王 偉

1（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872）

2（中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行博士后科研工作站，北京 100005）

3（清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后流動(dòng)站，北京 100084）

引 言

2008年以來(lái)，次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情等事件接連沖擊全球經(jīng)濟(jì)。主要經(jīng)濟(jì)體調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策的頻率明顯加快，甚至推出量化寬松、負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策。面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的不斷變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)主體難以準(zhǔn)確預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的推出時(shí)間、具體內(nèi)容和潛在影響，產(chǎn)生了較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Economic Policy Uncertainty）。根據(jù) Baker等 （2016）［1］、Huang和 Luk （2020）［2］構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)、歐洲、日本、中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性處于歷史較高水平。

對(duì)于微觀企業(yè)來(lái)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策是經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重要組成部分。政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生的不確定性必將深刻影響企業(yè)的投融資決策。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資的研究日益增多，而有關(guān)的梳理總結(jié)工作還有待進(jìn)行。有鑒于此，本文從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)、影響渠道、企業(yè)異質(zhì)性等方面評(píng)述了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資相關(guān)文獻(xiàn)。

1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的含義和衡量方法

對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的含義，學(xué)者們主要分析了經(jīng)濟(jì)政策在哪些方面表現(xiàn)出不確定性。Pastor和 Veronesi （2012、2013）［3，4］分析了兩種政策不確定性：政治不確定性，關(guān)于現(xiàn)行政府政策是否會(huì)發(fā)生變化的不確定性；影響不確定性，新政策的內(nèi)容及其對(duì)私人部門盈利的影響存在不確定性。Gulen 和 Ion （2016）［5］指出，經(jīng)濟(jì)政策在出臺(tái)時(shí)間、具體內(nèi)容和潛在影響上存在不確定性。饒品貴等 （2017）［6］的觀點(diǎn)是，經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整方向、調(diào)整幅度不明確產(chǎn)生了不確定性。綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)政策的推出時(shí)間、具體內(nèi)容和潛在影響的不確定性。在既有的研究中，衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的方法主要有4種。

1.1 使用政策制定者變更作為代理變量

由于政策制定者的異質(zhì)性，政策制定者變更意味著政策變更的可能性。在政策制定者（可能）發(fā)生變更的年份，政策不確定性水平相對(duì)更高。Julio和 Yook （2012）［7］、Jens （2017）［8］使用總統(tǒng)選舉（或議會(huì)選舉）、美國(guó)州長(zhǎng)選舉作為政策不確定性的代理變量。類似地，可以使用中央政府換屆、省級(jí)黨代會(huì)召開、地方官員變更作為我國(guó)政策不確定性的代理變量［9，10］。

這種方法的優(yōu)點(diǎn)是，政策制定者變更具有外生性，方便識(shí)別因果關(guān)系。西方國(guó)家的政治選舉、我國(guó)的中央政府換屆和省級(jí)黨代會(huì)召開，其時(shí)間通常是事先確定的；我國(guó)的地方官員變更由上級(jí)政府決定。這種方法的不足是：（1）作為一種基于比較的衡量方法，無(wú)法測(cè)量政策不確定性的絕對(duì)水平。變更年份比非變更年份擁有更高的政策不確定性水平，具體高多少不得而知；（2）不具有連續(xù)性，無(wú)法測(cè)量非變更年份的政策不確定性，不能得到政策不確定性的長(zhǎng)期趨勢(shì)；（3）只衡量了與政策制定者相關(guān)的政策不確定性，并非全部的政策不確定性。如在中央銀行獨(dú)立性較強(qiáng)的國(guó)家，總統(tǒng)選舉或議會(huì)選舉對(duì)貨幣政策的影響很小，地方官員變更只捕捉了來(lái)自地方政府的政策不確定性，忽略了來(lái)自中央政府的政策不確定性。

1.2 以產(chǎn)生政策不確定性沖擊的事件作為代理變量

某些意外的政治經(jīng)濟(jì)事件產(chǎn)生了政策不確定性沖擊，可以作為政策不確定性的代理變量，如2015年我國(guó)開啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加劇了政策不確定性［11］，2001年我國(guó)加入WTO降低了貿(mào)易政策不確定性［12］。臨近重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公告日也意味著較高的政策不確定性，如我國(guó)央行每月的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)公告日［13］。這種方法依賴于是否存在政策不確定性沖擊事件，其邏輯和優(yōu)缺點(diǎn)與第一種方法類似。

1.3 基于文本分析的衡量方法

這種方法的典型代表是 Baker等 （2016）［1］基于報(bào)紙文本分析構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（下文簡(jiǎn)稱EPU指數(shù)）。以美國(guó)為例，EPU指數(shù)的構(gòu)建方法如下：（1）選擇具有廣泛影響力的10家報(bào)紙，計(jì)算每個(gè)月份討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性（包含“經(jīng)濟(jì)”、“不確定性”、“政策”等關(guān)鍵詞）的文章占比，形成10個(gè)時(shí)間序列；（2）將這10個(gè)時(shí)間序列分別使用標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并按照月度進(jìn)行平均；（3）將平均后的時(shí)間序列標(biāo)準(zhǔn)化為均值等于100的EPU指數(shù)。

