周益

駿成科技（301106.SZ）主營(yíng)業(yè)務(wù)專注于液晶顯示，主要從事液晶專顯產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為TN型、SIN型、VA型液晶顯示屏和模組，以及TFT型液晶顯示模組，下游客戶為智能電表、汽車電子等企業(yè)。

本次IPO的保薦人是海通證券，駿成科技計(jì)劃募集5.5億元，主要用于車載液晶顯示模組項(xiàng)目、TN/HIN產(chǎn)品生產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)等;發(fā)行價(jià)格37.75元/股，預(yù)計(jì)募集資金6.85億元，估值突破27億元。

縱觀公司招股說明書，駿成科技所呈現(xiàn)的高成長(zhǎng)和高凈利率是建立在一次重要的并購(gòu)基礎(chǔ)上，這次并購(gòu)撲朔迷離;再加上IPO前夕費(fèi)用的控制和騰挪，駿成科技真實(shí)盈利數(shù)據(jù)可能沒有所呈現(xiàn)的那么好看，這種并購(gòu)、騰挪的成長(zhǎng)性有可能在IPO后出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉。

駿成科技原本在新三板掛牌，2015年凈利潤(rùn)只有1363萬(wàn)元，2016年凈利潤(rùn)為3046萬(wàn)元，2017年增至5089萬(wàn)元。

駿成科技于2018年上半年從新三板摘牌，并于2020年年底提交了深交所創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，2018年至2020年，公司營(yíng)收分別為3.77億元、4.51億元及4.54億元，凈利潤(rùn)分別為3821萬(wàn)元、7989萬(wàn)元及6431萬(wàn)元。

駿成科技預(yù)計(jì)，2021年度，公司營(yíng)收為5.37億元至5.60億元;凈利潤(rùn)為7806萬(wàn)元至8180萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)21.38%至27.2%;扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為7351萬(wàn)元至7725萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)7.31%至12.77%。以10%左右的扣非凈利潤(rùn)增速算，駿成科技以40倍左右的市盈率發(fā)行，在當(dāng)前新股頻頻破發(fā)的背景下，二級(jí)市場(chǎng)投資者很難從中分得一杯羹。

創(chuàng)業(yè)板上市設(shè)定了凈利潤(rùn)、市值和營(yíng)收三大標(biāo)準(zhǔn)，在預(yù)計(jì)市值離50億元標(biāo)準(zhǔn)有難度的情況下，駿成科技最終選擇“兩年凈利潤(rùn)為正且累計(jì)不低于5000萬(wàn)元”的上市標(biāo)準(zhǔn)。

按照在新三板的業(yè)績(jī)，駿成科技離這一上市標(biāo)準(zhǔn)尚有一定距離，但一筆重要收購(gòu)的出現(xiàn)恰逢其時(shí)。

2017年，駿成科技完成對(duì)香港駿升100%股權(quán)的收購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)后者子公司句容駿升的間接收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格為2000萬(wàn)元，此外承擔(dān)約2000萬(wàn)元的負(fù)債。截至2017年2月底的評(píng)估報(bào)告顯示，香港駿升合并報(bào)表的凈資產(chǎn)、資產(chǎn)總額分別為-254萬(wàn)元、8214萬(wàn)元;全部權(quán)益的評(píng)估值為2298萬(wàn)元，但成交價(jià)為2000萬(wàn)元。據(jù)當(dāng)時(shí)的收購(gòu)公告，公司聲稱與交易對(duì)手Shiny Best無關(guān)聯(lián)聯(lián)系，其實(shí)際控制人為中國(guó)香港居民柯瑞斌，收購(gòu)不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)回復(fù)函（第二輪），2016年，香港駿升實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.37億元，利潤(rùn)總額為1139萬(wàn)元，占駿成科技營(yíng)收和利潤(rùn)總額的比例分別為60.73%、31.73%。一個(gè)利潤(rùn)達(dá)千萬(wàn)元的公司交易價(jià)格只有2000萬(wàn)元，這足以讓外界懷疑這次交易的真實(shí)性？問詢函也對(duì)此進(jìn)行了問詢。

