中信證券課題組

(中信證券股份有限公司，北京 100026)

本文創(chuàng)新地使用上市公司數(shù)據(jù)來(lái)分析經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及其變化，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個(gè)新的參考側(cè)面。以往文獻(xiàn)在分析經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)特征時(shí)，主要基于宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。然而，宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)通常頻次較低，且數(shù)據(jù)維度有限。上市公司數(shù)據(jù)可得性和可靠性較高，數(shù)據(jù)類型豐富，擁有行業(yè)分類、市值高低、財(cái)務(wù)情況等多個(gè)維度。使用上市公司這一新的視角研究經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將得到更精細(xì)和更豐富的結(jié)果。

本文還通過(guò)總結(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司結(jié)構(gòu)的歷史演變特征，歸納各國(guó)在特定時(shí)點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)以及政府所采取的引導(dǎo)措施和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。這也有助于我國(guó)在更好構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的過(guò)程中，充分發(fā)揮好資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，有針對(duì)性地更好促進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)。

一、上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷與經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征

上市公司是一個(gè)國(guó)家各領(lǐng)域龍頭企業(yè)的合集，其結(jié)構(gòu)變化可在微觀層面反映該國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征。由于有許多優(yōu)秀企業(yè)選擇到海外進(jìn)行上市，本文同時(shí)將A股、中資港股(包括H股、紅籌股和中資民營(yíng)股)和中概股企業(yè)納入研究，并在計(jì)算指標(biāo)時(shí)對(duì)多地上市企業(yè)重復(fù)加總的部分予以剔除。

從歷史角度看，我國(guó)上市公司高盈利的行業(yè)表現(xiàn)出不斷切換的特征，主要受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化以及政策扶持等方面的影響。本文采用投資型分類方式進(jìn)行行業(yè)分類，該方式不嚴(yán)格區(qū)分商品與服務(wù)，淡化了三次產(chǎn)業(yè)的概念，而是根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品的使用特征劃分，更加適用于投資管理與行情變化的特征分析。具體的行業(yè)變遷歷程如表1所示。

表1 各行業(yè)板塊的歷史變遷進(jìn)程

1990年年底，伴隨著上海、深圳證券交易所的成立，中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。1991年至2000年，A股絕大部分上市公司分屬工業(yè)行業(yè)中的資本貨物行業(yè)與材料行業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，二者在2000年之前上市公司數(shù)量均超百家，也占據(jù)A股行業(yè)市值榜前列，與我國(guó)在這一時(shí)期主要依靠投資拉動(dòng)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)特征相吻合。在這一時(shí)期，我國(guó)股票發(fā)行采取的是行政審批制，大量國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制完成了上市融資，A股上市公司有70%是國(guó)有企業(yè)。

2001年12月，中國(guó)正式宣布加入WTO，為我國(guó)帶來(lái)數(shù)年的外貿(mào)繁榮。外需的持續(xù)增長(zhǎng)疊加我國(guó)擴(kuò)張型財(cái)政政策下基建投資的增加，帶動(dòng)我國(guó)工業(yè)行業(yè)的利潤(rùn)全面上升，上市公司ROE水平從2001年的5.5%增長(zhǎng)近3倍至2007年的15.8%，其中機(jī)械設(shè)備制造、家電制造、紡織服裝制造等細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)最為亮眼。與此同時(shí)，為工業(yè)行業(yè)發(fā)展提供支撐的能源行業(yè)(石油石化、煤炭等)和材料行業(yè)(鋼鐵、有色金屬等)的市場(chǎng)表現(xiàn)也較為亮眼，亦是這一階段推動(dòng)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要力量。2006年以來(lái)，隨著五大行、股份制商業(yè)銀行相繼上市，金融板塊利潤(rùn)占比驟升，自此以后在全行業(yè)的利潤(rùn)占比始終保持絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，2015年占比一度高達(dá)49%(見(jiàn)圖1)。為應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，中國(guó)政府推出“四萬(wàn)億”刺激政策，房地產(chǎn)、公用事業(yè)、工業(yè)、可選消費(fèi)等行業(yè)的上市公司的盈利和利潤(rùn)占比明顯提升。

圖1 不同行業(yè)板塊歷年利潤(rùn)總額占比

2010年以來(lái)，我國(guó)面臨信用收縮、利率上行的“緊”環(huán)境，大多數(shù)行業(yè)的ROE水平較之前均有所下降，其中表現(xiàn)最為明顯的是深受過(guò)剩產(chǎn)能困擾的能源行業(yè)與材料行業(yè)。隨著居民部門可支配收入的增加，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用日益增強(qiáng)，可選消費(fèi)行業(yè)逐漸成為一股不可小覷的力量，2015年在全行業(yè)的利潤(rùn)總額占比達(dá)到8.5%,行業(yè)集中度也出現(xiàn)明顯提升。以耐用消費(fèi)品與服裝行業(yè)為例，2010―2014年行業(yè)的CR4指數(shù)從34.6%升至41.9%，CR8指數(shù)從48.9%升至53.7%。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，“增量競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)入“存量競(jìng)爭(zhēng)”，消費(fèi)行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇，使行業(yè)利潤(rùn)向龍頭企業(yè)集中，而且在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的帶動(dòng)下，具有“品牌效應(yīng)”的企業(yè)更容易受到消費(fèi)者認(rèn)可，從而獲得更大的市場(chǎng)份額。2013年前后，信息技術(shù)行業(yè)開(kāi)始發(fā)力，在全行業(yè)中的市值占比從2010年的6.5%翻倍擴(kuò)張至2015年的12.8%。從細(xì)分行業(yè)角度看，技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備行業(yè)的繁榮主要得益于外延式并購(gòu)的爆發(fā)；軟件與服務(wù)行業(yè)的繁榮主要來(lái)自消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的帶動(dòng)。2016年三季度開(kāi)始，此前支撐中小企業(yè)高盈利的相關(guān)并購(gòu)政策開(kāi)始收緊，市場(chǎng)份額向龍頭集中的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。與此同時(shí)，我國(guó)十年期國(guó)債收益率上行，市場(chǎng)流動(dòng)性趨于緊張，投資者更加偏好大盤價(jià)值型股票，白酒、家電、銀行等低估值行業(yè)中的藍(lán)籌龍頭股受到投資者青睞。2018年三季度開(kāi)始，市場(chǎng)流動(dòng)性得到較大改善，市場(chǎng)風(fēng)格逐漸切換至大盤成長(zhǎng)股，加之中美貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)，半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備、醫(yī)療保健等自主可控的行業(yè)板塊成為市場(chǎng)新寵。2021年隨著碳達(dá)峰碳中和戰(zhàn)略的實(shí)施，新能源領(lǐng)域又開(kāi)始獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。總的來(lái)說(shuō)，近年來(lái)上市公司的結(jié)構(gòu)越來(lái)越多元，市場(chǎng)風(fēng)格和行業(yè)熱點(diǎn)的切換也越來(lái)越快。