EPU指數(shù)具有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）綜合性，EPU指數(shù)涵蓋了財(cái)政政策、貨幣政策、金融監(jiān)管政策、貿(mào)易政策等多個(gè)方面的政策不確定性；（2）連續(xù)性，EPU指數(shù)為月度數(shù)據(jù)或日度數(shù)據(jù)，進(jìn)而可以構(gòu)造為季度數(shù)據(jù)或年度數(shù)據(jù)，不僅可以反映政治選舉、政府換屆產(chǎn)生的政策不確定性，還可以衡量沒(méi)有政策制定者變更時(shí)的政策不確定性水平；（3）EPU指數(shù)衡量了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的絕對(duì)水平，可以用來(lái)分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性的短期變化和長(zhǎng)期趨勢(shì)；（4）基于文本分析的衡量方法可以在國(guó)家（地區(qū)）、具體政策內(nèi)容上進(jìn)行拓展。Baker等 （2016）［1］學(xué)者構(gòu)建了 29個(gè)國(guó)家（或地區(qū)）的EPU指數(shù)（截至2022年6月），以及部分國(guó)家的財(cái)政政策、貨幣政策等具體政策的不確定性指數(shù)。由于這些優(yōu)點(diǎn)，EPU指數(shù)在相關(guān)實(shí)證研究中獲得了廣泛應(yīng)用；這種方法的不足表現(xiàn)為：（1）EPU指數(shù)具有逆周期性，在宏觀實(shí)證研究中難以推斷因果關(guān)系；（2）EPU指數(shù)反映了公眾感受到的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，容易受到公眾風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的影響；（3）在篩選討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章時(shí)，文本的選取和關(guān)鍵詞的設(shè)置具有主觀性，容易產(chǎn)生測(cè)量偏差。

1.4 基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的衡量方法

這種方法直接測(cè)度經(jīng)濟(jì)政策變量的波動(dòng)程度或者不可預(yù)測(cè)程度，具有客觀性、連續(xù)性等優(yōu)點(diǎn)。以貨幣政策不確定性為例，這種方法主要分為以下幾類：（1）以方差衡量不確定性，如利率期貨的實(shí)際波動(dòng)率、政策利率的方差［14］。這是一種事后的衡量方法，其準(zhǔn)確性受市場(chǎng)交易噪聲、資金供求的影響較大；（2）以隱含波動(dòng)率衡量不確定性，如Mueller等 （2017）［15］使用利率期貨期權(quán)中的隱含波動(dòng)率。隱含波動(dòng)率反映了市場(chǎng)參與者對(duì)利率波動(dòng)性的預(yù)期，是一種事前的衡量方法。其問(wèn)題在于，隱含波動(dòng)率也反映了市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平和要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；（3）基于預(yù)測(cè)誤差的衡量方法。Jurado等 （2015）［16］使用經(jīng)濟(jì)變量中不可預(yù)測(cè)部分的條件方差衡量宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。王博等 （2019）［17］借鑒這種方法測(cè)度了中國(guó)的貨幣政策不確定性水平； （4）在包含隨機(jī)波動(dòng)率的VAR模型中使用短期國(guó)債利率和其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量估計(jì)內(nèi)生化的貨幣政策不確定性［18］。這種方法的優(yōu)勢(shì)在于不確定性沖擊可以同時(shí)影響經(jīng)濟(jì)變量的一階矩和二階矩。

這種方法的不足在于：（1）只適合能夠產(chǎn)生政策數(shù)據(jù)的部分經(jīng)濟(jì)政策，如財(cái)政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策等，無(wú)法涵蓋所有的經(jīng)濟(jì)政策；（2）只反映了期權(quán)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)等市場(chǎng)上的貨幣政策不確定性，無(wú)法涵蓋貨幣政策能夠影響的所有市場(chǎng)； （3）只能反映利率、貨幣供應(yīng)量等方面的不確定性，不能反映貨幣政策不確定性的全部?jī)?nèi)容，如宏觀審慎政策的不確定性。

2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響

2.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)固定資產(chǎn)投資

大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平，相關(guān)研究如Julio和Yook（2012）［7］、Drobetz等（2018）［19］基于多國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)的研究，Gulen 和 Ion（2016）［5］、Jens（2017）［8］基于美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)的研究，李鳳羽和楊墨竹（2015）［20］、張成思和劉貫春 （2018）［21］基于中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)的研究。經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資的渠道主要包括：

