二，影響的途徑不同。加息主要指調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作使聯(lián)邦基金利率向目標(biāo)利率靠近，進(jìn)而影響短期借貸成本，對(duì)流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控?？s表指美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)到期不續(xù)作，隨著到期資產(chǎn)越來(lái)越多，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也將逐步縮減。值得注意的是，縮表在減少美聯(lián)儲(chǔ)證券資產(chǎn)的同時(shí)，也會(huì)減少美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中的超額準(zhǔn)備金存量，這部分到期資產(chǎn)所提供的流動(dòng)性同步?jīng)_銷，將直接影響貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。

其三，作用的時(shí)間不同。加息直接作用于短端利率，影響銀行間隔夜拆借利率進(jìn)而影響長(zhǎng)端利率。由于市場(chǎng)交易的活躍，利率傳導(dǎo)速度的作用時(shí)間較短。而縮表速度與到期資產(chǎn)規(guī)模的大小有關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)目前主要持有的中長(zhǎng)期國(guó)債和 MBS，假如美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮表，短期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也難以快速下降。

其四，影響程度不同。從對(duì)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響來(lái)看，加息的影響相對(duì)更大，而縮表的影響主要集中于流動(dòng)性層面，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響非常間接。具體來(lái)看，加息通過(guò)利率直接影響了資金的借貸成本，將使得個(gè)人及實(shí)體企業(yè)貸款意愿受到抑制，整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將受到影響?？s表則是減少了貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響非常間接。

上一輪緊縮周期（從2013年年底至2019年年初）通常被大家作為這一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的參考，歷史雖可借鑒，但歷史絕不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，這一次很可能并不一樣。

在上一輪緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)遵循著循序漸進(jìn)的“三步走”：先啟動(dòng)Taper，然后再加息，最后再啟動(dòng)縮表。此前美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施每一步之間都有很長(zhǎng)的間隙，體現(xiàn)出了比較謹(jǐn)慎和穩(wěn)健的態(tài)度。

而這一次美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮三部曲顯然將要更加緊湊，如果在2022年年中就開(kāi)始縮表，那么從Taper到縮表的間隔只有8-9個(gè)月，而上一輪緊縮周期中這一時(shí)間間隔長(zhǎng)達(dá)四年。

而且與以往的緊縮周期都不同的是，當(dāng)前可能是上世紀(jì)七十年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)首次真正遭遇高通脹的挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于這一挑戰(zhàn)似乎已經(jīng)很陌生了，能否順利駕馭還有待觀察。

由于經(jīng)濟(jì)金融背景的差異，這一次的縮表可能對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊要遠(yuǎn)大于上一輪。

中泰證券認(rèn)為，無(wú)論是進(jìn)行主動(dòng)縮表還是被動(dòng)縮表，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美債的需求量都將有所下降。從現(xiàn)有的Taper情況看，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)需求已經(jīng)趨弱，而縮表將使這一情形繼續(xù)加劇。加息對(duì)短端利率影響較大，而縮表或?qū)⑼粕L(zhǎng)端利率水平。

也就是說(shuō)，當(dāng)前的美債市場(chǎng)一旦失去了美聯(lián)儲(chǔ)這一最大的買主，需求將變得比以往更加疲弱，在美債供給壓力不小的背景下，美債利率會(huì)比上一輪緊縮期更有彈性，可能會(huì)上升更快。

2021年12月中旬以來(lái)，10年期美債利率快速?gòu)?.41%上升到1.78%附近，對(duì)雙緊縮預(yù)期反應(yīng)較為強(qiáng)烈。

另外，在上一輪緊縮周期時(shí)，美股的估值相對(duì)合理，緊縮并沒(méi)有帶來(lái)股市過(guò)多的調(diào)整;而目前美股的估值相對(duì)較高，會(huì)對(duì)外部環(huán)境的變化更加的敏感和脆弱，尤其是利率快速提升對(duì)估值會(huì)形成強(qiáng)烈的壓制。