“增長(zhǎng)”反映的是企業(yè)過(guò)去和現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)狀況，“估值”則包含人們對(duì)該行業(yè)未來(lái)前景的展望，二者之間具有正向相關(guān)關(guān)系。本文采用中信行業(yè)分類方法獲得更細(xì)化的行業(yè)信息，以營(yíng)業(yè)收入增速表征行業(yè)增長(zhǎng)，以市盈率表征行業(yè)估值。高估值板塊主要是科技、醫(yī)藥、消費(fèi)行業(yè)的天下，在一定程度上可以說(shuō)明這些行業(yè)是投資者心中看好的朝陽(yáng)行業(yè)。投資者看好這些行業(yè)的邏輯，既來(lái)源于我國(guó)政策對(duì)于未來(lái)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的規(guī)劃布局，也符合我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行階段的必然特點(diǎn)?？萍夹袠I(yè)營(yíng)收增速和市盈率雙高，高估值背后有優(yōu)秀業(yè)績(jī)的支撐。醫(yī)藥行業(yè)目前仍處于成長(zhǎng)早期階段，具有廣闊的發(fā)展空間，使得該行業(yè)可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)享受較高的估值溢價(jià)。消費(fèi)行業(yè)中，農(nóng)林牧漁和食品飲料等必選消費(fèi)類行業(yè)均具有高增長(zhǎng)-高估值的特點(diǎn)，家電、汽車等可選消費(fèi)行業(yè)則表現(xiàn)出低增長(zhǎng)-高估值的特點(diǎn)。未來(lái)消費(fèi)仍將持續(xù)成為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大動(dòng)力，會(huì)對(duì)可選消費(fèi)行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)形成一定支撐。但隨著我國(guó)消費(fèi)需求不斷升級(jí)，對(duì)供給端的企業(yè)提出了新的要求。傳統(tǒng)耐用消費(fèi)品的需求可能持續(xù)下降，但5G手機(jī)、定制家具、新能源汽車等新型消費(fèi)品會(huì)創(chuàng)造大量新需求，仍具有廣闊的發(fā)展空間。

除了上述三大核心板塊，還有幾個(gè)高估值行業(yè)值得注意。電力設(shè)備與新能源、國(guó)防軍工與有色金屬行業(yè)分別是我國(guó)實(shí)現(xiàn)“能源安全”“國(guó)防安全”“資源安全”目標(biāo)下的重點(diǎn)布局領(lǐng)域，未來(lái)景氣度可能持續(xù)增長(zhǎng)。低估值板塊以銀行、房地產(chǎn)以及一些傳統(tǒng)的周期類和制造類行業(yè)為主，在一定程度上表明投資者對(duì)其未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的信心不足。銀行業(yè)是全行業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)最大的板塊，其市盈率自2010年后跌破10倍，近年來(lái)始終穩(wěn)定在6～8倍的水平。低估值一方面來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，另一方面也與我國(guó)支持金融行業(yè)讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宏觀背景有關(guān)。我國(guó)非銀行金融和綜合金融行業(yè)的估值要比傳統(tǒng)銀行業(yè)高得多，未來(lái)更專業(yè)、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的金融企業(yè)仍然具有很大的發(fā)展空間。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有較強(qiáng)的支撐作用，但市場(chǎng)對(duì)其估值同樣較低。在“房住不炒”的背景下，行業(yè)未來(lái)的總量利潤(rùn)空間可能有限，但結(jié)構(gòu)上會(huì)向更加健康、可持續(xù)的方向演變。“雙碳”背景下，以煤炭、鋼鐵行業(yè)為代表的傳統(tǒng)周期類行業(yè)將面臨顯著的供給壓縮，行業(yè)整體估值較低，但行業(yè)龍頭的市場(chǎng)占有率可能隨之提升，同時(shí)也面臨向低排放的現(xiàn)代煤化工方向轉(zhuǎn)型。

進(jìn)一步，本文基于現(xiàn)有上市公司數(shù)據(jù)，嘗試從多維度挖掘結(jié)構(gòu)信息，可以總結(jié)出其所反映的五個(gè)重要特征：

我國(guó)目前處于后工業(yè)化階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)接近工業(yè)化完成水平，未來(lái)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)走向?qū)τ谝龑?dǎo)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。上市公司是各領(lǐng)域中的龍頭，其內(nèi)部三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化是否與全社會(huì)部門呈現(xiàn)的特征相同呢？本文采用“證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類”方式對(duì)上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)劃分，從多種指標(biāo)維度對(duì)上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征變化進(jìn)行分析，并與宏觀層面的結(jié)論進(jìn)行比較。

我國(guó)第一產(chǎn)業(yè)上市公司在各維度上均只占極小的空間。截至2020年底，A股、中資港股與中概股中第一產(chǎn)業(yè)的公司數(shù)量(不包含已退市)僅有50家，在利潤(rùn)、收入、市值和員工人數(shù)等各方面所占比重僅在1%左右(見(jiàn)圖2)。銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清曾指出，現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)，包括產(chǎn)品的儲(chǔ)存、運(yùn)輸、加工等諸多環(huán)節(jié)，不能脫離現(xiàn)代化資本市場(chǎng)的支撐。目前我國(guó)農(nóng)業(yè)行業(yè)依然高度分散，亟需支持符合條件的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)上市融資和并購(gòu)重組，從而帶動(dòng)整個(gè)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的科學(xué)組織。在相關(guān)政策的支持下，未來(lái)我國(guó)第一產(chǎn)業(yè)上市公司或有較大發(fā)展空間。

圖2 上市公司三次產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)總額占比

目前我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中第三產(chǎn)業(yè)比重已經(jīng)超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，不變價(jià)增加值差距約14個(gè)百分點(diǎn)，從業(yè)人數(shù)差距約20個(gè)百分點(diǎn)，即便剔除金融業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)比重也不遜色于第二產(chǎn)業(yè)，但我國(guó)上市公司表現(xiàn)出來(lái)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征卻有所不同。從公司數(shù)量角度看，自1990年資本市場(chǎng)成立至今，每年新上市的公司中歸屬于第二產(chǎn)業(yè)的數(shù)量占比基本在50%～80%之間波動(dòng)，占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位；第三產(chǎn)業(yè)上市公司的數(shù)量則自2010年后才開(kāi)始加速增長(zhǎng)，但占比仍遠(yuǎn)低于第二產(chǎn)業(yè)公司。從利潤(rùn)總額角度看，第二、三產(chǎn)業(yè)上市公司之間的利潤(rùn)差距自2011年開(kāi)始呈現(xiàn)收縮的趨勢(shì)，但第三產(chǎn)業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)對(duì)第二產(chǎn)業(yè)的超越。從員工人數(shù)角度看，第二、三產(chǎn)業(yè)上市公司吸納的就業(yè)人數(shù)相差較為懸殊，但二者之間的差距始終處于持續(xù)收縮的狀態(tài)，截至2020年二者仍相差約15個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)資本市場(chǎng)中第三產(chǎn)業(yè)上市公司的發(fā)展仍然不夠充分，主要是因?yàn)樵S多服務(wù)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況難以滿足上市要求。2019年我國(guó)設(shè)立了科創(chuàng)板，對(duì)于企業(yè)盈利情況不做硬性要求，這為許多新興業(yè)態(tài)的服務(wù)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造了更為寬松的資本市場(chǎng)環(huán)境。從發(fā)展趨勢(shì)看，未來(lái)第三產(chǎn)業(yè)上市公司在利潤(rùn)與總資產(chǎn)等方面會(huì)持續(xù)提升，高于第二產(chǎn)業(yè)的情況。

