東北證券-復(fù)旦大學(xué)課題組

(1.東北證券股份有限公司，吉林 長(zhǎng)春 130119；2.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、注冊(cè)制新股發(fā)行市場(chǎng)化改革效應(yīng)

發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化是注冊(cè)制改革的重要一環(huán)。注冊(cè)制新股發(fā)行采用市場(chǎng)化的詢價(jià)、定價(jià)及承銷機(jī)制，將估值定價(jià)權(quán)直接交給市場(chǎng)，進(jìn)而提高定價(jià)效率和資源配置效率。當(dāng)前A股市場(chǎng)注冊(cè)制改革已進(jìn)入關(guān)鍵推進(jìn)期，從科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革實(shí)踐效果看，注冊(cè)制IPO市場(chǎng)化改革效應(yīng)正在釋放，詢價(jià)博弈均衡機(jī)制、市場(chǎng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和信息披露機(jī)制正在逐步形成。

然而，在注冊(cè)制改革實(shí)踐過(guò)程中，出現(xiàn)了網(wǎng)下投資者詢價(jià)行為不規(guī)范、為博入圍“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”等現(xiàn)象，中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高、“穿新鞋走老路”等問(wèn)題依然存在。對(duì)此，證券監(jiān)管部門(mén)一直積極推動(dòng)新股發(fā)行注冊(cè)制市場(chǎng)化詢價(jià)、定價(jià)與承銷制度，并針對(duì)新股發(fā)行定價(jià)改革過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行政策優(yōu)化，具體如圖1所示。

圖1 注冊(cè)制詢價(jià)、定價(jià)及承銷機(jī)制與優(yōu)化

注冊(cè)制新股發(fā)行市場(chǎng)化改革，主要體現(xiàn)在IPO詢價(jià)機(jī)制改革的定價(jià)博弈均衡、IPO定價(jià)市場(chǎng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)、注冊(cè)制IPO審核問(wèn)詢與信息披露監(jiān)管效果等方面。

(一)IPO詢價(jià)機(jī)制改革推動(dòng)相關(guān)利益方定價(jià)博弈均衡

注冊(cè)制新股發(fā)行實(shí)施以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制，有利于充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者信息優(yōu)勢(shì)和投研定價(jià)能力，并通過(guò)高價(jià)剔除、有效報(bào)價(jià)區(qū)間約束等制度變革引導(dǎo)投資者回歸理性，從而遏制詢價(jià)機(jī)構(gòu)出于利益訴求和制度漏洞的非理性報(bào)價(jià)。在市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)上，注冊(cè)制新股發(fā)行進(jìn)行了以“保薦機(jī)構(gòu)跟投”為核心，輔以“高管及核心員工參與配售、全面放開(kāi)戰(zhàn)略配售和‘綠鞋機(jī)制’門(mén)檻”等多方面制度創(chuàng)新，有利于實(shí)現(xiàn)投資者、發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者之間的長(zhǎng)期博弈均衡，進(jìn)而推動(dòng)IPO市場(chǎng)化價(jià)格形成。

從科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革的實(shí)踐效果看，注冊(cè)制市場(chǎng)化詢價(jià)改革有效引導(dǎo)了網(wǎng)下投資者理性決策和價(jià)值投資。注冊(cè)制改革后參與IPO網(wǎng)下申購(gòu)的投資者數(shù)量較之前核準(zhǔn)制明顯減少，原核準(zhǔn)制下詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量相對(duì)IPO發(fā)行規(guī)模的比例高達(dá)81.72%，注冊(cè)制改革后降至14.58%。與此同時(shí)，詢價(jià)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也顯著降低，核準(zhǔn)制下詢價(jià)機(jī)構(gòu)超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)平均高達(dá)10574.45倍，注冊(cè)制改革后降至3557.11倍。

注冊(cè)制改革后網(wǎng)下投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。圖2展示了科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)分布情況。在全部詢價(jià)對(duì)象中公募基金占據(jù)主體地位，其占比接近50%，其次是私募基金管理人，再次是企業(yè)年金和職業(yè)年金，保險(xiǎn)公司、證券公司僅占3%左右，社?；?、信托投資公司、QFII以及財(cái)務(wù)公司占比不足1%。相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者往往在信息獲取、信息處理、研究定價(jià)等方面更具優(yōu)勢(shì)，有利于促進(jìn)新股發(fā)行價(jià)格相對(duì)內(nèi)在價(jià)值回歸。

圖2 新股發(fā)行注冊(cè)制下詢價(jià)機(jī)構(gòu)分布情況

然而，隨著改革的推進(jìn)，網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程中逐漸出現(xiàn)部分機(jī)構(gòu)重策略輕研究、為博入圍“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”、干擾發(fā)行秩序等新問(wèn)題新情況。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)不斷強(qiáng)化詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為監(jiān)管，持續(xù)優(yōu)化新股發(fā)行制度安排。2021年9月18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定>的決定》，滬深證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)同步完善了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行定價(jià)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，從而進(jìn)一步優(yōu)化注冊(cè)制新股發(fā)行詢價(jià)與承銷制度，促進(jìn)買賣雙方充分博弈均衡的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制形成。

(二)IPO定價(jià)機(jī)制改革促進(jìn)市場(chǎng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)

注冊(cè)制IPO市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，是通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)化詢價(jià)并取消市盈率限價(jià)約束、二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制改革進(jìn)而前5個(gè)交易日漲跌幅放開(kāi)等系統(tǒng)性機(jī)制改革實(shí)現(xiàn)的，系統(tǒng)性配套改革措施將顯著降低一、二級(jí)市場(chǎng)的套利空間，加快二級(jí)市場(chǎng)估值向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)速度，改善中國(guó)A股市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)估值定價(jià)偏離現(xiàn)象。

從注冊(cè)制實(shí)踐效果看，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)程度較滬深主板市場(chǎng)明顯減小。由表1可見(jiàn)，截至2021年7月22日，313家科創(chuàng)板上市公司的發(fā)行市盈率平均為57.76倍，其中發(fā)行價(jià)格高于23倍市盈率的占比86.91%，多家上市公司募集資金超出預(yù)期，平均超募率為15%。在原有新股發(fā)行核準(zhǔn)制下，新股定價(jià)23倍市盈率的限定為二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)預(yù)留了上漲空間，新股上市后脫離基本面的連續(xù)漲停嚴(yán)重影響了定價(jià)效率，帶來(lái)了價(jià)格扭曲。注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制下市場(chǎng)參與各方博弈更加充分，有效發(fā)揮了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使得股票價(jià)格能夠較為快速地回歸理性區(qū)間，定價(jià)效率逐步提升。

表1 科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)IPO 發(fā)行特征對(duì)比

然而，隨著注冊(cè)制改革的不斷推進(jìn)，新股發(fā)行網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程中逐漸形成詢價(jià)機(jī)構(gòu)“買方壟斷”，IPO發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率持續(xù)走低，上市公司募資不及預(yù)期成為常態(tài)，如圖3所示。據(jù)統(tǒng)計(jì)，313家科創(chuàng)板上市公司中發(fā)行價(jià)格低于23倍市盈率的占比13.09%，募資不及預(yù)期的IPO數(shù)量占比46.32%。164家公司在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革后發(fā)行上市，其中低價(jià)發(fā)行、募資不足的情況更為嚴(yán)重，在采用詢價(jià)方式發(fā)行的122家公司中，募集不及預(yù)期的IPO占比高達(dá)69.67%。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行市盈率持續(xù)走低為二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)預(yù)留了上漲空間，導(dǎo)致短期內(nèi)新股上市遭遇“爆炒”的情形仍普遍存在?？苿?chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板新股上市首日即呈現(xiàn)較高的溢價(jià)水平，大多數(shù)新股在上市首日就出現(xiàn)股價(jià)狂飆的局面，二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)炒作氛圍較為濃厚。