（1）投資不可逆性渠道。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，如果投資具有一定程度的不可逆性，企業(yè)面臨不確定性會(huì)推遲投資，等待不確定性消除后再做決策［22，23］。投資不可逆的原因在于，企業(yè)的固定資產(chǎn)具有一定的專用性，處置固定資產(chǎn)需要付出交易成本，大量的投資成本屬于沉沒(méi)成本。劉貫春等（2019）［24］的模型證明，投資的不可逆程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資的抑制作用越大。投資不可逆性渠道也得到了大量實(shí)證研究的支持［5，20］。

（2）金融摩擦渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度［25］，從而加劇金融摩擦、提高企業(yè)外部融資溢價(jià)。Gilchrist等 （2014）［26］、Arellano 等 （2019）［27］在包含金融摩擦的DSGE模型中分析了不確定性對(duì)信貸利差、信貸規(guī)模、投資及其他經(jīng)濟(jì)變量的影響。由于金融摩擦的作用，當(dāng)不確定性增加時(shí)，信用利差上升，企業(yè)債務(wù)融資和投資下降。Gilchrist等（2014）［26］利用美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)為這個(gè)結(jié)論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。如果金融摩擦渠道存在，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)受到的融資約束越高，投資下降得越多。然而，這個(gè)結(jié)論是否成立在實(shí)證研究中存在分歧［20，21，28］。

（3）資本成本和資本邊際收益率渠道。陳國(guó)進(jìn)和王少謙（2016）［29］、張成思和劉貫春（2018）［21］將經(jīng)濟(jì)政策不確定性引入企業(yè)動(dòng)態(tài)投資決策模型，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了資本邊際收益率、提高了資金成本和貸款抵押率，進(jìn)而抑制了企業(yè)投資。陳國(guó)進(jìn)和王少謙 （2016）［29］、Xu （2020）［30］基于中國(guó)和美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)證實(shí)了資本成本和資本邊際收益率渠道。Drobetz等 （2018）［19］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)投資對(duì)資本成本的敏感程度。

（4）股票價(jià)格渠道。托賓Q理論認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，企業(yè)會(huì)增加資本支出。陳德球等（2017）［31］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)投資對(duì)股票價(jià)格的敏感程度；饒品貴等 （2017）［6］的發(fā)現(xiàn)則相反。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)向影響存在異質(zhì)性。這種負(fù)向影響在高度依賴政府支出和政府補(bǔ)貼的企業(yè)中更大［19］，在政策敏感型行業(yè)中更大［8］，在具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)和管制行業(yè)中更大，在競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)中更大［28］，在房地產(chǎn)行業(yè)中最大、在農(nóng)林牧漁業(yè)中最小、在經(jīng)濟(jì)衰退期更大［29］。這種負(fù)向影響是否在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間存在差異，是否在大企業(yè)和小企業(yè)之間存在差異，是否受到地區(qū)市場(chǎng)化水平的影響，學(xué)者們并未達(dá)成一致。

2.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)支出

經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)支出的關(guān)系在相關(guān)研究中存在很大的分歧。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)支出產(chǎn)生了負(fù)向影響［32，33］；另一些學(xué)者的發(fā)現(xiàn)則相反［34－36］。學(xué)者們的分歧同樣體現(xiàn)在影響渠道上，特別是對(duì)于投資不可逆性渠道是否成立、經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響研發(fā)投資的收益。

（1）投資不可逆性渠道是否成立。研發(fā)支出所形成的（無(wú)形）資產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)、企業(yè)內(nèi)具有專用性，甚至是某個(gè)項(xiàng)目所專用的；研發(fā)支出，包括對(duì)研發(fā)人員、設(shè)備、材料的支出，具有高度的不可逆性［23］。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，這意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性與研發(fā)支出存在負(fù)向關(guān)系［32］。然而，Bloom （2007）［37］認(rèn)為，研發(fā)活動(dòng)的調(diào)整成本不同于固定資產(chǎn)投資，如果上一期的研發(fā)水平高于最優(yōu)研發(fā)水平，不確定性與本期的研發(fā)水平正相關(guān)；另外，當(dāng)面臨不確定性時(shí)，很多因素會(huì)削弱企業(yè)推遲研發(fā)投資的動(dòng)機(jī)甚至導(dǎo)致企業(yè)提前投資。①研發(fā)活動(dòng)能否成功存在不確定性，這種不確定性無(wú)法通過(guò)推遲投資解決；研發(fā)活動(dòng)的成本也存在不確定性，這會(huì)促使企業(yè)提前投資、通過(guò) “學(xué)習(xí)”降低不確定性［38］；②研發(fā)活動(dòng)的投資周期相對(duì)較長(zhǎng)，當(dāng)不確定性增加時(shí)，等待的期權(quán)價(jià)值和機(jī)會(huì)成本都會(huì)上升，企業(yè)有可能因?yàn)闄C(jī)會(huì)成本上升而提前投資［39］；③在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，率先進(jìn)行研發(fā)投資的企業(yè)可以獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)不確定性上升時(shí)，企業(yè)需要權(quán)衡立即投資的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和推遲投資的期權(quán)價(jià)值［40］。

