宣 頔，孫 森

（常州大學(xué) 史良法學(xué)院，江蘇 常州 213159）

一、問(wèn)題的提出

“股權(quán)眾籌”一詞源于英文Equity-based Crowdfunding，是一種融資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向潛在的眾多投資者銷售股權(quán)或類似于股權(quán)的權(quán)益份額的融資方式[1]。2011 年，國(guó)內(nèi)第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)“天使匯”成立，標(biāo)志著股權(quán)眾籌開始進(jìn)入中國(guó)。而后幾年，股權(quán)眾籌平臺(tái)數(shù)量迅速增加，大量融資項(xiàng)目上線。2014 年12 月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)起草了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《私募眾籌辦法》），將股權(quán)眾籌定位為以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的私募股權(quán)眾籌融資。截至2016 年年末，全國(guó)眾籌平臺(tái)上線數(shù)量為752 家，正常運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)共計(jì)532 家。但在發(fā)展中該行業(yè)出現(xiàn)了諸多亂象，經(jīng)過(guò)整頓，目前僅存的股權(quán)眾籌平臺(tái)不超過(guò)30家。

作為一種創(chuàng)新性融資方式，以互聯(lián)網(wǎng)為載體的股權(quán)眾籌具有大眾、公開、小額、低成本等屬性，這些屬性與強(qiáng)制信息披露制度、證券公開發(fā)行審核制度、投資者適格性制度、證券欺詐制度等傳統(tǒng)證券規(guī)制工具產(chǎn)生激烈沖突，對(duì)融資便利與投資者保護(hù)的平衡形成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。從2015 年開始，股權(quán)眾籌被納入監(jiān)管，伴隨中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行等十五部門發(fā)布的《股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》的施行，以“股權(quán)眾籌”等名義擅自公開或變相公開發(fā)行股票等諸多問(wèn)題被集中整治，相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，行業(yè)發(fā)展趨于規(guī)范。但專項(xiàng)整頓也對(duì)行業(yè)造成了一定影響，股權(quán)眾籌作為拓寬小微初創(chuàng)企業(yè)融資渠道的功能有所減弱。

2019 年12 月28 日，新《證券法》經(jīng)過(guò)四次審議后通過(guò)修訂。但值得注意的是，在第三次修訂審議稿中涉及的公開發(fā)行證券豁免核準(zhǔn)、注冊(cè)條款①參見《證券法（修訂草案三次審議稿）》第11條。在最終稿中并未確立，這也造成與股權(quán)眾籌有關(guān)的眾多法律問(wèn)題至今尚未得到解決。另外，專項(xiàng)整治方案表現(xiàn)為特定性監(jiān)管規(guī)范，其法律位階較低，要真正實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新與有效規(guī)制的平衡，需要重新審視我國(guó)金融監(jiān)管的定位，建構(gòu)克服金融“治亂循環(huán)”[2]的股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制體系。為此，應(yīng)從股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)這一根本性問(wèn)題入手，但新興金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)存在于哪些法律場(chǎng)域，與現(xiàn)有法律制度存在哪些不匹配，對(duì)這些問(wèn)題的回答需要回到既有金融糾紛以及相關(guān)司法審判中進(jìn)行實(shí)證性探究。本文試圖在這種實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，提出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制具有針對(duì)性的制度建構(gòu)方案。

二、股權(quán)眾籌的概念界定與法律關(guān)系

（一）股權(quán)眾籌的中外法律界定

1.國(guó)外法律的界定

對(duì)于股權(quán)眾籌的法律界定，域外立法有如下界定。美國(guó)于2012 年正式通過(guò)《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》（下文簡(jiǎn)稱《JOBS 法案》），該法第三部分即為眾籌的相關(guān)規(guī)定，盡管其未對(duì)股權(quán)眾籌的概念做出直接規(guī)定，但通過(guò)該法的豁免制度可知，美國(guó)法律上的股權(quán)眾籌是指發(fā)行和單一投資者投資額度均有一定限制，通過(guò)合法注冊(cè)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行的證券公開發(fā)行行為②See Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(a)(b),126 Stat.315-16(2012).。英國(guó)《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他方式推介不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》將眾籌區(qū)分為借貸型眾籌（Loan-based Crowdfunding）和投資型眾籌（Investment-based Crowdfunding），將股權(quán)眾籌界定為投資型眾籌③The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,1.3.。日本《金融商品交易法等部分修改法案》將通過(guò)網(wǎng)絡(luò)等進(jìn)行有價(jià)證券的公募或私募定義為“電子募集處理業(yè)務(wù)”（《金融商品交易法》第29 條之1 第1 款第6 項(xiàng)），而借由網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行小額投資的股權(quán)眾籌融資業(yè)者被定義為特例金商業(yè)者，大幅度放寬了其準(zhǔn)入條件[3]。韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》第9 條第27款將股權(quán)眾籌平臺(tái)界定為“互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者”，這類從業(yè)者通過(guò)對(duì)份額證券、債務(wù)證券、投資合同證券的公開發(fā)行或私募從事中介經(jīng)營(yíng)；該法第117條之10 還對(duì)互聯(lián)網(wǎng)小額公募加以發(fā)行注冊(cè)豁免[4]。通過(guò)上述梳理可知，境外法律的股權(quán)眾籌并不排斥公募發(fā)行方式，甚至法律構(gòu)造主要圍繞互聯(lián)網(wǎng)小額公募注冊(cè)豁免以及替代性投資者保護(hù)制度展開。

2.我國(guó)法律的界定

在我國(guó)，股權(quán)眾籌一度面臨法律規(guī)制“真空”的問(wèn)題，直至2014年12月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)起草了《私募眾籌辦法》，試圖對(duì)行業(yè)加以規(guī)范。該辦法第2 條將股權(quán)眾籌界定為通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)。顯然，此辦法沒(méi)有突破2014 年《證券法》公開發(fā)行規(guī)定的限制，將股權(quán)眾籌定位在私募范圍內(nèi)。2015 年7 月，中國(guó)人民銀行等十部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌首次正式做出了概念界定。根據(jù)該意見第9 條規(guī)定，股權(quán)眾籌融資主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的公開小額股權(quán)融資活動(dòng)。與之一致，2015 年8 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》肯定了股權(quán)眾籌“公開、小額、大眾”的特征，將其定位為小額公募股權(quán)融資活動(dòng)，并將冠以“股權(quán)眾籌”名義，但將通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為排除在股權(quán)眾籌融資范圍之外。總體而言，經(jīng)過(guò)近年的一系列相關(guān)立法，我國(guó)股權(quán)眾籌的法律界定內(nèi)含互聯(lián)網(wǎng)、公募、小額等要素，已與境外成熟立法趨于一致。

（二）股權(quán)眾籌涉及的法律關(guān)系

1.股權(quán)眾籌平臺(tái)與投融資者之間的關(guān)系

股權(quán)眾籌的參與主體主要有三方，即投資者、融資者和股權(quán)眾籌平臺(tái)。實(shí)踐中，投融資方與股權(quán)眾籌平臺(tái)之間往往簽訂服務(wù)合同。在融資者與平臺(tái)間，這種合同常被認(rèn)定為居間合同。在“中國(guó)股權(quán)眾籌第一案”諾米多訴人人投股權(quán)眾籌糾紛案中，法院明確表示融資者諾米多公司與股權(quán)眾籌平臺(tái)北京飛度公司之間雖然簽訂名為《委托融資服務(wù)協(xié)議》的合同，但鑒于北京飛度公司所起的作用，二者之間應(yīng)是居間關(guān)系①參見北京市海淀區(qū)人民法院民事判決書（2015）海民（商）初字第20357號(hào)。。但事實(shí)上，居間人的法律定位無(wú)法完全覆蓋平臺(tái)的應(yīng)然功能屬性，平臺(tái)除促進(jìn)交易外還應(yīng)審核融資項(xiàng)目，審查融資方主體資格，對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行持續(xù)性監(jiān)督，平臺(tái)類似于從事證券承銷、證券保薦等業(yè)務(wù)的證券機(jī)構(gòu)。因此，融資方與股權(quán)眾籌平臺(tái)之間不是單純的居間關(guān)系。另外，在投資者與平臺(tái)間，盡管投資者確實(shí)客觀上使用了平臺(tái)的媒介服務(wù)，但在初期投資者并未委托平臺(tái)提供相關(guān)服務(wù)，甚至不會(huì)支付任何的居間費(fèi)用，僅在投資完成后，部分股權(quán)眾籌平臺(tái)會(huì)接受委托，為投資者集體創(chuàng)立有限合伙企業(yè)提供相關(guān)服務(wù)，雙方成立委托合同關(guān)系。

