魏亞鵬

（泰國格樂大學國際學院，泰國 曼谷 10200）

股權質(zhì)押早在《擔保法》及《物權法》中體現(xiàn)，提高融資胡便利性和資金的流動性，未對流通股和限售股進行質(zhì)押限制，股東實行股權質(zhì)押后，在沒有觸及平倉線的前提下，股票所有權相對安全，但如果股東股權質(zhì)押后，出現(xiàn)了違約情況，將會轉移股票控制權。近年來我國股權質(zhì)押主要運用在上市公司融資過程中，對我國經(jīng)濟增長及企業(yè)轉型解決了融資難問題。我國金融政策收緊，證券市場不斷規(guī)范，上市公司股東融資難度較大，為了以較低的融資成本獲取較高的融資回報，股權質(zhì)押受到上市企業(yè)青睞。股權質(zhì)押雖然為企業(yè)發(fā)展帶來了資金流，但也伴隨著較高風險，一旦股票價格不斷上升，利益驅使，質(zhì)押占比隨之增高，甚至在獲得融資后利用高杠桿的資本運作掏空上市公司資本，加大了市場的波動性和財務風險，對公司的經(jīng)營績效穩(wěn)定性造成影響。本文以控股股東的角度分析公司因股權質(zhì)押對公司績效產(chǎn)生的影響，避免公司未能控制好股權質(zhì)押比例而帶來相應的經(jīng)營風險。

一、控股股東行為模式對企業(yè)績效的影響研究

企業(yè)經(jīng)營者股權較為集中，而企業(yè)股東與企業(yè)經(jīng)營者角色合一，往往發(fā)揮大股東角色，為企業(yè)未來經(jīng)營績效負責。而企業(yè)中小股東由于缺乏話語權，難以對經(jīng)營權發(fā)表觀點。傳統(tǒng)管理模式存在代理問題，也就是經(jīng)營權與所有權相分離。控股股東行為模式一方面會利用對公司的控制權侵害中小股東利益，但控股股東會為企業(yè)未來發(fā)展決策周全考慮，提高了企業(yè)日常監(jiān)管水平，避免傳統(tǒng)經(jīng)營者對企業(yè)資本造成侵蝕。股權集中條件下，公司治理及防控已經(jīng)從避免經(jīng)營者侵蝕企業(yè)資產(chǎn)轉變?yōu)榇蠊蓶|侵蝕企業(yè)資產(chǎn)。大股東以對公司的控制權名義對公司利益侵蝕，會引發(fā)金融市場發(fā)展的不平衡，擋圈證券市場及法律監(jiān)管缺乏對小股東利益的保護，導致資源配置不平衡。我國資本市場發(fā)展較晚，政策監(jiān)管缺失，缺乏對股東實施有效控制，第三方監(jiān)管功能缺失，導致控股股東掏空公司資產(chǎn)的行為。

二、控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)經(jīng)營績效的影響分析

（一）控股股東股權質(zhì)押的效應分析

我國法律規(guī)定“控股股東”是持有公司股本總數(shù)的50%以上股東，如果持股達不到上述要求的，但出資額或持股份額達到30%以上，對企業(yè)決策產(chǎn)生一定影響。本文控股股東是指有權對公司高管任命，對公司經(jīng)營決策產(chǎn)生直接影響的股東。2016年我國對股權質(zhì)押頒布了最新政策，大股東實行股權質(zhì)押應于質(zhì)押后兩日內(nèi)以公告形式向企業(yè)內(nèi)部進行公布。

第一，控股股東股權質(zhì)押特征。1．控股股東是出資人，加大了股權質(zhì)押規(guī)模；2．改變了控股股東股權質(zhì)押渠道，券商角色轉變?yōu)橘|(zhì)權人；3．控股股東質(zhì)押覆蓋A股，未解質(zhì)押股數(shù)與行業(yè)未解質(zhì)押公司數(shù)量居高不下；4．中小規(guī)?？毓晒蓶|收到融資機制影響，往往通過股權質(zhì)押形式獲得投資；5．控股股東股權質(zhì)押雖然存在一定風險，但整體處于可控狀態(tài)，但還應避免公司因質(zhì)押比例過高出現(xiàn)“爆倉”風險。

