科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析
——以小米集團(tuán)為例

劉柏偉

(甘肅政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 蘭州 730070)

國內(nèi)外對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性一直持有爭(zhēng)議。歐美國家很早便開始實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。早在1895年美國國際銀器公司就實(shí)行過這一股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是反對(duì)該股權(quán)結(jié)構(gòu)的呼聲也逐漸高漲。在1926年，紐約證券交易所決定不再允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司股票發(fā)行上市[1]。其主要原因在于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)違背了現(xiàn)代公司股東治理結(jié)構(gòu)。由于控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，大幅度提升代理成本，讓非控股股東承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，而且雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)偏向于對(duì)創(chuàng)始人的激勵(lì)，該結(jié)構(gòu)有助于成長(zhǎng)型企業(yè)在股權(quán)融資方面避免創(chuàng)始人股權(quán)稀釋，激勵(lì)企業(yè)家的創(chuàng)新精神。創(chuàng)始人話語權(quán)得到保障后,將制定長(zhǎng)期籌劃，但其權(quán)利的約束卻大大減小。即便如此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)也很突出。很多優(yōu)秀企業(yè)家為防止控制權(quán)被稀釋或被惡意收購，采用這種二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅維護(hù)了部分創(chuàng)始人的控制權(quán)，而且保障了管理團(tuán)隊(duì)的高效協(xié)作能力。

中國很多高科技企業(yè)選擇赴美上市的主要原因是美國對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)政策的開放[2]。這也使部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源在國內(nèi)流失。在科技創(chuàng)新大躍升的時(shí)代，科創(chuàng)板匯聚著更多“硬科技”企業(yè)，大量資金投入可以滿足該類企業(yè)在發(fā)展過程中對(duì)創(chuàng)新、科研、人才及技術(shù)的需求。若要滿足資金缺口,創(chuàng)始人將很可能稀釋自身股份,以求公司正常運(yùn)轉(zhuǎn),創(chuàng)始人前期的付出將有可能隨之東流.為使企業(yè)可以按照創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)的計(jì)劃運(yùn)營，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)有效緩解該問題。

1 案例介紹

1.1 小米集團(tuán)簡(jiǎn)介

小米集團(tuán)成立于2010年3月3日。創(chuàng)立之初，公司始終堅(jiān)持做“感動(dòng)人心，價(jià)錢厚道”的好產(chǎn)品。目前，它既是以智能硬件和IOT(物聯(lián)網(wǎng))為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，又是研發(fā)各類智能科技產(chǎn)品的創(chuàng)新性科技類公司。在十多年快速發(fā)展中，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)不僅提升著產(chǎn)品的技術(shù)和質(zhì)量，還對(duì)各種生活智能產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，逐步建立可滿足自身發(fā)展的智能家居產(chǎn)業(yè)鏈，將智能手機(jī)市場(chǎng)和互聯(lián)網(wǎng)電視制造業(yè)完美地聯(lián)系在一起，因利乘便讓用戶愈加解放雙手，更便利地享受生活。小米集團(tuán)一直將用戶體驗(yàn)放在首位，提出“和用戶交朋友，做用戶心中最酷的公司”這一愿景。2017年，小米便成為全球最大的消費(fèi)級(jí)IOT平臺(tái)。其收入增長(zhǎng)速度，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中排名第一。小米創(chuàng)造了用互聯(lián)網(wǎng)模式開發(fā)手機(jī)操作系統(tǒng)、發(fā)燒友參與開發(fā)改進(jìn)的模式。其主要營業(yè)收入可以分為4個(gè)部分：智能手機(jī)收入、物聯(lián)網(wǎng)與生活消費(fèi)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他產(chǎn)品。這4個(gè)部分中智能手機(jī)收入為首要收入來源。隨著國民對(duì)國貨產(chǎn)品的不斷支持，國內(nèi)消費(fèi)人群也成為小米的主要消費(fèi)市場(chǎng)。在小米集團(tuán)2015—2020年的營業(yè)收入中可知小米發(fā)展速度之迅猛，從2015年?duì)I業(yè)收入6 681 126萬元到2020年增長(zhǎng)為24 586 563萬元，近4倍的增長(zhǎng)，可見小米在所有職工的努力下也受到大眾認(rèn)可。