圖3 科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率與超募情況

(三)注冊(cè)制IPO審核問(wèn)詢與信息披露監(jiān)管效果

完善的信息披露制度是新股發(fā)行注冊(cè)制改革的靈魂。注冊(cè)制改革的新股發(fā)行信息披露制度完善主要體現(xiàn)在注冊(cè)制審核問(wèn)詢、招股說(shuō)明書(shū)風(fēng)險(xiǎn)揭示和強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管等核心環(huán)節(jié)。

首先，強(qiáng)化招股說(shuō)明書(shū)中的信息披露內(nèi)容，特別要求發(fā)行人充分披露風(fēng)險(xiǎn)因素、投資者保護(hù)等信息，提高信息披露充分性與投資者決策相關(guān)性。根據(jù)科創(chuàng)板開(kāi)市兩周年科創(chuàng)板上市公司及創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制上市公司的招股說(shuō)明書(shū)文本，本文構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)揭示詞云圖，如圖4所示。從信息披露程度看，招股說(shuō)明書(shū)中“風(fēng)險(xiǎn)”“損失”“不利影響”“下降”等風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)詞匯出現(xiàn)頻率更高，表明注冊(cè)制下發(fā)行人對(duì)信息披露的誠(chéng)信義務(wù)和法律責(zé)任進(jìn)一步強(qiáng)化，風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息披露更為充分，有利于提高投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和理性投資意識(shí)。

圖4 注冊(cè)制IPO 招股說(shuō)明書(shū)風(fēng)險(xiǎn)揭示云圖

其次，證券發(fā)行注冊(cè)制推行以信息披露文件為重點(diǎn)的公開(kāi)化問(wèn)詢式審核，督促發(fā)行人充分披露與投資者決策相關(guān)的重要信息。圖5展示了注冊(cè)制審核問(wèn)詢的實(shí)踐效果。截至2021年7月22日，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板上市公司平均收到交易所2.41輪問(wèn)詢，其中近半數(shù)企業(yè)收到2輪反饋意見(jiàn)，少數(shù)公司收到5～6輪問(wèn)詢。從問(wèn)詢函總問(wèn)題數(shù)量看，上市公司收到交易所問(wèn)題數(shù)量大多介于30～50，極少數(shù)企業(yè)收到的總問(wèn)題數(shù)量高達(dá)100個(gè)以上。問(wèn)詢式審核實(shí)行公開(kāi)化、透明化，幫助外部投資者清楚審核關(guān)注問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，從而引導(dǎo)投資者理性決策和價(jià)值投資。

圖5 注冊(cè)制IPO 交易所審核問(wèn)詢輪次及問(wèn)題數(shù)量

再次，注冊(cè)制新股發(fā)行充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)核查把關(guān)作用，要求投行、會(huì)計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)切實(shí)發(fā)揮“看門(mén)人”作用，秉承執(zhí)業(yè)獨(dú)立性，對(duì)擬上市公司信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行審查和判斷。然而，在IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查中出現(xiàn)了高比例撤回申報(bào)材料的現(xiàn)象，原因在于一些中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊(cè)制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。對(duì)此，2021年以來(lái)監(jiān)管部門(mén)不斷強(qiáng)化注冊(cè)制下保薦承銷、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)督導(dǎo)，通過(guò)開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)檢查、加大問(wèn)責(zé)力度、強(qiáng)化內(nèi)部制衡等一系列監(jiān)管措施，督促中介機(jī)構(gòu)認(rèn)真履職盡責(zé)，持續(xù)提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，為注冊(cè)制新股發(fā)行市場(chǎng)化提供堅(jiān)實(shí)保障。

二、注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制改革的市場(chǎng)化效應(yīng)

(一)IPO詢價(jià)機(jī)制改革的市場(chǎng)化定價(jià)效果

作為中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革的重大創(chuàng)新，注冊(cè)制改革以新股發(fā)行定價(jià)權(quán)的市場(chǎng)化為核心，通過(guò)一系列制度變革推動(dòng)市場(chǎng)形成有效的均衡機(jī)制和博弈機(jī)制，從而促進(jìn)市場(chǎng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)。針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)，注冊(cè)制改革實(shí)施以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制，大幅提高網(wǎng)下初始發(fā)行比例，同時(shí)放開(kāi)原有23倍發(fā)行市盈率的新股定價(jià)管制，設(shè)置詢價(jià)有效報(bào)價(jià)區(qū)間約束并充分披露詢價(jià)報(bào)價(jià)信息。在原有新股發(fā)行核準(zhǔn)制下，新股發(fā)行價(jià)格往往會(huì)受到定價(jià)上限的約束而被人為壓價(jià)，導(dǎo)致IPO抑價(jià)嚴(yán)重。同時(shí)承銷商和發(fā)行人大多直接利用剔除最高報(bào)價(jià)后的價(jià)格上限作為最終發(fā)行價(jià)，未能綜合考慮市場(chǎng)詢價(jià)結(jié)果并確定合理的發(fā)行價(jià)格，從而降低了新股定價(jià)效率(Cheung et al.，2009)。注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化改革充分考慮了市場(chǎng)詢價(jià)結(jié)果，促使新股發(fā)行價(jià)格更接近于市場(chǎng)預(yù)期估值，更大程度地體現(xiàn)和尊重市場(chǎng)自身對(duì)投資標(biāo)的價(jià)值判斷，從而抑制虛高報(bào)價(jià)操縱空間及新股炒作空間，提升新股發(fā)行定價(jià)效率。

為檢驗(yàn)注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制改革的市場(chǎng)化定價(jià)效果，本文以2016年1月1日至2021年7月22日A股上市的1526家公司為研究對(duì)象，研究使用的IPO相關(guān)信息數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在回歸檢驗(yàn)過(guò)程中，設(shè)置注冊(cè)制虛擬變量()作為主要解釋變量，即采用注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制發(fā)行上市的公司取值為1，否則為0。采用IPO抑價(jià)率度量新股發(fā)行定價(jià)效率作為被解釋變量。IPO抑價(jià)率表示新股發(fā)行定價(jià)相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的抑價(jià)程度，計(jì)算方法為(內(nèi)在價(jià)值－新股發(fā)行價(jià)格)/內(nèi)在價(jià)值。參考宋順林和唐斯圓(2019)的方法，采用可比公司法估計(jì)每股內(nèi)在價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值=發(fā)行時(shí)所屬行業(yè)市盈率×新股上市后每股收益。此外，為控制發(fā)行人特質(zhì)、市場(chǎng)情緒等其他因素對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率的影響，選取公司規(guī)模()、盈利能力()、負(fù)債水平()、公司年齡()、股權(quán)集中度(1)、承銷商聲譽(yù)()、流通股占比()、投資者情緒()等影響IPO定價(jià)效率的因素作為控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)固定效應(yīng)。

表2報(bào)告了注冊(cè)制IPO市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制改革影響新股發(fā)行定價(jià)效率的回歸結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制下新股發(fā)行抑價(jià)程度顯著降低。從科創(chuàng)板相較上證主板以及創(chuàng)業(yè)板相較深證主板市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革效果看，回歸結(jié)果顯示注冊(cè)制下科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)程度均顯著低于主板市場(chǎng)，說(shuō)明注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制改革有效緩解了IPO定價(jià)相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的抑價(jià)程度，促進(jìn)了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高了一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)效率。

