財政與貨幣政策調(diào)控需要加強嗎？

■ 王治政

（中國人民銀行杭州中心支行 浙江杭州 310001）

一、引言

近年來，政府面臨“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)杠桿”的雙重目標，需要在穩(wěn)杠桿和穩(wěn)定經(jīng)濟增長之間進行權(quán)衡。貨幣政策和財政政策是我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的兩大工具，當(dāng)前二者發(fā)揮作用的空間都相對有限。貨幣供應(yīng)量M2從2008年的47.52萬億元，增加到2020年的218.7萬億元，對國民經(jīng)濟快速發(fā)展起到了積極作用，但同時，單位貨幣刺激對產(chǎn)出的邊際促進作用持續(xù)遞減，廣義貨幣供應(yīng)量M2/GDP比重從1985年的0.6倍上升到2008年的1.5倍，到了2020年其比重高達2.2倍，而財政政策以基建項目投資為主，這些項目具有規(guī)模大、建設(shè)周期長、回收成本慢的特征，資產(chǎn)收益遠低于負債成本，前期財政政策難以持續(xù)。徐忠（2018）認為財政政策與貨幣政策之間的沖突仍然較多，突出表現(xiàn)為“財政政策缺位、貨幣政策被迫補位”。貨幣政策屬于總量調(diào)控政策，側(cè)重于短期總需求調(diào)節(jié)，結(jié)構(gòu)調(diào)整并非強項，而在實踐過程中，由于政府職能轉(zhuǎn)變滯后，財政投入嚴重不足，資金缺口仍然較大，倒逼貨幣政策不得不承擔(dān)部分結(jié)構(gòu)調(diào)整的職能，影響了宏觀調(diào)控的總體效果。

伴隨著動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）分析方法的廣泛應(yīng)用，學(xué)術(shù)界對財政貨幣政策這一話題給予了充分重視。Leeper（1991）認為主動財政政策表示反債務(wù)較為充分，主動貨幣政策表示反通脹較為充分，其研究成為財政貨幣政策研究的一種范式。隨后諸多學(xué)者使用政策規(guī)則搭配研究了許多問題，比如財政支出擠出效應(yīng)和貨幣對利率的刺激問題（Davig and Leeper，2011）、不同政策組合下的社會福利（Philippopoulos et al.，2013）等等，劉斌（2010）認為我國貨幣政策調(diào)整有很強的慣性，而稅收會隨著產(chǎn)出的變化進行相應(yīng)調(diào)整。

目前，相關(guān)學(xué)者使用宏觀經(jīng)濟學(xué)流行的DSGE模型研究時，較多關(guān)注政策對宏觀經(jīng)濟的傳導(dǎo)影響研究。事實上，政策效果受到政策力度的影響，那么，在財政和貨幣政策執(zhí)行過程中，政策針對“穩(wěn)增長”“穩(wěn)杠桿”“反通脹”等的力度如何？當(dāng)前對這一問題的研究還較為少見。 鑒于此，本文基于新凱恩斯主義DSGE模型，引入四種財政、貨幣政策規(guī)則，實證分析我國現(xiàn)行的財政貨幣政策取向問題，研究判斷下一步政策穩(wěn)增長和穩(wěn)杠桿的力度和節(jié)奏問題，以期為提高政策實踐效果提供參考。

二、模型構(gòu)建

本文構(gòu)建的模型以Smets and Wouters（2003）、Christiano et al.（2005）等新凱恩斯主義DSGE模型為基礎(chǔ)，基于DSGE框架，一是引入價格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策，二是引入政府支出財政政策和稅收財政政策。

（一）家庭部門

假設(shè)經(jīng)濟中代表性家庭理性地選擇消費、勞動供給和貨幣持有，以實現(xiàn)一生效用最大化。跨期效用函數(shù)設(shè)定為：

假設(shè)代表性家庭面對的預(yù)算約束為：

其中， 代表無風(fēng)險債券。式（3）右面部分表示家庭支出，分別用于消費、債券支出、投資、稅收支出，同時持有貨幣。家庭收入以四種形式存在，一是工資收入，二是債券收益，三是資本租金，四是貨幣持有。假設(shè)家庭的資本積累方程為：

（二）企業(yè)部門

假設(shè)最終產(chǎn)品廠商面對的是完全競爭市場，而中間產(chǎn)品廠商面對的是壟斷競爭市場，中間商品廠商向最終商品廠商提供中間產(chǎn)品，最終商品廠商把中間商品生產(chǎn)成最終品，然后將產(chǎn)品賣給家庭部門。