（2）政策不確定性如何影響研發(fā)投資的收益。在 Bhattacharya等 （2017）［33］的模型中，研發(fā)投資在不同政策環(huán)境下的生產(chǎn)率存在差異，選舉可能導(dǎo)致政策環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)面臨這種政策不確定性會(huì)推遲研發(fā)投資。王全景和溫軍 （2019）［41］的實(shí)證研究表明，政策不確定性降低了創(chuàng)新對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度；另外，孟慶斌和師倩 （2017）［35］認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，增加研發(fā)支出會(huì)加劇企業(yè)價(jià)值波動(dòng)率，也會(huì)增加預(yù)期回報(bào)率進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。其結(jié)論是，增加研發(fā)支出的積極效應(yīng)會(huì)超過(guò)消極效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與研發(fā)支出正相關(guān)。在顧夏銘等 （2018）［36］的模型中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)的生產(chǎn)性條件和需求沖擊進(jìn)而影響最優(yōu)研發(fā)支出。他們通過(guò)數(shù)值模擬證明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性意味著存在增加未來(lái)收益的機(jī)會(huì)，這會(huì)激勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)支出。

（3）資本成本和融資約束渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了企業(yè)的資本成本［30］，增加了企業(yè)面臨的融資約束［32］，進(jìn)而降低了企業(yè)的研發(fā)投資。

在異質(zhì)性分析方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的抑制作用在高融資約束企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中更大，在創(chuàng)新密集型行業(yè)、受管制行業(yè)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中更大，在市場(chǎng)化水平低的地區(qū)更大［30，32，33，41］； 另外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)研發(fā)支出的正向影響在政策敏感型行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的行業(yè)、創(chuàng)新難度大的行業(yè)、具有高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中更大［34］，在受政府保護(hù)行業(yè)、多元化經(jīng)營(yíng)程度較高企業(yè)、大企業(yè)、市場(chǎng)勢(shì)力較大的企業(yè)、研發(fā)效率高的企業(yè)、負(fù)債水平高的企業(yè)中更?。?5］，在高科技行業(yè)、低融資約束企業(yè)、能夠獲得政府補(bǔ)貼的企業(yè)中更大［36］，在國(guó)有企業(yè)、現(xiàn)金流水平較低的企業(yè)、融資約束程度低的企業(yè)中更大［42］。

2.3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)并購(gòu)

大多數(shù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)的并購(gòu)意愿和并購(gòu)金額產(chǎn)生了負(fù)向影響［43－45］。具體到跨國(guó)并購(gòu)，當(dāng)本國(guó)政策不確定性上升時(shí)，外國(guó)企業(yè)對(duì)本國(guó)企業(yè)的并購(gòu)下降，本國(guó)企業(yè)對(duì)外國(guó)企業(yè)的并購(gòu)上升［44，46］。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)并購(gòu)的渠道主要有4個(gè)：（1）投資不可逆性渠道。企業(yè)并購(gòu)具有不可逆性，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，經(jīng)濟(jì)政策不確定性促使企業(yè)推遲并購(gòu)決策。當(dāng)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)不可逆程度越高，該企業(yè)被其他企業(yè)并購(gòu)的可能性越低［44］；（2）投資回報(bào)率渠道。在Chen等 （2018）［45］的模型中，并購(gòu)項(xiàng)目的期望收益受到政策環(huán)境的影響；當(dāng)不利的政策環(huán)境發(fā)生的可能性增加時(shí)，企業(yè)會(huì)放棄并購(gòu)項(xiàng)目。政府沒(méi)收外國(guó)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是一種極端的投資回報(bào)率不確定性，本國(guó)沒(méi)收外國(guó)資產(chǎn)的可能性越高，本國(guó)的政策不確定性對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的負(fù)向影響越大［46］；（3）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避渠道。垂直并購(gòu)可以分散投入和產(chǎn)出的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，跨國(guó)并購(gòu)可以分散本國(guó)的政策風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)進(jìn)行垂直并購(gòu)和跨國(guó)并購(gòu)的意愿都會(huì)增加［44］，而且企業(yè)更傾向于并購(gòu)與本國(guó)有貿(mào)易協(xié)定或者軍事聯(lián)盟、投資者保護(hù)程度較好的國(guó)家的企業(yè)［46］；（4）信息不對(duì)稱渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了信息不對(duì)稱，導(dǎo)致企業(yè)難以判斷并購(gòu)價(jià)值，形成 “檸檬市場(chǎng)”，抑制企業(yè)發(fā)起并購(gòu)［47］。

