薛宇

近期，萬泰生物（603392.SH）擬定增募集35億元，但公司個(gè)別項(xiàng)目測(cè)算投資規(guī)模存疑，或存在夸大資金需求的可能。

二價(jià)HPV疫苗的上市為萬泰生物帶來較高的業(yè)績(jī)?cè)隽浚稚锿N產(chǎn)品正在審評(píng)中，上市指日可待，將與公司形成直接競(jìng)爭(zhēng)。公司戊肝疫苗上市近十年銷售規(guī)模剛過1000萬元，雖為重磅品種但難以貢獻(xiàn)業(yè)績(jī);新冠檢測(cè)產(chǎn)品給公司帶來的利潤(rùn)增量有限，甚至遠(yuǎn)不及同行小規(guī)模IVD企業(yè)，說明公司未能很好把握疫情機(jī)遇。

此外，公司還變更了會(huì)計(jì)估計(jì)，值得警惕。

2021年10月，萬泰生物發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬募集資金總額不超過35億元，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后投資以下項(xiàng)目：11億元投資九價(jià)宮頸癌疫苗二期擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，7億元投資二十價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，11億元投資養(yǎng)生堂廈門萬泰診斷基地建設(shè)項(xiàng)目（下稱“診斷基地項(xiàng)目”），6億元投資鼻噴疫苗產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目。

2020年4月，萬泰生物在上交所上市，募集資金總額3.82億元，此次定增預(yù)案發(fā)布距離成功上市僅一年半時(shí)間，募資規(guī)模卻是IPO時(shí)的9倍有余。截至2021年9月30日，萬泰生物歸屬于母公司所有者權(quán)益為36.33億元，若此次定增順利成行，公司凈資產(chǎn)規(guī)模將接近翻倍。

截至2021年9月30日，萬泰生物的貨幣資金為6.91億元，交易性金融資產(chǎn)2044萬元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)（存款及大額存單）2億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)9.11億元;公司短期借款1.96億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1424萬元，長(zhǎng)期借款491萬元，有息負(fù)債合計(jì)2.15億元。

然而，萬泰生物有大量資金沉淀在應(yīng)收賬款中，且資本支出金額劇增。2020年起公司二價(jià)HPV疫苗上市，銷售收入增長(zhǎng)迅速。由于下游客戶主要為疾病預(yù)防控制機(jī)構(gòu)，回款相對(duì)較慢，因此萬泰生物應(yīng)收賬款由2019年年末的2.51億元激增至2021年三季度末的18.94億元。2018-2020年及2021年1-9月，公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為2.46億元、1.62億元、3.9億元、7.16億元，不斷增加。

而且，萬泰生物個(gè)別擬投資項(xiàng)目存在“過度”募資的可能。定增預(yù)案顯示，公司擬募投的診斷基地項(xiàng)目總投資13.16億元，擬使用募集資金11億元，項(xiàng)目建設(shè)完成后達(dá)到年產(chǎn)5億人份體外診斷試劑，該項(xiàng)目投資概算情況為：建筑工程費(fèi)8.11億元，設(shè)備購(gòu)置安裝費(fèi)1.48億元等。

據(jù)招股書，公司IPO募投項(xiàng)目化學(xué)發(fā)光試劑制造系統(tǒng)自動(dòng)化技術(shù)改造及國(guó)際化認(rèn)證項(xiàng)目（下稱“化學(xué)發(fā)光試劑項(xiàng)目”）投資總額1.5億元，其中6000萬元用于固定投資設(shè)備類，2000萬元用于固定投資非設(shè)備類，項(xiàng)目完成后可形成年產(chǎn)1億人份化學(xué)發(fā)光試劑的生產(chǎn)能力。