表2 注冊(cè)制新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化效果檢驗(yàn)

(二)新股發(fā)行注冊(cè)制下機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)行為分析

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)投資者炒作新股等投機(jī)行為頗為嚴(yán)重，其根源在于新股發(fā)行詢價(jià)定價(jià)機(jī)制的非市場(chǎng)化問(wèn)題。注冊(cè)制IPO市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體、設(shè)置詢價(jià)有效報(bào)價(jià)區(qū)間、放開(kāi)市盈率定價(jià)約束等一系列改革舉措，旨在克服原核準(zhǔn)制下投資者在詢價(jià)報(bào)價(jià)過(guò)程中存在的突出問(wèn)題。

為深入探究注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制改革是否改善了機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)行為，本文從投資者參與程度、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、報(bào)價(jià)有效性等多個(gè)角度刻畫(huà)詢價(jià)機(jī)構(gòu)行為，具體詢價(jià)行為指標(biāo)如表3所示。采用詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)偏度評(píng)估機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，若報(bào)價(jià)偏度為負(fù)，表明報(bào)價(jià)集中于右端高價(jià)區(qū)域，報(bào)價(jià)分布整體“左偏”，此時(shí)詢價(jià)機(jī)構(gòu)間存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)(俞紅海等，2013)。參考李冬昕等(2014)，采用報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差度量詢價(jià)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)分歧度。此外，結(jié)合注冊(cè)制新股發(fā)行制度安排，設(shè)置有效報(bào)價(jià)占比以及報(bào)價(jià)有效性等指標(biāo)。其中，有效報(bào)價(jià)占比用于度量詢價(jià)對(duì)象入圍有效報(bào)價(jià)并獲配新股的可能；報(bào)價(jià)有效性著重考察新股發(fā)行價(jià)格是否充分考慮市場(chǎng)詢價(jià)結(jié)果及剩余有效報(bào)價(jià)的平均水平，其計(jì)算方法為(網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)上限－新股發(fā)行價(jià))/新股發(fā)行價(jià)，該指標(biāo)越大，表示詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為越有效(張宗新和吳釗穎，2021)。

表3 注冊(cè)制IPO 網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)行為變量

進(jìn)一步檢驗(yàn)注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制改革對(duì)機(jī)構(gòu)詢價(jià)行為的影響，本文以上述機(jī)構(gòu)詢價(jià)行為指標(biāo)作為被解釋變量，解釋變量為注冊(cè)制改革的虛擬變量，其他控制變量與前文相同，進(jìn)行回歸分析。表4展示了注冊(cè)制市場(chǎng)化詢價(jià)改革影響機(jī)構(gòu)詢價(jià)行為的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。從機(jī)構(gòu)參與程度看，注冊(cè)制改革對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量及詢價(jià)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，表明注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制改革有效引導(dǎo)了機(jī)構(gòu)投資者理性參與網(wǎng)下詢價(jià)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量及詢價(jià)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較之前核準(zhǔn)制明顯降低。從詢價(jià)對(duì)象定價(jià)能力看，注冊(cè)制改革后詢價(jià)對(duì)象中排名前十的基金管理公司占比明顯提高，意味著注冊(cè)制改革后詢價(jià)對(duì)象整體投研定價(jià)能力提升，表明注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制改革通過(guò)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)有利于充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的研究定價(jià)能力。此外，從機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)有效性看，注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制改革顯著降低了詢價(jià)對(duì)象入圍有效報(bào)價(jià)的可能，并在定價(jià)過(guò)程中綜合考慮了詢價(jià)結(jié)果及剩余有效報(bào)價(jià)的平均水平。從機(jī)構(gòu)博弈行為看，詢價(jià)對(duì)象間報(bào)價(jià)偏度顯著降低，說(shuō)明相比于核準(zhǔn)制IPO，注冊(cè)制市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制改革有效激勵(lì)了詢價(jià)機(jī)構(gòu)間充分競(jìng)爭(zhēng)。體現(xiàn)在報(bào)價(jià)決策上，注冊(cè)制改革后機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)分歧度顯著增加，一致報(bào)價(jià)占比明顯減少，表明注冊(cè)制市場(chǎng)化詢價(jià)改革進(jìn)一步規(guī)范了投資者詢價(jià)行為，有效促進(jìn)了詢價(jià)機(jī)構(gòu)間充分博弈。

表4 注冊(cè)制詢價(jià)改革對(duì)機(jī)構(gòu)詢價(jià)行為的影響檢驗(yàn)

本文通過(guò)刻畫(huà)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)行為，發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制改革有效引導(dǎo)了投資者回歸理性，從而帶動(dòng)全市場(chǎng)的價(jià)格認(rèn)知。然而，在注冊(cè)制背景下一個(gè)以壓低發(fā)行價(jià)為核心的新利益鏈正在形成。這條利益鏈與過(guò)去的“三高發(fā)行”看似形式相反，實(shí)則本質(zhì)相似——拋開(kāi)發(fā)行企業(yè)的客觀價(jià)值，針對(duì)定價(jià)規(guī)則尋求謀取不合理超額收益的技術(shù)手段。圖6展示了注冊(cè)制改革以來(lái)科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為的變化。從報(bào)價(jià)偏度看，2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革初期，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)偏度均值水平趨近于0，報(bào)價(jià)整體上趨近正態(tài)分布，表明機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程中相對(duì)獨(dú)立且博弈較為充分。2020年以來(lái)，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)偏度均為正且不斷上升，說(shuō)明機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)更多地集中于左尾低價(jià)區(qū)域，報(bào)價(jià)整體呈現(xiàn)“右偏”。從詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)分歧度看，隨著注冊(cè)制試點(diǎn)改革的推進(jìn)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)分歧度不斷降低，“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”問(wèn)題突出。

圖6 科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為

三、注冊(cè)制改革的二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行效率評(píng)價(jià)

(一)注冊(cè)制IPO交易價(jià)格限制改革與政策效果

為全面評(píng)估注冊(cè)制IPO市場(chǎng)化改革成效，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)注冊(cè)制IPO交易價(jià)格限制改革的短期政策效應(yīng)和中長(zhǎng)期政策效應(yīng)，分別從新股上市首日市場(chǎng)表現(xiàn)及上市后中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)兩個(gè)維度進(jìn)行探究。針對(duì)新股上市首日市場(chǎng)表現(xiàn)，借鑒已有文獻(xiàn)(宋順林和唐斯圓，2019；魏志華等，2019)，采用IPO溢價(jià)率和首日實(shí)際收益率兩個(gè)指標(biāo)。針對(duì)上市后市場(chǎng)表現(xiàn)，本文對(duì)科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后上市的公司以上市次日為起點(diǎn)，對(duì)主板及創(chuàng)業(yè)板改革前上市的公司選擇首個(gè)收盤(pán)未漲停日次日為起點(diǎn)，分別計(jì)算公司上市后中長(zhǎng)期(30、60、90、120、150個(gè)交易日)的累計(jì)超額收益率()和購(gòu)買并持有超額收益率()，計(jì)算方法分別為式(1)及式(2)。其中，r為股票在第日的收益率，r為股票所在市場(chǎng)的經(jīng)流通市值加權(quán)后的第日市場(chǎng)收益率。