從異質(zhì)性分析來(lái)看，并購(gòu)方對(duì)政府支出的依賴程度越大、對(duì)政策不確定性越敏感、受到的融資約束程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)并購(gòu)的負(fù)向影響越大［43－45］。黃燦等 （2020）［47］還發(fā)現(xiàn)，這種負(fù)向影響在高成長(zhǎng)性企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、地區(qū)市場(chǎng)化程度較低地區(qū)更大。除了并購(gòu)意愿、并購(gòu)金額、并購(gòu)數(shù)量，并購(gòu)花費(fèi)的時(shí)間、并購(gòu)支付方式、并購(gòu)溢價(jià)、并購(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。Nguyen 和 Phan （2017）［43］、Bonaime等 （2018）［44］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了并購(gòu)溢價(jià)，黃燦等 （2020）［47］的發(fā)現(xiàn)則相反。

2.4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的關(guān)系在實(shí)證研究中并不一致。彭俞超等 （2018）［48］、Huang等 （2021）［49］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融資產(chǎn)增長(zhǎng)率（規(guī)模）負(fù)相關(guān)。郭胤含和朱葉 （2020）［50］、劉貫春等 （2020）［51］則發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模（投資收益）產(chǎn)生了正向影響。

企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)包括預(yù)防動(dòng)機(jī)和逐利動(dòng)機(jī)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)增加；由于金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以平滑現(xiàn)金流的波動(dòng)，這意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性與金融資產(chǎn)配置正相關(guān)；另外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了金融市場(chǎng)波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)會(huì)增加金融資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的企業(yè)則會(huì)減少金融資產(chǎn)。彭俞超等 （2018）［48］和Huang等 （2021）［49］認(rèn)為，企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而減少金融資產(chǎn)配置，逐利動(dòng)機(jī)發(fā)揮了主導(dǎo)作用。郭胤含和朱葉 （2020）［50］的觀點(diǎn)是，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了固定資產(chǎn)投資、導(dǎo)致企業(yè)被動(dòng)增加金融資產(chǎn)，預(yù)防動(dòng)機(jī)和逐利動(dòng)機(jī)并未發(fā)揮作用。劉貫春等 （2020）［51］則認(rèn)為，企業(yè)增加金融資產(chǎn)投資的主要原因是資產(chǎn)流動(dòng)性需求的增加以及對(duì)短期財(cái)務(wù)利潤(rùn)的追求，固定資產(chǎn)投資下降激勵(lì)企業(yè)投資金融資產(chǎn)、現(xiàn)金流波動(dòng)上升產(chǎn)生的預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求不是主要原因。

在異質(zhì)性分析方面，彭俞超等 （2018）［48］、Huang等 （2021）［49］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融資產(chǎn)增長(zhǎng)率（規(guī)模）的負(fù)向關(guān)系在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)、競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)、低融資約束企業(yè)中相對(duì)更大；郭胤含和朱葉 （2020）［50］、劉貫春等 （2020）［51］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模（投資收益）的正向影響在市場(chǎng)化水平高的地區(qū)、大企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)中相對(duì)更大。

3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資的影響

3.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資

3.1.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資成本

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)期，企業(yè)需要承擔(dān)更多的債務(wù)融資成本。根據(jù)企業(yè)債務(wù)融資成本的衡量方法，相關(guān)的實(shí)證研究可以分為4類：（1）基于銀行貸款數(shù)據(jù)得到的企業(yè)貸款利率［52，53］； （2）基于銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算的平均貸款利率，即利息收入/總貸款，如［54］。這個(gè)口徑不僅包括企業(yè)貸款利率，還包括個(gè)人貸款利率；（3）基于企業(yè)債券發(fā)行和交易數(shù)據(jù)計(jì)算的債券到期收益率或信用價(jià)差［55，56］； （4） 基于企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算的債務(wù)成本，即利息支出/（短期負(fù)債＋長(zhǎng)期負(fù)債＋應(yīng)付債券）［57］。經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)債務(wù)融資成本的渠道主要包括3個(gè)：（1）對(duì)于微觀企業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是一種不可分散風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人要求獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Postor 和 Veronesi （2012、2013）［3，4］在一般均衡模型內(nèi)證明，政策不確定性會(huì)產(chǎn)生股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。銀行也會(huì)受到這種不可分散風(fēng)險(xiǎn)的影響，為了對(duì)沖政策不確定性給自身帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，銀行會(huì)通過(guò)提高貸款利率的方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給企業(yè)［52］；（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。Duong等 （2020）［58］發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)收益率的波動(dòng)程度上升，發(fā)生債務(wù)違約的可能性增加。Postor和 Veronesi（2012）［3］、陳國(guó)進(jìn)等 （2018）［59］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性將加劇股價(jià)的波動(dòng)程度。當(dāng)股價(jià)低于某個(gè)臨界值，股東會(huì)對(duì)債務(wù)違約，將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。經(jīng)濟(jì)政策不確定性也抑制了銀行的貸款供給［60，61］，企業(yè)通過(guò) “借新還舊”償還債務(wù)的難度上升。經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的直接證據(jù)是，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)CDS（信用違約互換）合約價(jià)格正相關(guān)［62］；（3）經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度［25］。由于金融摩擦的作用，這將導(dǎo)致企業(yè)的外部融資成本上升［26，27］。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的不利影響在現(xiàn)金流波動(dòng)大、融資約束高、分析師關(guān)注少的企業(yè)中更大［55］，在信用評(píng)級(jí)低、杠桿高、固定資產(chǎn)占比少的企業(yè)中更大［52］，在民營(yíng)企業(yè)和中小規(guī)模企業(yè)中更大［53］，在受政府管制較多的行業(yè)、有效稅率較高的企業(yè)、對(duì)政府支出依賴較大的企業(yè)、對(duì)外部融資依賴較大的企業(yè)、游說(shuō)和政治獻(xiàn)金較多的企業(yè)中更大［56］，在對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性暴露程度高的企業(yè)中更大［30］。

