白俊 陳師雯

摘? ?要：違約是信用風險傳染的一種表現(xiàn)形式，現(xiàn)有研究忽視了委托貸款的違約風險。本文利用上市公司委托貸款數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，委托貸款借入方違約導致貸出方銀行借款可得性下降。當貸出方兩權分離程度和融資約束較高時，其抵御風險能力較弱，更容易受到風險傳染;貨幣政策從緊時期以及經(jīng)濟政策不確定性較高時期，風險傳染更容易發(fā)生。進一步研究發(fā)現(xiàn)，借入方違約通過提高貸出方的經(jīng)營風險，降低了貸出方銀行借款可得性。本文為企業(yè)間風險傳染提供了實證證據(jù)，對于企業(yè)委托貸款決策、銀行授信決策和監(jiān)管部門防控金融創(chuàng)新工具的風險具有一定的啟示作用。

關鍵詞：委托貸款;違約;銀行借款;金融風險;風險傳染

中圖分類號：F830.5? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2022）01-0025-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.01.003

一、引言

金融壓抑現(xiàn)象的存在使中小和民營企業(yè)面臨著預算硬約束，導致正規(guī)金融體系之外的信用創(chuàng)造現(xiàn)象普遍存在、形式多樣，成為彌補信貸資源初次配置不均衡的替代性融資方式（王永欽等，2015）[1]。黨的十九大報告強調“深化金融體制改革”“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。金融創(chuàng)新促使不同經(jīng)濟主體之間產(chǎn)生金融聯(lián)系，導致系統(tǒng)性金融風險不斷集聚（何德旭和王朝陽，2017）[2]。作為金融壓抑背景下的金融創(chuàng)新工具（錢雪松和李曉陽，2013）[3]，委托貸款業(yè)務蘊含的風險構成金融風險的重要組成部分。此外，委托貸款實現(xiàn)企業(yè)間借貸，加強企業(yè)與企業(yè)間的風險關聯(lián)性，對金融風險有放大效應。因此，關注委托貸款及其借貸雙方的風險傳染具有重要的現(xiàn)實意義。

委托貸款業(yè)務的資金鏈為企業(yè)間的風險傳染提供了路徑和渠道。不良事件在關聯(lián)關系主體中具有傳染性（Garleanu等，2015）[4]。資金鏈的維系使得借貸雙方相互關聯(lián)，一旦委托貸款中的一方存在風險，都可能沿著資金鏈傳染給委托貸款其他主體，并通過信用鏈條不斷延伸。此外，企業(yè)委托貸款業(yè)務往往隱匿于真實交易之中，缺乏監(jiān)管，為風險傳染創(chuàng)造了條件。加之借入方多是自身存在流動性短缺的中小企業(yè)，暗藏較大的經(jīng)營風險，容易陷入風險漩渦。因此，資金鏈的關聯(lián)關系使得資金鏈各方風險聯(lián)動，一旦資金鏈斷裂則可能形成多米諾骨牌效應，波及委托貸款資金鏈條上的各方，最終威脅金融穩(wěn)定（Hsu等，2009）[5]。

基于上述背景，深入研究委托貸款風險傳染問題，對于防范和化解金融風險、維護金融穩(wěn)定至關重要。與此同時，本文從委托貸款角度討論企業(yè)間的風險傳染，還基于以下兩方面考慮：一是近年來上市公司發(fā)放委托貸款進行企業(yè)間資金調劑的需求和現(xiàn)象十分普遍，其增長幅度更是不容小覷。2003—2018年滬深兩市非金融類上市公司委托貸款發(fā)行總規(guī)模由9.3億元上升到792.44億元，僅2019年上半年委托貸款發(fā)行總規(guī)模就達到524.52億元。從我國委托貸款存量來看，委托貸款總量基本位列社會融資規(guī)?？偭康牡谌蛘叩谒拿?，是一種重要的企業(yè)間借貸行為和影子銀行形式。二是根據(jù)證監(jiān)會要求，上市公司發(fā)放和接收委托貸款需發(fā)布委托貸款公告，詳細披露金額、利率、期限等情況，為本文的研究提供了詳細的數(shù)據(jù)基礎。因此，本文基于委托貸款數(shù)據(jù)，試圖回答以下問題：委托貸款業(yè)務借貸雙方存在風險傳染嗎？如果存在，具體表現(xiàn)形式如何？哪些貸出方企業(yè)更容易受到傳染？何種經(jīng)濟狀況下風險傳染更顯著？