圖7直觀展示了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)新股上市后中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的差異?？梢钥吹?，不同板塊新股上市后累積收益均為負(fù)值，并隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)負(fù)向加深趨勢(shì)，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板股票相對(duì)主板市場(chǎng)累積收益下降速度更快，尤其是科創(chuàng)板市場(chǎng)，這為進(jìn)一步探究注冊(cè)制交易價(jià)格限制改革的政策效果提供了初步證據(jù)。

圖7 科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)新股上市后市場(chǎng)表現(xiàn)

表5展示了注冊(cè)制交易價(jià)格限制改革的短期政策效應(yīng)，即放寬漲跌幅限制改革影響新股上市首日市場(chǎng)表現(xiàn)的檢驗(yàn)結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板新股IPO溢價(jià)率顯著更高，同時(shí)首日實(shí)際收益率顯著更低，表明注冊(cè)制改革放開(kāi)首日限價(jià)的制度安排有效抑制了A股市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的投資者“炒新”行為以及新股上市初期價(jià)格操縱現(xiàn)象，促進(jìn)了新股上市初期市場(chǎng)投資者充分博弈，加快信息融入股價(jià)，促使市場(chǎng)均衡定價(jià)更快形成。同時(shí)，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股的交易活躍度較高，產(chǎn)生了一定的“樂(lè)觀情緒溢價(jià)”，從而形成更高的IPO溢價(jià)。

表5 注冊(cè)制交易價(jià)格限制改革的短期政策效應(yīng)

基于新股上市后中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)視角，本文進(jìn)一步評(píng)估注冊(cè)制定價(jià)機(jī)制改革對(duì)新股投機(jī)的抑制作用，回歸結(jié)果如表6所示。從上市后特定區(qū)間累計(jì)超額收益率以及購(gòu)買并持有超額收益率情況看，注冊(cè)制改革的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，且隨著時(shí)間推移回歸系數(shù)呈現(xiàn)負(fù)向增長(zhǎng)趨勢(shì)，即注冊(cè)制改革后新股上市后的中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)更差。原因可能在于注冊(cè)制放寬漲跌停板制度有效抑制了新股投機(jī)行為，充分發(fā)揮了市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，從而減少股價(jià)在上市后一段時(shí)間內(nèi)的非理性上漲，由此打破了A股市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的“短期價(jià)格超漲、長(zhǎng)期回報(bào)低下”的扭曲異象。

表6 注冊(cè)制交易價(jià)格限制改革的中長(zhǎng)期政策效應(yīng)

(二)注冊(cè)制市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制與二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率提升

注冊(cè)制將日后漲跌幅限制由10%放寬至20%，這一改革舉措有利于更好地促進(jìn)市場(chǎng)充分博弈，緩解過(guò)窄漲跌幅限制對(duì)市場(chǎng)交易連續(xù)性的干擾和對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的限制(Chen et al.，2005)，從而糾正股票定價(jià)扭曲問(wèn)題，加快均衡價(jià)格實(shí)現(xiàn)、提高市場(chǎng)定價(jià)效率。

為檢驗(yàn)注冊(cè)制市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制改革對(duì)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，借鑒已有文獻(xiàn)(李志生等，2015)，本文基于資產(chǎn)價(jià)格的信息發(fā)現(xiàn)效率和信息反應(yīng)速度兩個(gè)方面進(jìn)行研究，選用股價(jià)同步性指標(biāo)、相關(guān)系數(shù)以及價(jià)格延遲度衡量資產(chǎn)定價(jià)效率。

關(guān)于股價(jià)同步性指標(biāo)()，參考Morck et al.(2000)度量個(gè)股收益相對(duì)市場(chǎng)收益的同步性程度，計(jì)算方法如式(3)。其中，r為股票在第日的收益率，r為市場(chǎng)的經(jīng)流通市值加權(quán)后的第日市場(chǎng)收益率。模型估計(jì)后得到擬合優(yōu)度并根據(jù)(4)式進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換。

關(guān)于相關(guān)系數(shù)指標(biāo)()，Bris et al.(2003)提出用當(dāng)期個(gè)股收益率與滯后一期市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量定價(jià)效率水平，計(jì)算方法如式(5)。其中，r為股票在第日的收益率，r為市場(chǎng)的經(jīng)流通市值加權(quán)后的第-1日市場(chǎng)收益率。其數(shù)值越小，表明個(gè)股收益率與市場(chǎng)歷史收益率的相關(guān)性越小，即特質(zhì)信息含量越高。

關(guān)于價(jià)格延遲指標(biāo)()，借鑒Hou and Moskowitz (2005)，利用資產(chǎn)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息調(diào)整速度的相對(duì)效率來(lái)衡量定價(jià)效率，具體計(jì)算方法如式(6)所示，并運(yùn)用式(7)估計(jì)價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)的延遲程度。其中，r為股票在第日的收益率，r為股票所在市場(chǎng)的經(jīng)流通市值加權(quán)后的第日市場(chǎng)收益率，r表示滯后期的市場(chǎng)收益率，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

圖8是不同板塊市場(chǎng)新股上市次月至10個(gè)月的股價(jià)同步性對(duì)比結(jié)果。相比于滬市主板新股上市后股價(jià)同步性不斷增加，科創(chuàng)板上市公司在上市次月至上市10個(gè)月的區(qū)間內(nèi)股價(jià)同步性變動(dòng)幅度較小，且新股上市一段時(shí)間后科創(chuàng)板公司股價(jià)同步性逐漸低于主板市場(chǎng)，表明科創(chuàng)板市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的信息發(fā)現(xiàn)效率相對(duì)較高。此外，與深證主板及創(chuàng)業(yè)板改革前上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革后公司股價(jià)同步性顯著較低，表明公司特質(zhì)信息能夠較好地融入資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程，市場(chǎng)定價(jià)效率較高。

圖8 不同板塊市場(chǎng)新股上市次月后的股價(jià)同步性對(duì)比

進(jìn)一步地，本文以上述市場(chǎng)定價(jià)效率指標(biāo)為被解釋變量，選取公司財(cái)務(wù)特征與市場(chǎng)交易行情等控制變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表7展示了注冊(cè)制下市場(chǎng)定價(jià)效率是否相比原核準(zhǔn)制下主板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)顯著提升的檢驗(yàn)結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，2019年試點(diǎn)注冊(cè)制改革初期，科創(chuàng)板上市公司股價(jià)同步性、相關(guān)系數(shù)均相對(duì)主板市場(chǎng)配對(duì)樣本公司顯著更低，意味著科創(chuàng)板市場(chǎng)價(jià)格能夠更加真實(shí)且充分地反映所有市場(chǎng)信息，特別是基于公司微觀層面的特質(zhì)信息能被較好地納入資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程。此外，科創(chuàng)板市場(chǎng)的價(jià)格延遲度也顯著較低，表明市場(chǎng)的信息反應(yīng)速度較快，資產(chǎn)價(jià)格能夠更為及時(shí)且準(zhǔn)確地吸收最新市場(chǎng)信息。因此，在注冊(cè)制改革初期，二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率顯著提升，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制有效促進(jìn)了市場(chǎng)發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，較好地達(dá)到了改革預(yù)期目標(biāo)。

表7 注冊(cè)制IPO 市場(chǎng)化改革與二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率