3.1.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模

已有文獻(xiàn)指出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模和獲得銀行貸款的可能性。相關(guān)研究從3個(gè)角度展開：（1）基于企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)債務(wù)融資規(guī)模的分析，包括短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券［63－65］； （2） 基于企業(yè)債券發(fā)行數(shù)據(jù)對(duì)債券融資規(guī)模的分析［66］；（3）基于銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)銀行貸款規(guī)模和貸款審批的分析，其中的銀行貸款包括企業(yè)貸款和個(gè)人貸款［60，61］。其中，蔣騰等 （2018）［65］還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向影響在高融資約束企業(yè)、不受國(guó)家政策支持企業(yè)、周期性行業(yè)、高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中更大，企業(yè)通過(guò)建立政治關(guān)聯(lián)、銀企關(guān)系可以緩解這種負(fù)向影響。

學(xué)者們強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的3個(gè)渠道：（1）當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)投資下降，對(duì)債務(wù)融資的需求下降。經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了債務(wù)融資成本，也對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資需求產(chǎn)生了負(fù)向影響；（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱程度、加劇了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而降低信貸供給。Valencia （2017）［67］的模型指出，當(dāng)不確定性上升時(shí)，銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，“自我保險(xiǎn)機(jī)制”促使銀行增加資本緩沖，減少信貸供給。在Gong等 （2022）［68］的模型中，政府政策對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率的影響存在不確定性；面對(duì)這種不確定性，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的銀行會(huì)要求更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并且降低貸款規(guī)模；（3）當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，信息不對(duì)稱程度和金融市場(chǎng)波動(dòng)程度上升，債券承銷商會(huì)收取更高的金融中介費(fèi)用［63］。

3.1.3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究相對(duì)較少。Datta等 （2019）［69］基于美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)期，企業(yè)傾向于縮短債務(wù)期限。其中的原因在于，短期債務(wù)有利于債權(quán)人加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，也有利于降低錯(cuò)誤定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。Datta等還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，大企業(yè)、高增長(zhǎng)企業(yè)、信用評(píng)級(jí)高的企業(yè)會(huì)延長(zhǎng)債務(wù)期限，高融資約束企業(yè)、對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性暴露程度高的企業(yè)傾向于縮短債務(wù)期限。Tran和 Phan （2021）［70］同樣使用美國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)債務(wù)期限存在顯著的負(fù)向關(guān)系，這種負(fù)向關(guān)系在高融資約束企業(yè)中更大。

3.1.4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用

商業(yè)信用是一種非正式的融資方式，替代性融資理論認(rèn)為商業(yè)信用是銀行貸款的替代方式，經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)理論認(rèn)為通過(guò)提供商業(yè)信用可以促進(jìn)銷售和企業(yè)成長(zhǎng)［71］。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流水平和波動(dòng)性會(huì)增加，面臨更加緊縮的信貸環(huán)境。此時(shí)，增加商業(yè)信用供給可以增加銷售收入，減少商業(yè)信用供給則可以保持自身的流動(dòng)性，企業(yè)面臨著權(quán)衡取舍。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)提供（或獲得）的商業(yè)信用規(guī)模和期限［72－74］。這種負(fù)向影響在融資約束程度高、銀行貸款成本高、現(xiàn)金流不確定性高、市場(chǎng)地位低的企業(yè)中更大［72］，在民營(yíng)企業(yè)中更大［71］，在市場(chǎng)勢(shì)力小、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高、融資約束程度高、研發(fā)支出高或者無(wú)形資產(chǎn)占比高的企業(yè)中更大［74］。

