游 泳

（江西省國資匯富產(chǎn)業(yè)整合投資管理有限公司，江西 南昌 30038）

在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展及我國資本市場進一步完善的背景下，產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種更便捷、更高效的新型融資方式受到政府及其他經(jīng)濟主體的廣泛關注。在政府的大力支持與推進之下，我國產(chǎn)業(yè)投資基金近年來獲得飛速發(fā)展，為緩解國有企業(yè)融資壓力，推進供給側結構改革，促進國企轉型發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

在西方國家的金融理論體系中，產(chǎn)業(yè)投資基金主要包括兩種類型的基金，即風險投資基金與私募股權基金。而由于我國產(chǎn)業(yè)投資基金的運行時間尚短，當前一般性地認為產(chǎn)業(yè)投資基金就是私募股權投資基金。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的相關數(shù)據(jù)，到2021年年末，我國私募基金管理人24610家，基金數(shù)量124117只，兩者環(huán)比增長依次為0.28%、2.14%。協(xié)會登記的私募基金管理規(guī)模為19.78萬億元，相較于2020年年末增幅為23.81%。同時，根據(jù)貝恩公司發(fā)布的《2022年中國私募股權市場報告》，2021年我國私募股權基金再創(chuàng)新高，其規(guī)模為1280億美元。由此可見，私募股權基金在中國資本市場中的作用越發(fā)重要。

2016年1月，為推進政府資本與社會資金融合的規(guī)范化，國家發(fā)改委出臺《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，其中對我國政府在產(chǎn)業(yè)基金投資中的出資方式、比例與限額，以及具體投資項目的額度等作出了較為詳細的規(guī)定，并且提出政府產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)管辦法，進一步推進與規(guī)范我國產(chǎn)業(yè)投資基金的運營。國有企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金因受國企背景的干預，其運行目前難以完全市場化，這可能對產(chǎn)業(yè)投資基金的運行過程及收益產(chǎn)生一定的影響，需要通過研究進行探索。

一、產(chǎn)業(yè)投資基金及其運營模式的概述

1.產(chǎn)業(yè)投資基金的定義

按照發(fā)改委2016年12月30日發(fā)布的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為：對非上市企業(yè)所進行的股權投資及經(jīng)營管理的協(xié)同投資機制，實現(xiàn)投資人與非上市企業(yè)的利益共享、風險共擔。具體來說，產(chǎn)業(yè)投資基金是發(fā)行若干基金份額獲得投資者們的資金而設立基金公司，再由基金公司自行管理投資資金，或委托其他管理人管理投資資金，將資金運用于企業(yè)的創(chuàng)業(yè)、重組及其他投資建設方面。在中國資本市場中，產(chǎn)業(yè)投資基金主要有政府產(chǎn)業(yè)基金、產(chǎn)業(yè)并購基金及股權投資基金。其中，政府產(chǎn)業(yè)基金是由具有政府背景的國有企業(yè)在政府的委托之下獲得投資基金并將其用于政府產(chǎn)業(yè)的資金。

2.國企產(chǎn)業(yè)投資基金運營管理模式

國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金強調的是基金的具體來源以及管理、運營與國有企業(yè)有關。相較于政府出資設立的產(chǎn)業(yè)投資基金，國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金與之存在顯著差異。具體而言，政府設立的產(chǎn)業(yè)投資基金完全由政府出資與運營，政府掌握基金的來源、投資的方向及管理模式，政府設立的產(chǎn)業(yè)投資基金一般是為政府落實相關產(chǎn)業(yè)或基礎設施建設所服務的；而國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金則由國有企業(yè)出資設立，其中可以是政府撥付給國有企業(yè)的資金，讓國有企業(yè)代為投資，也可以是國有企業(yè)自行投資。國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金運營模式主要有以下四種。

（1）自動管理模式

由政府主導產(chǎn)業(yè)投資基金與人員，基金的主要來源為財政資金或國有企業(yè)的資金，同時還可能適當吸收一部分來自社會方面的資金。投資項目的運營則由政府或者國企的管理人員主導運營。該模式下，一般由國有的基金管理公司作為普通合伙人（GP），負責基金的募集、投資以及后續(xù)的管理及退出，完全按照市場化運營產(chǎn)業(yè)投資基金。

（2）被動管理模式

以市場為主導，國有企業(yè)發(fā)起與設立產(chǎn)業(yè)投資基金，并且與資本市場中具有高資質、高水平的基金管理公司簽訂協(xié)約，委托資金管理機構對產(chǎn)業(yè)投資基金展開運營。在政府出資作為有限合伙人的過程中，政府部門在其中具有較大的監(jiān)督職權，因此在一定程度上限制了產(chǎn)業(yè)投資基金的市場化運營。