由以上情況，若公司定增募投項(xiàng)目新增年產(chǎn)5億人份體外診斷試劑均為化學(xué)發(fā)光試劑，按照IPO募投項(xiàng)目投資概算情況，產(chǎn)能為5倍的情況下，設(shè)備投資也應(yīng)在5倍左右，即3億元，但公司診斷基地項(xiàng)目設(shè)備購(gòu)置安裝費(fèi)僅1.48億元，為何會(huì)產(chǎn)生如此差異？是否與擴(kuò)產(chǎn)試劑品種不同有關(guān)？而且，該項(xiàng)目建筑工程費(fèi)高達(dá)8.11億元，這樣的配比是否合理呢？公司會(huì)不會(huì)“高估”資金需求？

上市以前，萬泰生物收入占比最高的為診斷試劑。2017-2019年，公司診斷試劑（自有）銷售收入分別為7.55億元、7.86億元、9.65億元，占營(yíng)業(yè)總收入的81.73%、83.36%、83.77%，戊肝疫苗銷售占比僅為0.35%、0.87%、1.3%。

2020年5月，公司的二價(jià)HPV疫苗正式投入市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售收入，是2020年以來業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的最主要原因。2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.54億元，同比增加11.71億元，其中6.93億元來自二價(jià)HPV疫苗，2.63億元來自新冠試劑銷售。2021年前三季度，公司業(yè)績(jī)繼續(xù)高速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入為35.96億元，同比增長(zhǎng)124.86%，凈利潤(rùn)11.88億元，同比增長(zhǎng)154.59%;據(jù)投資者調(diào)研紀(jì)要，公司2021年前三季度疫苗收入約20億元，診斷收入約16億元，可見收入增量的大部分仍來源于二價(jià)HPV疫苗。

萬泰生物的二價(jià)HPV疫苗是國(guó)內(nèi)首個(gè)預(yù)防宮頸癌產(chǎn)品，公司在研重磅疫苗還包括九價(jià)HPV疫苗，目前正處于臨床III期。

受限于全球產(chǎn)能，HPV疫苗國(guó)內(nèi)需求遠(yuǎn)未滿足，萬泰生物二價(jià)HPV疫苗的上市有效補(bǔ)充了國(guó)內(nèi)HPV疫苗產(chǎn)能供給缺口。據(jù)華西證券，若按照在適齡女性30%、45%、60%滲透率計(jì)算，當(dāng)前國(guó)內(nèi)還需HPV疫苗2.8億支、4.5億支、6.2億支，國(guó)內(nèi)HPV疫苗市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)未達(dá)到峰值。

近期，中國(guó)響應(yīng)WHO“加速消除宮頸癌”號(hào)召，國(guó)家衛(wèi)健委計(jì)劃在15個(gè)城市啟動(dòng)試點(diǎn)推進(jìn)宮頸癌疫苗應(yīng)用。目前多地已出臺(tái)相應(yīng)政策，給予適齡女性免費(fèi)接種或者接種相關(guān)優(yōu)惠政策。

此前國(guó)家衛(wèi)健委對(duì)于“盡快實(shí)現(xiàn)中國(guó)適齡女孩HPV疫苗國(guó)家計(jì)劃免疫接種”的提案予以回復(fù)，表示將針對(duì)HPV疫苗接種相關(guān)情況繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，在科學(xué)論證的基礎(chǔ)上，對(duì)疫苗接種納入國(guó)家免疫規(guī)劃進(jìn)行統(tǒng)籌研究。

雖然免費(fèi)接種和補(bǔ)貼會(huì)促進(jìn)HPV疫苗普及和接種量劇增，但市場(chǎng)同樣存在一種擔(dān)憂：HPV疫苗未來是否可能成為“一類苗”呢？若果真如此，其利潤(rùn)空間將大幅縮水。

另外，2021年7月，沃森生物二價(jià)HPV疫苗納入優(yōu)先審評(píng)品種名單，相關(guān)審評(píng)工作正在進(jìn)行中。

若順利上市，將改變國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗僅有一家的局面，與公司形成直接競(jìng)爭(zhēng)。