然而，隨著注冊(cè)制改革的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制對(duì)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率提升的積極作用逐漸減弱。表7檢驗(yàn)結(jié)果顯示，2020年注冊(cè)制改革與股價(jià)同步性的回歸系數(shù)顯著為正，相關(guān)系數(shù)指標(biāo)及價(jià)格延遲度的回歸系數(shù)較2019年顯著增加，表明市場(chǎng)的信息發(fā)現(xiàn)效率及信息反應(yīng)速度較改革初期有所降低。2021年注冊(cè)制市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制改革對(duì)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率提升的積極作用進(jìn)一步減弱。正如施東輝教授評(píng)價(jià)科創(chuàng)板兩周年發(fā)展，“盡管科創(chuàng)板設(shè)立了‘兩年投資經(jīng)歷’加‘50萬(wàn)元資產(chǎn)額’的投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，但中小投資者投資思維和習(xí)慣難以很快改善，市場(chǎng)的定價(jià)效率仍有待提高”。

四、投行業(yè)務(wù)監(jiān)管與注冊(cè)制IPO定價(jià)效率

(一)注冊(cè)制壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任與執(zhí)業(yè)質(zhì)量問(wèn)題

正如證監(jiān)會(huì)所指出，“中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)是注冊(cè)制平穩(wěn)實(shí)施的重要基礎(chǔ)，是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要切入點(diǎn)和著力點(diǎn)”。注冊(cè)制實(shí)施以信息披露為核心的自律監(jiān)管機(jī)制，對(duì)證券公司、會(huì)計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力和道德水平提出了更高要求。證券公司作為資本市場(chǎng)最重要的中介機(jī)構(gòu)，其歸位盡責(zé)對(duì)確保注冊(cè)制順利實(shí)施具有重要意義。資本市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮“看門(mén)人”作用主要通過(guò)信息質(zhì)量控制機(jī)制和聲譽(yù)約束機(jī)制兩條路徑實(shí)現(xiàn)。

首先，從信息質(zhì)量控制機(jī)制路徑看，信息質(zhì)量把關(guān)是中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮注冊(cè)制新股發(fā)行“看門(mén)人”角色的基本前提。長(zhǎng)期以來(lái)，由于證券市場(chǎng)各參與主體如上市公司、投資者、監(jiān)管層之間存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱，而證券違規(guī)處罰機(jī)制和中小投資者賠償機(jī)制不到位，信息優(yōu)勢(shì)方的發(fā)行人在證券發(fā)行過(guò)程中存在虛假信息披露的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，進(jìn)而損害處于信息劣勢(shì)的外部投資者利益。作為連接上市公司與投資者的重要橋梁，中介機(jī)構(gòu)的作用即在于秉承執(zhí)業(yè)獨(dú)立性對(duì)擬上市公司披露的相關(guān)信息進(jìn)行審查和判斷，確保信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，從而降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，保障新股發(fā)行定價(jià)的有效信息供給。

其次，從聲譽(yù)約束機(jī)制路徑看，中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)約束機(jī)制是“看門(mén)人”功能發(fā)揮的核心載體。在新股發(fā)行過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)履行執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則、專業(yè)把關(guān)等法定職責(zé)的同時(shí)逐漸積累聲譽(yù)資本，并以其聲譽(yù)資本對(duì)發(fā)行人的信息披露質(zhì)量及證券發(fā)行信息質(zhì)量向市場(chǎng)傳遞有效信息。注冊(cè)制改革進(jìn)一步強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)約束，在法律層面加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為的處罰力度，提高中介機(jī)構(gòu)違法成本，倒逼中介機(jī)構(gòu)提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，自2020年3月1日新《證券法》實(shí)施至2021年末，監(jiān)管部門(mén)對(duì)保薦業(yè)務(wù)相關(guān)違規(guī)處罰達(dá)到296次，其中保薦機(jī)構(gòu)與保薦人代表76次，會(huì)計(jì)師與會(huì)計(jì)事務(wù)所175次，資產(chǎn)評(píng)估師與資評(píng)機(jī)構(gòu)33次，律師與律師事務(wù)所12次。

A股市場(chǎng)試點(diǎn)注冊(cè)制改革以來(lái)，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”責(zé)任的有效機(jī)制不斷完善。同時(shí)，出現(xiàn)了中介機(jī)構(gòu)項(xiàng)目遴選不審慎、核查把關(guān)不嚴(yán)格，“帶病闖關(guān)”“一查就撤”等問(wèn)題，暴露出部分證券公司注冊(cè)制理念不適應(yīng)、執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高，還在“穿新鞋走老路”。究其原因，一方面是中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)活動(dòng)中存在嚴(yán)重的角色沖突。證券公司開(kāi)展中介服務(wù)的雇傭方是作為其監(jiān)督對(duì)象的上市公司，而使命與責(zé)任是從維護(hù)投資者利益出發(fā)監(jiān)督雇傭方信息披露的真實(shí)性。這種角色沖突使得證券公司在執(zhí)業(yè)過(guò)程中往往需要權(quán)衡自身、發(fā)行人以及投資者等多方利益，難以獨(dú)立客觀地履行核查把關(guān)的法定職責(zé)。另一方面是當(dāng)前我國(guó)證券行業(yè)集中度較高，頭部券商在聲譽(yù)品牌、信息獲取等方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)資源進(jìn)一步集中。截至2021年末，注冊(cè)制試點(diǎn)新股發(fā)行市場(chǎng)保薦承銷業(yè)務(wù)向頭部券商集中的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，前20家頭部券商承擔(dān)了82.3%的科創(chuàng)板上市公司的保薦承銷業(yè)務(wù)。然而，海通證券、廣發(fā)證券等處于行業(yè)領(lǐng)先地位的證券公司或保薦人多次因合規(guī)問(wèn)題遭監(jiān)管“點(diǎn)名”。注冊(cè)制下證券公司執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高、把關(guān)不嚴(yán)等問(wèn)題，將嚴(yán)重?cái)_亂新股發(fā)行秩序，進(jìn)而影響市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮，阻礙資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

(二)投資銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管與強(qiáng)度指標(biāo)構(gòu)建

強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)制對(duì)推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)、有效發(fā)揮資本市場(chǎng)“看門(mén)人”作用具有重要意義。一方面，監(jiān)管部門(mén)不斷完善投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，明確盡職調(diào)查、工作底稿等執(zhí)業(yè)要求，并通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)檢查有針對(duì)性地發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，督促中介機(jī)構(gòu)提升執(zhí)業(yè)水平和執(zhí)業(yè)質(zhì)量；另一方面，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲打擊中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為，通過(guò)監(jiān)管警示、公開(kāi)譴責(zé)、罰款等方式不斷加大處罰力度、提高違規(guī)成本，倒逼中介機(jī)構(gòu)認(rèn)真履職盡責(zé)，更好發(fā)揮“看門(mén)人”作用。

注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)投行業(yè)務(wù)監(jiān)管達(dá)到了前所未有的強(qiáng)度。圖9展示了2010年至2021年上半年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的投行業(yè)務(wù)違規(guī)處罰案例數(shù)，2018年以來(lái)違規(guī)處罰案例數(shù)量明顯增加，監(jiān)管力度不斷強(qiáng)化。2021年7月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于注冊(cè)制下督促證券公司從事投行業(yè)務(wù)歸位盡責(zé)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)注冊(cè)制下保薦承銷、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等投資銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管，為優(yōu)化投行業(yè)務(wù)發(fā)展生態(tài)、穩(wěn)步推進(jìn)全市場(chǎng)注冊(cè)制改革夯實(shí)基礎(chǔ)。

圖9 2010-2021 年投行違規(guī)處罰統(tǒng)計(jì)