從總市值角度看，資本市場(chǎng)對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的支持同其發(fā)展勢(shì)頭相比仍顯不足，2020年非金融第三產(chǎn)業(yè)上市公司市值占比僅為37.6%。如果本文只考慮A股情況，第三產(chǎn)業(yè)較第二產(chǎn)業(yè)的市值差距會(huì)更加明顯。由此可見(jiàn)，雖然我國(guó)資本市場(chǎng)逐步建立了多層次市場(chǎng)體系，但與產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程仍不完全匹配，未來(lái)需要通過(guò)更好地執(zhí)行產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)政策、加快審核節(jié)奏等方式進(jìn)一步提升資源的配置效率，為發(fā)展?jié)摿Ω蟮默F(xiàn)代服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)提供充足的融資支持。

根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，工業(yè)產(chǎn)業(yè)一般會(huì)經(jīng)歷從以勞動(dòng)密集型為主過(guò)渡到以資本密集型為主，最后再過(guò)渡到以技術(shù)(知識(shí))密集型為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展過(guò)程。本文借鑒劉亞娟對(duì)工業(yè)行業(yè)的分類方法，對(duì)27個(gè)制造業(yè)行業(yè)按照勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型進(jìn)行分類，研究不同要素密集度制造業(yè)上市公司的發(fā)展特征。

在2000年前上市的公司中，可被劃歸為勞動(dòng)力密集型、資本密集型和技術(shù)密集型的企業(yè)分別有81家、124家和244家。在后續(xù)20年的發(fā)展中，技術(shù)密集型企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)最快，2010年后許多年份都出現(xiàn)了新增上市企業(yè)數(shù)超過(guò)100家的狀況；勞動(dòng)力密集型次之；最后才是資本密集型企業(yè)。這說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)的融資具有一定導(dǎo)向性，支持技術(shù)密集型的行業(yè)優(yōu)先發(fā)展，在帶動(dòng)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，間接帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的整體優(yōu)化。

2000―2005年，煤炭、有色金屬等行業(yè)行情高漲，以寶鋼股份、中國(guó)鋁業(yè)、鞍鋼股份為首的資本密集型制造業(yè)上市公司的利潤(rùn)份額快速提升，約占全部制造業(yè)上市公司利潤(rùn)總額的50%～60%(見(jiàn)圖3)。但隨后鋼鐵、電解鋁等行業(yè)開(kāi)始呈現(xiàn)一定的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，利潤(rùn)增速開(kāi)始下降。與此同時(shí)，上海電氣、東風(fēng)集團(tuán)、中國(guó)重汽等技術(shù)密集型企業(yè)陸續(xù)上市，在機(jī)電產(chǎn)品出口高景氣的環(huán)境下，利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)攀升。2008年之后，技術(shù)密集型企業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)正式超過(guò)資本密集型企業(yè)，且二者之間的差距逐年擴(kuò)大?！八娜f(wàn)億”刺激政策使產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題加劇，2010―2015年資本密集型制造業(yè)的利潤(rùn)跌至谷底，自“供給側(cè)改革”實(shí)施后利潤(rùn)情況有所改善，但在員工總數(shù)、總市值等其他維度方面仍表現(xiàn)不佳。勞動(dòng)力密集型上市公司利潤(rùn)總額所占比重雖不足20%，但始終保持穩(wěn)定上升，主要受到非金屬礦物制品業(yè)、食品制造業(yè)等行業(yè)上市公司優(yōu)秀業(yè)績(jī)的影響，其他如紡織業(yè)、金屬制品業(yè)等傳統(tǒng)的勞動(dòng)力密集型行業(yè)的利潤(rùn)占比則逐漸下降。

圖3 制造業(yè)上市公司不同要素密集度分類利潤(rùn)總額占比

我國(guó)技術(shù)密集型制造業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度除了在2018年受到“去杠桿進(jìn)程”的影響有所下降外，始終在穩(wěn)定上升，在2020年這一比值達(dá)到4.5%，但與美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有差距。雖然中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)品的出口仍在持續(xù)增長(zhǎng)，但其中包含大量進(jìn)口高附加值、高技術(shù)含量的中間品和技術(shù)，產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)增值成分較低。未來(lái)中國(guó)只有成為一個(gè)出口技術(shù)密集型、高附加值產(chǎn)品為主的國(guó)家，才能不斷走向全球價(jià)值鏈的中高端，保持中國(guó)制造業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

通過(guò)觀察上市公司海外業(yè)務(wù)收入的變化趨勢(shì)和海外上市情況，我們發(fā)現(xiàn)微觀企業(yè)層面也呈現(xiàn)一定的內(nèi)循環(huán)特征。如圖4所示，A股上市公司的海外收入總和除了2009年在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下有所降低之外，其他年份均保持正增長(zhǎng)，這說(shuō)明我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的腳步越邁越大。從海外業(yè)務(wù)收入與營(yíng)業(yè)收入相對(duì)大小的角度看，自2017年后，該指標(biāo)的增長(zhǎng)勢(shì)頭開(kāi)始放緩，連續(xù)3年均在16%上下小幅波動(dòng)，上市公司內(nèi)循環(huán)的特征或已開(kāi)始顯現(xiàn)。分行業(yè)看，近年來(lái)勞動(dòng)力密集型和資本密集型制造業(yè)的海外收入占比均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，技術(shù)密集型行業(yè)的海外收入占比卻依舊在上升，從2018年的21.8%升至2020年的27.9%。對(duì)于我國(guó)A股高技術(shù)制造業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，“外循環(huán)”仍然占據(jù)非常重要的地位。

圖4 上市公司海外業(yè)務(wù)收入總額與同比增速

除了獲取海外收入之外，企業(yè)赴港或于海外上市的行為也是“走出去”的一個(gè)重要標(biāo)志，可以在一定程度上反映企業(yè)參與國(guó)際循環(huán)的意愿和特征。如表2所示，近30年中資港股、中概股的企業(yè)數(shù)量不斷增加(除了中概股2011―2015年上市企業(yè)數(shù)量較少)，2016―2020年新上市的企業(yè)分別達(dá)310家和154家，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)“走出去”參與國(guó)際合作與競(jìng)爭(zhēng)的意愿較強(qiáng)。但近年來(lái)隨著中美經(jīng)濟(jì)摩擦的加劇，在美國(guó)上市的中概股生存狀況不容樂(lè)觀。2020年8月，美國(guó)公布了五大“凈網(wǎng)”措施，對(duì)中國(guó)在美上市企業(yè)(特別是科技企業(yè))逐漸升級(jí)的制裁可能使這些企業(yè)選擇回歸A股和港股，并且增大未來(lái)在美上市的難度。在此背景下，2021年3月起，汽車之家、百度、嗶哩嗶哩、攜程等中概股先后回歸港股進(jìn)行二次上市。隨著我國(guó)對(duì)赴港上市制度的修訂以及國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板注冊(cè)制的優(yōu)化，中概股回歸的障礙有所減輕，未來(lái)幾年回歸潮可能進(jìn)一步加強(qiáng)，“內(nèi)循環(huán)”特征或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。