1.最終產(chǎn)品廠商

根據(jù)Dixit and Stiglitz（1977）,最終產(chǎn)品廠商生產(chǎn)產(chǎn)品的函數(shù)寫為：

可以得到：

進而可以得到：

2.中間產(chǎn)品廠商

所有中間產(chǎn)品廠商面對同樣的資本租金和勞動工資，但不同于最終產(chǎn)品廠商，中間產(chǎn)品廠商不完全同質(zhì)，有一定的議價能力，可以自主設(shè)定中間品價格，是一個壟斷競爭市場。中間產(chǎn)品廠商的利潤最大化問題等價于成本最小化問題，其目標函數(shù)成本最小化寫為：

假設(shè)中間產(chǎn)品廠商的生產(chǎn)函數(shù)如下：

然后，把資本和勞動需求代入目標函數(shù)，可得到中間產(chǎn)品廠商的總成本函數(shù)，進而中間產(chǎn)品廠商的成本最小化問題寫為：

根據(jù)Calvo（1983）提出的隨機價格調(diào)整模型引入價格粘性，假設(shè)每一期，廠商重新定價的概率是1-λp，λp值越高價格粘性越大。中間產(chǎn)品廠商面對的市場需求完全一樣，生產(chǎn)技術(shù)也相同，選擇價格進行定價，在第t期，1-λp比例的廠商選擇價格，λp比例的廠商選擇上一期價格不變，從而加總的價格水平為：

對數(shù)線性化有：

中間產(chǎn)品廠商根據(jù)自己的邊際成本和需求曲線，選擇最優(yōu)的中間商品價格以實現(xiàn)利潤最大化，其優(yōu)化問題表示為：

（三）財政貨幣政策

1.財政政策

財政部門的收入包括稅收Tt、發(fā)行債券Bt和發(fā)行貨幣△Mt，支出包括財政支出Gt和債券利息支付，其預(yù)算約束可表示為：

一是政府支出規(guī)則：政府支出對當(dāng)期的產(chǎn)出缺口和債務(wù)產(chǎn)出比作出反應(yīng)，并引入財政政策實踐中的平滑機制，政府支出規(guī)則設(shè)定為如下形式：

二是稅收規(guī)則：稅收規(guī)則引入實踐中的平滑機制，對當(dāng)期產(chǎn)出缺口和債務(wù)產(chǎn)出比進行反應(yīng)，設(shè)定如下形式：

2.貨幣政策

目前，我國貨幣政策操作體系正處在以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主的轉(zhuǎn)型階段。中國人民銀行以定向降準、MPA實施、結(jié)構(gòu)性貨幣政策等多種方式進行預(yù)調(diào)微調(diào)；同時，通過逐漸構(gòu)建政策利率和利率走廊，運用公開市場操作等市場工具調(diào)節(jié)政策利率，以前瞻性指引穩(wěn)定預(yù)期，利用利率傳導(dǎo)機制影響投資和消費行為。借鑒McCallum（2000）和Clarida et al.（2000），本文把貨幣政策分為數(shù)量型和價格型工具。

一是貨幣供應(yīng)規(guī)則：假設(shè)央行采用控制貨幣供給的方式執(zhí)行貨幣政策，對預(yù)期產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口作為反應(yīng)，并引入平滑機制，規(guī)則設(shè)定為：

二是泰勒規(guī)則：假設(shè)央行采用控制利率的方式執(zhí)行貨幣政策，央行在實施貨幣政策時將產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口作為目標，并引入平滑機制，利率規(guī)則為：

三、參數(shù)校準和估計

（一）參數(shù)校準與估計方法

按照DSGE文獻通常做法，本文根據(jù)已有相關(guān)研究對部分參數(shù)進行校準估計。關(guān)于時間貼現(xiàn)因子β，一般取值在0.96到1之間，結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)研究文獻，設(shè)定β值為0.99。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對相對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)σ，家庭勞動供給彈性倒數(shù)φ，以及貨幣需求利率彈性倒數(shù)υ未有定論，根據(jù)Lucas（1987），陳彥斌和周業(yè)安（2006）、陳太明（2007）等諸多文獻，設(shè)定三個系數(shù)分別為3、2和1。參考Gali（2008）、侯成琪（2014a,2014b）等諸多文獻，季度資本折舊率設(shè)定為2.5%，資本份額為0.37。