（3）共同管理模式

在產(chǎn)業(yè)投資基金的共同管理模式下，國有資本與市場資本協(xié)作，一同設立與運行產(chǎn)業(yè)投資基金。其中包括兩種具體模式：一是由政府與國有企業(yè)合作設立基金管理機構，最終由政府獲得產(chǎn)業(yè)投資基金運行管理的主導權；二是由政府、國有的基金管理機構以及市場基金管理機構三方展開全面合作，政府與國有基金管理機構向三者共同組成的基金管理機構中以股東、董事會的形式參與到產(chǎn)業(yè)投資基金的運營之中，其中的重點是向共同基金管理機構派遣高水平的產(chǎn)業(yè)投資基金運營管理人員及財務總監(jiān)等。

（4）LP投資模式

國有企業(yè)作為有限合伙人（LP）向市場基金管理機構進行投資，其并不直接參與到基金運營管理之中。但是在某些國有企業(yè)LP產(chǎn)業(yè)投資基金的運營中，政府會在其中發(fā)揮引導作用，在一定程度上干預基金的運行。例如，政府對具體的基金運行的方案提出要求與建議，對基金的計劃投資項目具有否決權等，在這些條件下產(chǎn)業(yè)投資基金的運行管理就在一定程度上偏向于上述的主動管理模式。

二、A產(chǎn)業(yè)投資基金運營的案例分析

1.投資項目及基金管理公司介紹

（1）投資項目介紹

A產(chǎn)業(yè)投資基金是關于S省內高鐵項目建設的基金，采用有限合伙人（LP）模式運行，由國家發(fā)改委與S省政府批準后，S省鐵路投資集團公司設立專項產(chǎn)業(yè)投資基金，由政府選定的市場基金管理公司負責基金的運營。A產(chǎn)業(yè)投資基金分為三期募集發(fā)行。其中，首期募集發(fā)行的規(guī)模為50億元，其中包括政府出引入的資金21億元，還有省內數(shù)家國有企業(yè)共同出資的10億元，其余資金從社會層面上募集，為19億元。在A產(chǎn)業(yè)投資基金的運營模式中，國有企業(yè)、機構作為劣后級LP，社會投資者作為優(yōu)先級LP，即投資項目的收益優(yōu)先向社會投資者分配，國有企業(yè)或機構分配剩余的收益或自負盈虧。A產(chǎn)業(yè)投資基金于2014年開始正式籌資，歷時一年，于2015年完成籌資，最終的籌資規(guī)模遠超預期，籌資資金為300多億元。由此，國家發(fā)改委與S省政府在審核之后批準A基金的規(guī)模最終擴展為300億元。按照A產(chǎn)業(yè)投資基金建立時有關部門對高鐵項目的評價，項目投資的年收益約為4%。另外，除了主要的高鐵建設項目的投資，A產(chǎn)業(yè)投資基金的30%（約90億元）運用于其他多種類型的股權項目投資，以此進一步提高產(chǎn)業(yè)投資基金的利用率，增加基金投資的收益。

（2）A產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司基本情況

A產(chǎn)業(yè)投資管理公司于2013年成立，是一家在“混改”背景下完成改革的獨立性的國有控股混合制基金管理公司，為S省鐵路投資集團的子公司。公司的主營業(yè)務為股權投資管理、募集與股權投資業(yè)務的咨詢等。為了勝任A產(chǎn)業(yè)投資基金的運營管理，在該基金設立與籌資的過程中，A產(chǎn)業(yè)投資管理公司根據(jù)產(chǎn)業(yè)投資基金的用途、特點等持續(xù)完善法人結構，強化相關部門、人員的產(chǎn)業(yè)投資基金運營管理能力。公司設有綜合部、投資部、、基金部、財務部、風控部五個主要部門，管理層人員有3人，各部門的所屬員工有22人。

2.A產(chǎn)業(yè)投資基金的運營管理情況

（1）基金募集結果

到2021年年底，A產(chǎn)業(yè)投資基金募集的基金總共認繳293.75億元，具體的認繳方及規(guī)模如表1所示。

（2）項目投資情況

到2021年底，A產(chǎn)業(yè)籌資基金已經(jīng)投資建設完成了三個高鐵建設項目，共計投入資金42.17億元，其中股權投資為28.89億元。同時，為了提高產(chǎn)業(yè)投資基金的利用率，增加投資收益，A公司還在其他產(chǎn)業(yè)上進行投資，主要涉及金融、醫(yī)療、節(jié)能以及TMT等行業(yè)，共完成上述行業(yè)12個項目的股權投資，投資總額為25.46億元。同時，A產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司還在持續(xù)展開市場調研，以期增加在多元化產(chǎn)業(yè)中的投資，進一步提升產(chǎn)業(yè)投資基金運營的收益。