表2 資本市場(chǎng)成立以來(lái)赴港或海外上市的公司數(shù)量

從三大地區(qū)和四大城市群角度考察上市公司區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)態(tài)特征，可以發(fā)現(xiàn)，三大地區(qū)中，東部地區(qū)上市公司數(shù)量占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，現(xiàn)存公司總數(shù)達(dá)4110家，占比超過(guò)75%。中西部地區(qū)2016―2020年上市公司數(shù)量增長(zhǎng)明顯加快，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及東部地區(qū)的新增速度。

自2005年后，東部與中西部地區(qū)之間的GDP差距開(kāi)始呈現(xiàn)縮小態(tài)勢(shì)，主要受到第二產(chǎn)業(yè)趨于均衡發(fā)展的帶動(dòng)。但從上市公司數(shù)據(jù)看(見(jiàn)圖5)，東部地區(qū)上市公司的利潤(rùn)占比一直在70%～80%之間波動(dòng)，遙遙領(lǐng)先于中西部地區(qū)，且未見(jiàn)差距縮小的趨勢(shì)。從就業(yè)人數(shù)角度看，東部地區(qū)上市公司的員工總數(shù)較之于中西部地區(qū)呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì)，這與我國(guó)勞動(dòng)力人口遷移趨勢(shì)相符。我國(guó)制造業(yè)所取得的成就在很大程度上依賴于產(chǎn)業(yè)在東部沿海地區(qū)高度集聚所帶來(lái)的增長(zhǎng)效應(yīng)和技術(shù)進(jìn)步效應(yīng)，因此，從宏觀層面看也形成了制造業(yè)“極度東傾”的產(chǎn)業(yè)格局。從上市公司數(shù)據(jù)角度看，本文發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)力密集型和資本密集型制造業(yè)在三大地區(qū)之間的利潤(rùn)格局相對(duì)均衡，且2015年后，東部地區(qū)與中西部地區(qū)的利潤(rùn)差距均呈現(xiàn)明顯的縮減趨勢(shì)。技術(shù)密集型制造業(yè)的情況則不同，東部地區(qū)與中西部地區(qū)之間的差距仍在逐年擴(kuò)大，這與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的集聚型特征相符。

圖5 三大區(qū)域上市公司利潤(rùn)占比

四大城市群的上市公司達(dá)3858家，占全部上市公司數(shù)的70%，其中長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)的上市公司數(shù)量最多，并且始終以較快的速度增長(zhǎng)。從各地區(qū)企業(yè)特征角度看：北京上市公司包含大量高市值高利潤(rùn)的總部企業(yè)與金融企業(yè)，市值排名前20名的企業(yè)占京津冀地區(qū)全部上市公司市值的34%；廣深地區(qū)聚集了以騰訊控股為首的大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以及以萬(wàn)科、碧桂園為首的房地產(chǎn)企業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)上市公司的市值比第二產(chǎn)業(yè)更高，這一點(diǎn)顯著區(qū)別于其他地區(qū)；長(zhǎng)三角地區(qū)上市公司的行業(yè)門類較為豐富，其中高端技術(shù)密集型制造業(yè)企業(yè)占據(jù)重要地位；成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)上市公司的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)明顯，在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上的布局也非常亮眼。其他省市往往是依托于個(gè)別上市公司，比如貴州的貴州茅臺(tái)、陜西的隆基股份、內(nèi)蒙古的伊利股份等。如圖6所示，目前京津冀、長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)的利潤(rùn)總額分庭抗禮，成為最重要的三大經(jīng)濟(jì)區(qū)。近20年珠三角經(jīng)濟(jì)區(qū)上市公司的利潤(rùn)占比增長(zhǎng)最快，主要受到信息技術(shù)行業(yè)蓬勃發(fā)展的帶動(dòng)。同時(shí)，成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)的利潤(rùn)占比近年來(lái)也略有抬升，截至2020年利潤(rùn)貢獻(xiàn)約為2.9%。

圖6 四大城市群上市公司利潤(rùn)總額占比

通過(guò)對(duì)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的特征以及動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)進(jìn)行探究，本文發(fā)現(xiàn)，從各時(shí)期新上市公司特征看(見(jiàn)表3)，以每五年為一個(gè)時(shí)間段，2016年之前上市的多元化經(jīng)營(yíng)公司總數(shù)在不斷上升，但2016―2020年數(shù)量明顯減少，僅有338家。在所有公布主營(yíng)構(gòu)成數(shù)據(jù)的公司中，多元化經(jīng)營(yíng)公司所占比重則始終處于下降趨勢(shì)，在2016―2020年該比例僅為31.9%。上述結(jié)論表明我國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)在逐漸減弱，近年新上市的企業(yè)更趨向于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)。

表3 不同階段多元化經(jīng)營(yíng)公司的數(shù)量與占比

對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)的分散程度是如何隨時(shí)間變化的呢？本文定義了一個(gè)赫芬德?tīng)栔笖?shù)HHI=∑ (其中X表示企業(yè)第類主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與營(yíng)業(yè)收入總額之比)來(lái)更細(xì)致地刻畫企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的分散程度，該指數(shù)值越大，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的分散程度越小，多元化經(jīng)營(yíng)程度越低。企業(yè)多元化HHI指數(shù)在2010―2015年期間逐漸減小，但自2016年開(kāi)始上升，至2020年已上升至0.48，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)程度自2016年開(kāi)始減弱，這與上一部分得出的結(jié)論相似。

比較多元化經(jīng)營(yíng)與專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的上市公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)與估值指標(biāo)，進(jìn)一步探究?jī)深惼髽I(yè)之間存在的差異以及差異的動(dòng)態(tài)變化，結(jié)果如圖7所示。從償債能力角度看，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)更高，這意味著多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的償債能力相對(duì)更弱。這主要是由于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)不會(huì)有那么多額外的資金需求，可以更好地控制負(fù)債率水平，讓企業(yè)在更加安全的生存環(huán)境中精進(jìn)于主營(yíng)業(yè)務(wù)的技術(shù)與發(fā)展。從盈利能力角度看，近10年來(lái)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)比多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)利潤(rùn)率更高，且在2017年后二者之間的差距呈現(xiàn)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。從估值角度看，2017年之前兩類企業(yè)的市盈率水平大致相仿，但在此之后也呈現(xiàn)差距擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)。

圖7 多元化與非多元化經(jīng)營(yíng)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比

二、基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的比較分析

本文用上市公司的數(shù)據(jù)反映美國(guó)、日本、韓國(guó)、德國(guó)特定時(shí)期內(nèi)的典型經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征，總結(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司結(jié)構(gòu)變化給我國(guó)提供的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。表4總結(jié)了美國(guó)、日本、德國(guó)、韓國(guó)等世界制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的經(jīng)濟(jì)特征、上市公司結(jié)構(gòu)及啟示。