3.1.5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)杠桿率

當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)會(huì)降低杠桿率（資產(chǎn)負(fù)債率）［75，76］，也會(huì)降低向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度［77－79］。Zhang 等 （2015）［75］、宮汝凱等 （2019）［76］還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)短期負(fù)債率（短期負(fù)債/總資產(chǎn)）的影響相對(duì)更大，這說(shuō)明企業(yè)通過(guò)調(diào)整短期負(fù)債來(lái)降低杠桿率。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)資金需求、資金供給、金融中介成本等渠道影響企業(yè)杠桿率，這與經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的渠道是類似的。Zhang等 （2015）［75］比較了需求渠道和供給渠道，認(rèn)為供給渠道發(fā)揮了主要作用。Cao等（2013）［80］的模型也強(qiáng)調(diào)了供給渠道的作用，企業(yè)和債權(quán)人之間存在信息不對(duì)稱，如果債權(quán)人認(rèn)為政策效果存在不確定性，信貸供給會(huì)減少，融資成本會(huì)上升，企業(yè)會(huì)降低杠桿率。Gungoraydinoglu等 （2017）［63］則發(fā)現(xiàn)，控制需求渠道后，金融中介成本渠道仍然發(fā)揮了作用。此外，顧妍和周強(qiáng)龍 （2018）［78］證明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值 （以較低成本獲得融資或者調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的能力），降低了調(diào)整杠桿率速度。王朝陽(yáng)等 （2018）［79］認(rèn)為，企業(yè)不確定性規(guī)避和銀行不確定性規(guī)避影響了企業(yè)的杠桿率調(diào)整速度；當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)不確定性規(guī)避表現(xiàn)為減少投資，銀行不確定性規(guī)避表現(xiàn)為降低信貸供給和提高貸款利率。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率的影響在民營(yíng)企業(yè)中顯著為負(fù)、在國(guó)有企業(yè)中不顯著為負(fù)甚至顯著為正，在制造業(yè)企業(yè)中為負(fù)、在房地產(chǎn)和建筑業(yè)企業(yè)中為正［75，76］。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)杠桿率的負(fù)向關(guān)系在融資約束程度高的企業(yè)、中小規(guī)模企業(yè)、政策敏感型企業(yè)中更大［63，76］，是否受到地區(qū)市場(chǎng)化水平的影響存在爭(zhēng)議。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整速度的影響在能夠發(fā)行債券的企業(yè)中相對(duì)較小、在國(guó)防和能源行業(yè)中相對(duì)較大［80］；如果企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高，高于目標(biāo)杠桿率的企業(yè)會(huì)加速調(diào)整，低于目標(biāo)杠桿率的企業(yè)會(huì)減速調(diào)整［78］。

3.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)股權(quán)融資

已有研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了上市企業(yè)的股權(quán)成本［81，82］；另外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)IPO和股權(quán)增發(fā)價(jià)格產(chǎn)生了負(fù)向影響，這同樣意味著更高的股權(quán)成本［83，84］。學(xué)者們分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)股權(quán)成本的兩個(gè)渠道： （1） Pastor和 Veronesi （2013）［4］在一般均衡模型中證明，作為一種不可分散風(fēng)險(xiǎn)，政策不確定性產(chǎn)生了正的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱程度［84］。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)股權(quán)成本的不利影響在獲得政府補(bǔ)貼較多的企業(yè)中更大［81］，在對(duì)政府支出依賴程度高的企業(yè)、分析師關(guān)注少的企業(yè)、股票回報(bào)率與EPU指數(shù)有負(fù)向關(guān)系的企業(yè)中更大［84］，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)能否緩解這種不利影響存在爭(zhēng)議。

在股權(quán)融資規(guī)模方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，進(jìn)行IPO或股權(quán)增發(fā)的企業(yè)數(shù)量會(huì)下降［83－85］，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的可能性和規(guī)模也會(huì)下降［30，63］。其原因在于： （1） IPO 具有不可逆性，企業(yè)面臨政策不確定性傾向于推遲IPO；（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了企業(yè)股權(quán)成本、降低了投資，減少了股權(quán)融資需求； （3）經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了信息不對(duì)稱程度，提高了股票承銷費(fèi)用［63］。政策不確定性對(duì)企業(yè)IPO的不利影響在政策敏感型企業(yè)中更大，包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)比較集中的企業(yè)、對(duì)政府合同依賴較大的企業(yè)、難以定價(jià)的企業(yè)［83］，在民營(yíng)企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)中更大［85］。Xu（2020）［30］還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股權(quán)融資可能性的負(fù)向影響大于債務(wù)融資，對(duì)股權(quán)融資規(guī)模的負(fù)向影響小于債務(wù)融資。

3.3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有

當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金持有，相關(guān)實(shí)證研究如王紅建等 （2014）［86］、Phan 等 （2019）［87］、Duong 等 （2020）［58］。經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過(guò)預(yù)防動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有，這兩個(gè)渠道都意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有正相關(guān)。