（3）投資項目后的基金運營管理情況

按照A產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司對產(chǎn)業(yè)投資基金運營管理相關的經(jīng)驗與制度，公司的投資業(yè)務部門及人員制定了相應的投資運營管理方案并嚴格執(zhí)行，以此保證投資工作循序漸進地開展并獲得較好的收益。同時，公司的投資運營團隊還通過每月的數(shù)據(jù)收集生成財務報告，以便從財務情況上了解投資項目的運行情況。同時，相關人員還定期或不定期地前往投資項目建設的企業(yè)走訪調查，了解投資進度與已成項目的運行情況。在這一過程中，如果A產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務管理團隊發(fā)現(xiàn)投資運營或相關項目的運行存在風險，就會立即前往項目開展的現(xiàn)場對風險進行識別、評估，并采取有效措施控制風險，從而保證投資資金穩(wěn)定運營。

（3）項目退出情況

自2015年起，正式利用產(chǎn)業(yè)投資基金開始相關項目的投資，目前正處于正常的投資期，其中只有A項目完全退出，獲取收益總計1629.52萬元，計算投資收益率為11.67%；B項目的大部分投資實現(xiàn)退出，當前共獲得收益2058.34萬元，據(jù)此計算則投資的收益率為12.7%。

三、A產(chǎn)業(yè)投資基金運營管理中存在的問題與原因

產(chǎn)業(yè)投資基金是國家推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展、落實產(chǎn)業(yè)政策及基礎設施建設的有力支撐。由國有企業(yè)發(fā)起設立的產(chǎn)業(yè)投資基金具有濃厚的政府背景，因此基金的公信力較高，獲得社會支持較多。在產(chǎn)業(yè)投資基金的運營中，政府及國有企業(yè)控股產(chǎn)業(yè)投資基金公司應當采取多元化策略保證基金的科學有效投入與充分利用，以此提高產(chǎn)業(yè)投資基金的收益，為政府、國有企業(yè)及社會投資者獲取利益。但是，在A產(chǎn)業(yè)基金投資及運營的管理中，仍存在著一些問題，主要表現(xiàn)于以下幾方面。

1.產(chǎn)業(yè)投資基金的投資效率較低

到2021年年底，A產(chǎn)業(yè)投資基金已完成股權投資為28.89億元，多元化投資25.46億元。但母基金與資金實繳的賬面規(guī)模已達到131.27億元，這說明產(chǎn)業(yè)投資基金的資金投資率未達到50%，基金投資的效率不高。如此雖然能夠減少一定的投資風險，但也會產(chǎn)生投資收益過低，不能滿足各基金投資方的收益目標。造成國有產(chǎn)業(yè)投資基金的運行效率不高的主要原因，是因為A產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司具有政府背景并建立嚴格的追責制度。基金的投資受投資咨詢委員會與決策咨詢委員會的雙重管理，投資項目的決策審批流程冗長，而且一些項目由政府部門領導親自調研把關，導致決策周期較長。

同時，該產(chǎn)業(yè)投資基金的籌資采用認繳制，當前認繳資金規(guī)模較大而實繳資金的規(guī)模較小，這是因為一些認繳的國有企業(yè)及社會投資者受國家政策及自身經(jīng)營情況的影響，立即實繳出資存在一定的困難。

綜上各方面因素來看，該產(chǎn)業(yè)投資基金的投資效率不足、收益不理想?；鸬倪\營管理機構在嚴格的國家制度下面臨著較大的問責壓力，一旦基金投資項目的效果不理想甚至是出現(xiàn)了虧損，則相關責任人就將面臨著追責與處分的壓力。在這種情況下，國有控股的基金管理公司的運營團隊的投資態(tài)度更為謹慎，投資意愿大幅降低，公司接受投資風險的空間較小，因此投資團隊開發(fā)與尋找項目的積極性不高，從而造成產(chǎn)業(yè)基金投資的效率難以全面提升。