如果并表后維持此前的業(yè)績(jī)，這次并購(gòu)在駿成科技成功上市中扮演了重要角色。香港駿升是一個(gè)持股平臺(tái)，其主要資產(chǎn)為句容駿升，駿成科技的實(shí)際控制人應(yīng)發(fā)祥曾擔(dān)任該公司總經(jīng)理，多名高管也來自句容駿升，駿成科技與句容駿升關(guān)系匪淺。句容駿升成立于1997年，后因2008年金融危機(jī)陷入困境，原外籍管理團(tuán)隊(duì)不履行管理責(zé)任，但公司業(yè)務(wù)并沒有受到影響，營(yíng)收常年維持在1億元以上，甚至在2015年獲得了高新技術(shù)企業(yè)資格。

除了人事關(guān)系外，駿成科技還曾給句容駿升提供了較大的資金支持。據(jù)駿成科技新三板的公開轉(zhuǎn)讓說明書，2013年至2014年，駿成科技對(duì)句容駿升其他應(yīng)收款的期末余額分別為1758萬(wàn)元、2733萬(wàn)元，彼時(shí)，句容駿升被認(rèn)為是駿成科技的關(guān)聯(lián)方。期間，句容駿升分別支付資金占用費(fèi)61萬(wàn)元及95萬(wàn)元，如果按照期末余額算，這種資金使用費(fèi)率是非常低的。據(jù)回復(fù)函，駿成科技對(duì)句容駿升的資金使用費(fèi)是參照同期中國(guó)人民銀行貸款利率5.6%的利率計(jì)算?？紤]到收購(gòu)前句容駿升資不抵債的情況，駿成科技何以要把自有資金廉價(jià)給陷入困境的句容駿升使用，難道不擔(dān)心自身的資金安全？

據(jù)招股書，2019年、2020年、2021年上半年，句容駿升的凈利潤(rùn)分別為2516萬(wàn)元、2231萬(wàn)元、271萬(wàn)元，占駿成科技凈利潤(rùn)的比重分別為31.49%、34.69%和6.81%，句容駿升對(duì)公司2019年、2020年的凈利潤(rùn)影響巨大。

不過，一個(gè)不好的現(xiàn)象是：句容駿升2021年上半年凈利潤(rùn)只有271萬(wàn)元，與2020年同期的1157萬(wàn)元相比出現(xiàn)暴跌。據(jù)招股書，句容駿升于2015年獲得高新技術(shù)資格，并在2018年重新獲取，該公司在2018年至2020年期間一直享受15%的所得稅稅收優(yōu)惠，預(yù)計(jì)2021年不再申請(qǐng)高新技術(shù)企業(yè)資格，自2021年起不再享受稅收優(yōu)惠。

一個(gè)凈資產(chǎn)接近1億元的公司，舍得不再享受高新技術(shù)資格？句容駿升業(yè)績(jī)的暴跌，是否跟稅收優(yōu)惠取消有關(guān)？

該收購(gòu)于2017年10月完成。駿成科技聲稱，即使撇除句容駿升的收入，公司營(yíng)收從2018年的2.22億元增至3.17億元，復(fù)合增速為19.55%，原有業(yè)務(wù)具有一定的成長(zhǎng)新。不過，如果撇除句容駿升2020年的凈利潤(rùn)，駿成科技的凈利潤(rùn)甚至比2017年出現(xiàn)倒退。

受益于行業(yè)整體上下游向中國(guó)轉(zhuǎn)移，駿成科技所處的液晶顯示行業(yè)自2017年以來維持了較高的景氣度。

但行業(yè)也具有典型的加工業(yè)特征，具體而言，下游是工業(yè)控制、汽車電子、智能家電及醫(yī)療健康行業(yè)，下游客戶相對(duì)強(qiáng)勢(shì);而上游采購(gòu)主要來自背光源、偏光片、ITO玻璃和IC，具有較高的資本和技術(shù)門檻。