在進行宏觀經(jīng)濟政策相關(guān)參數(shù)估計時，采用貝葉斯方法。模型系統(tǒng)中的沖擊來源有：貨幣供給沖擊、利率沖擊、稅收沖擊、政府支出沖擊。DSGE模型中可觀測變量個數(shù)不能超過外生沖擊個數(shù)，本文選擇的觀測變量包括產(chǎn)出、消費和投資，數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲亞特蘭大分行中國宏觀數(shù)據(jù)庫。使用我國1995~2016年間的季度數(shù)據(jù)對模型參數(shù)進行估計。所有變量是進行了季度調(diào)整的人均實際變量，并采用HP濾波去除數(shù)據(jù)趨勢。

（二）先驗分布

表1給出了模型待估參數(shù)的先驗分布。根據(jù)文獻研究中的設(shè)定，取值介于0和1之間的參數(shù)采用BETA分布，外生沖擊標準差的先驗分布采用INV—GAMMA分布。其它參數(shù)采用正態(tài)或Gamma分布。

表1 參數(shù)的先驗和后驗分布

續(xù)表1 參數(shù)的先驗和后驗分布

根據(jù)主流文獻的相關(guān)研究，關(guān)于貨幣政策規(guī)則相關(guān)參數(shù)的先驗分布設(shè)定，假設(shè)利率平滑系數(shù)φi和貨幣供給平滑系數(shù)φm服從均值為0.5、標準差為0.1的BETA分布，利率和貨幣供給對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)φy,i和φy,m服從均值為0.5、標準差為0.05的Gamma分布。關(guān)于利率對通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)φπ,i和貨幣供給對通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)φπ,m，通過將利率和貨幣供給對通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)設(shè)置為1.5，即服從均值為1.5、標準差為0.2的Gamma分布，基于估計結(jié)果能夠判斷貨幣政策反通脹的力度。

關(guān)于財政政策規(guī)則相關(guān)參數(shù)的先驗分布設(shè)定，假設(shè)政府支出平滑系數(shù)φg和稅收政策平滑系數(shù)φt均服從均值為0.5、標準差為0.1的BETA分布。財政政策規(guī)則中，假設(shè)產(chǎn)出缺口反應(yīng)系數(shù)的先驗分布在0附近，可以判斷財政政策對產(chǎn)出變動的應(yīng)對基調(diào)，所以設(shè)定政府支出和稅收政策對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)φy,g和φy,t均服從均值為0.2、標準差為0.05的正態(tài)分布。根據(jù)Kirsanova et al.（2007）的研究，財政政策對債務(wù)產(chǎn)出比的最優(yōu)反應(yīng)較小，設(shè)定政府支出和稅收政策對債務(wù)產(chǎn)出比的反應(yīng)系數(shù)φb,g與φb,t均為正態(tài)分布，其均值0.4，標準差為0.05。

四、結(jié)果分析

（一）脈沖響應(yīng)分析

在宏觀經(jīng)濟政策沖擊下，宏觀經(jīng)濟變量隨時間如何變動，可以從脈沖響應(yīng)中直觀看出，如圖1所示。下面對利率沖擊和貨幣供給沖擊，以及政府支出沖擊和稅收沖擊下的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)進行分析。

圖1 貨幣性和財政性沖擊下主要宏觀經(jīng)濟變量的響應(yīng)

從貨幣政策沖擊來看，利率沖擊意味著資金成本上升，對經(jīng)濟產(chǎn)生緊縮作用，導(dǎo)致產(chǎn)出、投資、消費、政府支出和通脹，同時伴隨著政府杠桿率的上升。出于穩(wěn)定產(chǎn)出和促進消費增長的需要，政府增加支出，隨著產(chǎn)出和消費回到穩(wěn)態(tài)水平，政府開始減少支出、增加稅收以降低政府的杠桿水平。與利率沖擊相比，貨幣供給沖擊意味著采取了擴張性的貨幣政策，引發(fā)相關(guān)變量總體上反向變動，貨幣供給增加直接使政府支出增加，推動產(chǎn)出上升，短期對消費和投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。為避免經(jīng)濟過熱，政府采取消極的財政政策減少支出并增加稅收?？傮w上，貨幣政策沖擊將引發(fā)財政政策靈活的調(diào)整，財政部門通過調(diào)控稅收和政府支出，從而維護產(chǎn)出、消費等宏觀經(jīng)濟變量和政府杠桿率之間的動態(tài)平衡。