本文可能的研究貢獻如下：一是拓展了我國委托貸款業(yè)務相關研究，豐富了金融創(chuàng)新和風險防范的相關研究。利用委托貸款這一獨特金融創(chuàng)新工具數(shù)據(jù)，實證考察委托貸款業(yè)務風險的研究非常有限。本文結果表明，委托貸款貸出方銀行借款能力受到借入方違約的影響，證實了委托貸款業(yè)務對金融風險的放大效應。二是提供了企業(yè)間風險傳染證據(jù)，拓展了風險傳染的相關研究。企業(yè)間風險傳染是影響風險度量的重要因素，忽略風險的傳染性可能低估風險。為了我國經(jīng)濟與金融的健康發(fā)展，探索企業(yè)間資金鏈的運行機制和風險傳染機制具有重要的理論價值，對于完善現(xiàn)有金融監(jiān)管政策，有效防范系統(tǒng)性風險具有重要意義。三是補充了銀行借款授信決策的研究。現(xiàn)有研究忽視了企業(yè)間風險傳染這一重要風險來源對銀行授信決策的影響，本文發(fā)現(xiàn)委托貸款借入方違約抑制銀行對貸出方的授信意愿，其中機理在于，借入方違約加劇貸出方經(jīng)營風險，從而補充了相關研究。

二、文獻回顧

鑒于金融資源的稀缺性和重要性，我國在經(jīng)濟趕超過程中，通過價格管理（利率機制）和數(shù)量管理（配給機制）為趕超發(fā)展戰(zhàn)略配置資金。在信貸總量既定的情況下，以商業(yè)銀行為主導的間接融資機制以及股票、債券等直接融資機制均傾向國有或大企業(yè)而歧視民營和中小企業(yè)，致使信貸資源分配與實體經(jīng)濟的投資機會和融資需求不匹配（于澤等，2017）[6]。銀行基于成本效益的權衡，往往憑借產(chǎn)權性質和企業(yè)規(guī)模等“硬信息”進行信貸資源配置，致使企業(yè)之間存在著差異顯著的不對稱融資能力（邵挺，2010;鄧路等，2016）[7，8]。即使在儲蓄大于投資、資金并不短缺的情況下，正規(guī)金融部門在資金配置中基于“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”（白俊和連立帥，2012）[9]仍會形成信貸配給?！坝残畔ⅰ背浞值钠髽I(yè)受到融資優(yōu)待獲得超額銀行借款，而“硬信息”不足者則受到歧視面臨著融資約束，于是便產(chǎn)生了企業(yè)之間通過借貸交易調劑資金余缺的需求。

然而，金融管制禁止非金融企業(yè)之間進行借貸交易，只有金融機構具有發(fā)放貸款的資格。作為極具中國特色的金融創(chuàng)新工具之一（錢雪松和李曉陽，2013）[3]，委托貸款適時而生并逐漸發(fā)展為資金再配置的重要渠道（錢雪松等，2015;2017;彭俞超等，2018）[10-12]。委托貸款是指非銀行方（如工業(yè)企業(yè)）以銀行作為代理人向另一方發(fā)放貸款。銀行收取服務費，不承擔投資風險（Allen等，2019）[13]。委托貸款允許享有特權的企業(yè)獲得廉價資本（如大型國有企業(yè)），向無特權的企業(yè)（如中小型私營企業(yè)）提供信貸，實現(xiàn)資金在企業(yè)間流動。

對于資金貸出方而言，委托貸款是企業(yè)拓寬富余資金投資渠道的一項舉措。上市公司借助其融資優(yōu)勢向融資約束公司（尤其是非股權關聯(lián)企業(yè)）發(fā)放高價貸款，以獲取資金成本差異所形成的收益（錢雪松和毛子奇，2017）[14]。委托貸款業(yè)務不僅實現(xiàn)企業(yè)間資金拆借合法化，還可滿足集團公司間相機配置資本的需求。第一，上市公司運用廉價外部資金滿足股權關聯(lián)公司的融資需求，降低集團整體融資成本和利息支出（王本哲和邵志燊，2008）[15];第二，上市公司借助委托貸款在子公司之間無息或低息調劑資金余缺，為高盈利投資項目和投資機會提供資金?？梢?，企業(yè)集團借助委托貸款可以提升集團資金配置效率。綜上，上市公司委托貸款活動符合帕累托改進。