2.投資者與融資者之間的關(guān)系

項(xiàng)目在股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)起時(shí)，融資者一般已經(jīng)成立，此時(shí)募集的資金主要用于增資擴(kuò)股，投融資方、原始股東方簽訂增資擴(kuò)股協(xié)議。值得注意的是，實(shí)踐中還存在較為復(fù)雜的投融資者法律關(guān)系，譬如在“領(lǐng)投+跟投”模式中，領(lǐng)投人（普通合伙人）和普通投資人（有限合伙人）先簽訂有限合伙協(xié)議共同成立有限合伙企業(yè)，然后以有限合伙企業(yè)的名義與融資者及其原始股東簽訂增資擴(kuò)股協(xié)議②參見北京市第三中級(jí)人民法院民事判決書（2018）京03民終5189號(hào)。。此外，由于我國(guó)法律對(duì)有限責(zé)任公司股東人數(shù)有嚴(yán)格限制，股東人數(shù)超過(guò)200 人可能會(huì)引發(fā)證券發(fā)行監(jiān)管等。因此，當(dāng)投資主體較多時(shí)，他們也會(huì)先簽訂相關(guān)投資協(xié)議，合資設(shè)立公司或企業(yè)，然后再以該公司或企業(yè)的名義與融資者及其原始股東簽訂增資擴(kuò)股協(xié)議。

三、我國(guó)股權(quán)眾籌的司法考察與法律風(fēng)險(xiǎn)

（一）刑事領(lǐng)域的司法考察與法律風(fēng)險(xiǎn)類型

在中國(guó)裁判文書網(wǎng)以“股權(quán)眾籌”為關(guān)鍵詞，以“刑事案件”為案件類型，全文檢索共得到125 份刑事裁判文書（截止時(shí)間：2021 年4 月19 日）。根據(jù)初步檢索發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌交易主體易觸犯的罪名分屬“破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序罪”“侵犯財(cái)產(chǎn)罪”“妨害社會(huì)管理秩序罪”三類。其中，“破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序罪”案件集中在“非法吸收公眾存款罪”“集資詐騙罪”“合同詐騙罪”“組織、領(lǐng)導(dǎo)傳銷活動(dòng)罪”四個(gè)罪名定罪，此類案件判決書在所有刑事案件判決書中占比高達(dá)88%，這與股權(quán)眾籌作為一種新興的金融創(chuàng)新屬性較為契合。為了進(jìn)一步進(jìn)行類型化分析，本文將“集資詐騙罪”“合同詐騙罪”“詐騙罪”歸為一類，作為詐騙類犯罪加以研究。

針對(duì)以上檢索結(jié)果，本文經(jīng)過(guò)二次篩選后，共得到59 件與“股權(quán)眾籌”存在密切關(guān)聯(lián)的刑事案件③剔除重復(fù)案例、與本文研究?jī)?nèi)容明顯不相關(guān)的案例等。。這些案件涉及的罪名分布如下（見表1）：“非法吸收公眾存款罪”31 件、“擅自發(fā)行股票罪”1 件、“組織、領(lǐng)導(dǎo)傳銷活動(dòng)罪”17 件、“詐騙類犯罪”21 件（其中“集資詐騙罪”11 件、“合同詐騙罪”4 件、“詐騙罪”6件）④其中有些案件涉及數(shù)罪并罰，因此定罪罪名涉及案件件數(shù)加總后超過(guò)59件。。

表1 “股權(quán)眾籌”刑事案件涉及罪名分布情況（單位：件）

同時(shí)，從圖1 可以看出，在股權(quán)眾籌快速發(fā)展的階段，涉刑事案件反而很少，相關(guān)刑事案件數(shù)量在2018年至2019年呈快速上升態(tài)勢(shì)，這與當(dāng)時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門的專項(xiàng)整治有關(guān)。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間整頓，股權(quán)眾籌市場(chǎng)發(fā)展逐漸規(guī)范化，法院受理的股權(quán)眾籌刑事案件數(shù)量明顯下降。

圖1 與“股權(quán)眾籌”相關(guān)的刑事案件數(shù)量變化圖

通過(guò)梳理這59 個(gè)案件的法院判決可以看到，僅極個(gè)別案件涉及“準(zhǔn)入風(fēng)險(xiǎn)”。在此類案件中，涉案行為遵循股權(quán)眾籌本身的商業(yè)實(shí)踐規(guī)則，只是因?yàn)闀何吹玫奖O(jiān)管部門的明確準(zhǔn)許、陷入灰色地帶而涉嫌犯罪，其中“擅自發(fā)行股票罪”是此類風(fēng)險(xiǎn)最為典型的涉罪表征①參見廣東省高級(jí)人民法院刑事裁定書（2018）粵刑終481、482號(hào)。。除此以外，有關(guān)股權(quán)眾籌的刑事法律風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為“異化風(fēng)險(xiǎn)”，即融資者的真實(shí)意圖不在于以股權(quán)回報(bào)的方式籌集資金，而是以股權(quán)眾籌為幌子蒙蔽投資者或司法機(jī)關(guān)，意圖實(shí)施違法犯罪活動(dòng)[5]。具體而言，包括以下幾個(gè)方面。

1.易涉嫌非法吸收公眾存款罪

在該類案件中，法院定罪的理由主要有兩類：第一，以行為主體未經(jīng)中國(guó)人民銀行等相關(guān)部門的批準(zhǔn)，以股權(quán)眾籌為名，高額利息為誘，向社會(huì)不特定公眾非法吸收存款，造成投資人損失②參見安徽省合肥市廬陽(yáng)區(qū)人民法院刑事判決書（2018）皖0103刑初58號(hào)。；第二，以虛擬股權(quán)眾籌項(xiàng)目為由，利用互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺(tái)變相吸收公眾存款，擾亂金融秩序③參見遼寧省黑山縣人民法院刑事判決書（2020）遼0726刑初85號(hào)。。從行為上來(lái)看，股權(quán)眾籌一般以公司（項(xiàng)目）融資為名，通過(guò)線上或線下向不特定對(duì)象募集（吸收）資金，盡管大部分案件不以吸收公眾存款為名義，但因?yàn)槌兄Z在期限結(jié)束后歸還本金并且支付高額利息、回報(bào)，所以極易構(gòu)成非法吸收公眾存款罪。另外，對(duì)于平臺(tái)工作人員而言，即便未參與犯罪策劃，法院也以明知未經(jīng)金融主管部門批準(zhǔn)，不具備吸收公眾存款資格，仍以公司名義向社會(huì)公眾宣傳高利息回報(bào)，吸收不特定對(duì)象資金，而構(gòu)成非法吸收公眾存款罪④參見安徽省合肥市包河區(qū)人民法院刑事判決書（2019）皖0111刑初794號(hào)。。

2.易涉嫌詐騙類犯罪

在股權(quán)眾籌案件中，行為人易涉嫌詐騙罪、集資詐騙罪、合同詐騙罪等詐騙類案件。在“股權(quán)眾籌刑事裁判第一案”郭某某集資詐騙案、詐騙案中，法院認(rèn)為，被告人以股權(quán)眾籌名義對(duì)外宣傳融資，以高額回報(bào)為誘，通過(guò)簽訂相關(guān)眾籌合同書，非法吸攬社會(huì)公眾存款，其行為構(gòu)成以非法占有為目的，使用詐騙方法進(jìn)行非法集資⑤參見天津市南開區(qū)人民法院刑事判決書（2017）津0104刑初681號(hào)。。通過(guò)樣本案例可以看出，詐騙類案件存在一定共性，即都以非法占有為目的，以股權(quán)眾籌為幌子，騙取他人財(cái)物。這些行為本質(zhì)上是非法融資，不是金融創(chuàng)新[6]。相比非法吸收公眾存款，詐騙類行為的異化風(fēng)險(xiǎn)更高，后者以非法占有為目的，集資的資金并非用于或真正用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，與股權(quán)眾籌的經(jīng)濟(jì)功能相去甚遠(yuǎn)⑥參見江蘇省南京市中級(jí)人民法院刑事裁定書（2018）蘇01刑終951號(hào)。。