2018年7月9日，小米集團(tuán)成功在港交所上市，成為在港交所首個(gè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司，創(chuàng)造了香港史上最大規(guī)模的科技股IPO。從小米集團(tuán)初創(chuàng)時(shí)，雷軍和林斌經(jīng)歷六輪融資，到2014年，融資順利填補(bǔ)了資金不足，而兩位創(chuàng)始人的持股比例卻不斷縮水，對(duì)公司的控制也岌岌可危，若步“萬科”后塵，小米今后的發(fā)展將難以預(yù)料。因此，雷軍選擇了讓小米在港交所采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市[3]。

1.2 小米集團(tuán)應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因

1.2.1 保護(hù)創(chuàng)始人的控制權(quán)

創(chuàng)始人雷軍股權(quán)被稀釋對(duì)小米集團(tuán)的影響顯而易見。小米集團(tuán)屬于互聯(lián)網(wǎng)公司和創(chuàng)新型科技類公司，短短幾年，就讓世界看到它日新月異的變化，其功勞不能全部歸于創(chuàng)始人，但也與創(chuàng)始人息息相關(guān)。在經(jīng)過六輪融資后，雷軍和林斌的股權(quán)被稀釋到只有44.73%，當(dāng)時(shí)雷軍已失去控制權(quán)，但實(shí)行該股權(quán)結(jié)構(gòu)后，兩人的股權(quán)合計(jì)85.70%。這不僅讓創(chuàng)始人重獲管理企業(yè)人力配置的權(quán)利，而且也使企業(yè)未來發(fā)展有了穩(wěn)定目標(biāo)。創(chuàng)始人能力強(qiáng)就能勝任其他管理者角色。這對(duì)企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題得以快速解決提供了保障，盡可能實(shí)現(xiàn)人盡其才的理念，減少部分人力成本。最終，企業(yè)家以維護(hù)企業(yè)良好發(fā)展為途徑，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值，同時(shí)也得到精神的滿足。

1.2.2 防止被惡意收購

從小米集團(tuán)創(chuàng)立開始，就需要大量人力資本對(duì)公司的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新提供充足的保障，所以高端技術(shù)型人才是企業(yè)生命力的源泉。創(chuàng)始人明確的目標(biāo)是企業(yè)運(yùn)營的方向，而創(chuàng)新型企業(yè)快速發(fā)展的特性有可能被“有心人”所利用。如萬科之爭(zhēng)中的“野蠻人”，最終王石失去了對(duì)萬科的控制權(quán)。很多科創(chuàng)型企業(yè)選擇實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，用以保護(hù)創(chuàng)始人的決策權(quán)。即便如此，資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則依然是弱肉強(qiáng)食，優(yōu)勝劣汰。但為了防止被惡意收購，科創(chuàng)型企業(yè)還是認(rèn)為在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下更適合企業(yè)的發(fā)展。雖然 “一股一票”制度可以讓企業(yè)股東們嚴(yán)格管控每個(gè)決策，但對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)而言，部分不夠了解企業(yè)運(yùn)營目標(biāo)的大股東，很可能將企業(yè)帶入不適合企業(yè)發(fā)展的領(lǐng)域。如果一旦被惡意收購，收購方關(guān)注的也僅僅是短期的收益，決策的方向也未必與企業(yè)發(fā)展原本目標(biāo)一致，決策有效性會(huì)大大降低，這樣對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生消極影響。

1.2.3 股東異質(zhì)化需要

有學(xué)者認(rèn)為，股東異質(zhì)化是基于股東同質(zhì)化產(chǎn)生的，其本質(zhì)都是對(duì)股東平等的理論衍生[4]。無論是同股同權(quán)還是同股不同權(quán)，都是基于股東不同的需求出現(xiàn)的。小米集團(tuán)的各個(gè)股東需求也是不同的。外部投資者想獲得更多收益，他們希望企業(yè)可以穩(wěn)定長(zhǎng)期的發(fā)展；但是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在企業(yè)成立之初就一直伴隨著企業(yè)發(fā)展，他們投入的不僅是財(cái)力，更有自身精力，在與企業(yè)建立了長(zhǎng)期合作的關(guān)系后，該類股東所需要的回報(bào)不一定只有物質(zhì)，更有情懷，也是對(duì)目標(biāo)的追求。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)滿足了這些股東不同的需求。