對于資金借入方而言，委托貸款使其融資渠道更加多元化。委托貸款緩解財務約束，解決經(jīng)營過程中資金短缺問題，幫助企業(yè)贏得更多發(fā)展機會（李西文等，2015）[16]。相對于直接和間接融資渠道，委托貸款對借款公司的約束條款較少，對其經(jīng)營業(yè)績和信息披露等無硬性要求（王本哲和邵志燊，2008）[15]。因此，委托貸款相對于銀行授信而言，節(jié)省煩瑣的審批手續(xù)，節(jié)約借款企業(yè)的資金獲取成本。

由于能夠滿足借貸雙方的利益訴求，委托貸款逐步成為正式金融制度安排的重要補充。通過委托貸款業(yè)務，資金捉襟見肘的中小企業(yè)獲得資金、維持生產(chǎn)經(jīng)營，而提供資金的大企業(yè)也能獲得較高資金回報、提高經(jīng)濟效益。因此，委托貸款一定程度上彌補信貸市場的不足，修正正規(guī)金融配置扭曲帶來的效率損失（錢雪松等，2018;韓珣等，2017）[17，18]。

然而委托貸款在逐漸發(fā)展壯大的同時開始暴露出風險。金融管制催生了委托貸款，而缺乏監(jiān)管和信息披露不完備致使其產(chǎn)生潛在風險（王本哲和邵志燊，2008）[15]。與銀行借貸相比，企業(yè)間借貸不受監(jiān)管機構約束或受監(jiān)管約束程度較弱，委托貸款業(yè)務的迅速擴張和過度創(chuàng)新，正逐步加大宏觀經(jīng)濟調控的難度（王家輝，2013）[19]。部分大型企業(yè)“不務正業(yè)”，借助銀行資金發(fā)放委托貸款謀求利差，擠出中小企業(yè)銀行信貸可得性，破壞實體經(jīng)濟健康有序發(fā)展（王家輝，2013）[19]。委托貸款資金流入房地產(chǎn)行業(yè)和股票市場，加劇了金融“脫實向虛”，在推高資產(chǎn)價格的同時，影響金融市場的穩(wěn)定（高蓓等，2020）[20]。此外，委托貸款大部分為關聯(lián)貸款，包括母子公司、兄弟企業(yè)等集團成員之間的資金調劑、商業(yè)合作伙伴之間的資金拆借等（王家輝，2013）[19]。上市公司基于股權關聯(lián)關系可能造成委托貸款資金價格有失公允，侵犯少數(shù)股東的利益。而關聯(lián)交易信息不透明和監(jiān)管失靈為利益侵占行為提供天然條件（李西文等，2015）[16]。大量資金通過委托貸款業(yè)務在企業(yè)間借貸流轉，其風險相互傳染波及，不利于金融體系和實體經(jīng)濟的健康有序發(fā)展（方先明和謝雨菲，2016）[21]。

企業(yè)與企業(yè)之間的借貸加劇了企業(yè)之間風險傳染的可能性。有研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用形成的借貸關系致使上下游企業(yè)對風險形成連鎖反應（Moore和Kiyotaki，1997）[22]，引發(fā)信用風險傳染（Allegret等，2017）[23]，從而對非違約企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生影響（寧博等，2020）[24]。債務分配是集團內(nèi)企業(yè)間風險傳染的重要渠道之一（納鵬杰等，2017）[25]。集團某一企業(yè)陷入經(jīng)營危機或財務困境時向其他企業(yè)尋求資金支持，惡化資金提供方的財務狀況。此外，企業(yè)委托貸款風險具有多方聯(lián)動性，資金鏈的密切聯(lián)系使得借貸雙方在面對困難時無法獨善其身。一旦借入方發(fā)生違約，貸出方將承擔損失貸款本金或利息的風險。由于企業(yè)委托貸款資金鏈層次較多且錯綜復雜，不僅僅局限于集團企業(yè)之間，使得波及企業(yè)的風險隨著企業(yè)間的相互借貸被層層放大。委托貸款違約規(guī)模達到一定程度，風險還會交叉蔓延至銀行等正規(guī)金融部門，引發(fā)宏觀經(jīng)濟波動（李西文等，2015）[16]。