3.易涉嫌組織、領(lǐng)導(dǎo)傳銷活動(dòng)罪

組織、領(lǐng)導(dǎo)傳銷活動(dòng)罪以繳納費(fèi)用和以發(fā)展人數(shù)作為返利依據(jù)作為犯罪的主要特征，其犯罪本質(zhì)及目的是騙取財(cái)物。股權(quán)眾籌相關(guān)案件盡管不推銷商品或提供服務(wù)，代之以推薦購(gòu)買股份為名，但“投資人”并不在法律意義上持有公司股份，沒(méi)有對(duì)應(yīng)的權(quán)利義務(wù)，也不實(shí)際參與經(jīng)營(yíng)管理。案件中的股權(quán)眾籌本質(zhì)上要求參與者繳納會(huì)費(fèi)，獲取能夠推薦股東的資格，以便繼續(xù)發(fā)展下線，組成層級(jí)，并直接以發(fā)展人員的數(shù)量和層級(jí)作為返利的依據(jù)，騙取錢財(cái)⑦參見廣東省廣州市中級(jí)人民法院刑事裁定書（2018）粵01刑終1302號(hào)。。因此，是假借股權(quán)眾籌概念規(guī)避法律，將收取的資金直接用來(lái)提成，是一種披著股權(quán)眾籌外衣的互聯(lián)網(wǎng)傳銷。

（二）民商事領(lǐng)域的司法考察與法律風(fēng)險(xiǎn)類型

在中國(guó)裁判文書網(wǎng)以“股權(quán)眾籌”為關(guān)鍵詞，以“民事案件”為案件類型，全文檢索共得到945 份裁判文書（截止時(shí)間：2021 年4 月19 日）。根據(jù)初步檢索發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌涉及的民商事糾紛主要集中在“合同類糾紛”“與公司有關(guān)的糾紛”兩大類。

針對(duì)上述檢索結(jié)果，本文經(jīng)過(guò)二次篩選后，共得到439 件與“股權(quán)眾籌”存在密切關(guān)聯(lián)的民事案件（見表2）⑧剔除重復(fù)案例、與本文研究?jī)?nèi)容明顯不相關(guān)的案例等。，具體包括：“合伙協(xié)議糾紛”114件、“居間合同糾紛”31 件、“其他合同糾紛”223 件、“股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛”11 件、“股東出資糾紛”43 件、“返還投資款糾紛”9件、“公司設(shè)立糾紛”8件。

表2 “股權(quán)眾籌”民事案件涉及糾紛分布情況（單位：件）

同時(shí)，從圖2 可以看出，與刑事案件相比，進(jìn)入司法程序的股權(quán)眾籌民商事糾紛數(shù)量更多，法院受理的相關(guān)案件在2017 年至2018 年出現(xiàn)急速上升趨勢(shì)。與刑事案件情況類似，這與當(dāng)時(shí)政府加強(qiáng)對(duì)股權(quán)眾籌監(jiān)管有關(guān)，伴隨監(jiān)管升級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，其中不乏一些大型股權(quán)眾籌平臺(tái)（項(xiàng)目）涉案，涉案人數(shù)眾多。在經(jīng)過(guò)專項(xiàng)整治以后，風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，法院受理的案件數(shù)量明顯下降。

圖2 與“股權(quán)眾籌”相關(guān)的民事案件數(shù)量變化圖

通過(guò)梳理這439 個(gè)案件的法院判決可以看到，股權(quán)眾籌民商事糾紛暗含的法律風(fēng)險(xiǎn)主要集中在非異化風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于與股權(quán)眾籌金融安排相關(guān)的合同糾紛和公司糾紛，具體包括以下方面。

1.股權(quán)眾籌的違約風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌違約主要涉及融資方違約①參見安徽省合肥市廬陽(yáng)區(qū)人民法院民事判決書（2016）皖0103 民初7585 號(hào)、北京市西城區(qū)人民法院民事判決書（2018）京0102民初30346號(hào)。、眾籌平臺(tái)違約②參見北京市西城區(qū)人民法院民事判決書（2016）京0102民初24563號(hào)、北京市第一中級(jí)人民法院民事判決書（2020）京01民終6132號(hào)。以及眾籌平臺(tái)與融資方均違約③參見西安市碑林區(qū)人民法院民事判決書（2017）陜0103民初4806號(hào)。三類案型。從司法實(shí)踐來(lái)看，融資方存在的違約情形包括未履行財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況等信息披露義務(wù)的違約；未按照協(xié)議約定的項(xiàng)目規(guī)劃實(shí)施，變更了合同的主體內(nèi)容而違約；未按照約定分配收益的違約；在投資款使用期限屆滿時(shí)未按照投資協(xié)議約定進(jìn)行回購(gòu)股權(quán)的違約；等等。融資方的違約行為往往致使投資協(xié)議無(wú)法繼續(xù)履行，從而導(dǎo)致投資方獲取投資收益等合同目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)。而股權(quán)眾籌平臺(tái)的違約主要表現(xiàn)為未盡到風(fēng)險(xiǎn)提示、項(xiàng)目審查等義務(wù)，造成了投資者的不當(dāng)甚至錯(cuò)誤投資，使其遭受損失。

2.股權(quán)眾籌信息不對(duì)稱引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)

從樣本案例來(lái)看，法院認(rèn)定股權(quán)眾籌融資方、平臺(tái)存在欺詐的案例極少，這類案件絕大部分都進(jìn)入了刑事審判程序，少部分進(jìn)入民事審判也因證據(jù)不足④參見北京市海淀區(qū)人民法院民事判決書（2015）海民（商）初字第20357號(hào)。（有經(jīng)濟(jì)犯罪嫌疑⑤參見貴州省興義市人民法院民事裁定書（2020）黔2301民初23號(hào)。、案由錯(cuò)誤⑥參見北京市西城區(qū)人民法院民事裁定書（2017）京0102民初31848號(hào)。）駁回起訴等未被最終認(rèn)定，但這并不影響欺詐風(fēng)險(xiǎn)的存在。與之相比，信息披露不實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)在民事案件中表現(xiàn)得更為普遍。實(shí)踐中，股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)籌資項(xiàng)目信息的披露要求普遍較低，有的項(xiàng)目甚至不需要獨(dú)立第三方盡職調(diào)查，只需籌資人提交即可；事前平臺(tái)上的項(xiàng)目介紹、融資需求、風(fēng)險(xiǎn)提示、風(fēng)控調(diào)查等內(nèi)容往往過(guò)濾不利信息，事后融資者在對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表披露的時(shí)限、方式上也往往存在瑕疵。實(shí)踐中，股權(quán)眾籌投資人一般不直接參與經(jīng)營(yíng)，其權(quán)益極易受到損害。