從財政政策沖擊來看，政府支出增加意味著總需求的上升，對經(jīng)濟產(chǎn)生擴張作用，導(dǎo)致產(chǎn)出明顯升高，并伴隨著杠桿率的降低，但由于政府支出具有擠出效應(yīng)，消費和投資有所下降。在杠桿率下降情況下，稅收開始減少，政府支出沖擊對通脹產(chǎn)生的正向影響很快趨于穩(wěn)態(tài)，所以在此環(huán)境下，央行的正向利率調(diào)整較為微弱。與財政支出相比，稅收的一個正向沖擊意味著經(jīng)濟收縮，導(dǎo)致產(chǎn)出、投資、消費和通脹降低，并且伴隨著政府杠桿率降低。在這種經(jīng)濟下行的環(huán)境下，央行降低利率并增加貨幣供給調(diào)控經(jīng)濟，同時政府也會增加支出穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟?？傮w上，財政性沖擊影響到宏觀經(jīng)濟變量，將引發(fā)貨幣政策進行適度調(diào)整，通過調(diào)控貨幣投放和利率水平，維護宏觀經(jīng)濟和通脹之間的動態(tài)平衡。

（二）財政貨幣政策取向分析

從貨幣政策反應(yīng)力度方面看，利率政策和貨幣供給政策對產(chǎn)出缺口反應(yīng)系數(shù)的后驗均值分別為0.6554和0.5235，表明貨幣政策對產(chǎn)出缺口不存在過度反應(yīng)。利率政策對通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)小于1.5（0.562），對通脹的反應(yīng)力度不足，而貨幣供給政策對通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)大于1.5（2.0119），表明貨幣供給政策的反通脹力度充足。從利率政策的平滑性來看，平滑系數(shù)為0.7664，說明在政策實踐操作過程中，充分考慮了利率的平滑性以穩(wěn)定經(jīng)濟。從貨幣供給政策的平滑參數(shù)來看為0.5136，表明在我國貨幣投放實踐操作過程中，考慮了貨幣供給平滑要求的同時，兼顧經(jīng)濟形勢變化相機進行調(diào)控。

關(guān)于財政政策規(guī)則參數(shù)的估計，財政支出的平滑系數(shù)為0.1923，表明政府支出具有一定的連續(xù)性。對產(chǎn)出和杠桿的反應(yīng)系數(shù)分別為0.0541和0.7177，說明我國實施逆周期調(diào)節(jié)的支出政策，也就是說，當(dāng)產(chǎn)出和杠桿高于均衡水平時，政府將減少支出，而在產(chǎn)出和杠桿低于均衡水平時，政府將增加支出。稅收政策對產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)為0.2121，對杠桿的反應(yīng)系數(shù)為0.6209，說明稅收政策也具有逆周期調(diào)節(jié)的特征。稅收政策的平滑系數(shù)為0.0467，表明稅收政策具有較多的相機決擇特征。

表2 中國現(xiàn)行財政貨幣政策取向

總體來看，我國以往的財政貨幣政策均重視“穩(wěn)增長”，并呈現(xiàn)明顯的逆周期操作特征。但是，財政政策在穩(wěn)增長方面的力度不足，為達到預(yù)定的增長目標，貨幣政策采取了較多措施維持經(jīng)濟增速，一定程度上也埋下了通貨膨脹的隱患，并且大量投放的資金流向政府平臺公司等，形成隱性負債，杠桿率隨之快速上升，盡管財政政策采取逆周期方式調(diào)控杠桿率，但力度較弱。因此，針對當(dāng)前“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)杠桿”的雙重目標，從財政和貨幣政策兩個方面，改善政策搭配對鞏固政策調(diào)控效果至關(guān)重要。

五、結(jié)論

當(dāng)前面對“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)杠桿”的雙重目標，有必要對財政貨幣政策的調(diào)控力度進行評估。本文在新凱恩斯模型的DSGE框架下引入了財政貨幣政策共計四種規(guī)則，使用中國1995~2016年間的季度數(shù)據(jù)，對政策結(jié)構(gòu)參數(shù)進行了貝葉斯估計，并進行宏觀經(jīng)濟效應(yīng)和政策取向分析。結(jié)果表明，中國的財政貨幣政策符合逆周期行事的政策特征，財政政策穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長的力度不足；貨幣政策確保了經(jīng)濟增長的可持續(xù)但反通脹的力度不足，易滋生資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。

為更好實現(xiàn)“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)杠桿”的雙重目標，就宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控優(yōu)化實踐而言，建議下一步要合理把握政策調(diào)控的力度和節(jié)奏，加強貨幣政策穩(wěn)增長反通脹力度，強化其總量政策功能，以及加強財政政策穩(wěn)增長反債務(wù)力度，強化其結(jié)構(gòu)政策功能。一方面，實施積極的財政政策，規(guī)范地方舉債融資機制，把地方政府負債合理納入官員考核，充分評估各種潛在的債務(wù)風(fēng)險。另一方面，實施穩(wěn)健的貨幣政策，準確把握全社會的融資情況，運用多種工具“削峰填谷”維護市場流動性穩(wěn)定，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。