委托貸款本質上屬于企業(yè)開展影子銀行業(yè)務的形式之一。由于脫離傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系的相關管控，影子銀行風險不斷顯現(xiàn)，受到學者的廣泛關注。2007年次貸危機引發(fā)的風險傳染表明，對影子銀行業(yè)務的“擠兌”是風險傳導至整個金融體系的重要原因（Hsu等，2009）[5]。隨后大量學者探討了影子銀行風險的成因和風險在不同部門之間的傳遞。委托貸款等形式的影子銀行業(yè)務促進了企業(yè)之間的過度借貸（劉珺等，2014）[26]，層層利率的加征滋生了風險，且我國的影子銀行具有顯著的逆周期性，削弱了貨幣政策的有效性（裘翔和周強龍，2014）[27]。林琳等（2016）[28]基于DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)影子銀行業(yè)務降低信貸政策的有效性，加劇金融市場的波動。李建軍和韓珣（2019）[29]進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)開展影子銀行業(yè)務，利用委托貸款等形式充當實質性信用中介時，借入方還款風險通過“會計賬戶機制”傳遞到貸出方，致使貸出方經(jīng)營風險上升。

盡管現(xiàn)有研究對影子銀行風險做了大量探討，但這些研究要么停留在理論層面（Allen等，2019）[13]，要么以對宏觀政策效果的干擾為視角，或僅以貸出方自身風險為視角，未觀測到借貸雙方風險傳導過程。委托貸款不受金融監(jiān)管約束，隱蔽性較強，具體數(shù)據(jù)信息獲取過程復雜，對于委托貸款風險傳染的研究仍處于空白階段。本文手工收集的委托貸款數(shù)據(jù)為實證研究影子銀行業(yè)務的違約風險傳染效應提供了天然樣本。

三、理論分析

企業(yè)的銀行信貸可得性由銀行授信意愿決定，而銀行的授信意愿建立在對企業(yè)資信狀況評估的基礎上（王迪等，2016）[30]。其中，企業(yè)風險制約企業(yè)還款能力，進而影響其獲得銀行信貸的能力。

對于委托貸款貸出方而言，借入方違約使得風險沿著資金鏈傳遞給貸出方企業(yè)，加劇貸出方企業(yè)風險。首先，委托貸款契約具有期限短、利率高的特征，而中小企業(yè)面臨嚴重的信貸配給，為緩解融資約束，只能迫不得已求助于委托貸款業(yè)務，將期限短的委托貸款資金用于中長期項目，導致委托貸款資金債務與資產(chǎn)期限結構錯配，加劇借入方企業(yè)流動性風險。加之我國委托貸款業(yè)務監(jiān)管尚不完善，資金在企業(yè)之間反復流轉，層層推高利率，加重企業(yè)融資成本，成為資金借入方的潛在風險因素。其次，接收委托貸款給借入方帶來的風險以及借入方的固有風險可能通過資金鏈以違約的形式傳染給貸出方，資金借入方能否及時還款對貸出方資金的流動性有著顯著影響。借入方違約甚至破產(chǎn)的可能性越大，貸出方收回資金的可能性越小。企業(yè)發(fā)放委托貸款的資金一旦無法收回，其生產(chǎn)和投資活動將遭受不利影響（李建軍和韓珣，2019）[29]。如果委托貸款貸出方過多地從事委托貸款業(yè)務，而借入方無力償還債務出現(xiàn)違約，會引起企業(yè)資金周轉停滯，最終導致企業(yè)因財務困境而破產(chǎn)。最后，借入方違約引致的貸出方企業(yè)資金周轉情況的惡化使得銀行對企業(yè)做出高風險評估，并最終降低授信意愿。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：委托貸款借貸雙方存在風險傳染，表現(xiàn)為借入方違約降低貸出方銀行借款可得性。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文初始樣本為2003—2019年滬深A 股發(fā)放委托貸款的上市公司（其中委托貸款數(shù)據(jù)截至2019年上半年）。樣本刪除如下公司：（1）金融行業(yè)樣本;（2）ST和PT樣本;（3）財務數(shù)據(jù)缺失樣本。最終得到2254個委托貸款“貸出方公司—借入方公司—年度”觀測值。其中，借貸雙方財務數(shù)據(jù)源于國泰安數(shù)據(jù)庫，委托貸款數(shù)據(jù)來自巨潮網(wǎng)委托貸款公告并手工加以整理。為控制異常值的影響，對連續(xù)變量在1%處縮尾處理。

（二）研究設計

為了驗證假設，本文構建回歸模型（1）來考察企業(yè)委托貸款的風險傳染效應。如果委托貸款借入方當年違約將風險傳染給委托貸款貸出方，降低貸出公司銀行借款能力，則表明存在傳染效應：