3.股權(quán)眾籌中股份代持的法律風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌在實(shí)踐中經(jīng)常采用有限合伙的組織形式，其中融資者是普通合伙人，投資人是有限合伙人，但根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定，有限合伙企業(yè)合伙人人數(shù)不得超過(guò)50 人。因此，為規(guī)避人數(shù)限制并使治理結(jié)構(gòu)更加清晰投資人往往采用股份代持的方式規(guī)避人數(shù)限制。股權(quán)眾籌中代持風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下方面。第一，名義股東對(duì)股份的擅自處分侵害實(shí)際出資人權(quán)益。實(shí)踐中就有名義股東未經(jīng)實(shí)際出資人同意將其代持股權(quán)出售，獲得款項(xiàng)后未償還的案例⑦參見山東省東營(yíng)市中級(jí)人民法院民事判決書（2020）魯05民終555號(hào)。。第二，名義股東侵吞投資款項(xiàng)侵害實(shí)際出資人權(quán)益①參見江蘇省無(wú)錫市中級(jí)人民法院民事判決書（2017）蘇02民終3842號(hào)。。第三，股份代持為實(shí)際出資人行使“股東權(quán)利”帶來(lái)現(xiàn)實(shí)障礙。隱名出資方式?jīng)Q定出資人無(wú)法直接行使知情權(quán)等股東權(quán)利②參見四川省廣安市中級(jí)人民法院民事判決書（2020）川16民終1436號(hào)。，只能通過(guò)代持協(xié)議約定，要求名義股東履行告知、代為表決、歸還收益等義務(wù)，這就有代持人違約以致合同目的不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

4.股權(quán)眾籌平臺(tái)引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)

第一，股權(quán)眾籌平臺(tái)的不當(dāng)勸誘、虛假宣傳、不實(shí)披露風(fēng)險(xiǎn)。從樣本案例來(lái)看，盡管大部分訴訟請(qǐng)求都因投資者沒(méi)有充分證據(jù)而未得支持，但不可否認(rèn)相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)的存在。第二，股權(quán)眾籌平臺(tái)的自融風(fēng)險(xiǎn)。譬如某知名股權(quán)眾籌公司通過(guò)自己的平臺(tái)進(jìn)行自融引發(fā)了大量的民事糾紛③通過(guò)裁判文書網(wǎng)檢索可知，涉及人人投自融的不同自然人與易寶支付有限公司等股東出資糾紛案達(dá)到了42件。。第三，由于平臺(tái)的法律屬性不清造成的法律風(fēng)險(xiǎn)。法律屬性的界定差異直接決定具體義務(wù)內(nèi)容的不同。平臺(tái)既有如前文所述被界定為居間人，也有判決認(rèn)為其具有金融媒介的屬性。但在司法實(shí)踐中，即便平臺(tái)作為金融屬性的特殊居間人具有風(fēng)險(xiǎn)提示、項(xiàng)目審查、忠實(shí)勤勉等義務(wù)，基于可預(yù)見性規(guī)則、與有過(guò)失規(guī)則、法律后果等因素，法院也不會(huì)因?yàn)槠脚_(tái)違約而要求其承擔(dān)全部賠償責(zé)任④參見北京市第三中級(jí)人民法院民事判決書（2018）京03民終5264號(hào)。。

5.股權(quán)眾籌中投資者的退出風(fēng)險(xiǎn)

投資者一般采用在投資協(xié)議中約定回購(gòu)條款的形式提前做好退出安排。此類條款的設(shè)計(jì)要避開法律對(duì)于公司回購(gòu)股東股權(quán)的強(qiáng)制性規(guī)定，否則將使該條款無(wú)效。但即便明確約定發(fā)起股東與投資者之間的回購(gòu)協(xié)議，也存在回購(gòu)條款是否有效⑤參見四川省成都市中級(jí)人民法院民事判決書（2019）川01民終19971號(hào)。、能否得到履行⑥參見北京市第三中級(jí)人民法院民事判決書（2021）京03民終2134號(hào)。、過(guò)了回購(gòu)期是否應(yīng)當(dāng)繼續(xù)履行⑦參見遼寧省撫順市中級(jí)人民法院民事判決書（2018）遼04民終2158號(hào)。等不確定性。在實(shí)踐中，投資者請(qǐng)求解除合同也是退出方式之一，但往往因?yàn)槲礃?gòu)成根本違約而無(wú)法得到法院支持⑧參見遼寧省大連市中級(jí)人民法院民事判決書（2020）遼02民終5013號(hào)。。

四、風(fēng)險(xiǎn)成因：我國(guó)股權(quán)眾籌規(guī)制的法律障礙

金融法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制是一個(gè)涉及立法、行政、司法的綜合性規(guī)制體系。其中，司法規(guī)制因其糾紛解決屬性呈現(xiàn)天然的滯后性，其是整個(gè)規(guī)制體系的“底線”，金融實(shí)踐在司法規(guī)制過(guò)程中暴露的法律風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的代表性。值得注意的是，股權(quán)眾籌的民事和刑事領(lǐng)域的法律風(fēng)險(xiǎn)沉淀至司法判決，一方面，由于存在相應(yīng)的制度障礙，風(fēng)險(xiǎn)未被立法和行政規(guī)制前置性“過(guò)濾”；另一方面，司法規(guī)制本身也存在一定缺陷，對(duì)立法和監(jiān)管的能動(dòng)修正和補(bǔ)強(qiáng)機(jī)制未能發(fā)揮作用。具體而言，這些股權(quán)眾籌規(guī)制的法律障礙主要表現(xiàn)在以下三方面。

（一）我國(guó)股權(quán)眾籌的立法規(guī)制障礙

目前，我國(guó)涉及股權(quán)眾籌的生效法律文件主要有7個(gè)（見表3），整體呈現(xiàn)效力位階低，規(guī)范分散、籠統(tǒng)，制度不完善等特點(diǎn)。從2011 年開始的很長(zhǎng)一段時(shí)間，作為互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的重要類型，股權(quán)眾籌始終未有法律明確規(guī)范。直到2014 年，《私募眾籌辦法》才試圖加以規(guī)制，但上述辦法最終未能生效。2014 年開始，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)入快速發(fā)展階段，但立法進(jìn)度卻與之不相匹配，股權(quán)眾籌的很多方面尚處法律規(guī)制的“真空”地帶。即便出臺(tái)了規(guī)范性文件，也多以引導(dǎo)和鼓勵(lì)眾籌融資為主，沒(méi)有涉及實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，在實(shí)踐中，還引起了股權(quán)眾籌法律定性（私募還是公募）的爭(zhēng)議。在此背景下，非法金融活動(dòng)以“金融創(chuàng)新”為外觀混雜在互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)中，金融亂象屢禁不止并不斷升級(jí)，這些都是上述股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)高企的根源所在。

表3 我國(guó)關(guān)于“股權(quán)眾籌”的主要法律文件

2015 年下半年，國(guó)家開始著力規(guī)制互聯(lián)網(wǎng)金融。2016 年，《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》《股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》相繼出臺(tái)，重點(diǎn)整治的對(duì)象包括：平臺(tái)自籌，“明股實(shí)債”或變相亂集資，未經(jīng)批準(zhǔn)從事資產(chǎn)管理、債權(quán)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓、高風(fēng)險(xiǎn)配資等金融業(yè)務(wù)，以“股權(quán)眾籌”等名義從事股權(quán)融資業(yè)務(wù)、募集私募股權(quán)投資基金，虛假宣傳、誤導(dǎo)投資者，挪用或占用投資者資金；融資者擅自公開或者變相公開發(fā)行股票，欺詐發(fā)行股票等金融產(chǎn)品；利用平臺(tái)從事房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)等。這在一定程度上可以化解非法吸收公眾存款、集資詐騙等股權(quán)眾籌異化風(fēng)險(xiǎn)，遏制風(fēng)險(xiǎn)案件高發(fā)頻發(fā)勢(shì)頭。但上述方案主要整治實(shí)踐中的非法活動(dòng)，對(duì)相關(guān)工作做出部署，并未對(duì)股權(quán)眾籌法律制度做出具體、全面、體系性規(guī)定，無(wú)法解決根本性的法律缺陷以及法律風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

另外，值得注意的是，《證券法（修訂草案三次審議稿）》涉及的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開發(fā)行證券豁免制度①參見《證券法（修訂草案三次審議稿）》第11條第1款第1項(xiàng)。在最終稿中并未確立，這意味著股權(quán)眾籌必須重回原有的證券公開發(fā)行規(guī)制邏輯和體系中去，即根據(jù)新《證券法》第9 條規(guī)定依法進(jìn)行注冊(cè)，而如果要規(guī)避注冊(cè)則只有采取私募的方式，這不免與股權(quán)眾籌大眾、公開、小額、低成本、互聯(lián)網(wǎng)化等固有屬性存在一定程度的矛盾。在這樣的立法安排下，股權(quán)眾籌有利于小微企業(yè)融資的獨(dú)特經(jīng)濟(jì)功能將大打折扣。盡管統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作是目前金融規(guī)制的重中之重，但在防控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上探索鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，構(gòu)建金融安全與效率平衡之法律制度體系，已成為理論與實(shí)務(wù)界的共同目標(biāo)指向與價(jià)值訴求。