第二，控股股東股權質(zhì)押的動因?？毓晒蓶|股權質(zhì)押主要目的是獲得良好的資金流動性，發(fā)揮財務杠桿作用，為企業(yè)發(fā)展帶來正面效應?？毓晒蓶|采取股權質(zhì)押應避免對控制權造成影響，滿足個人資金需求，避免股東轉嫁股票波動風險，在股權質(zhì)押的過程中，應解決企業(yè)融資難問題，符合公司運營發(fā)展需要的融資額度需求，避免中小企業(yè)互保、關聯(lián)擔保等衍生的金融風險。近年來，外部環(huán)境詭譎多變，利益驅使金融機構主動向上市股東申請融資，并為其提供優(yōu)惠條件，但上市公司股東原本股權質(zhì)押意愿并不強烈，但為了保持良好協(xié)作關系，輕易地應許了金融機構的股權質(zhì)押條件。

第三，控股股東股權質(zhì)押的效應。控股股東股權質(zhì)押會對企業(yè)所有權和控制權產(chǎn)生分離，會向外界傳遞企業(yè)資金短缺信號，市場參與者會喪失企業(yè)投資信心，產(chǎn)生負面效應。但從另一方面考慮，股東股權質(zhì)押后，當股票下跌到警戒線位置，股東會進一步追加質(zhì)押金，如果股票持續(xù)下跌，低于平倉線，質(zhì)權人、券商等為了避免損失會出售股票，股東為了避免被動“平倉”，改善現(xiàn)狀而低價購買，保證股價穩(wěn)定?？毓晒蓶|股權質(zhì)押受到融資約束影響，導致投資能力不足。通過股權質(zhì)押方式提高變現(xiàn)能力，幫助企業(yè)實現(xiàn)投資項目，促進企業(yè)良性運營。

（二）企業(yè)經(jīng)營績效的內(nèi)涵

第一，企業(yè)經(jīng)營績效的界定。企業(yè)發(fā)展過程中應從成本控制角度分析，對企業(yè)獲利能力、生產(chǎn)成本進行綜合考察。企業(yè)很難從單一財務指標上全面獲取經(jīng)營績效。因此，企業(yè)應從多個維度，對企業(yè)經(jīng)營績效進行衡量。盈利能力是去也利潤創(chuàng)造力的表現(xiàn)，是企業(yè)經(jīng)營利潤創(chuàng)造能力，透過盈利能力財務指標情況，可以了解到企業(yè)經(jīng)營過程中存在問題，進而精準的解決。償債能力是企業(yè)當前利益創(chuàng)造過程中的債務償還能力，衡量企業(yè)是否存在財務風險，為企業(yè)決策者提供風險警示。營運能力是了解企業(yè)資產(chǎn)管理和利用能力，企業(yè)可以改善盈利能力和償債能力，促進企業(yè)經(jīng)營效益，達到既定發(fā)展目標。成長能力是企業(yè)在行業(yè)中的技術、研發(fā)等能力，是否具備擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，幫助企業(yè)管理者迎合行業(yè)未來發(fā)展趨勢開展決策。