表4 典型國(guó)家經(jīng)濟(jì)特征、上市公司結(jié)構(gòu)及其啟示

(一)美國(guó)：大企業(yè)崛起與制造業(yè)分化

20世紀(jì)七八十年代以來(lái)，美國(guó)上市公司出現(xiàn)大企業(yè)崛起和制造業(yè)分化兩大特征。

第一大特征是大企業(yè)崛起。在上個(gè)世紀(jì)的大部分時(shí)間里，美國(guó)的勞動(dòng)收入份額長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。然而自1990年來(lái)，美國(guó)的勞動(dòng)收入份額從1990年代的65%下降到當(dāng)前的不到60%。勞動(dòng)收入份額下降的背后是美國(guó)大型企業(yè)的崛起。大企業(yè)的勞動(dòng)收入份額更低，隨著其市場(chǎng)份額的提升，美國(guó)的勞動(dòng)收入份額下降。如圖8所示，在過(guò)去30年中，無(wú)論以銷售額、市值還是雇員數(shù)量來(lái)衡量，前500家上市公司的規(guī)模都出現(xiàn)了大幅上升：銷售額從4萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到12萬(wàn)億美元；市值從7.5萬(wàn)億美元上漲到了25萬(wàn)億美元；雇員數(shù)量從2千萬(wàn)人增加到了3千萬(wàn)人。

圖8 1970―2015年美國(guó)前500上市公司的規(guī)模

推動(dòng)美國(guó)大型企業(yè)崛起的重要原因是全球化和技術(shù)進(jìn)步。1990年后，世界第三次全球化正式開(kāi)啟。主要發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛開(kāi)始降低關(guān)稅，發(fā)達(dá)國(guó)家大量向發(fā)展中國(guó)家以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行投資。世界各國(guó)的技術(shù)、資金、商品和人員得到充分流動(dòng)，國(guó)際分工從垂直分工轉(zhuǎn)向水平分工。全球化帶來(lái)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，這對(duì)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大企業(yè)更有利，大企業(yè)獲得了更高速的成長(zhǎng)。2000年后快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)則進(jìn)一步推動(dòng)了大企業(yè)的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)減少了消費(fèi)者和生產(chǎn)者之間的搜索成本，大企業(yè)的品牌壁壘得以建立，其留存率(留在前500大企業(yè)的概率)也得到大幅提升。2000年后，美國(guó)前500上市公司5年和10年留存率都提升了約15個(gè)百分點(diǎn)，在2015年分別達(dá)到82%和68%。

我國(guó)應(yīng)為勞動(dòng)收入份額下降和逆全球化做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。我國(guó)人口眾多、市場(chǎng)寬廣，對(duì)于各行業(yè)的頭部企業(yè)而言，更能夠發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。因此，各行業(yè)巨頭的崛起對(duì)我國(guó)勞動(dòng)收入份額的影響可能會(huì)比美國(guó)更大。市場(chǎng)份額向大企業(yè)集聚，可能會(huì)帶來(lái)勞動(dòng)收入份額的下降，勞動(dòng)收入份額的下降會(huì)進(jìn)一步影響到收入分配。因此，應(yīng)為失業(yè)群體提供失業(yè)保障，同時(shí)積極開(kāi)展再就業(yè)培訓(xùn)，降低勞動(dòng)力市場(chǎng)的摩擦。此外，我國(guó)企業(yè)“走出去”也將面臨更大考驗(yàn)。在第三次全球化時(shí)期，美國(guó)跨國(guó)企業(yè)的海外銷售額大幅提升。我國(guó)的“走出去”起步于1990年，在2013年提出“一帶一路”倡議后我國(guó)擴(kuò)大了對(duì)外投資的范圍。2014年，我國(guó)對(duì)外投資的規(guī)模開(kāi)始大于引進(jìn)外資的規(guī)模，成為世界第二大對(duì)外投資大國(guó)。當(dāng)前全球保護(hù)主義抬頭，貿(mào)易摩擦升級(jí)，歐美國(guó)家對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)海外投資審查力度加強(qiáng)，這將對(duì)我國(guó)企業(yè)“走出去”提出了更大的考驗(yàn)。

第二大特征為制造業(yè)的下行和分化。二戰(zhàn)后，美國(guó)制造業(yè)上市公司的銷售額份額持續(xù)下降，從1950年的70%大幅下降到2020年的40%(見(jiàn)圖9)。制造業(yè)份額下降既有美國(guó)居民需求結(jié)構(gòu)改變的原因，也有全球化下產(chǎn)能再布局的原因。隨著人們收入的提升，對(duì)于工業(yè)品的需求相對(duì)減少，制造業(yè)占比也隨之降低。而全球化下，跨國(guó)企業(yè)根據(jù)資本和勞動(dòng)力的相對(duì)價(jià)格重新進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，部分制造業(yè)產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移。從各行業(yè)結(jié)構(gòu)看，1970―2019年美國(guó)的主導(dǎo)行業(yè)從交運(yùn)設(shè)備變?yōu)殡娮赢a(chǎn)品制造。

圖9 1950―2020年美國(guó)制造業(yè)上市公司的銷售額占比

美國(guó)制造業(yè)總體下行，但制造業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)了較大分化。如圖10所示，美國(guó)高端制造業(yè)份額上升，且仍擁有一批強(qiáng)大的大型制造業(yè)企業(yè)。雖然美國(guó)總的制造業(yè)份額在下降，但制造業(yè)內(nèi)部有分化：降低的是低端制造業(yè)份額,而高端制造業(yè)份額不斷增大。如2007―2017年美國(guó)的電腦和電子行業(yè)年均增長(zhǎng)9.7%，增速大幅快于GDP增速。此外，盡管制造業(yè)份額下降，但美國(guó)仍然穩(wěn)定地?fù)碛幸慌鷱?qiáng)大的大型制造業(yè)企業(yè)。2000年后美國(guó)財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)中45%是傳統(tǒng)制造業(yè)，該比例一直維持到現(xiàn)在。這些制造業(yè)大型企業(yè)掌握核心技術(shù)，代表美國(guó)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

圖10 美國(guó)財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)的行業(yè)分布

我國(guó)面臨制造業(yè)成本上升和發(fā)達(dá)國(guó)家要求制造業(yè)回流等挑戰(zhàn)，應(yīng)穩(wěn)定制造業(yè)并發(fā)展高端制造業(yè)。美國(guó)的制造業(yè)發(fā)展歷程給我國(guó)提供了兩點(diǎn)啟示：一是避免制造業(yè)比重過(guò)快降低。在2012年后，我國(guó)的制造業(yè)比重快速下降，從32%下降到2020年的26.2%，制造業(yè)的過(guò)快下降引發(fā)了社會(huì)各界對(duì)于“過(guò)早去工業(yè)化”的擔(dān)憂。隨著我國(guó)收入和制造業(yè)成本的提升，制造業(yè)的比重下降是不可避免的，但過(guò)快的下降可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈配套缺失以及失業(yè)等社會(huì)問(wèn)題，應(yīng)予以警惕。二是應(yīng)發(fā)展高端制造，培養(yǎng)一批掌握核心技術(shù)的制造業(yè)企業(yè)。中國(guó)的制造業(yè)成本已經(jīng)上升到美國(guó)的95%，而印度、墨西哥、泰國(guó)等國(guó)家的制造業(yè)成本相當(dāng)于美國(guó)的86%～87%，未來(lái)部分低端制造業(yè)會(huì)向這些成本洼地的國(guó)家流動(dòng)。我國(guó)應(yīng)將更多資源用于發(fā)展高端制造業(yè)，并培育出一批強(qiáng)大的制造業(yè)企業(yè)，參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