1.2.4 以較低的成本獲得控制權(quán)

科創(chuàng)型公司對(duì)技術(shù)人員的依賴性較高，且對(duì)其團(tuán)隊(duì)協(xié)作的能力也有一定要求。因而在上市以后，通過股東融資方式讓創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股權(quán)不斷被稀釋甚至是失去控股權(quán)，這對(duì)于企業(yè)而言是不利的，因此，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)正是一種兩全其美的辦法，即緩解了公司擴(kuò)張時(shí)的資金問題，又保護(hù)了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)，同時(shí)，還能防止企業(yè)被惡意收購。而且通過股權(quán)激勵(lì)方案將創(chuàng)始人與公司的利益進(jìn)行捆綁，在日常運(yùn)營中，創(chuàng)始人也會(huì)選擇最有利于公司發(fā)展的途徑進(jìn)行管理。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是近幾年在中國實(shí)行的，而且僅在科創(chuàng)板實(shí)行，那么說明該股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)是有利的，但也不能否認(rèn)該股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的弊端。而科創(chuàng)型企業(yè)又有著高預(yù)期回報(bào)和前景不確定等特點(diǎn)，所以對(duì)投資者而言，更看重的是創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的能力。小米集團(tuán)選擇該股權(quán)結(jié)構(gòu)除了可以免受外部股東稀釋股權(quán)和資金不足的壓力，還可以更好搞研發(fā)、保創(chuàng)新，使企業(yè)發(fā)展能夠走向更好的預(yù)期。一定程度上，該股權(quán)設(shè)計(jì)對(duì)大股東而言更有利，小米選擇了這種股權(quán)結(jié)構(gòu)來保護(hù)創(chuàng)始人和其團(tuán)隊(duì)的股權(quán)也是合理的。在同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，雷軍持股比例只有31.41%，林斌只有13.32%。但是在實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，雷軍的投票權(quán)比例為54.74%，林斌為30%，也真正掌握了公司的投票權(quán)。對(duì)創(chuàng)始人而言，不僅保住了對(duì)公司的管理權(quán)，而且還大大降低了其本應(yīng)該付出的持股成本。兩人合計(jì)投票權(quán)增至84.74%，即使外部投資者對(duì)流通市場(chǎng)中的普通股進(jìn)行收購，也不會(huì)威脅到創(chuàng)始人的控制權(quán)，讓企業(yè)有一個(gè)更穩(wěn)定的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

2 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在小米集團(tuán)應(yīng)用中存在的問題

2.1 可能出現(xiàn)決策失誤

雷軍的領(lǐng)導(dǎo)力是公認(rèn)的，在2013年，被中央電視臺(tái)評(píng)選為“中國經(jīng)濟(jì)年度人物”。2015年又作為唯一一名中國企業(yè)家入選《時(shí)代》雜志“年度全球最具影響力100人”。小米近年來一直發(fā)展穩(wěn)定，將中國制造帶向世界，不僅注重質(zhì)量而且注重價(jià)格，是國貨中的良心企業(yè)。在創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期，企業(yè)家對(duì)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)很重要，此時(shí)企業(yè)家的價(jià)值也是最大的，但是企業(yè)經(jīng)過不斷成長(zhǎng)，到成熟期，企業(yè)各方面發(fā)展逐漸趨于成熟，比如企業(yè)文化、企業(yè)目標(biāo)及研發(fā)技術(shù)。如果企業(yè)的發(fā)展速度逐漸放緩，企業(yè)家價(jià)值也將大不如初。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的價(jià)值主要來源于企業(yè)家稟賦。隨著資本市場(chǎng)不斷地變化，企業(yè)對(duì)未來的發(fā)展計(jì)劃也要順應(yīng)時(shí)勢(shì)不斷更新。若企業(yè)家的個(gè)人能力無法滿足企業(yè)發(fā)展的需要，那么其價(jià)值也會(huì)不斷減少。而且隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施，企業(yè)將有可能出現(xiàn)“一言堂”的情況，企業(yè)家的能力不足以準(zhǔn)確分析市場(chǎng)未來形式，如果沒有與之相抗衡的股東對(duì)其監(jiān)督，那么企業(yè)可能會(huì)面臨錯(cuò)誤的決策。