除二價(jià)HPV疫苗外，戊肝疫苗是萬泰生物另一重磅產(chǎn)品。2012年，公司實(shí)現(xiàn)了全球首個(gè)戊肝疫苗的上市。雖然已上市多年，但其銷售卻是十分慘淡，公司戊肝疫苗2017-2019年銷售收入分別僅為319萬元、819萬元、1497萬元，占比為0.35%、0.87%、1.3%，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)微不足道。

公司表示，由于國(guó)內(nèi)對(duì)戊肝疫苗的認(rèn)知程度低，戊肝疫苗上市后的銷售不及預(yù)期，銷售占比較低。上市后公司財(cái)報(bào)未再單獨(dú)披露戊肝疫苗的銷售情況，2020年公司戊肝疫苗獲得巴基斯坦藥品注冊(cè)許可，有利于銷售的增加，但是要對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響仍需較長(zhǎng)的時(shí)間。

2020年疫情爆發(fā)以來，多家IVD企業(yè)憑借新冠檢測(cè)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的超高幅度增長(zhǎng)。

例如，東方生物營(yíng)業(yè)收入從2019年的3.67億元增加至32.65億元，凈利潤(rùn)由8211萬元增至16.77億元;圣湘生物2019年的收入和凈利潤(rùn)分別僅有3.65億元、3948萬元，2020年劇增至47.63億元、26.17億元。這兩家公司原本都是規(guī)模很小的企業(yè)，依賴疫情業(yè)績(jī)一飛沖天，為公司積累了巨額的資金。

與之相比，萬泰生物雖然稱其主業(yè)為疫苗而非IVD，但其IVD業(yè)務(wù)規(guī)模卻是明顯高于這兩家小公司，但2020年萬泰生物新冠試劑銷售金額僅2.63億元，表現(xiàn)遠(yuǎn)不及同行，公司顯然未能很好地把握新冠檢測(cè)市場(chǎng)機(jī)遇期。

萬泰生物的凈利潤(rùn)從2019年的2.09億元增至2020年的6.77億元，2021年前三季度繼續(xù)增長(zhǎng)至11.88億元，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭良好。但值得警惕的是，公司在近期宣布進(jìn)行會(huì)計(jì)估計(jì)變更。

2021年12月24日，萬泰生物發(fā)布公告，決定對(duì)藥品研發(fā)支出資本化時(shí)點(diǎn)的估計(jì)進(jìn)行變更：變更前，公司基于謹(jǐn)慎性原則將內(nèi)部藥品研發(fā)項(xiàng)目的所有支出于發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益;變更后，將藥品研發(fā)進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)階段前的所有研發(fā)支出歸為研究階段支出，進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)階段后的所有研發(fā)支出歸為開發(fā)階段支出。

根據(jù)會(huì)計(jì)政策，研究支出階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開發(fā)階段的支出在滿足特定條件時(shí)可以完全進(jìn)行資本化處理，不符合條件的支出才計(jì)入損益，這意味著萬泰生物未來可利用研發(fā)資本化“提升”業(yè)績(jī)。隨著公司九價(jià)HPV疫苗及新冠鼻噴疫苗進(jìn)入臨床III期，后續(xù)研發(fā)資本化金額可能較高。

集采影響下，恒瑞醫(yī)藥凈利潤(rùn)在連續(xù)十幾年穩(wěn)定增長(zhǎng)后首次出現(xiàn)下滑，隨后變更會(huì)計(jì)估計(jì)，同樣將III期臨床試驗(yàn)階段后的所有研發(fā)支出歸為開發(fā)階段支出，顯然是針對(duì)業(yè)績(jī)下滑做出的調(diào)節(jié)。業(yè)績(jī)下滑情況下此種調(diào)節(jié)可以理解，那么在業(yè)績(jī)激增的情況下，萬泰生物選擇進(jìn)行變更，又是出于什么原因呢？一般情況下，公司常會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待會(huì)計(jì)估計(jì)變更，其實(shí)施常被看作一種“異?！毙盘?hào)。

截至發(fā)稿，萬泰生物未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。