在此背景下，行業(yè)的整體毛利率和凈利率都不高。

但與同行比較看，駿成科技有著更高的毛利率和更低的期間費(fèi)用，這難逃費(fèi)用控制和騰挪的嫌疑，駿成科技的高毛利率和高凈利率也成了監(jiān)管部門問詢的重點(diǎn)。

2018-2020年及2021年上半年，駿成科技的銷售凈利率分別是10.13%、17.71%、14.18%和15.43%，扣除2018年股份支付的影響，公司凈利率長(zhǎng)期維持在15%左右的水平。同期，規(guī)模更大的秋田微的凈利率分別為9.13%、10.8%、10.11%和7.39%。

毛利率高是一個(gè)因素。2018-2020年及2021年上半年，駿成科技毛利率分別為30.56%、31.26%、31.14%及28.50%，行業(yè)可比上市公司毛利率的平均值分別為21.83%、22.76%、19.93%和17.55%，公司比行業(yè)可比公司的毛利率長(zhǎng)期高約10個(gè)百分點(diǎn)，這確實(shí)令人驚訝。

對(duì)此，駿成科技解釋稱，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，但這種高毛利率長(zhǎng)期可持續(xù)嗎？

2021年上半年，駿成科技毛利率為28.50%，近四年來首次跌破30%，較2020年下降2.64個(gè)百分點(diǎn)。公司解釋稱，一方面自2020年三季度以來IC、偏光片等主要原材料價(jià)格上漲較快;另一方面是智能電表持續(xù)迭代、國(guó)內(nèi)汽車快速發(fā)展、智能家電產(chǎn)品不斷迭代升級(jí)，未來競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇。

費(fèi)用控制是另一個(gè)因素。2018-2020年及2021年上半年，駿成科技扣除股份支付費(fèi)用的管理費(fèi)用率分別為2.31%、2.43%、3.56%和2.96%，低于同行業(yè)可比公司平均值的4.62%、5.36%、4.51%和4.89%，更是低于行業(yè)龍頭秋田微的5.73%、6.53%、5.61%和6.84%。

對(duì)于低于行業(yè)平均的管理費(fèi)用率，招股書稱主要是因?yàn)槠涔芾碣M(fèi)用中工資薪酬占營(yíng)業(yè)收入比例較低所致。

駿成科技稱，受益于精簡(jiǎn)及扁平化的機(jī)構(gòu)，管理人員占比低于可比上市公司，同時(shí)公司所在的句容地區(qū)人力成本相對(duì)南方較便宜。

這種說法非常牽強(qiáng)。以2020年為例，秋田微員工人數(shù)為1994人，當(dāng)年公司的營(yíng)收8.2億元;駿成科技人數(shù)為1412人，但營(yíng)收只有4.54億元。即便后者管理人員較少，但人均創(chuàng)收仍遠(yuǎn)低于秋田微。

2020年，秋田微支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為1.9億元，人均工資大約是9.51萬(wàn)元，秋田微的主要生產(chǎn)基地在江西贛州;而駿成科技的金額為9947萬(wàn)元，人均工資大約是7萬(wàn)元。

除了管理費(fèi)用，駿成科技研發(fā)費(fèi)用也長(zhǎng)期停滯不前。2018年至2020年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1800萬(wàn)元、1968萬(wàn)元及2037萬(wàn)元，期間營(yíng)收增長(zhǎng)超過20%，但研發(fā)費(fèi)用僅增加13%，研發(fā)費(fèi)用增速遠(yuǎn)低于營(yíng)收的增速。

此外，2018年、2020年，駿成科技分別確認(rèn)了股份支付費(fèi)用2561萬(wàn)元、548萬(wàn)元，這種股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用在單一會(huì)計(jì)年度大筆確認(rèn)的做法，有利于公司在IPO前夕及之后減輕費(fèi)用包袱。