[Dloani，t=α0+α1JRiski，t+α2Controlsi，t+Ind+Year+εi，t]? ? ? ?（1）

1. 被解釋變量。模型（1）中被解釋變量為貸出方銀行借款可得性（[Dloani，t]），表示貸出方企業(yè)銀行借款規(guī)模。本文借鑒王迪等（2016）[30]的做法，以企業(yè)期末短期借款與長期借款總和占總資產(chǎn)的比例度量，具體計算方法見表1。數(shù)值越大，表明企業(yè)銀行借款能力越強。

2.核心解釋變量（JRisk）。模型（1）中核心解釋變量為借入方風險指標（[JRiski，t]），表示借入方企業(yè)違約狀況。本文利用委托貸款數(shù)據(jù)的獨特優(yōu)勢在于可以觀測到真實的違約情況以準確衡量借入方企業(yè)風險。具體來說，對于違約的測度，本文將其界定為到期未按期償還。

3.控制變量。借鑒王迪等（2016）[30]做法，控制了貸出方企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（DCFO）、規(guī)模（DSize）、年齡（DAge）、總資產(chǎn)收益（DROA）、第一大股東持股（DFirst）、流動比率（Dliq）、企業(yè)性質（DSOE），借入方企業(yè)的規(guī)模（size_r）、年齡（age_r）和企業(yè)性質（state_r），以及行業(yè)/年份（Ind/Year）。文章的基準回歸采用OLS回歸模型。

五、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2 Panel A顯示了委托貸款貸出方的相關特征。從表中可知，貸出方銀行借款（Dloan）均值為0.1890，表明委托貸款貸出方短期借款與長期借款之和約占總資產(chǎn)的18.9%。其中，Dloan最小值為0，最大值為0.596，說明企業(yè)間銀行借款能力不平衡。貸出方企業(yè)規(guī)模均值為23.0929，年齡均值為16.6744，表明貸出方企業(yè)規(guī)模大、成立年限較長。貸出方產(chǎn)權性質均值為0.7285，意味著具有正規(guī)金融融資優(yōu)勢的國有企業(yè)從事了更多的委托貸款放貸活動。

表2 Panel B顯示了委托貸款借入方的相關特征。從表中可知，借入方風險指標（JRisk）均值為0.0364，說明約有4%的借入方發(fā)生了違約。借入方的企業(yè)規(guī)模均值為18.6124，年齡均值為9.2923，表明借入方企業(yè)一般規(guī)模較小、成立時間較短。產(chǎn)權性質的均值為0.6679，說明借入方大部分是國有企業(yè)，結合委托貸款契約特征可知，委托貸款約80%都是關聯(lián)企業(yè)借貸（affiliated），所以可能是由于具有融資優(yōu)勢的國有企業(yè)通過委托貸款將資金分配給集團中的其他國有企業(yè)所致。

表2 Panel C顯示了委托貸契約特征。從表中可知，委托貸款年利率（realrate）均值為7.38%，同期銀行貸款利率（benchrate）為5.18%，高出2個百分點左右，表明委托貸款具有利率高的特征，受到銀行信貸歧視的中小企業(yè)轉向昂貴的非正規(guī)金融（委托貸款）融資，蘊含巨大風險。委托貸款金額（el_size）均值約1.9億元，最低金額為1萬元，最高金額高達230億元，表明委托貸款金額差異較大。委托貸款平均期限（term）約為16.94個月，中位數(shù)為12個月，表明大部分委托貸款具有期限短的特征，借入方可能存在期限錯配的風險。

（二）回歸結果

那么，委托貸款業(yè)務是否存在風險傳染效應呢？在表3中，我們主要分析借入方違約是否會抑制貸出方企業(yè)的銀行借款能力?；貧w模型（1）未控制借入方特征、行業(yè)和年份固定效應;模型（2）在模型（1）的基礎上加入了借入方特征變量②;模型（3）在模型（2）的基礎上進一步控制了行業(yè)和年份固定效應。由結果可知，借入方風險指標（JRisk）回歸系數(shù)均顯著為負，說明借入方違約會降低貸出方企業(yè)銀行借款的獲取能力，證實了委托貸款借貸雙方的風險傳染效應。