為進(jìn)一步探究注冊(cè)制下外部監(jiān)管約束能否對(duì)提升證券公司執(zhí)業(yè)質(zhì)量發(fā)揮積極作用，本文對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管強(qiáng)度進(jìn)行量化評(píng)價(jià)。參考Lohse et al.(2014)、潘敏和魏海瑞(2015)對(duì)證券行業(yè)監(jiān)管研究的方法，本文從監(jiān)管當(dāng)局事前發(fā)布監(jiān)管公文、事后實(shí)施違規(guī)懲戒和違規(guī)處罰力度三個(gè)角度衡量投行業(yè)務(wù)監(jiān)管強(qiáng)度。具體而言，選取新股發(fā)行上市前一年監(jiān)管當(dāng)局發(fā)布公文的次數(shù)刻畫(huà)事前監(jiān)管強(qiáng)度(1)；采用監(jiān)管當(dāng)局對(duì)投行業(yè)務(wù)實(shí)施違規(guī)懲戒的案例次數(shù)刻畫(huà)事后監(jiān)管強(qiáng)度(2)；根據(jù)懲戒力度進(jìn)一步篩選“重罰”案例，篩選條件為禁止參與投行業(yè)務(wù)6個(gè)月及以上、罰款300萬(wàn)元及以上、撤銷保薦代表人資格或?qū)ΡＫ]代表人市場(chǎng)禁入5年以上，并據(jù)此統(tǒng)計(jì)新股發(fā)行上市前一年監(jiān)管當(dāng)局對(duì)投行業(yè)務(wù)違法違規(guī)行為采取嚴(yán)重處罰的案例次數(shù)(3)。

進(jìn)一步，本文采用主成分分析方法(PCA)對(duì)上述三個(gè)監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)進(jìn)行降維處理，把多個(gè)投行業(yè)務(wù)監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)化成一個(gè)監(jiān)管強(qiáng)度綜合指標(biāo)，構(gòu)造監(jiān)管強(qiáng)度指數(shù)。圖10展示了2010―2021年投行監(jiān)管強(qiáng)度指數(shù)的變化趨勢(shì)。2019年之前，受新《證券法》修訂、注冊(cè)制改革尚未推出等制度環(huán)境制約，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管強(qiáng)度始終處于較低水平；2019年之后，伴隨我國(guó)注冊(cè)制改革快速推進(jìn)和新《證券法》實(shí)施，投行監(jiān)管強(qiáng)度明顯提升。

圖10 2010―2021 年投行監(jiān)管強(qiáng)度指數(shù)

(三)強(qiáng)化投行監(jiān)管影響IPO定價(jià)效率的實(shí)證分析

根據(jù)前文分析，投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量可以通過(guò)信息質(zhì)量機(jī)制和聲譽(yù)約束機(jī)制兩條路徑提供市場(chǎng)有效信息供給，而強(qiáng)化投行監(jiān)管能否提升IPO定價(jià)效率？為此，本文基于監(jiān)管強(qiáng)度指數(shù)對(duì)IPO定價(jià)的影響進(jìn)行驗(yàn)證。在此，選取2010年11月至2021年3月A股上市公司為研究樣本，選取公司財(cái)務(wù)特征及市場(chǎng)環(huán)境等控制變量，考察監(jiān)管強(qiáng)度對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。

表8中Panel A報(bào)告了投行業(yè)務(wù)監(jiān)管強(qiáng)度影響IPO定價(jià)效率的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，1、2、3均在1%水平下與IPO抑價(jià)率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即監(jiān)管當(dāng)局在新股上市前一年發(fā)文頻率越高、對(duì)投行業(yè)務(wù)違規(guī)行為的處罰頻率甚至重罰頻率越高，上市公司IPO抑價(jià)率越低。同時(shí)，投行監(jiān)管強(qiáng)度指數(shù)與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步表明強(qiáng)化投行業(yè)務(wù)監(jiān)管能夠有效督促證券公司提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，推動(dòng)市場(chǎng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)，為資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)保障。

表8 投行監(jiān)管強(qiáng)度影響IPO 定價(jià)效率檢驗(yàn)

進(jìn)一步，為探究注冊(cè)制背景下投資銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率的政策效果，本文選取注冊(cè)制發(fā)行的342家上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表8中Panel B。結(jié)果顯示，注冊(cè)制下監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)與IPO抑價(jià)率的回歸系數(shù)均不顯著，表明強(qiáng)化投行業(yè)務(wù)監(jiān)管對(duì)提高注冊(cè)制IPO定價(jià)效率的積極效應(yīng)尚不明顯，其原因可能在于注冊(cè)制改革背景下市場(chǎng)參與者行為模式的漸進(jìn)過(guò)程。由于注冊(cè)制改革推出與新《證券法》頒布實(shí)施的時(shí)間均較短，證券監(jiān)管部門(mén)、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者角色再定位與行為模式轉(zhuǎn)變?nèi)孕枰粋€(gè)較長(zhǎng)過(guò)程，從而導(dǎo)致證券公司等中介機(jī)構(gòu)在從事投行業(yè)務(wù)時(shí)很大程度上受制于傳統(tǒng)行為模式的影響，強(qiáng)化投行業(yè)務(wù)監(jiān)管的政策效應(yīng)有待進(jìn)一步釋放。

五、注冊(cè)制詢價(jià)定價(jià)機(jī)制改革政策優(yōu)化建議

發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化是注冊(cè)制改革的重要一環(huán)，能否建立科學(xué)有效的新股發(fā)行詢價(jià)、定價(jià)機(jī)制，直接關(guān)系到A股市場(chǎng)注冊(cè)制改革的成敗與績(jī)效。本文研究發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制IPO市場(chǎng)化改革有效提升了新股發(fā)行定價(jià)效率。同時(shí)，現(xiàn)階段IPO詢價(jià)定價(jià)的難點(diǎn)主要在于詢價(jià)機(jī)制尚不完善、詢價(jià)機(jī)構(gòu)間博弈不充分，機(jī)構(gòu)投資者為博入圍導(dǎo)致定價(jià)決策未能充分反映新股真實(shí)估值，違背了獨(dú)立、客觀的報(bào)價(jià)原則。此外，發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)不充分、詢價(jià)機(jī)構(gòu)自身投研定價(jià)能力有限、市場(chǎng)估值方法體系不完備、賣方投價(jià)報(bào)告質(zhì)量不高等均是當(dāng)前全面推進(jìn)注冊(cè)制改革面臨的難點(diǎn)和阻力。

為穩(wěn)步推進(jìn)全市場(chǎng)注冊(cè)制改革，充分博弈形成市場(chǎng)化均衡定價(jià)機(jī)制，本文提出以下六方面制度優(yōu)化的政策性建議。