（1）大多數(shù)學(xué)者都強(qiáng)調(diào)了預(yù)防動(dòng)機(jī)的作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)程度，企業(yè)持有較多的現(xiàn)金可以避免現(xiàn)金短缺產(chǎn)生的不利沖擊，也可以避免承受較高的外部融資成本。在Baum等 （2008）［88］的模型中，企業(yè)持有現(xiàn)金用于預(yù)防現(xiàn)金流沖擊，保證投資順利進(jìn)行；不確定性增加了現(xiàn)金流沖擊，企業(yè)傾向于增加現(xiàn)金持有。Jens和 Page （2020）［89］的模型證明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)持有更多的現(xiàn)金來(lái)避免高昂的外部融資成本。Duong等 （2020）［58］的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了企業(yè)的現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性，企業(yè)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄傾向上升。高融資約束企業(yè)面臨更多的融資限制和更高的外部融資成本，其預(yù)防動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有水平的正向關(guān)系在高融資約束企業(yè)中相對(duì)更大［89，90］。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)面臨更高的融資約束，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其現(xiàn)金持有水平的影響更大［91］。

（2）學(xué)者們對(duì)于代理動(dòng)機(jī)的作用存在爭(zhēng)議。管理層持有現(xiàn)金可以加強(qiáng)對(duì)資源和權(quán)力的控制，獲得更多的私人收益。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，股東對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督的難度上升，管理層謀求私人利益被發(fā)現(xiàn)的可能性下降，管理層會(huì)持有更多現(xiàn)金。王紅建等 （2014）［86］、李鳳羽和史永東 （2016）［90］的研究證實(shí)了代理動(dòng)機(jī)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金持有的正向影響在代理問(wèn)題更加嚴(yán)重的企業(yè)中更大，如所有權(quán)與控制權(quán)分離的企業(yè)、管理層未持股的企業(yè)、股權(quán)集中度較低的企業(yè)。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有的關(guān)系不受公司治理水平的影響［87］，管理層持股比例高的企業(yè)增持現(xiàn)金的幅度反而更大［10］。

學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有的正向關(guān)系在對(duì)政府支出依賴較大的企業(yè)中更大、在逆周期行業(yè)中更大［58，87］，在沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)和銀企關(guān)系的企業(yè)中更大、在市場(chǎng)化水平較低地區(qū)更大［10，86］，在經(jīng)濟(jì)衰退期更大［58］。

4 總結(jié)與展望

近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資的影響得到廣泛研究，本文從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)、影響渠道、企業(yè)異質(zhì)性等方面梳理和總結(jié)了相關(guān)文獻(xiàn)。研究相對(duì)充分且學(xué)者們基本達(dá)成一致的結(jié)論包括：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)投資不可逆性、金融摩擦、資本成本和收益等渠道對(duì)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生了負(fù)向影響；（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)并購(gòu)，影響渠道包括投資不可逆性、投資回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等；（3）經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有不可分散性、加劇了違約風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱程度，提高了債務(wù)融資成本；（4）經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)資金需求、資金供給、金融中介成本等渠道降低了債務(wù)融資規(guī)模和杠桿率；（5）經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了現(xiàn)金持有，影響渠道包括預(yù)防動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)。對(duì)于另一些問(wèn)題，尚存爭(zhēng)議或者研究不足，值得進(jìn)一步探討。

（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量方法需要進(jìn)一步完善?，F(xiàn)有的衡量方法從時(shí)間序列上衡量了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的整體水平，忽略了經(jīng)濟(jì)政策不確定性在橫截面上的差異。Hassan等 （2020）［92］、Shoag和 Veuger （2016）［93］使用文本分析的方法測(cè)度了地區(qū)層面和企業(yè)層面的政策不確定性，發(fā)現(xiàn)兩者產(chǎn)生的影響更加顯著。在測(cè)度地區(qū)層面、行業(yè)層面、企業(yè)層面政策不確定性的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步考察其對(duì)企業(yè)投融資的影響。

（2）同時(shí)考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資和融資影響。大多數(shù)學(xué)者單純研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資或融資的影響。企業(yè)的投資和融資是相互影響的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)研究。從建模的角度，一種思路是建立僅包含企業(yè)的動(dòng)態(tài)投融資模型，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性外生引入；另一種思路是建立包含家庭、企業(yè)、銀行、政府的DSGE模型，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為政策變量的二階矩引入。

（3）研究財(cái)政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策等具體經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資的影響。經(jīng)濟(jì)政策由不同的政府部門制定和實(shí)施。如果企業(yè)對(duì)不同類型政策不確定性的反應(yīng)不同，政策制定者在推出促進(jìn)企業(yè)投融資的政策時(shí)要考慮這種差異?？梢允褂梦谋痉治龅姆椒y(cè)度具體類別的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，進(jìn)而比較其對(duì)企業(yè)投融資的影響。

（4）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)支出、金融資產(chǎn)配置、商業(yè)信用、股權(quán)融資的影響還需要進(jìn)一步研究。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)支出和金融資產(chǎn)配置的影響存在很大分歧，甚至在使用相同代理變量和相同樣本的研究中，也產(chǎn)生了不同的結(jié)果，其中的原因尚待討論。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響商業(yè)信用和股權(quán)融資，實(shí)證研究還相對(duì)較少，其研究結(jié)論還需要在其他樣本中進(jìn)行檢驗(yàn)。