（二）我國(guó)股權(quán)眾籌的行政規(guī)制障礙

股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)還源于行政規(guī)制障礙，亦即相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制缺陷，具體包括以下兩方面。一方面，分業(yè)監(jiān)管模式造成了股權(quán)眾籌金融創(chuàng)新的監(jiān)管“空白”。目前，我國(guó)基本的金融法體系已經(jīng)建構(gòu)完成，但分業(yè)分部門立法，缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，重機(jī)構(gòu)調(diào)整，輕功能調(diào)整、一體化調(diào)整[7]，即便近年金融體制改革引入了功能監(jiān)管理念，但還是分業(yè)監(jiān)管格局，在實(shí)際操作中需要面對(duì)如何界定金融業(yè)別的問(wèn)題[8]。在分業(yè)監(jiān)管體制下各監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有自己固有的監(jiān)管權(quán)限和范圍，對(duì)于股權(quán)眾籌等新興金融業(yè)務(wù)類型來(lái)說(shuō)，具體屬于哪種傳統(tǒng)金融業(yè)別存在爭(zhēng)議，并不明晰。

另一方面，監(jiān)管主體不明確。2014 年年初中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立創(chuàng)新部，股權(quán)眾籌的監(jiān)管歸屬于該部門。但從職能來(lái)看，創(chuàng)新部重在協(xié)調(diào)、研究和制定監(jiān)管規(guī)則，缺乏落到實(shí)處的監(jiān)管職能，其牽頭制定的《私募眾籌辦法》也未最終生效。而后因部門設(shè)置存在重復(fù)等問(wèn)題，創(chuàng)新部于2016年8月解散。從《股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》來(lái)看，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立領(lǐng)導(dǎo)小組負(fù)責(zé)牽頭專項(xiàng)整治工作，該主體設(shè)置帶有很強(qiáng)的階段性、臨時(shí)性特征，并非長(zhǎng)效機(jī)制；地方上，在省級(jí)人民政府統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，省級(jí)地方金融監(jiān)督管理局與中國(guó)證監(jiān)會(huì)省級(jí)派出機(jī)構(gòu)共同牽頭負(fù)責(zé)整治工作，但未對(duì)各自權(quán)限職責(zé)進(jìn)行具體規(guī)定。

（三）我國(guó)股權(quán)眾籌的司法規(guī)制障礙

金融行業(yè)發(fā)展至今，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)趨于固化，創(chuàng)新性的業(yè)務(wù)模式游離于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，具有很強(qiáng)隱蔽性、風(fēng)險(xiǎn)性，以行政規(guī)制為主要內(nèi)容的自上而下的監(jiān)管方式已經(jīng)很難適應(yīng)新興金融活動(dòng)。通過(guò)樣本案例分析可知，金融糾紛甚至金融違法、犯罪活動(dòng)從股權(quán)眾籌興起時(shí)就陸續(xù)產(chǎn)生，但在立法沒(méi)有更新的情況下，司法裁判在指引金融創(chuàng)新方面總體較為保守，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)具有高度復(fù)雜性，股權(quán)眾籌領(lǐng)域存在大量法律“真空”地帶，法院囿于傳統(tǒng)審判思路，能動(dòng)司法不足。

具體而言，既有的民事責(zé)任追究機(jī)制在防控股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)方面存在較大的局限[9]，傳統(tǒng)私法的一般性規(guī)定在具體化適用中會(huì)出現(xiàn)同案不同判的弊端，針對(duì)新興的金融形式缺乏特別化的私法制度（譬如統(tǒng)合化的金融消費(fèi)者保護(hù)法律制度、金融交易欺詐制度等）。在程序方面，針對(duì)金融糾紛的特別程序法制度缺位。金融審判組織統(tǒng)合化，特定的金融案件審判受理制度、管轄制度，金融案件在線訴訟機(jī)制，金融指導(dǎo)性案例制度和金融審判專家輔助制度等都處于待完善狀態(tài)。交叉金融案件的處理機(jī)制以及多元金融糾紛解決機(jī)制等工具也不成熟。

可見，股權(quán)眾籌私人治理的功能優(yōu)勢(shì)無(wú)法發(fā)揮，金融風(fēng)險(xiǎn)公私合作治理的態(tài)勢(shì)無(wú)法形成。私人治理的薄弱又對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管造成消極影響，司法規(guī)制的法律障礙使得股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)信息暴露存在缺損、遲滯，金融監(jiān)管強(qiáng)度調(diào)整存在很大難度。

五、我國(guó)股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的具體路徑

股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制內(nèi)嵌于我國(guó)金融規(guī)制的整個(gè)系統(tǒng)之中，前者的路徑構(gòu)造有賴于我國(guó)金融體制的進(jìn)一步完善，也須以我國(guó)統(tǒng)合化金融法治的建構(gòu)作為基礎(chǔ)[10]，這是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程。盡管近年《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》頒布，對(duì)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)糾紛案件的審理予以規(guī)定，上海金融法院、北京金融法院相繼成立，證券糾紛示范判決機(jī)制建立，金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的框架性制度建設(shè)有所進(jìn)展，但是，單就股權(quán)眾籌特定領(lǐng)域而言，以事前“命令—控制”工具和事后行政處罰為主要內(nèi)容的行政規(guī)制，和以事后責(zé)任威懾機(jī)制為主要內(nèi)容的司法規(guī)制，其良好運(yùn)行還需針對(duì)性、體系化的法律制度建構(gòu)。在股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制路徑的具體選擇上，立法規(guī)制相較于其他兩種規(guī)制方式具有基礎(chǔ)性、前置性特征，相關(guān)法律亟待完善。

（一）合法化路徑：確立公募股權(quán)眾籌豁免制度

2019年修訂通過(guò)的新《證券法》第2條以證券品種與證券行為的雙重調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)對(duì)法律適用的范圍加以規(guī)定。因?qū)Α白C券”做一般性定義難度和爭(zhēng)議很大，該法通過(guò)“列舉+兜底”方式對(duì)證券品種進(jìn)行規(guī)定，即除股票、公司債券、存托憑證等法定類型外，國(guó)務(wù)院有權(quán)依法認(rèn)定其他類型的證券。股權(quán)眾籌作為新興金融實(shí)踐，其法律關(guān)系較為復(fù)雜，但從行為本身而言，除發(fā)行媒介網(wǎng)絡(luò)化、投融資金額小額化比較特殊以外，其與一般的股票發(fā)行并無(wú)二致。因此，新《證券法》對(duì)股權(quán)眾籌做類型上的單獨(dú)列舉沒(méi)有必要。

但在進(jìn)入《證券法》適用圈層后，公開發(fā)行人須向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)并進(jìn)行信息披露，投資者也會(huì)受到證券法上民事、行政和刑事的特別保護(hù)[11]。公募股權(quán)眾籌非經(jīng)注冊(cè)，其行為的合法性無(wú)法得到保證。為降低融資成本，應(yīng)該參照美國(guó)等先進(jìn)立法例規(guī)定相應(yīng)的公開發(fā)行注冊(cè)豁免制度。美國(guó)《JOBS 法案》通過(guò)在1933 年《證券法》中增加第4(a)(6)條的方式規(guī)定股權(quán)眾籌豁免，并與SEC 頒布的《眾籌條例》共同制定了豁免的具體條件。我國(guó)可以在后續(xù)修法中重啟《證券法（修訂草案三次審議稿）》第11 條規(guī)定，對(duì)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開發(fā)行證券，募集資金數(shù)額和單一投資者認(rèn)購(gòu)資金數(shù)額較小的，豁免其公開發(fā)行的核準(zhǔn)、注冊(cè)。另外，可以以行政法規(guī)或部門規(guī)章的形式對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)行、交易條件、程序，信息披露，監(jiān)管主體、權(quán)限、措施等進(jìn)行具體規(guī)定。其中股權(quán)眾籌平臺(tái)的注冊(cè)、投融資限額、彈性化信息披露、投資者退出等是需重點(diǎn)細(xì)化的內(nèi)容，涉及數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)的條款應(yīng)隨金融實(shí)踐發(fā)展予以動(dòng)態(tài)調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)融資便利和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制之平衡。