(二)日本：投資機(jī)會(huì)缺失

1990年后，由于房地產(chǎn)泡沫破滅、人口老齡化等原因，日本國(guó)民收入增長(zhǎng)乏力，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間處于通縮狀態(tài)。日本出臺(tái)包括零利率下限、量化寬松等一系列宏觀政策手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，但效果十分有限，過(guò)去20年間通脹僅有三年為正。在此背景下，日本上市公司表現(xiàn)出如下兩個(gè)特征：

一是負(fù)債率的趨勢(shì)性下降。日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，房地產(chǎn)作為抵押物的價(jià)值在降低，大量企業(yè)陷入融資困境，負(fù)債率也隨之不斷下降。從1990年開(kāi)始，日本非金融上市公司的總體負(fù)債率從60%下降至2020年的36%。日本上市企業(yè)負(fù)債率單邊下降的背后是投資機(jī)會(huì)的減少以及較低的投資回報(bào)率。據(jù)測(cè)算，日本上市公司的平均資產(chǎn)回報(bào)率為0.5%(見(jiàn)圖11)，較低的資產(chǎn)回報(bào)率導(dǎo)致企業(yè)降低投資意愿，不愿意負(fù)債。

圖11 日本上市公司盈利能力較低

二是過(guò)去的優(yōu)勢(shì)行業(yè)增速放緩。根據(jù)日本海關(guān)數(shù)據(jù)，日本2020年的出口商品結(jié)構(gòu)中，包括汽車、乘用車和貨車在內(nèi)的運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)占比高達(dá)36%，而包括半導(dǎo)體和電路設(shè)備在內(nèi)的電子制造業(yè)占比為14.1%，兩個(gè)產(chǎn)業(yè)占據(jù)日本總出口超過(guò)一半的金額。但從上市公司營(yíng)收角度看，汽車產(chǎn)業(yè)在過(guò)去30年里增長(zhǎng)受阻，電子產(chǎn)業(yè)更是出現(xiàn)明顯的衰退，這些外向型行業(yè)的增長(zhǎng)不足明顯拖累了日本的經(jīng)濟(jì)增速。東芝、松下和夏普等日本知名電子上市公司的生存空間受到明顯擠壓，并最終面臨退出市場(chǎng)的危險(xiǎn)。

日本失去的“三十年”本質(zhì)上是投資機(jī)會(huì)缺失，我國(guó)應(yīng)吸取日本的教訓(xùn)，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，并為人口老齡化做準(zhǔn)備。日本政府在9次擴(kuò)大需求的政策均告失敗后，將政策調(diào)整為擴(kuò)大財(cái)政支出強(qiáng)化信息基礎(chǔ)設(shè)施，其目的在于通過(guò)財(cái)政政策支出來(lái)增強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施，通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)造溢出效應(yīng)，為企業(yè)的投資創(chuàng)造空間。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在從投資和出口拉動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)的轉(zhuǎn)型期，也面臨人口快速老齡化的巨大挑戰(zhàn)，未來(lái)可能會(huì)面臨與日本相似的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。應(yīng)防止發(fā)生房?jī)r(jià)崩塌及由此帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響，完善養(yǎng)老金制度來(lái)應(yīng)對(duì)老齡化，適度超前開(kāi)展新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)增加投資機(jī)會(huì)等。

(三)德國(guó)：“再工業(yè)化”戰(zhàn)略

在上世紀(jì)90年代出口競(jìng)爭(zhēng)力下降、國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和服務(wù)業(yè)替代的壓力下，德國(guó)制造業(yè)的比重出現(xiàn)下滑。如圖12所示，制造業(yè)上市公司的總資產(chǎn)從2008年的1.2萬(wàn)億美元下降至2012年的0.7萬(wàn)億美元，在全行業(yè)的占比也從19%下滑至16%?！霸俟I(yè)化”是德國(guó)在全球制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、發(fā)達(dá)國(guó)家普遍出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化和傳統(tǒng)制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移的背景下提出的國(guó)家戰(zhàn)略。德國(guó)先后出臺(tái)“工業(yè)4.0戰(zhàn)略”和“國(guó)家工業(yè)戰(zhàn)略2030”，前者為德國(guó)“再工業(yè)化”設(shè)計(jì)了技術(shù)路線，后者則奠定了德國(guó)政府產(chǎn)業(yè)政策的基本框架。在新政策的影響下，德國(guó)重新進(jìn)入了新一輪增長(zhǎng)。從上市公司數(shù)據(jù)看，2020年德國(guó)制造業(yè)上市公司總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上升，占比也上升至31%，工業(yè)振興取得了一定的成效。

圖12 德國(guó)制造業(yè)上市公司總規(guī)模出現(xiàn)U型增長(zhǎng)

智能化是德國(guó)“再工業(yè)化”和“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略的核心內(nèi)容。德國(guó)軟件行業(yè)上市公司自2002年以來(lái)一直處于快速發(fā)展期，營(yíng)業(yè)收入總額和占比快速上升，表明近年來(lái)德國(guó)產(chǎn)業(yè)智能化發(fā)展已初見(jiàn)規(guī)模。信息化是德國(guó)“再工業(yè)化”的重要支撐點(diǎn)。德國(guó)在“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略中提及，要將信息和通訊技術(shù)集成到傳統(tǒng)的高技術(shù)戰(zhàn)略，成為智能制造的主要供應(yīng)商，因此，通信服務(wù)和數(shù)據(jù)處理將是傳統(tǒng)工業(yè)和信息技術(shù)工業(yè)的橋梁，且未來(lái)的趨勢(shì)是將通信服務(wù)和數(shù)據(jù)處理內(nèi)嵌入傳統(tǒng)工業(yè)生產(chǎn)中。從上市公司數(shù)據(jù)看，德國(guó)通信服務(wù)行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在全行業(yè)中所占比重基本穩(wěn)定，2002―2019年都大致維持在3%―4%的水平。數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)的發(fā)展則相對(duì)滯后一些，但目前仍處于高速發(fā)展階段，結(jié)合德國(guó)“再工業(yè)化”戰(zhàn)略下一系列對(duì)信息產(chǎn)業(yè)的支持政策，數(shù)據(jù)服務(wù)行業(yè)將會(huì)得到更多發(fā)展。德國(guó)上市公司研發(fā)強(qiáng)度總體較高，且在持續(xù)增強(qiáng)，顯示出研發(fā)和科技仍是“再工業(yè)化”的重心。如圖13所示，德國(guó)制造業(yè)上市公司的研發(fā)投入比重越來(lái)越高，到2020年研發(fā)投入占總營(yíng)收的比例已超6%，處于一個(gè)非常高的水平。分行業(yè)看，德國(guó)當(dāng)前研發(fā)強(qiáng)度最高的行業(yè)是制藥、通訊設(shè)備和半導(dǎo)體等新興技術(shù)領(lǐng)域，研發(fā)占營(yíng)業(yè)收入的比例均超過(guò)12%，說(shuō)明德國(guó)企業(yè)在新技術(shù)上的追趕力度也非常強(qiáng)。而其他傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)如汽車、機(jī)械制造和鋼鐵的研發(fā)投入強(qiáng)度也比較高，延續(xù)了德國(guó)傳統(tǒng)企業(yè)一直以來(lái)注重技術(shù)研發(fā)的特點(diǎn)。