2.2 代理成本增加

由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)同股不同權(quán)的特殊性，除了表決權(quán)與普通股東有所差別，剩余的權(quán)利皆與普通股東一樣。這樣就更易出現(xiàn)隱患。由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)側(cè)重于保護(hù)創(chuàng)始人的投票權(quán)，而創(chuàng)始人所擁有的收益權(quán)卻和普通股東一樣，如果不能滿足創(chuàng)始人的物質(zhì)需求，那么創(chuàng)始人就有可能做出短期對(duì)自己有利的決策，甚至有可能出現(xiàn)“一人犯錯(cuò)，全體買單”的風(fēng)險(xiǎn)。一旦大股東開始謀取私利，其后果對(duì)于中小股東而言是嚴(yán)重的。雖然創(chuàng)始人以較低的成本獲得了投票權(quán)，但是他的責(zé)任并沒有因?yàn)橥镀睓?quán)增多，所以一旦謀得私利，自己實(shí)際承擔(dān)的責(zé)任遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上應(yīng)承擔(dān)的部分，造成企業(yè)的損失最終還是由企業(yè)全體股東承擔(dān)。由此可見，相比同股同權(quán)的股權(quán)架構(gòu)而言，如果股權(quán)過于集中，出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的問題，就應(yīng)該預(yù)先提供有效保護(hù)普通股股東利益的措施。

從小米集團(tuán)招股說明書中可以看到，小米集團(tuán)采取了三方面的措施，分別是：對(duì)特別約定的重大事項(xiàng)限制A類股的投票權(quán)、限制 A 類股份的發(fā)行和嚴(yán)格限定 A 類股票持有人的資格。從這三點(diǎn)限制條件可以理解，小米集團(tuán)選擇實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)考慮到中小股東對(duì)實(shí)行該股權(quán)結(jié)構(gòu)的憂慮，也是出于對(duì)中小股東利益的保護(hù)，從投票權(quán)、 A 股的發(fā)行和 A 股持有人資格對(duì)大股東進(jìn)行約束，盡可能不損害中小股東的利益。目前，小米集團(tuán)也并沒有出現(xiàn)由于實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)而造成代理成本嚴(yán)重增加的問題。但是，通過數(shù)據(jù)查詢，小米集團(tuán)保持“輕績(jī)效”模式，提出“硬件業(yè)務(wù)的綜合凈利率不會(huì)超過5%”的承諾，如果長(zhǎng)期處于這樣的狀態(tài)，公司的經(jīng)營狀況是否對(duì)創(chuàng)始人造成壓力或動(dòng)力不足，而產(chǎn)生代理成本增加的結(jié)果也將是有可能的。

2.3 關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)增加

關(guān)聯(lián)交易是把雙刃劍，它既可以幫助企業(yè)間解決資金困難的問題，還能加強(qiáng)企業(yè)間合作往來，企業(yè)之間強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手可以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，縮減相關(guān)成本。但是關(guān)聯(lián)交易也會(huì)帶來一些財(cái)務(wù)舞弊問題，比如虛構(gòu)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)造假等行為。從小米集團(tuán)來看，集團(tuán)在創(chuàng)建適合自己產(chǎn)品的智能家居產(chǎn)業(yè)鏈，而雷軍本人也一直投資于相關(guān)企業(yè)，在2018年年初，小米集團(tuán)參與投資或控股的有90多家智能硬件生產(chǎn)企業(yè)。這些生產(chǎn)企業(yè)一直為打造小米生態(tài)鏈而存在。其中，大部分生態(tài)鏈企業(yè)的投資方都是由雷軍控股的公司，在小米生態(tài)鏈上，最初是想要打造完整的生態(tài)鏈閉環(huán)，從而每個(gè)生態(tài)鏈企業(yè)都可以共同發(fā)展，可是隨著發(fā)展，大部分生態(tài)鏈企業(yè)的業(yè)務(wù)主要來自小米，沒有自主經(jīng)營的能力，所以在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力明顯不夠，這也讓生態(tài)鏈的發(fā)展比較困難。小米的市場(chǎng)占有率情況還不錯(cuò)。但雷軍擁有實(shí)際控制權(quán)的部分小米生態(tài)鏈企業(yè)，在上市審批時(shí)，申請(qǐng)了豁免遵守相關(guān)上市規(guī)則，而沒有在相關(guān)信息中進(jìn)行披露。由于信息披露不充分，小米集團(tuán)和關(guān)聯(lián)企業(yè)就容易出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。