2.產(chǎn)業(yè)投資基金的收益不高

在國有企業(yè)運營的產(chǎn)業(yè)投資基金項目中，由于政府干預較多而導致基金投資在一定程度上失去了靈活性，最終造成產(chǎn)業(yè)投資基金的收益不高。具體而言，A產(chǎn)業(yè)投資基金是由國有企業(yè)S省鐵路投資集團公司所設立和發(fā)起。從基金設立以來，憑借著政府背景及國有企業(yè)強大的公信力，該產(chǎn)業(yè)投資基金的籌資規(guī)模遠超預期，吸引多方社會資本。對于政府及國有企業(yè)而言，其設立產(chǎn)業(yè)投資基金的主要目標可能不是盈利，而是履行政府職能，如產(chǎn)業(yè)結構改革、基礎設施建設等。而社會投資者之所以選擇投資基金，則主要是基于政府較高的公信力能夠幫助其降低投資風險并獲得較為穩(wěn)定的收益。但需要指出的是，盡管政府與國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)投資基金運營上不過分追求利益，但基金運營的收益關乎產(chǎn)業(yè)投資基金運營的質量及社會投資者的利益，因此在產(chǎn)業(yè)投資基金的運營管理中應該既要保證政府全面履行職能的同時，又要追求利益最大化。

就基金的本質而言，其屬于完全的市場化資本運營，但國有企業(yè)對產(chǎn)業(yè)投資基金的控制導致其在一定程度上脫離了市場化運行，政府及國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)投資基金的運營管理上主要按照自身的利益開展，而不是純粹從資本市場視角下展開投資。過重的行政色彩使得國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金的風險管理較為嚴格，缺少開放的投資環(huán)境，這導致產(chǎn)業(yè)投資基金的運行效率低下，收益能力不足，這就可能使得一些社會投資方失去投資的信心。

3.基金管理機制不完善

一般來說，私募基金的管理隊伍人員較少，但對管理人員的專業(yè)化知識、風險控制及管理能力的要求較為嚴格。對于基金管理公司來說，其不僅要對基金運營展開科學高效的管理，同時也要對基金運營團隊進行管理。只有基金運營管理團隊整體的專業(yè)素質過硬，不斷提升基金管理的勝任力，并配置相應的基金管理制度，才能夠保證產(chǎn)業(yè)投資基金運營的科學與高效。但從A產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司的基金管理隊伍與相關制度上來看，公司受其控股公司S省鐵路投資集團公司的管控較為嚴格，自行制定與實施相關激勵機制的空間較小，難以在產(chǎn)業(yè)投資基金高效運行的要求下調動員工的積極性。

具體而言，在A產(chǎn)業(yè)投資基金的運營中，基金管理公司對基金管理隊伍提出較高的要求，以此保證基金運營的效率與成果，而其中的激勵機制則主要偏向于對高管人員的獎勵，而對于普通員工的激勵較少，例如在薪酬、晉升及福利待遇等方面，由于長時間受政府的影響，A產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司員長時間沿用政府部門的考核與激勵機制，激勵的方式較為傳統(tǒng)，難以激發(fā)員工對工作的熱情，加之國有企業(yè)對員工在基金管理中的嚴格要求，使得員工在激勵機制落后、基金管理壓力較大的背景下開展工作，產(chǎn)業(yè)投資基金管理的效率與質量自然難以提升，各投資方的利益也難以保證。

四、A產(chǎn)業(yè)投資基金運營管理問題的對策與建議

1.建立科學的追責機制，完善基金管理體系

產(chǎn)業(yè)投資基金具有明顯的市場化運營屬性，因此產(chǎn)業(yè)投資基金的運營應當與社會基金管理公司一樣承擔相應的市場風險，如此才能夠促進國有企業(yè)性質的基金管理機構在市場化運營的過程中減少對政府的依賴，不斷提升市場競爭力與獨立經(jīng)營發(fā)展的能力。這就需要國有產(chǎn)業(yè)投資基金管理機構通過標準的市場化運營，建立與資本市場相匹配、相適應的責任管理機制，即將產(chǎn)業(yè)投資基金運營管理的責任落實到各相關部門、相關人員，又要適當提升基金投資管理的風險寬裕度，適當?shù)胤艑捇鹜顿Y的風險空間并加強風險的管理。具體而言，在產(chǎn)業(yè)投資基金的投資管理方面，不能因為遇到一些風險就立即否決或退出項目，而是要建立產(chǎn)業(yè)投資基金投資的風險管理體系，在投資之前，加強調研工作，基于全面的資料以國有企業(yè)人員、基金管理機構管理層及社會投資者共同會商的方式共同作出投資決策。改進責任管理機制，適當提高風險寬裕度，就能夠有效激發(fā)產(chǎn)業(yè)投資基金運營管理團隊的管理意愿與管理效率，使其通過市場調研與共同決策的方式篩選出更多的優(yōu)質項目，并強化對項目投資全過程的管理，最終提升產(chǎn)業(yè)投資基金運營管理效率與收益率，更好地滿足各利益方的需求。