(一)基于注冊(cè)制系統(tǒng)性改革完善IPO詢價(jià)定價(jià)的制度生態(tài)體系

在注冊(cè)制改革試點(diǎn)階段，出現(xiàn)IPO詢價(jià)與定價(jià)問(wèn)題的根源在于A股市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度不配套與IPO詢價(jià)定價(jià)的制度生態(tài)環(huán)境不適應(yīng)。單純推動(dòng)注冊(cè)制詢價(jià)體系改革，傳統(tǒng)交易機(jī)制、投資者行為模式不同步改革，難以有效解決“A股新股定價(jià)難題”，難以有效提升IPO定價(jià)效率。為充分發(fā)揮注冊(cè)制詢價(jià)定價(jià)機(jī)制改革效應(yīng)，有效提升市場(chǎng)定價(jià)效率，建議基于注冊(cè)制系統(tǒng)性改革角度，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度。第一，引導(dǎo)規(guī)范詢價(jià)投資者報(bào)價(jià)行為。根據(jù)《網(wǎng)下投資者分類評(píng)價(jià)和管理指引》，對(duì)不同名單的投資者采取差異化的約束和激勵(lì)措施，進(jìn)一步督促投資者規(guī)范報(bào)價(jià)行為。第二，加強(qiáng)承銷機(jī)構(gòu)定價(jià)責(zé)任。要求主承銷商優(yōu)化路演推介安排，強(qiáng)化證券分析師路演推介作用，加強(qiáng)對(duì)投資價(jià)值研究報(bào)告的規(guī)范，進(jìn)一步提升其專業(yè)性、實(shí)用性。第三，進(jìn)一步優(yōu)化股票交易機(jī)制。完善融券賣空交易、日內(nèi)單次回轉(zhuǎn)交易等配套機(jī)制改革，加快引入做市商制度，促進(jìn)多空雙方充分博弈以及市場(chǎng)供需關(guān)系的自發(fā)平衡，提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的功能系統(tǒng)性再造。

(二)建立市場(chǎng)化博弈機(jī)制，打破詢價(jià)機(jī)構(gòu)“買方壟斷”，根除“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”

隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，上市公司低價(jià)發(fā)行、募資不及預(yù)期、上市首日遭遇“爆炒”等問(wèn)題頻發(fā)，其根源在于市場(chǎng)博弈不充分，定價(jià)均衡難以實(shí)現(xiàn)。為進(jìn)一步建立注冊(cè)制市場(chǎng)化博弈機(jī)制、打破詢價(jià)機(jī)構(gòu)“買方壟斷”，從而根除“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”，建議：一是優(yōu)化累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制。在試點(diǎn)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，借鑒境外成熟市場(chǎng)做法，鼓勵(lì)發(fā)行人及主承銷商采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制確定新股發(fā)行價(jià)格，可試點(diǎn)新股累計(jì)詢價(jià)訂單競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，以市場(chǎng)化博弈手段推動(dòng)IPO定價(jià)市場(chǎng)化均衡。二是優(yōu)化網(wǎng)下投資者結(jié)構(gòu)?？紤]引入第三方詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與報(bào)價(jià)，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮研究定價(jià)能力，強(qiáng)化詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為規(guī)范，從而充分反映新股價(jià)值信息、維護(hù)新股發(fā)行秩序。三是引入長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者制度。境外股票市場(chǎng)實(shí)踐表明，長(zhǎng)期投資在推動(dòng)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、提高市場(chǎng)定價(jià)效率等方面具有不可或缺的重要作用。借鑒境外長(zhǎng)期投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，建議在科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者制度，推動(dòng)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)平衡合理，使其在新股發(fā)行市場(chǎng)化詢價(jià)、定價(jià)及配售過(guò)程中發(fā)揮更大作用。

(三)加強(qiáng)新股估值定價(jià)模型及投資價(jià)值報(bào)告管理，為詢價(jià)報(bào)價(jià)提供有效信息支撐

注冊(cè)制改革實(shí)施過(guò)程中逐漸出現(xiàn)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)高度趨同、新股發(fā)行價(jià)格持續(xù)走低等現(xiàn)象，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)決策是否獨(dú)立、客觀、誠(chéng)信的質(zhì)疑。同時(shí)，在IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)了部分機(jī)構(gòu)詢價(jià)操作流程不完善、定價(jià)決策依據(jù)不充分、報(bào)價(jià)結(jié)果缺少研究支持等問(wèn)題，嚴(yán)重影響市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮。為進(jìn)一步規(guī)范詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為，充分發(fā)揮注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化效應(yīng)，建議加強(qiáng)估值定價(jià)模型及投資價(jià)值報(bào)告管理，為詢價(jià)報(bào)價(jià)提供有效信息支撐。第一，提高發(fā)行端信息披露質(zhì)量。以投資者需求為導(dǎo)向持續(xù)完善不同行業(yè)的信息披露制度要求，充分發(fā)揮公開(kāi)式審核問(wèn)詢的監(jiān)管效應(yīng)，增加發(fā)行端有效信息供給，引導(dǎo)投資者理性決策和價(jià)值投資。第二，引導(dǎo)承銷商投價(jià)報(bào)告專業(yè)質(zhì)量提高。進(jìn)一步規(guī)范投價(jià)報(bào)告的研究過(guò)程和專業(yè)依據(jù)，細(xì)化投價(jià)報(bào)告撰寫(xiě)要求及規(guī)范，加快建立投價(jià)報(bào)告質(zhì)量評(píng)價(jià)機(jī)制，為詢價(jià)機(jī)構(gòu)提供真正具有參考價(jià)值的盈利預(yù)測(cè)與估值分析，從而有效發(fā)揮投價(jià)報(bào)告在發(fā)行定價(jià)中“錨”的作用。第三，完善詢價(jià)機(jī)構(gòu)估值定價(jià)依據(jù)管理。要求詢價(jià)機(jī)構(gòu)建立并嚴(yán)格執(zhí)行合規(guī)報(bào)價(jià)內(nèi)控制度，詳細(xì)說(shuō)明研究采用的估值定價(jià)模型、相關(guān)參數(shù)設(shè)置緣由、最終報(bào)價(jià)的邏輯推導(dǎo)過(guò)程等決策依據(jù)，并妥善留存參與報(bào)價(jià)的定價(jià)依據(jù)、定價(jià)決策過(guò)程、申報(bào)記錄等文件和相關(guān)信息。

(四)強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為監(jiān)管，建立“激勵(lì)約束相容”的分類報(bào)價(jià)體系

注冊(cè)制下網(wǎng)下投資者出現(xiàn)“重策略輕研究”“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”、干擾發(fā)行秩序等問(wèn)題，根本原因在于現(xiàn)有的詢價(jià)機(jī)制缺乏推動(dòng)投資者充分博弈的有效激勵(lì)。本文基于機(jī)構(gòu)詢價(jià)行為分析的研究結(jié)果表明，隨著改革的不斷推進(jìn)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)逐漸呈現(xiàn)高度趨同且集中于低價(jià)區(qū)域，詢價(jià)機(jī)構(gòu)間博弈不充分，影響市場(chǎng)定價(jià)效率提升。為促進(jìn)詢價(jià)機(jī)構(gòu)充分博弈、推動(dòng)市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制更有效發(fā)揮作用，建議進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作，不斷強(qiáng)化機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為監(jiān)管，構(gòu)建“激勵(lì)約束”相容的分類報(bào)價(jià)體系。一是強(qiáng)化網(wǎng)下投資者分類監(jiān)管。加大對(duì)詢價(jià)過(guò)程的監(jiān)測(cè)和檢查力度，構(gòu)建網(wǎng)下投資者分類評(píng)價(jià)和管理體系，進(jìn)一步完善針對(duì)“關(guān)注”“異?！薄跋拗啤焙汀熬x”等四類名單中詢價(jià)機(jī)構(gòu)的差異化監(jiān)管措施。二是優(yōu)化詢價(jià)機(jī)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制。明確“精選名單”中機(jī)構(gòu)投資者的獎(jiǎng)勵(lì)措施，通過(guò)開(kāi)通綠色服務(wù)通道、簡(jiǎn)化審核流程等方式有效激勵(lì)其持續(xù)規(guī)范參與新股詢價(jià)，從而帶動(dòng)整個(gè)股票發(fā)行市場(chǎng)投資者報(bào)價(jià)行為規(guī)范。三是完善嚴(yán)厲問(wèn)責(zé)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的體制機(jī)制。加大對(duì)“關(guān)注名單”“異常名單”及“限制名單”中機(jī)構(gòu)投資者違法違規(guī)行為的責(zé)任追究和處罰力度，及時(shí)出清不專業(yè)、不負(fù)責(zé)任的詢價(jià)機(jī)構(gòu)，改善網(wǎng)下投資者生態(tài)環(huán)境，維護(hù)市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)秩序。