（二）場(chǎng)域拓展：修正私募規(guī)制體系以建立私募股權(quán)眾籌制度

一般而言，私募制度是以“投資者自我保護(hù)”為規(guī)制起點(diǎn)，在豁免注冊(cè)的同時(shí)限定投資者人數(shù)或框定合格投資者為發(fā)行對(duì)象，禁止廣告、公開勸誘等公開發(fā)行方式，以平衡融資便利和風(fēng)險(xiǎn)防控。但近年來(lái)美國(guó)私募制度有了重大改變，《JOBS 法案》要求SEC 修改 D 條例的 506 規(guī)則，允許在 506 規(guī)則下進(jìn)行公開勸誘的私募發(fā)行①Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§201(a)(1),126 Stat.313-14(2012).。為此，SEC 增加了第506(c)條作為非排他規(guī)則，其中公開勸誘的核心條件是要求購(gòu)買人是獲得許可的投資者，發(fā)行人須采取合理的步驟確認(rèn)證券購(gòu)買人的獲許投資者身份②17 C.F.R.§230.506(C)(2)(i)-(ii)(2021).。取消公開勸誘禁令的私募發(fā)行在一定程度上滿足了股權(quán)眾籌信息交流的需要，為其提供了另一個(gè)制度方案。

盡管我國(guó)新《證券法》第9 條第3 款明確禁止非公開發(fā)行證券采用廣告、公開勸誘和變相公開方式，但在證券法修訂過(guò)程中也有草案嘗試規(guī)定向合格投資者公開發(fā)行證券可以豁免注冊(cè)或核準(zhǔn)③參見《證券法（修訂草案一次審議稿）》第16條。。本文認(rèn)為，可以在單行股權(quán)眾籌規(guī)則中引入私募股權(quán)眾籌制度：一方面，豁免注冊(cè)，允許公開勸誘，取消公募眾籌投融資限額、領(lǐng)投人、平臺(tái)注冊(cè)等強(qiáng)制性規(guī)定；另一方面，規(guī)定具體的合格投資者制度以保護(hù)投資者④中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的《私募眾籌辦法》不失為私募股權(quán)眾籌立法的有益嘗試。但一方面該辦法僅為行業(yè)自律規(guī)范，效力位階過(guò)低；另一方面，該辦法采用管理公募眾籌的辦法監(jiān)管私募眾籌，帶來(lái)較大融資成本，難以發(fā)揮股權(quán)眾籌的制度優(yōu)勢(shì)。。這種安排既可以參考境外先進(jìn)立法例實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新，又可避免對(duì)既有證券法體系造成過(guò)大沖擊。

（三）強(qiáng)化投資保護(hù)：建構(gòu)股權(quán)眾籌的投資者規(guī)制制度

1.通過(guò)投資限額設(shè)定投資者準(zhǔn)入門檻

互聯(lián)網(wǎng)化、公開性是股權(quán)眾籌的本質(zhì)特征，向不特定對(duì)象公開勸誘是其應(yīng)有之義。在發(fā)行注冊(cè)、信息披露等傳統(tǒng)證券規(guī)制工具因?yàn)榛砻舛ъ`或弱化的情況下，必須另辟蹊徑以防控公開發(fā)行證券的金融風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)投資限額設(shè)定投資者準(zhǔn)入門檻不失為很好的制度選項(xiàng)。美國(guó)《JOBS 法案》以年收入或凈資產(chǎn)10 萬(wàn)美元作為界分，不足的每年投資額度在2000 美元與年收入或凈資產(chǎn)的5%中取高者，等于或者超過(guò)者則為10%（最多不超過(guò)10 萬(wàn)美元）①Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(a),126 Stat.315(2012).。英國(guó)的限額是（專業(yè)客戶之外的)零售客戶（Retail Clients）不得超過(guò)其個(gè)人可投凈資產(chǎn)的10%②The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,1.14.。在韓國(guó)，所得收入等達(dá)到一定條件的投資者向同一企業(yè)投資的限額為1000萬(wàn)韓元，年度總投資限額2000萬(wàn)韓元，普通投資者分別為200 萬(wàn)韓元和500 萬(wàn)韓元，專業(yè)投資者無(wú)限額[12]。我國(guó)可參考境外成熟立法，將不同類型的投資者區(qū)別對(duì)待，以凈資產(chǎn)、年收入等作為基準(zhǔn)以一定比例設(shè)定投資限額。

2.設(shè)立強(qiáng)制性專業(yè)領(lǐng)投人制度

“領(lǐng)投+跟投”是我國(guó)股權(quán)眾籌實(shí)踐中的一種運(yùn)行模式，該模式下領(lǐng)投人由專業(yè)投資人擔(dān)任，由其指導(dǎo)和帶領(lǐng)多名跟投人一同對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行投資[13]。但實(shí)踐中的領(lǐng)投人安排非由法律強(qiáng)制規(guī)定，并且存在諸多法律缺陷。境外法上，意大利創(chuàng)設(shè)了強(qiáng)制性的“領(lǐng)投人規(guī)則”，要求每次股權(quán)眾籌中必須有5%的份額由專業(yè)投資者、銀行基金、創(chuàng)新初創(chuàng)企業(yè)孵化器等持有③Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 24,2.；在發(fā)行人提供前兩個(gè)會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)報(bào)表的情況下，5%的份額可降至3%④Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 24,2-ter.。我國(guó)法律可以參照設(shè)立公募眾籌強(qiáng)制領(lǐng)投人制度，應(yīng)明確領(lǐng)投人擔(dān)任資格、單個(gè)項(xiàng)目領(lǐng)投份額的上下限、領(lǐng)投人的權(quán)利和義務(wù)等，應(yīng)著重細(xì)化領(lǐng)投人的盡職調(diào)查、估值定價(jià)、議定協(xié)議條款、投后管理、退出決策等義務(wù)；同時(shí)應(yīng)通過(guò)賦予普通投資人隨售權(quán)的方式限制領(lǐng)投人隨意退出；還應(yīng)加強(qiáng)領(lǐng)投人的聲譽(yù)管理，建立公共平臺(tái)對(duì)領(lǐng)投人的既往投資記錄、違規(guī)等不良記錄等給予披露。