2.減少政府干預，提高基金投資收益

作為一只混合資本的市場化運營基金，A產(chǎn)業(yè)投資基金的70%用于S省內鐵路工程的建設，而其余的30%則用于其他股權項目的投資，其中，鐵路項目的投資是政府履行服務職能，強化省內交通設施建設的重要舉措，其中的收益較少或短期內難以看到明顯的收益。而其他30%股權投資的項目則是標準的市場化運營，是有效增加A產(chǎn)業(yè)投資基金運營收益率的主要投資方式。因此，在多元化股權投資項目中，A產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司應當盡量減少政府的干預，增加自主投資的空間，以此進一步增加產(chǎn)業(yè)投資基金的收益。具體可從以下幾個方面采取措施。

第一，通過與政府部門、上級控股企業(yè)及投資的決策、風險管理委員會進行交流溝通，在產(chǎn)業(yè)投資基金的投入上將70%的政府投資項目與30%的多元化股權投資項目明確分離開來，在政府項目上由政府部門與國企加強管控，保證產(chǎn)業(yè)投資基金的投資能夠滿足主要的鐵路項目建設要求；在多元化股權投資項目上則政府及上級控股國企應當放寬管控，給A產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司更多的自主投資空間。

第二，政府部門及國有企業(yè)以及基金管理公司，可共同通過專家論證的方式開展多元化股權投資項目。由于政府部門及國有企業(yè)、基金管理機構人員，常年各司其職，其對于現(xiàn)代化市場的了解、把握并不全面，如此就可能在產(chǎn)業(yè)投資基金多元化股權投資項目中出現(xiàn)決策偏差。加之政府與國有企業(yè)對基金管理公司的控制，在多元化投資項目中往往會出現(xiàn)“一頭獨大”、“遲疑不前”的問題，這導致基金多元化股權投資受到了較大限制，難以將基金充分的投入到項目之中，資金的利用率，難以提升，固其收益率也就難以提升。因此為了避免政府部門與國有企業(yè)在市場投資決策中所產(chǎn)生的偏誤，可以通過對市場比較熟知的專家論證投資項目，并對投資項目展開全程管理，以此補充A產(chǎn)業(yè)基金多元化股權投資決策不科學、管理效率低等問題，從而為各利益方獲取更多的利益。

3.強化人才隊伍建設，完善激勵機制

為了強化產(chǎn)業(yè)投資基金運營的管理效率，則基金管理公司必須在強化人才隊伍建設的同時完善激勵機制，充分調動產(chǎn)業(yè)投資基金管理團隊在基金運營管理的積極性，提升產(chǎn)業(yè)投資基金運營管理的監(jiān)督力、執(zhí)行力。從市場化的角度來看，A產(chǎn)業(yè)投資基金是一種風險投資，需要人才、制度、流程等環(huán)節(jié)在其中發(fā)揮規(guī)避風險、達成投資目標的作用。

A產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司應當持續(xù)完善員工激勵機制，改變多年來沿襲政府部門及國有企業(yè)傳統(tǒng)激勵機制的現(xiàn)狀，按照行業(yè)屬性及公司的經(jīng)營情況、戰(zhàn)略發(fā)展目標從薪酬、晉升、福利待遇、考核機制上創(chuàng)新激勵機制，調動員工們在產(chǎn)業(yè)投資基金管理中的積極性。根據(jù)馬斯洛需求層次理論、勝任力模型、人才梯隊建設等理論持續(xù)強化基金運營管理人才隊伍建設，強化員工的考核培訓機制，不斷提升員工基金管理的專業(yè)化能力。同時，還可通過“阿米巴”管理模式增強員工的團隊協(xié)作與團隊管理能力，讓每一個員工充滿熱情地參與到基金運營管理之中，通過積極作為、共同努力達成產(chǎn)業(yè)投資基金運營目標，為基金管理公司、政府、國有企業(yè)及投資者的獲取更多的利益。

五、結語

作為一家具有政府背景的國有基金管理公司，A產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司應當在基金運營的過程中，結合公司的實際經(jīng)營情況與戰(zhàn)略發(fā)展目標，建立市場化經(jīng)營與基金投資運營相平衡、風險管理與基金投資收益相平衡的經(jīng)營管理模式，對基金運營團隊的管理既要有約束也要有激勵，促進公司管理機制的創(chuàng)新改革，不僅為A產(chǎn)業(yè)投資基金項目的運營打好基礎，也為未來公司的可持續(xù)發(fā)展鋪平道路。