第二，控股股東股權質(zhì)押效應對企業(yè)經(jīng)營績效的影響分析?？毓晒蓶|質(zhì)押權一般由于資金需求，如果股價下跌，會追加資金彌補股權價值，如果采取補充質(zhì)押來緩解股價下跌，會導致控制權與所有權分離。如果償還款項應對股權價值下跌，股東控股還會出現(xiàn)資金風險，甚至驅動控股股東采取關聯(lián)交易的形式掏空上市公司，為了保全個人利益而在控制權喪失前進行利益轉移。控股股東股權質(zhì)押一般出于個人目的。雖然控股股東存在掏空公司資本動機，但股東會通過提高公司智力水平，促進經(jīng)濟效益提升，避免喪失控制權。股東如果持股比例高，且質(zhì)押比例較低，如果存在掏空公司資本動機對自身也會產(chǎn)生較大利益損失。如果企業(yè)上市公司為了緩解融資約束，一般采取股權質(zhì)押方式，也是民營企業(yè)控股股東的最佳方式。

（三）融資約束條件下控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)經(jīng)營績效的影響分析

第一，融資約束內(nèi)涵。假設企業(yè)不會受到市場環(huán)境影響，內(nèi)外部融資成本區(qū)別不大，差異性不會出現(xiàn)較大改變，企業(yè)的資本結構與投資行為不會產(chǎn)生價值影響，市場價值也不會出現(xiàn)明顯波動。但由于市場發(fā)展存在一定不確定性，例如代理問題、信息孤島現(xiàn)象導致企業(yè)資金來源渠道多元化，融資成本也存在差異。因此，企業(yè)資本結構應符合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，因此，企業(yè)不斷創(chuàng)新資金來源渠道，控制融資成本保持行業(yè)平均水平。融資約束原因包括區(qū)域金融發(fā)展、信息不對稱、溢價墊高了外部融資成本，區(qū)域金融發(fā)展情況等。融資約束除了內(nèi)外部資金成本存在差別，高融資成本會影響企業(yè)投資積極性，導致企業(yè)被迫放棄高投資回報的項目，直接影響企業(yè)經(jīng)營績效。外部融資費用的增加，也會導致企業(yè)資金流動性差，面臨嚴峻的財務風險。企業(yè)融資約束主要是受到融資成本過高、信息不對稱，很難發(fā)揮財務杠桿作用，導致企業(yè)資金鏈斷裂。

第二，融資約束與控股股東股權質(zhì)押的關系。控股股東股權質(zhì)押出于對資金需求，往往質(zhì)押資金能夠滿足被質(zhì)押企業(yè)資金需求，融資約束會得到緩解。實際經(jīng)營實踐中，融資約束還會受到各方合作主體的影響，控股股東股權質(zhì)押會出現(xiàn)第二類代理問題，隨著股東質(zhì)押比例的提高，加劇了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的惡化，債權人和投資人存在擔憂情緒，也會放棄與企業(yè)融資活動的深度參與，融資約束會進一步加劇。

第三，融資約束與企業(yè)經(jīng)營績效的關系。上市公司委托人和代理人存在利益沖突，管理人員為了保護自身利益，做出有損公司整體利益的事。但融資約束可以避免管理者濫用職權，隨意審批資金，提高企業(yè)資金利用率。融資約束可以約束企業(yè)管理者資金去向，幫助企業(yè)經(jīng)營績效回暖。融資約束在提高資金利用率的同時，也存在一定制約。例如，融資成本高，企業(yè)會傾向對內(nèi)部資金的使用，減少了融資額度，措施企業(yè)利好的投資機會，影響企業(yè)發(fā)展。同時，融資約束企業(yè)會考慮企業(yè)投資收益指標，但忽略了口碑的培養(yǎng)和創(chuàng)新發(fā)展，導致企業(yè)發(fā)展后勁不足，導致資源錯配，可持續(xù)發(fā)展能力受限。

第四，融資約束條件下控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)經(jīng)營績效的影響?？毓晒蓶|股權質(zhì)押對企業(yè)經(jīng)營效益有正負兩方面影響。負面影響會導致所有權與控制權分離，引發(fā)代理問題，同時會引發(fā)債權人和投資人的擔憂，導致企業(yè)融資約束加劇。企業(yè)融資約束可以控制委托代理問題，但控股股東潛力超過管理者，也會加大對企業(yè)掏空力度，因此，應制約代理問題發(fā)生。融資約束會導致外界不了解企業(yè)真實經(jīng)營狀況，導致債權人、投資人對企業(yè)產(chǎn)生不信任，加劇經(jīng)營業(yè)績受損程度。