(五)優(yōu)化新股發(fā)行市場(chǎng)化配售機(jī)制，允許主承銷商自主配售

發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)不充分是現(xiàn)階段注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制改革面臨的重要問(wèn)題，券商主體責(zé)任難以充分發(fā)揮，從而影響市場(chǎng)定價(jià)效率提升。為進(jìn)一步加強(qiáng)承銷機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，提高新股發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)效率，建議優(yōu)化市場(chǎng)配售機(jī)制。一是允許主承銷商自主配售。借鑒境外成熟市場(chǎng)承銷商自主配售的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)適當(dāng)允許主承銷商自主配售部分新股，給予發(fā)行人及主承銷商更多自主權(quán)，在投資者、券商、發(fā)行人之間建立長(zhǎng)期利益關(guān)聯(lián)機(jī)制，從而平衡買賣雙方在新股定價(jià)方面的優(yōu)勢(shì)，有效促進(jìn)市場(chǎng)充分博弈。二是加強(qiáng)配售對(duì)象及規(guī)模管理。對(duì)自主配售對(duì)象及相應(yīng)的配售規(guī)模制定具體限制要求，明確承銷商及發(fā)行人關(guān)聯(lián)方涵蓋范圍，要求承銷商充分披露配售方相關(guān)信息并報(bào)監(jiān)管部門(mén)備案，嚴(yán)厲禁止通過(guò)自主配售方式向各關(guān)聯(lián)方輸送利益。三是加大違規(guī)配售處罰力度。嚴(yán)格落實(shí)新《證券法》提高違法違規(guī)成本的要求，明確承銷商利益輸送等不當(dāng)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)承銷商違規(guī)配售等機(jī)會(huì)主義行為的處罰力度，督促承銷機(jī)構(gòu)堅(jiān)守專業(yè)服務(wù)本位、切實(shí)提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

(六)加強(qiáng)主承銷商定價(jià)責(zé)任，提升投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量

投資銀行是資本市場(chǎng)最重要的中介機(jī)構(gòu)，其歸位盡責(zé)是全面推進(jìn)注冊(cè)制改革的重要基礎(chǔ)。本文基于對(duì)監(jiān)管強(qiáng)度量化評(píng)價(jià)的研究結(jié)果表明，外部監(jiān)管約束能夠有效提升證券公司執(zhí)業(yè)質(zhì)量、提高新股發(fā)行定價(jià)效率。然而，現(xiàn)階段部分投資銀行注冊(cè)制理念不適應(yīng)、執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高、“帶病闖關(guān)”等問(wèn)題依然存在。為充分發(fā)揮投行核查把關(guān)作用、提高投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量，從而為全面推進(jìn)注冊(cè)制新股發(fā)行市場(chǎng)化改革提供堅(jiān)實(shí)保障，建議：其一，強(qiáng)化投行全鏈條監(jiān)管。明確證券公司保薦承銷、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)規(guī)范，完善監(jiān)管流程、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)及問(wèn)責(zé)措施，擴(kuò)大現(xiàn)場(chǎng)檢查和督導(dǎo)范圍，對(duì)IPO項(xiàng)目路演推介、簿記建檔、定價(jià)配售等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)隨時(shí)進(jìn)行監(jiān)督檢查。其二，加大問(wèn)責(zé)處罰力度。重點(diǎn)關(guān)注撤否率高、市場(chǎng)反映問(wèn)題多的證券公司，針對(duì)執(zhí)業(yè)過(guò)程中出現(xiàn)的違法違規(guī)行為依法采取行政處罰、刑事懲戒等追責(zé)方式，倒逼證券公司認(rèn)真履行職責(zé)，提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。其三，完善激勵(lì)約束機(jī)制。構(gòu)建全流程投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，對(duì)“白名單”機(jī)構(gòu)給予簡(jiǎn)化行政審批流程等政策傾斜，充分激發(fā)證券公司主動(dòng)歸位盡責(zé)，提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量。 ■

1. 參見(jiàn)2021年3月20日中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在中國(guó)發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上發(fā)表的主旨演講，http://www.csrc.gov.cn/newsite/zjhxwfb/xwdd/202103/t20210320_394519.html。

2. 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在推進(jìn)注冊(cè)制改革的相關(guān)公告中，多次強(qiáng)調(diào)IPO定價(jià)市場(chǎng)化是注冊(cè)制改革重要環(huán)節(jié)，并先后制定《注冊(cè)制下首次公開(kāi)發(fā)行股票承銷規(guī)范》《注冊(cè)制下首次公開(kāi)發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理規(guī)則》《注冊(cè)制下首次公開(kāi)發(fā)行股票網(wǎng)下投資者分類評(píng)價(jià)和管理指引》等規(guī)則，對(duì)網(wǎng)下投資者及其配售對(duì)象的網(wǎng)下詢價(jià)與申購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)范。參見(jiàn)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站(www.sac.net.cn)中證協(xié)發(fā)〔2021〕212號(hào)文、中證協(xié)發(fā)〔2021〕213號(hào)文。

3. 中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定>的決定》特別強(qiáng)調(diào)，本次IPO承銷制度優(yōu)化主要針對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”、干擾發(fā)行秩序等新問(wèn)題，并在取消新股發(fā)行定價(jià)與申購(gòu)安排、投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤要求、刪除累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)發(fā)行價(jià)格區(qū)間等措施進(jìn)行制度優(yōu)化。參見(jiàn)http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202109/t20210918_405722.html。

4. 2021年7月9日中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布《關(guān)于注冊(cè)制下督促證券公司從事投行業(yè)務(wù)歸位盡責(zé)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，強(qiáng)化對(duì)投行業(yè)務(wù)監(jiān)管，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/202107/t20210709_401329.htm；2021年8月23日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范財(cái)務(wù)審計(jì)秩序促進(jìn)注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)健康發(fā)展的意見(jiàn)》，依法加強(qiáng)從事證券業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)管，http://www.gov.cn/xinwen/2021-08/25/content_5633312.htm。

5. 摘自2020年9月17日，上海證券報(bào)，“對(duì)規(guī)則套利說(shuō)不！斬?cái)嗫苿?chuàng)板‘底價(jià)發(fā)行’利益鏈”，https://news.cnstock.com/paper,2020-09-17,1371805.htm。

6. 參見(jiàn)2021年7月28日，施東輝，“科創(chuàng)板兩周年：一場(chǎng)尚未終局的試驗(yàn)”，https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_13779166。

7. 摘自2021年7月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)，“綜合施策、標(biāo)本兼治，全方位督促證券公司歸位盡責(zé)”，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202107/t20210709_401328.html。

8. 2021年9月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《注冊(cè)制下首次公開(kāi)發(fā)行股票網(wǎng)下投資者分類評(píng)價(jià)和管理指引》，從投資者報(bào)價(jià)行為的合規(guī)性、專業(yè)性、獨(dú)立性、審慎性等維度，明確了網(wǎng)下投資者分類評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，并設(shè)置關(guān)注、異常、限制和精選名單等四類名單對(duì)投資者加強(qiáng)管理。