（三）穩(wěn)健性檢驗

第一，替換因變量。本文替換了貸出方銀行借款能力的衡量方式，采用貸出方年末短期借款與長期借款之和占總負債的比例（Dloan1）來衡量。結果見表4模型（1）。

第二，更換模型。為緩解不隨時間變化的遺漏變量的影響，本文將基準回歸中的OLS模型替換為固定效應模型。結果見表4模型（2）。

第三，更換樣本。觀察委托貸款年度樣本的分布可以發(fā)現(xiàn)， 2008年以前委托貸款交易筆數(shù)較少，僅占總樣本的15.7%。樣本在年度間分布有偏可能會造成一定程度的選擇偏誤問題，影響本文的結論，所以本文剔除了2008年以前的樣本，重新進行回歸，結果依舊沒有發(fā)生變化（見表4）。另外，考慮到2016年及之后發(fā)生的委托貸款大部分沒有到期，無法獲知其貸款違約信息，故前文的衡量低估了2003-2019年上半年委托貸款的實際違約率。本文保留2003-2015年的委托貸款樣本，重新進行回歸，結果見表4模型（4）。經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗后，基本回歸結果未發(fā)生變化。

第四，安慰劑檢驗。文章結論可能受到隨時間變化的遺漏變量的影響，比如可能存在某一因素，既使貸出方傾向于挑選高違約風險的借入方，又降低貸出方自身的銀行借款能力。本文采用安慰劑檢驗方法進行反事實檢驗，人為地將自變量借入方違約的取值按照原樣本的違約比例隨機打亂。如果基本結論源于該類遺漏變量所致，那么即使給借入方違約隨機賦值，也應得到與上文相同的結果。相反，如果打亂后借入方違約不再對貸出方的銀行借款能力產(chǎn)生顯著抑制作用，那么則說明風險傳染效應確實基于真實的委托貸款借貸關系。結果見表5模型（1），回歸系數(shù)不再顯著，說明借入方的真實違約降低貸出方銀行借款。

第五，Heckman兩階段回歸。貸出方企業(yè)發(fā)放委托貸款可能并不隨機，導致結論受到樣本自選擇問題的干擾。比如，高風險企業(yè)傾向于發(fā)放委托貸款謀取經(jīng)濟利潤，而優(yōu)質企業(yè)利用委托貸款轉貸盈利的意愿較低，即發(fā)放和未發(fā)放委托貸款的企業(yè)在公司特征方面存在本質差異。本文選取Heckman兩階段回歸控制貸出方企業(yè)自身特征差異所導致的樣本自選擇問題。在原有樣本的基礎上，本文增加了未發(fā)放委托貸款的非金融上市公司，考察委托貸款發(fā)放過程中的樣本選擇偏差是否會影響本文的結論。結果見表5模型（2）和（3）。模型（2）為Heckman第一階段，以企業(yè)是否發(fā)放委托貸款（wtpro_dum）作為因變量進行probit回歸。模型（3）為Heckman第二階段，結果顯示，逆米爾斯比率（IMR）系數(shù)顯著，說明模型的確存在選擇偏差。同時，控制逆米爾斯比率之后借入方風險指標（JRisk）依然顯著，說明在修正了樣本自選擇偏差之后，借入方違約依舊會抑制貸出方銀行借款。

（四）進一步分析：風險傳染的影響因素

上文的實證結果發(fā)現(xiàn)，借入方違約抑制貸出方銀行借款獲取能力，表現(xiàn)為風險傳染。那么影響借貸雙方風險傳染的因素有哪些呢？本文在此考察貸出方風險抵御能力特征如何影響委托貸款資金鏈的傳染效應。公司治理差是企業(yè)風險的重要成因。股權結構是公司治理的基礎，顯著影響公司經(jīng)營風險?？毓晒蓶|控制權和現(xiàn)金流權的分離不利于公司治理。Bozec和Laurin（2008）[31]認為當控制權與現(xiàn)金流權分離時，控股股東有動機獲取控制權私有收益，而不是所有股東的價值。大股東擁有過多自行決定權，有能力和動機犧牲中小股東的利益為個人謀利，導致“掏空”問題盛行（李增泉等，2005）[32]?！疤涂铡钡暮蠊枪締适Т罅楷F(xiàn)金資源，加劇潛在經(jīng)營風險。所以，貸出方公司治理較差，一方面，反映貸出方自身經(jīng)營風險較高;另一方面，反映其對借入方違約的風險抵御能力較差，為風險傳染創(chuàng)造了條件。故本文用兩權分離度來衡量公司治理，按照年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為公司治理較好組和公司治理較差組，對主回歸進行分組檢驗。融資約束直接影響公司的經(jīng)營風險及風險抵御能力。當貸出方企業(yè)面臨的融資約束較小，具有較高的流動性，抵御借入方違約的能力較強;相反，當貸出方因融資約束導致流動性不足時，對借入方風險的抵御能力越差，越容易受到借入方風險傳染的影響?；诖耍疚膮⒖季蠒陨龋?013）[33]的做法，以SA指數(shù)度量公司融資約束程度，按照年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為融資約束較低組和融資約束較高組，對主回歸進行分組檢驗，以深入探究何種情況下風險傳染效應更顯著。