3.完善投資者的退出機(jī)制

應(yīng)從事前和事中全方位完善投資者退出機(jī)制。第一，設(shè)置冷靜期規(guī)則。盡管美國(guó)、日本等很多國(guó)家都設(shè)置了冷靜期制度[14]，但其中有細(xì)微差異。根據(jù)美國(guó)《眾籌條例》規(guī)定，在眾籌期間屆滿前48 小時(shí)之前，投資者可無(wú)條件撤銷其投資承諾⑤17 C.F.R.§227.304(a)(2021).；另外，在發(fā)行條件或披露信息出現(xiàn)重大變化時(shí)，只要投資者不在規(guī)定期限內(nèi)重新確認(rèn)，投資承諾即被撤銷⑥17 C.F.R.§227.304(c)(2021).。與之相比，意大利國(guó)家證券交易委員會(huì)（CONSOB）則設(shè)置了“雙重冷靜期”規(guī)則：一方面，普通投資者享有承諾做出后7 天內(nèi)的撤回權(quán)⑦Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13,5.；另一方面，在做出承諾后、眾籌結(jié)束前普通投資者可以隨時(shí)撤銷認(rèn)購(gòu)⑧Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 25,2.。我國(guó)可以綜合參考兩國(guó)立法的實(shí)踐，在規(guī)定普通投資者“雙重冷靜期”規(guī)則的基礎(chǔ)上，引入再確認(rèn)制度，確定撤銷權(quán)行權(quán)時(shí)間⑨再確認(rèn)制度本質(zhì)上賦予投資者一種“不確認(rèn)即撤銷”的撤銷權(quán)，即便投資者怠于行權(quán)，立法也大概率對(duì)投資者有利。行權(quán)期間設(shè)置應(yīng)合理，過(guò)于前置不利于投資者汲取“公眾智慧”（wisdom of the crowd），做出明智的投資決策；過(guò)于后置，行權(quán)期限終止前如出現(xiàn)大量撤銷可能會(huì)使募集目標(biāo)無(wú)法達(dá)成，對(duì)發(fā)行人不利。。第二，制定強(qiáng)制回購(gòu)規(guī)則。如前所述，司法實(shí)踐中通過(guò)履行回購(gòu)條款和解除合同實(shí)現(xiàn)退出均非最佳選擇。然而很多風(fēng)險(xiǎn)信息確實(shí)是在項(xiàng)目實(shí)施后才得以顯現(xiàn)，與股權(quán)眾籌平臺(tái)披露信息相關(guān)的、新的重要事實(shí)或重大錯(cuò)誤、不準(zhǔn)確一旦出現(xiàn)，只要對(duì)投資決定足以造成影響的，應(yīng)該強(qiáng)制融資者回購(gòu)普通投資者股份⑩See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 25,2.[15]。第三，賦予普通投資者強(qiáng)制隨售權(quán)。引入風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中經(jīng)常使用的條款并將之法定化，在原股東或領(lǐng)投人轉(zhuǎn)讓股份時(shí)，投資人有權(quán)要求根據(jù)相同條件按其出資比例一同轉(zhuǎn)讓所持股份。第四，健全股權(quán)眾籌二級(jí)市場(chǎng)交易制度。制定以股權(quán)眾籌平臺(tái)為交易場(chǎng)所的交易制度以及轉(zhuǎn)售限制和轉(zhuǎn)板制度。

（四）降低融資風(fēng)險(xiǎn)：建構(gòu)股權(quán)眾籌的融資者規(guī)制制度

1.合理規(guī)制發(fā)行人資格、發(fā)行額度、方式等

在發(fā)行人資格方面。美國(guó)法主要通過(guò)排除條款設(shè)定資格限制，排除境外公司、報(bào)告公司、投資公司、（未合規(guī)備案和報(bào)告的）已眾籌公司、空殼公司以及（因行政處罰或刑事制裁）喪失資格的發(fā)行人①17 C.F.R.§227.100(b)(2021).。意大利法律對(duì)發(fā)行人資格不斷放松，從最初的“創(chuàng)新初創(chuàng)企業(yè)”（Innovative Startups），擴(kuò)展到“創(chuàng)新型中小企業(yè)”（Innovative SMEs），再到所有的“中小企業(yè)”（SMEs）[16]。大部分國(guó)家對(duì)發(fā)行人資格沒(méi)有過(guò)多限制，有規(guī)定的也趨于松緩，我國(guó)在這方面也無(wú)須施加過(guò)多限制。

在公募眾籌領(lǐng)域，規(guī)制金融風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者的主要措施應(yīng)聚焦于發(fā)行額度上，這是平衡豁免負(fù)面影響的良好工具。美國(guó)發(fā)行額度要求12 個(gè)月內(nèi)不超過(guò)100萬(wàn)美元②Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(a),126 Stat.315(2012).，英國(guó)、意大利受歐盟《招股說(shuō)明書條例》③Regulation (EU) 2017/1129, of the European Parliament and of the Council of 14 June 2017 onthe prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading on a regulated market,and repealing Directive 2003/71/EC,2017 O.J.(L 168)12.生效影響，發(fā)行額度從每12 個(gè)月500 萬(wàn)歐元提升到800萬(wàn)歐元④Financial Services and Markets Act 2000(FSMA),Section 86(1)(e);Implementing the provisions on issuers of Legislative Decree 58 of 24 February 1998,Consob Regulation no.11971 of 14 May 1999,Article 34-ter,1,c).，法國(guó)、韓國(guó)分別為100萬(wàn)歐元[17]和7 億韓元[18]。我國(guó)可對(duì)新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌公司的年均融資金額進(jìn)行測(cè)算，并在此基礎(chǔ)上制定我國(guó)的融資限額標(biāo)準(zhǔn)。

在發(fā)行方式方面，盡管公募、私募股權(quán)眾籌都允許公開勸誘，但為防范不當(dāng)交易應(yīng)把勸誘載體主要限定在股權(quán)眾籌平臺(tái)上，平臺(tái)之外的廣告只起到將潛在投資者引致平臺(tái)的作用，包含項(xiàng)目名稱、簡(jiǎn)介，平臺(tái)、發(fā)行人的基本信息等⑤See17 C.F.R.§227.204(b)(2021).。另外，允許發(fā)行人雇傭人員通過(guò)眾籌平臺(tái)提供的溝通渠道推廣發(fā)行，但被雇人員應(yīng)披露因此所獲的報(bào)酬情況⑥See17 C.F.R.§227.205(a)(2021).。

2.構(gòu)造彈性化的信息披露制度

信息披露的強(qiáng)度調(diào)試是平衡融資便利和投資者保護(hù)的最佳工具。信息披露費(fèi)用構(gòu)成了公募股權(quán)眾籌的主要成本，因此不同的發(fā)行額度應(yīng)該構(gòu)造與之風(fēng)險(xiǎn)匹配的信息披露要求和標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，彈性化的信息披露在近年境外證券立法中多有探索。在歐盟，《招股說(shuō)明書條例》通過(guò)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)招股說(shuō)明書規(guī)則”⑦See Regulation(EU)2017/1129,recital 51-52,art.15.為中小企業(yè)等發(fā)行人建立“比例信息披露制度”，在降低融資成本的同時(shí)將最重要的信息展示給投資者[19]。在美國(guó)，也已形成多層次的信息披露制度，即私募發(fā)行的無(wú)強(qiáng)制信息披露要求，符合聯(lián)邦證券法和交易所上市要求的公共注冊(cè)信息披露，以及處于中間層的《A+條例》下“mini-IPO”和股權(quán)眾籌的信息披露[20]。而在股權(quán)眾籌內(nèi)部，財(cái)務(wù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)極具彈性化，以10 萬(wàn)美元、50 萬(wàn)美元（過(guò)去12個(gè)月內(nèi)融資額度）作為界點(diǎn)將財(cái)務(wù)報(bào)表要求區(qū)分為三個(gè)層次⑧See17 C.F.R.§227.201(t)(2021).。

目前，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)融資成本極高，場(chǎng)外投資門檻高、流動(dòng)性差，融資效果不佳，憑借互聯(lián)網(wǎng)、小額投資的群聚效應(yīng)及其高流動(dòng)性，股權(quán)眾籌有望成為小微企業(yè)融資的替代性方案。這就勢(shì)必應(yīng)該整體降低信息披露要求，公募股權(quán)眾籌根據(jù)融資額度制定彈性化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，淡化具體內(nèi)容和格式，設(shè)定原則性要求，采用在線提交的方式，私募眾籌無(wú)強(qiáng)制披露要求；招股說(shuō)明書等文件應(yīng)采用更易為普通投資者所接受的形式，重專業(yè)內(nèi)容的說(shuō)明解釋和風(fēng)險(xiǎn)提示。