3 對(duì)小米集團(tuán)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的優(yōu)化

3.1 創(chuàng)始人提升自身能力

企業(yè)決定實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，就應(yīng)避免出現(xiàn)“一言堂”的情況。為防止創(chuàng)始人偏離“初心”，應(yīng)對(duì)創(chuàng)始人無以言表的想法進(jìn)行監(jiān)督。從小米集團(tuán)招股說明書中就可以看到，小米已經(jīng)為這一問題提供了相關(guān)措施，但是這些限制條件都是創(chuàng)始人不可觸犯的底線，其自身的思想應(yīng)由創(chuàng)始人自省、自持。小米集團(tuán)的成績(jī)是每一位職員的付出，在經(jīng)濟(jì)上，除了創(chuàng)始人最初的資本積累，還有上市后投資者的支持，這是企業(yè)長(zhǎng)久運(yùn)營的關(guān)鍵。在人力上，創(chuàng)始人的遠(yuǎn)見逐步形成公司文化、企業(yè)價(jià)值、長(zhǎng)期戰(zhàn)略，這些對(duì)于外部投資者而言可能并不重要，但在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中，其發(fā)揮的作用是重大的。創(chuàng)始人對(duì)自己的要求應(yīng)該更高，道德方面他人無法直接監(jiān)管，所以創(chuàng)始人要對(duì)自己負(fù)責(zé)，嚴(yán)守道德底線。資本市場(chǎng)發(fā)展瞬息萬變，創(chuàng)始人也應(yīng)提高自己對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的敏銳性，雖然“術(shù)業(yè)有專攻”，但若企業(yè)發(fā)展方向已偏離市場(chǎng)，要立即調(diào)整“專攻”目標(biāo)。對(duì)創(chuàng)始人而言，提升能力是非常重要的，“在其位，謀其事”對(duì)企業(yè)的領(lǐng)頭人而言更為重要。因此，創(chuàng)始人要從多方面提升自己，遠(yuǎn)見卓識(shí)才能帶著企業(yè)走向可持續(xù)發(fā)展的方向。

3.2 “日出條款”及“日落條款”的引入

由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)自身固有的風(fēng)險(xiǎn)，在外部制約機(jī)制尚需完善的國家，雙重股權(quán)不但難以發(fā)揮其制度優(yōu)勢(shì)，反而會(huì)產(chǎn)生抑制創(chuàng)新等經(jīng)濟(jì)后果[5]。選擇適應(yīng)國情的方法，才能將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的“副作用”降至最低?？山梃b的有“日出條款”和“日落條款”。這兩種條款的出現(xiàn)都是為制約創(chuàng)始人且能及時(shí)保護(hù)中小股東的利益或是企業(yè)在不適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下逐漸退出該股權(quán)結(jié)構(gòu)的機(jī)制。

“日出條款”指的是少數(shù)股東有選舉董事會(huì)少數(shù)成員的權(quán)利。該條款是企業(yè)創(chuàng)始人的經(jīng)營需求與投資者自我保護(hù)的折中[6]。在這一條款中，雖然董事會(huì)的少數(shù)成員由少數(shù)股東選舉，但是并不會(huì)影響大股東的控制權(quán)，所以董事會(huì)也能保持其穩(wěn)定性；在一定程度上，這些被少數(shù)股東選舉出的董事會(huì)成員，會(huì)傾向于為少數(shù)股東考慮，這將減少創(chuàng)始人出現(xiàn)“一言堂”的情況。但僅憑“日出條款”對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)督制約，實(shí)際效果并不理想。由此可以引入集體訴訟制度。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在資本市場(chǎng)運(yùn)用中，對(duì)創(chuàng)始人而言是“重激勵(lì)”但“輕約束”的，在該股權(quán)架構(gòu)中，中小股東的投票權(quán)受限且資金也有限，若敗訴，訴訟費(fèi)用也是各自承擔(dān)相應(yīng)的部分。所以如果將“日出條款”和集體訴訟制度配合在企業(yè)中應(yīng)用，對(duì)大股東的約束就會(huì)更全面。