表6是考慮貸出方特征的分組回歸結果。模型（1）和（2）是根據(jù)貸出方企業(yè)兩權分離度分組的回歸結果，可以看出借入方違約對于貸出方企業(yè)銀行借款的風險傳染效應在貸出方兩權分離度較高組更顯著。這說明貸出方公司治理越差，風險抵御能力越弱，受到借入方波及傳染的可能性越大。模型（3）和（4）是根據(jù)貸出方融資約束的回歸結果，結果表明，借入方違約對于貸出方企業(yè)的風險傳染效應在融資約束較高組更顯著。這說明貸出方公司融資約束越高，風險抵御能力越弱，受到借入方波及傳染的可能性越大，與預期相符。

接下來，本文還考慮了宏觀經(jīng)濟政策對于風險傳染的調節(jié)作用。貨幣政策是中央銀行通過改變信貸供給總量與信貸價格來調控國家宏觀經(jīng)濟的一種手段。委托貸款等影子銀行業(yè)務對貨幣政策變化的敏感性顯著高于銀行借款對貨幣政策的敏感性（高蓓等，2020）[20]。貨幣政策緊縮時期信貸資金稀缺，銀行信貸獲取難度上升，商業(yè)信用需求隨之增加（饒品貴和姜國華，2013）[34]。同理，委托貸款是企業(yè)應對正規(guī)信貸資金供給不足時的替代性融資方式，在信貸緊縮時增加（Allen等，2019）[13]。貨幣政策緊縮，一方面，企業(yè)間的資金調劑需求更加旺盛，委托貸款資金鏈使得借貸企業(yè)關聯(lián)性更加緊密;另一方面，整個市場的信貸緊縮使得借入方更易發(fā)生違約，貸出方更易受到借入方風險傳染的影響，銀行在做出授信決策時也更關注企業(yè)自身及潛在的風險因素。本文借鑒饒品貴和姜國華（2013）[34]的研究，根據(jù)中國人民銀行執(zhí)行的貨幣政策③劃分貨幣政策緊縮和寬松年度，進而分組考察貨幣政策如何影響企業(yè)間的風險傳染效應。當年份為2004、2006、2007、2010、2014、2016、2017時，定義為緊縮貨幣政策年度，虛擬變量（MP）為1，否則為0。表7的第（1）、（2）列回歸結果顯示，借入方違約對于貸出方的風險傳染效應在貨幣政策緊縮時期更為顯著，與預期一致。

宏觀經(jīng)濟波動較大的背景下，企業(yè)受到外界不利因素沖擊的機會增加，通過資金鏈傳遞危機的可能性隨之增加。因此，銀行基于不確定性的考慮，擔心貸出的資金不能收回，可能采取以下措施來應對宏觀經(jīng)濟不確定性：一方面，停止給高風險企業(yè)發(fā)放新貸款;另一方面，為了盡可能減少不確定性風險，銀行可能會對與高風險企業(yè)有關聯(lián)關系的其他企業(yè)停止發(fā)放新貸款。此時，資金鏈上借入方違約的影響強度增加，資金鏈的傳染機制開始運營?；谏鲜龇治?，本文以經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）衡量外部經(jīng)濟環(huán)境并進行分組檢驗。表7第（3）、（4）列結果顯示，借入方違約對于貸出方企業(yè)的風險傳染效應在經(jīng)濟政策不確定性較高組更顯著。

（五）機制分析

上文發(fā)現(xiàn)，委托貸款借入方違約抑制貸出方銀行借款獲取能力。根據(jù)理論分析，借入方違約通過提高貸出方經(jīng)營風險，進而降低其銀行借款可得性?；诖?，本文借鑒翟勝寶等（2014）[35]、李建軍和韓珣（2019）[29]的做法，采用Z指數(shù)④衡量貸出方經(jīng)營風險（DRisk）。本文先檢驗了借入方違約對貸出方經(jīng)營風險的影響，在此基礎上借鑒連立帥等（2019）[36]的做法在回歸模型中構建貸出方經(jīng)營風險與借入方風險指標的交互項，以檢驗貸出方經(jīng)營風險的作用，回歸結果見表8。第（1）列貸出方風險指標（JRisk）的系數(shù)顯著為正，說明借入方違約加劇貸出方經(jīng)營風險;第（列）交互項的系數(shù)顯著為負，說明借入方違約通過增加貸出方經(jīng)營風險降低其銀行借款獲取能力。