3.設(shè)置嚴(yán)格的虛假陳述侵權(quán)責(zé)任

在應(yīng)對(duì)欺詐風(fēng)險(xiǎn)方面，美國(guó)《JOBS 法案》通過(guò)在1933 年《證券法》中增加第4A(c)條的方式設(shè)置了股權(quán)眾籌的虛假陳述（民事）責(zé)任條款⑨Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(b),126 Stat.315(2012).。該條規(guī)定幾乎直接借用了1933年《證券法》第12(a)(2)條的內(nèi)容。依據(jù)后者原告需要初步證明的訴由包括：證券的發(fā)售或出售；利用郵件，或利用洲際貿(mào)易中任何交通、通信手段或工具；利用招股書或口頭交流；包含重大事實(shí)的不實(shí)陳述，或遺漏了重大事實(shí)等①與10b-5 規(guī)則下的默示責(zé)任相比，前者的主觀過(guò)錯(cuò)僅需過(guò)失，無(wú)須證明“信賴”和損失因果關(guān)系。See In re Wachovia Equity Sec.Litig.,753 F.Supp.2d 326,367-68(S.D.N.Y.2011);Currie v.Cayman Res.Corp.,835 F.2d 780,782(11th Cir.1988).。

與之相比，4A(c)條設(shè)置了更為嚴(yán)格的虛假陳述侵權(quán)責(zé)任，其將12(a)(2)條的“通過(guò)招股說(shuō)明書的方式”修正為“通過(guò)任何書面或口頭交流的方式”，從而在構(gòu)成要件上擺脫了招股說(shuō)明書的形式要求，以此突破Gustafson 案判決的限制②在Gustafson 案中，法院對(duì)“招股說(shuō)明書”概念做了限縮性解釋，并將第12(a)(2)條的適用范圍限定在證券的公開發(fā)行,See Gustafson v.Alloyd Co.,513 U.S.569(1995).后續(xù)判決據(jù)此對(duì)原告提出了更為嚴(yán)格的“追蹤”要求，要求證明股票“通過(guò)”或“依據(jù)”（招股說(shuō)明書中包含重大失實(shí)陳述的）公開發(fā)行購(gòu)買,See,e.g.,Feiner v.SS&C Techs.,Inc.,47 F.Supp.2d 250,252(D.Conn.1999);Hillary A.Sale,Disappearing without a Trace:Sections 11 and 12(a)(2)of the 1933 Securities Act,75 Wash.L.REV.441(2000).，最終擴(kuò)大了發(fā)行人的責(zé)任范圍。在我國(guó)，針對(duì)股權(quán)眾籌也應(yīng)設(shè)置比一般虛假陳述責(zé)任更為嚴(yán)格的侵權(quán)責(zé)任。應(yīng)依據(jù)欺詐市場(chǎng)理論和信賴推定原則直接推定交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系存在，將因果關(guān)系的舉證責(zé)任倒置，以區(qū)別于一般虛假陳述責(zé)任認(rèn)定中因果關(guān)系的部分推定③參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第18條、第19條。，并克服既有司法解釋推定類型的問(wèn)題。

（五）構(gòu)造新型“守門人”：建構(gòu)股權(quán)眾籌平臺(tái)的規(guī)制制度

1.明確股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律屬性及其準(zhǔn)入機(jī)制

如前所述，在我國(guó)司法界，有觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)眾籌平臺(tái)具有金融媒介的屬性。正如學(xué)者分析，其確有證券承銷商、經(jīng)紀(jì)商、保薦人甚至交易所的某些特征[21]。比較法上，美國(guó)要求股權(quán)眾籌平臺(tái)注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)—交易商或集資門戶（Funding Patrol）④17 C.F.R.§227.300(a)(1)(2021).；英國(guó)經(jīng)營(yíng)股權(quán)眾籌平臺(tái)的公司除受豁免都須得到金融行為監(jiān)管局（FCA）授權(quán)⑤The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,1.7.；在法國(guó)，眾籌平臺(tái)必須被許可取得參與性投資顧問(wèn)（CIP）或金融服務(wù)提供者（PSI）牌照[22]；在意大利，作為眾籌平臺(tái)的管理者，投資公司、銀行及從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)等都需要在國(guó)家證券交易委員會(huì)（CONSOB）注冊(cè)⑥See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 4.其中已被授權(quán)從事投資業(yè)務(wù)的銀行、投資公司等金融機(jī)構(gòu)只需事前通知Consob相關(guān)事項(xiàng)并完成特別注冊(cè)即可。；澳大利亞《公司法》規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺(tái)需要獲得市場(chǎng)許可（AML）或金融服務(wù)許可（AFSL）⑦CorporationsAct 2001(Cth)s 767A and 791A;CorporationsAct 2001(Cth)s 766A and 911A.。

從境外法可以看到，平臺(tái)的法律屬性直接決定了其準(zhǔn)入的類型，特別與之對(duì)應(yīng)的運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施、財(cái)務(wù)資源、治理結(jié)構(gòu)等準(zhǔn)入條件，以及行政機(jī)關(guān)的自由裁量空間。在我國(guó)，金融行業(yè)準(zhǔn)入主要是指帶有核準(zhǔn)甚至審批意涵的行政許可。其中，銀行、保險(xiǎn)、信托、券商、期貨、基金等主要金融市場(chǎng)都由中央金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)放特許經(jīng)營(yíng)牌照，股權(quán)眾籌平臺(tái)不宜落入上述監(jiān)管圈層，過(guò)高的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與其普惠金融本質(zhì)不符。眾籌平臺(tái)應(yīng)該定位在“7+4”類地方金融組織，其設(shè)立由地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)本地實(shí)際情況制定相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)放許可牌照并進(jìn)行監(jiān)管。

2.制定股權(quán)眾籌平臺(tái)的具體義務(wù)

股權(quán)眾籌平臺(tái)的義務(wù)應(yīng)包括以下方面。第一，勤勉和忠誠(chéng)義務(wù)。這是作為金融中介的一般性義務(wù)⑧See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13,1.。第二，對(duì)投融資雙方的審核義務(wù)。審核發(fā)行人在豁免、主體資格、投資限額等方面的合規(guī)情況；審核項(xiàng)目信息，對(duì)存在欺詐風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目拒絕發(fā)行⑨See17C.F.R.§227.301(c)(2021).；審核投資人的投資限額、領(lǐng)投人情況以及私募眾籌的投資人資格等。審核強(qiáng)度上不應(yīng)局限于美國(guó)法上的“依賴當(dāng)事人陳述”“合理理由”等，而應(yīng)做英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）建議的盡職調(diào)查⑩See17C.F.R. §227. 301(2021);The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,4.22.。第三，信息披露義務(wù)。包括平臺(tái)自身信息的披露?See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 14.；對(duì)公募眾籌應(yīng)展示融資項(xiàng)目應(yīng)該披露的所有信息?See17C.F.R.§227.303(a)(2021);Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13-2,16.，在私募層面應(yīng)該建立“分層展示制度”，對(duì)未經(jīng)平臺(tái)確認(rèn)的投資者僅展示基本信息。第四，投資者教育與風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)利提示義務(wù)。要求平臺(tái)在普通投資者開戶時(shí)送達(dá)教育材料并進(jìn)行短期培訓(xùn)；另外，應(yīng)提示投資全部損失、無(wú)法及時(shí)兌現(xiàn)等一般金融風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別項(xiàng)目的具體風(fēng)險(xiǎn)，以及撤銷權(quán)、撤回權(quán)等相關(guān)權(quán)利。第五，評(píng)估投資者適當(dāng)性義務(wù)。普通投資者在交易前，平臺(tái)需要了解其投資經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)等，評(píng)估項(xiàng)目與投資者是否匹配①See the FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules), PS14/4, 4.24; Regulation on“the collection of capital via on-line portals”, Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13,5-bis.[23]。第六，資金托管義務(wù)。融資過(guò)程中如果平臺(tái)代為管理資金勢(shì)必需要提高其準(zhǔn)入門檻，可以強(qiáng)制性要求將資金托管在商業(yè)銀行等第三方。第七，輔助性義務(wù)。包括提供交流平臺(tái)義務(wù)，信息記錄、保存義務(wù)，個(gè)人信息、商業(yè)信息保密義務(wù)，雇員忠誠(chéng)險(xiǎn)投保義務(wù)等。第八，禁止性義務(wù)。禁止平臺(tái)參與眾籌；禁止自融或變相自融（譬如與融資方有關(guān)聯(lián)關(guān)系）；除非獲得相關(guān)牌照，禁止提供投資咨詢建議；禁止為融資方提供擔(dān)保；等等。