圖13 德國(guó)制造業(yè)上市公司研發(fā)投入占比快速提升

中國(guó)與德國(guó)一樣面臨著制造業(yè)發(fā)展的問(wèn)題，也同樣需要尋找工業(yè)進(jìn)步的突破口，德國(guó)的“再工業(yè)化”對(duì)中國(guó)最大的啟示就是要更加堅(jiān)定地發(fā)展信息科技產(chǎn)業(yè)，并且要將信息科技深度融合進(jìn)工業(yè)生產(chǎn)中，通過(guò)信息化、智能化等手段促進(jìn)制造業(yè)往高端方向發(fā)展。工業(yè)的信息化和智能化為中國(guó)制造業(yè)的發(fā)展提供了“超車”的捷徑，通過(guò)加強(qiáng)工業(yè)之間的數(shù)據(jù)化互聯(lián)與智能化運(yùn)作，中國(guó)制造業(yè)將激發(fā)出更強(qiáng)的活力。

(四)韓國(guó)：制造業(yè)穩(wěn)定發(fā)展

從1960年韓國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始騰飛后，其國(guó)內(nèi)制造業(yè)取得了穩(wěn)定且快速的發(fā)展。韓國(guó)的制造業(yè)一直是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要力量，而且在2000年以后的后工業(yè)化時(shí)代中并未出現(xiàn)第二產(chǎn)業(yè)的衰退，制造業(yè)比重一直保持穩(wěn)定。根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)(見(jiàn)圖14)，在過(guò)去30年里，韓國(guó)的制造業(yè)上市公司保持著穩(wěn)定的擴(kuò)張趨勢(shì)，總資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，在2020年突破2萬(wàn)億美元?？傎Y產(chǎn)在全行業(yè)中的占比相對(duì)穩(wěn)定，保持在74%～84%的高位區(qū)間。

圖14 韓國(guó)制造業(yè)總資產(chǎn)占比穩(wěn)定、總量持續(xù)上升

韓國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可總結(jié)為以下三點(diǎn)：一是抓住國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工的機(jī)會(huì)發(fā)展工業(yè)。第二次的國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工機(jī)會(huì)出現(xiàn)在1980年，韓國(guó)利用海外需求大幅擴(kuò)大國(guó)內(nèi)產(chǎn)能。在此期間，韓國(guó)半導(dǎo)體上市公司異軍突起，總營(yíng)收較1990年增加了將近18倍，并成功反超了美國(guó)，成為本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱型行業(yè)。二是舉國(guó)體制下集中資源突破發(fā)展難題。韓國(guó)半導(dǎo)體上市公司能在規(guī)模大幅落后于美國(guó)和日本的情況下實(shí)現(xiàn)快速反超，一定程度上依賴于韓國(guó)政府和產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的高投資。在上世紀(jì)80年代，韓國(guó)在半導(dǎo)體技術(shù)上和日本平分秋色，雙方的規(guī)模戰(zhàn)和價(jià)格戰(zhàn)決定了各自在國(guó)際市場(chǎng)中的占有率。此時(shí)韓國(guó)政府的產(chǎn)業(yè)政策弱化了對(duì)營(yíng)收的關(guān)注，而把重點(diǎn)放在規(guī)模增長(zhǎng)上。從上市公司數(shù)據(jù)角度看(見(jiàn)圖15)，即使半導(dǎo)體業(yè)務(wù)自1995年以來(lái)出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，但半導(dǎo)體上市公司的總規(guī)模卻在加速增長(zhǎng)。在韓國(guó)持續(xù)的高投入下，日本的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)逐漸被擠出市場(chǎng)，韓國(guó)取得了相對(duì)領(lǐng)先。此外，在最近30年里，韓國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)際稅率逐漸降低，也體現(xiàn)了政府對(duì)制造業(yè)的資金支持。三是堅(jiān)持科技創(chuàng)新引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策。韓國(guó)政府高度重視高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并通過(guò)引進(jìn)、產(chǎn)業(yè)投資等方式落實(shí)了對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持。當(dāng)然，韓國(guó)的制造業(yè)發(fā)展也并非沒(méi)有問(wèn)題，在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)過(guò)于集中、海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足和規(guī)模效應(yīng)衰減等問(wèn)題，這也解釋了近年來(lái)韓國(guó)制造業(yè)發(fā)展減速的原因。

圖15 韓國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)后來(lái)居上

韓國(guó)制造業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展為中國(guó)帶來(lái)三點(diǎn)啟示：第一，韓國(guó)從一個(gè)落后的農(nóng)業(yè)國(guó)發(fā)展成為發(fā)達(dá)的工業(yè)國(guó)，并且在半導(dǎo)體等先進(jìn)技術(shù)行業(yè)成為世界的引領(lǐng)者，說(shuō)明中國(guó)在未來(lái)同樣有機(jī)會(huì)突破發(fā)達(dá)國(guó)家構(gòu)建起來(lái)的技術(shù)壁壘，發(fā)展出世界一流的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。因此，中國(guó)也應(yīng)無(wú)懼于芯片、半導(dǎo)體等技術(shù)的落后問(wèn)題，在長(zhǎng)時(shí)間的積累中迎來(lái)新的市場(chǎng)機(jī)遇。第二，韓國(guó)通過(guò)發(fā)展高科技行業(yè)實(shí)現(xiàn)出口貿(mào)易高速增長(zhǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，說(shuō)明高端制造是占據(jù)世界貿(mào)易制高點(diǎn)的關(guān)鍵。中國(guó)近年對(duì)高端制造的高度重視正是為了突破出口存在的“兩頭在外”限制以及低端制造的困局。第三，中韓政府在引進(jìn)技術(shù)和引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面高度相似，但中國(guó)政府的投資引導(dǎo)方法仍需要進(jìn)一步向韓國(guó)學(xué)習(xí)，充分利用市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式淘汰產(chǎn)業(yè)中的落后產(chǎn)能。