六、結論與啟示

本文以委托貸款為樣本，首先研究了委托貸款借入方違約對于貸出方銀行借款能力的影響，在進行了一系列穩(wěn)健性檢驗后，借入方的違約依舊會導致貸出方銀行借款的下降，得出了企業(yè)委托貸款借貸雙方存在風險傳染的微觀證據(jù)。然后分別基于委托貸款貸出方企業(yè)特征以及宏觀貨幣政策、經(jīng)濟政策不確定性探討了風險傳染的異質性影響。研究發(fā)現(xiàn)，委托貸款貸出方兩權分離度和融資約束越高時，貸出方抵御風險的能力越弱，越容易受到風險傳染;貨幣政策從緊時期以及經(jīng)濟政策不確定性較高時期，銀行授信行為更加謹慎，風險傳染更容易發(fā)生。最后，本文進一步探討了委托貸款借貸雙方風險傳染的影響機制，研究發(fā)現(xiàn)，借入方違約通過提高貸出方的經(jīng)營風險，進而降低貸出方的銀行借款可得性。

本文的研究發(fā)現(xiàn)在拓展現(xiàn)有理論研究范疇的同時，為公司和政策制定主體進行決策提供了啟示和參考：（1）對于委托貸款貸出方而言，貸出方在發(fā)放委托貸款時，一方面，要挑選質量好的借款人，事前降低借入方違約概率;另一方面，要增強自身風險抵御能力，以有效降低借入方違約導致的風險傳染。（2）對于銀行而言，在做出授信決策時應充分評估企業(yè)現(xiàn)有風險和潛在風險。企業(yè)間的風險傳染是企業(yè)風險的重要組成部分。銀行全面獲取企業(yè)相關信息，了解企業(yè)放貸質量，才能對企業(yè)自身的債務違約風險做出正確評估。（3）繼續(xù)加強對委托貸款公告披露的監(jiān)管。在風險管理中針對風險傳染影響因素進行控制，才能更有效地阻止金融風險的擴散。除了貸出方自身樹立委托貸款業(yè)務風險傳染意識外，監(jiān)管當局應該明晰委托貸款業(yè)務邊界，防范風險沿著借貸資金鏈交叉蔓延。此外，監(jiān)管當局還應積極推進上市公司發(fā)布委托貸款業(yè)務公告，擴大公告的內(nèi)容和范圍，提高信息披露的質量（尤其是委托貸款借入方的資產(chǎn)、償債能力、經(jīng)營風險等相關信息），以便利益相關者充分評估和了解借入方的潛在風險，有效防范因借入方風險而波及的大范圍風險傳染。

注：

①見中國人民銀行網(wǎng)站：http：//www.pbc.gov.cn/。

②由于借入方特征變量存在缺失值，故回歸模型（1）和模型（2）、（3）的樣本量不一致。后文的檢驗均在剔除借入方變量缺失值的基礎上進行。

③依據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站各年度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》。

④Z指數(shù)越大，表示企業(yè)經(jīng)營風險越低。為便于直觀觀察結果，本文取其相反數(shù)計量。

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Default Risk Contagion of Entrusted Loan and Corporate Bank Loan

Bai Jun/Chen Shiwen

（School of Economics and Management，Shihezi University，Shihezi? ?832000，Xinjiang，China）

Abstract：Default is a manifestation of credit risk contagion，and existing studies have ignored the default risk of entrusted loans. Using data on entrusted loans to listed companies，this paper finds that the default of entrusted loan borrowers leads to a decrease in the availability of bank borrowings from lenders. When lenders have a high degree of separation of powers and financing constraints，they are less resilient to risk and more vulnerable to risk contagion;risk contagion is more likely to occur during periods of monetary policy tightening and periods of high economic policy uncertainty. Further research finds that borrower defaults reduce lender bank borrowing availability by increasing the lender's business risk. This paper provides empirical evidence for inter-firm risk contagion，which has implications for corporate entrustment lending decisions，bank credit decisions and regulators' risk prevention and control of financial innovation instruments.

Key Words：entrusted loans，default，bank loan，financial risk，risk contagion