“日落條款”是指企業(yè)在達(dá)到某些條件之后，其雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊表決權(quán)或者特殊股東將自動(dòng)退出該股權(quán)架構(gòu)。其表現(xiàn)形式多樣，既有時(shí)間型的“日落條款”，還有股權(quán)稀釋型、死亡型(不稱職型)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓型、業(yè)績(jī)表現(xiàn)型“日落條款”[7]。目前國內(nèi)相關(guān)規(guī)定中已經(jīng)包含了其中一些條款，主要是股權(quán)稀釋型、死亡型(不稱職型)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓型這3種。死亡型“日落條款”(death and incapacity sunsets)是指當(dāng)特殊股東死亡或者能力與職位不符時(shí)的退出機(jī)制。若特殊股東死亡或者持股比例沒有達(dá)到相關(guān)要求，那么將不能繼續(xù)享受該特權(quán)。對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓型“日落條款”(transfer sunsets)，有相關(guān)規(guī)定表示“特殊表決權(quán)股份不得在二級(jí)市場(chǎng)交易”，其原因也可想而知，享有特殊股權(quán)的大多數(shù)股東為企業(yè)創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)，若他們隨意將自己的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，那么企業(yè)未來的發(fā)展將失去保障，對(duì)中小投資者的傷害也是巨大的。通過對(duì)這些“日落條款”的了解，有學(xué)者認(rèn)為引入時(shí)間型的“日落條款”，可在一定時(shí)期后將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)自動(dòng)轉(zhuǎn)為同股同權(quán)制，有實(shí)證表明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為企業(yè)帶來的價(jià)值是逐漸遞減的。但是這樣的想法對(duì)企業(yè)創(chuàng)始人而言將降低其積極性。這樣看來，業(yè)績(jī)表現(xiàn)型“日落條款”更符合企業(yè)的發(fā)展。在企業(yè)實(shí)現(xiàn)一定業(yè)績(jī)后，將特殊股權(quán)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐还梢粰?quán)，創(chuàng)始人就可以實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，在企業(yè)發(fā)展階段保護(hù)了創(chuàng)始人的決策權(quán)，又避免企業(yè)在未來影響中小股東利益。

3.3 政府應(yīng)健全相關(guān)政策法規(guī)

政府對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制應(yīng)該出具更符合企業(yè)發(fā)展的制度。建立和完善相關(guān)立法保護(hù)機(jī)制，立法與政策相結(jié)合，規(guī)范市場(chǎng)秩序，從而保護(hù)投資者的權(quán)益。對(duì)于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，有針對(duì)性地要求強(qiáng)化信息披露質(zhì)量?，F(xiàn)如今，中國已經(jīng)開始在特定行業(yè)、在特定板塊和特定企業(yè)中進(jìn)行試點(diǎn)，很快也將出臺(tái)有效的措施對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。在實(shí)踐過程中，設(shè)計(jì)完善相關(guān)上市規(guī)則。設(shè)定類似于“日落條款”或者是適合企業(yè)自身的限制性條款，避免大股東“一股獨(dú)大”。在公司治理過程中，充分保障每一位股東和利益相關(guān)者合理獲取公司正確、充分、可靠的信息。

4 結(jié)論

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)讓科創(chuàng)型企業(yè)有了可以保持自身發(fā)展的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，既維護(hù)創(chuàng)始人控制權(quán)，也保障公司正常運(yùn)營。該股權(quán)結(jié)構(gòu)激發(fā)創(chuàng)始人的工作熱情，有效防止被惡意收購，同時(shí)滿足不同投資者需求，但也存在高昂代理成本與監(jiān)管機(jī)制有待提高的弊端。要實(shí)現(xiàn)特殊股東和普通股東的平衡，需要“內(nèi)外兼顧”，“內(nèi)顧”創(chuàng)始人自身行為和企業(yè)正常運(yùn)營與合理的戰(zhàn)略布局，“外顧”市場(chǎng)發(fā)展方向與制度變化情況。將有效的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制、合理的退出機(jī)制與外部監(jiān)督及完善的法律法規(guī)相連接形成閉環(huán)管理，讓企業(yè)有效降低代理成本，減少雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的“副作用”。