三、政策建議

（一）增強控股股東權利約束的措施建議

控股股東質(zhì)押比例增加，會加重對企業(yè)經(jīng)營績效影響。為了控制對企業(yè)經(jīng)營績效影響，應通過制定完善的規(guī)章制度，加強對控股股東權力制約。第一，加強企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制的完善。企業(yè)日常監(jiān)管能力越強，企業(yè)經(jīng)營績效越佳，完善監(jiān)督制度，避免控股股東權利濫用問題，控制第二類代理問題發(fā)生。第二，發(fā)揮企業(yè)外部監(jiān)管作用。應鼓勵新聞媒介、證券監(jiān)管機構、中小股東等對控股股東濫用控制權的行為加以干涉，從外部視域及法律層面監(jiān)控企業(yè)控制權濫用問題，維護中小股東權益。

（二）完善股權質(zhì)押披露準則法律法規(guī)的措施建議

證監(jiān)會股權質(zhì)押業(yè)務主要是關注控股股東質(zhì)押實踐、質(zhì)押金額及質(zhì)押方等基本信息，但由于信息披露不全面，股權質(zhì)押存在一定平倉線、警戒線、折價率等，這些關鍵信息很難體現(xiàn)在披露報告中，因此，中小股東及各方利益主體應加強對公司股權質(zhì)押的披露。當大股東開展質(zhì)押業(yè)務時，必須完善信息披露制度，披露內(nèi)容應包括出質(zhì)人的資產(chǎn)負債情況，資金用途、平倉線、折價率及風險警示。

（三）差異化制定質(zhì)押貸款措施建議

資信是股東償還質(zhì)押款的基本保證，除了考慮質(zhì)押比例、用途以外，如果股東質(zhì)押比例保持在一定范圍內(nèi)，未對投資人和債權人信心造成影響，股權質(zhì)押在一定程度上對企業(yè)經(jīng)營績效起到助推作用。因此，控股股東質(zhì)押比例低，質(zhì)權人應根據(jù)實際資金去向提供一定的優(yōu)惠政策。如果股票價格上漲，金融機構會高估股票價格，折價率將會提高，但是連續(xù)上漲存在一定風險，因此，應辨識控股股東股權質(zhì)押動機，是否存在變相減持股票風險。

（四）豐富企業(yè)融資渠道措施建議

國家應加強對資本市場管理的完善，豐富企業(yè)融資渠道，避免上市公司控股股東依賴質(zhì)押融資，也避免大股東利用股權質(zhì)押渠道工具侵害小股東利益。融資渠道增加，可以避免企業(yè)當前融資約束現(xiàn)狀，發(fā)揮控股股東股權質(zhì)押的正向效應。如果質(zhì)押比例較高，應采取措施幫助控股股東融資，控制質(zhì)押比例，降低雙方風險。

四、結束語

本文分析了控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)經(jīng)營績效關系進行分析，由于不同經(jīng)營形式的企業(yè)控股股東股權質(zhì)押手續(xù)及信息披露存在一定區(qū)別，一般國有企業(yè)股權質(zhì)押融資會受到國資委和黨委約束，國企融資具備政府隱性擔保，融資約束影響較小。非國有企業(yè)控股股東股權質(zhì)押，比例低會控制權和所有權影響不大，如果企業(yè)資金回流較大，對企業(yè)個合作主體情緒影響不大，當?shù)仲|(zhì)押比例，可以促進企業(yè)經(jīng)營績效。隨著控股股東股權質(zhì)押比例的提高，會對企業(yè)帶來一定負面影響，加劇融資約束風險。