三、政策建議

本文對(duì)中國(guó)以及世界主要國(guó)家的上市公司結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征進(jìn)行了比較分析。通過(guò)總結(jié)我國(guó)上市公司結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征，借鑒美國(guó)、日本、德國(guó)、韓國(guó)等的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)面臨的大國(guó)博弈升級(jí)、人口老齡化、產(chǎn)業(yè)外移等問(wèn)題，本文提出，要實(shí)現(xiàn)提升經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，可從以下五方面著手：

第一，保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，推動(dòng)高端制造業(yè)發(fā)展。美國(guó)的教訓(xùn)、德國(guó)和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)都說(shuō)明，保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定、避免制造業(yè)比重過(guò)快下降至關(guān)重要。雖然隨著我國(guó)人均收入水平的提升，制造業(yè)比重不會(huì)永遠(yuǎn)維持在高位，也會(huì)逐步下降，但必須防止產(chǎn)業(yè)空心化。在制造業(yè)比重有序下降的過(guò)程中，應(yīng)該推動(dòng)高端制造業(yè)的發(fā)展，并向制造業(yè)價(jià)值鏈的上游攀升，推動(dòng)我國(guó)從制造業(yè)大國(guó)向制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的跨越。

第二，堅(jiān)持科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，加強(qiáng)基礎(chǔ)科研投入研發(fā)。我國(guó)基礎(chǔ)科研投入占研發(fā)投入的比例僅為5.5%，而發(fā)達(dá)國(guó)家為15%～20%。上市公司數(shù)據(jù)的比較分析也表明，研發(fā)不足仍是制約我國(guó)企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)的問(wèn)題。隨著我國(guó)技術(shù)水平向邊界靠近，“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”逐步衰減，需要基礎(chǔ)科研的投資和成果轉(zhuǎn)化才能推動(dòng)我國(guó)全要素生產(chǎn)率的持續(xù)進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

第三，鼓勵(lì)“專精特新”，培育具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。與美國(guó)的大企業(yè)相比，我國(guó)大企業(yè)存在大而不強(qiáng)的問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)共有143家企業(yè)入圍世界500強(qiáng)，但主要仍是依靠規(guī)模取勝，真正具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)仍較少。要進(jìn)一步鼓勵(lì)企業(yè)向“專精特新”發(fā)展，為各類企業(yè)提供公平的市場(chǎng)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)各類企業(yè)的公平競(jìng)爭(zhēng)。

第四，增加居民收入，擴(kuò)大內(nèi)需。汲取日本的教訓(xùn)，要推動(dòng)內(nèi)需，就需要減少中低收入群體數(shù)量，實(shí)現(xiàn)中等收入群體翻倍，這就需要將低生產(chǎn)率部門的勞動(dòng)力向高生產(chǎn)率部門轉(zhuǎn)移。此外，推動(dòng)醫(yī)療、教育等公共服務(wù)的均等化，將有助于降低居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，釋放消費(fèi)潛力，真正擴(kuò)大內(nèi)需。

第五，推動(dòng)要素自由流動(dòng)，在集聚中實(shí)現(xiàn)均衡。從上市公司結(jié)構(gòu)看，區(qū)域不均衡是較為嚴(yán)重的問(wèn)題。區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其興衰的經(jīng)濟(jì)邏輯，不應(yīng)向發(fā)展機(jī)會(huì)較少、人口持續(xù)流出的地區(qū)投入過(guò)多資源，但應(yīng)該允許人口、土地、資本等要素自由流動(dòng)，讓價(jià)格成為要素配置的“指揮棒”。當(dāng)前我國(guó)的土地和戶籍制度改革將推動(dòng)要素的自由流動(dòng)，推動(dòng)勞動(dòng)力從農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移，從發(fā)展?jié)摿^弱地區(qū)向潛力較高地區(qū)轉(zhuǎn)移，從農(nóng)業(yè)向二、三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，在集聚中實(shí)現(xiàn)均衡。 ■

[此文由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2021年優(yōu)秀重點(diǎn)課題“上市公司結(jié)構(gòu)變化及所反映的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征的比較分析”(2021SACKT047)改編]

※ 感謝實(shí)習(xí)生李想、王雨露、鐘漢麟的突出貢獻(xiàn)。

1. 由于本文同時(shí)采用了A股、中資港股和中概股企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，為了保證數(shù)據(jù)的可得性和可比性，此部分采用萬(wàn)得行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)一衡量。

2. 將市盈率(營(yíng)業(yè)收入增速)高于全部行業(yè)中位數(shù)的行業(yè)定義為高估值(增長(zhǎng))行業(yè)，反之為低估值(增長(zhǎng))行業(yè)。為了降低2020年疫情對(duì)數(shù)據(jù)造成的擾動(dòng)，本文采用兩指標(biāo)近三年的平均值進(jìn)行衡量。

3. 由于我國(guó)上市公司中金融行業(yè)在市值、利潤(rùn)等方面的占比過(guò)高,與宏觀層面金融行業(yè)的特征有較大區(qū)別,在下文中，本文將計(jì)算剔除金融行業(yè)后的情況。

4. 參見(jiàn)劉亞娟. 外國(guó)直接投資與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的實(shí)證分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì), 2006, (5): 50-56+66+97.

5. 剔除廢棄資源綜合利用業(yè)、其他制造業(yè)。

6. 考慮到數(shù)據(jù)可得性，本部分僅采用A股數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。由于很多上市公司海外業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)公布有缺失，為了保證計(jì)算的準(zhǔn)確性和合理性，本文刪除了那些中間年份有數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。

7. 根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的分類標(biāo)準(zhǔn)，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆。

8. 受限于數(shù)據(jù)可得性，本文劃分經(jīng)濟(jì)區(qū)時(shí)僅細(xì)化到省份(地區(qū))單位。京津冀經(jīng)濟(jì)區(qū)中包含北京、天津、河北；長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)中包含上海、江蘇、浙江、安徽；珠三角經(jīng)濟(jì)區(qū)中包含廣東；成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)中包含四川、重慶。

9. 考慮到金融業(yè)上市公司利潤(rùn)的特殊性以及絕大部分金融行業(yè)上市公司位于東部地區(qū)，在計(jì)算時(shí)本文剔除該行業(yè)。

10. 受限于數(shù)據(jù)可得性，本文采用A股上市公司2010―2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成與各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，將含有兩個(gè)及以上主營(yíng)業(yè)務(wù)、并且每一項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比不低于10%的公司定義為多元化經(jīng)營(yíng)公司。由于金融行業(yè)(銀行業(yè))最主要的收入是利息收入，不納入現(xiàn)有的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入計(jì)算框架，故此部分計(jì)算剔除金融行業(yè)。

11. 為了計(jì)算的準(zhǔn)確性，本文需要篩選出穩(wěn)定的多元化經(jīng)營(yíng)樣本公司，故剔除曾經(jīng)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)失敗轉(zhuǎn)而繼續(xù)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司以及各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)中間年份有缺失的公司，最終得到507家多元化經(jīng)營(yíng)公司樣本，這些公司在2010―2020年均穩(wěn)定擁有至少兩個(gè)經(jīng)營(yíng)行業(yè)。

12. 在全行業(yè)計(jì)算中剔除了德國(guó)金融業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)。