趙偉

2022年是疫情的“退潮”年，美元指數(shù)表現(xiàn)或總體偏弱，人民幣兌美元匯率面臨的外部壓力不大。

近期，在基本面和政策分化下，中美利差收窄和資本流動(dòng)并未帶動(dòng)人民幣匯率貶值，相反人民幣持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，其背后的主要邏輯是什么，未來(lái)人民幣又將如何演繹呢？

自“8.11”匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)走勢(shì)吻合度非常高。但2021年四季度以來(lái)有所不同，在美元指數(shù)升值的背景下，人民幣兌美元匯率持續(xù)走強(qiáng)。從2021年10月初至2022年1月底，美元指數(shù)漲幅為3.31%，而美元兌人民幣貶值1.33%，說(shuō)明雖然美元指數(shù)在加息預(yù)期下走強(qiáng)，但是人民幣走勢(shì)更強(qiáng)，同期CFETS人民幣匯率指數(shù)上漲3.59%。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，資本的自由流動(dòng)和貨幣的可自由兌換使得國(guó)內(nèi)外利率的變化能夠傳遞到外匯市場(chǎng)，所以呈現(xiàn)和匯率同步移動(dòng)，但是2021年年底以來(lái)，中美利差的表現(xiàn)卻和人民幣兌美元呈現(xiàn)反向趨勢(shì)。與此同時(shí)，代表中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的BCI指數(shù)也一路下行，或意味著基本面對(duì)人民幣匯率的支撐度也有所減弱。

從BIS和SDR的貨幣籃子權(quán)重來(lái)看，SDR人民幣匯率指數(shù)主要是由美元和歐元組成，代表著發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣兌人民幣的走勢(shì)，BIS人民幣匯率指數(shù)則包括著韓元、臺(tái)幣、墨西哥比索等部分新興市場(chǎng)兌人民幣的邊際變化。從2021年10月初至2022年1月底，BIS指數(shù)漲幅和SDR指數(shù)漲幅相當(dāng)，表明了人民幣匯率的走強(qiáng)不僅僅只針對(duì)美元，更包含對(duì)全球主要貨幣的升值。

一方面，從“8.11”匯改以來(lái)，銀行代客結(jié)匯每年底會(huì)集中釋放，導(dǎo)致近年每年底人民幣匯率走強(qiáng)的季節(jié)性特征。另一方面疫情期間，中國(guó)較全球的生產(chǎn)恢復(fù)速度較快，出口的“替代”效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，帶動(dòng)中國(guó)出口持續(xù)超預(yù)期，放大了人民幣匯率季節(jié)性特征。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，一方面1月ISM 制造業(yè)PMI中的新訂單為57.9，從高位回落;另一方面美國(guó)11月銷售總額的兩年復(fù)合增速漲幅已經(jīng)弱于庫(kù)存總額，兩者之差較前值收斂，或意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快的時(shí)期已過(guò)。與此相對(duì)的而是中國(guó)“政策底”夯實(shí)、“經(jīng)濟(jì)底”在即，中國(guó) “穩(wěn)增長(zhǎng)”政策托底，中美兩國(guó)之間的基本面預(yù)期的邊際變化使得人民幣走勢(shì)維持強(qiáng)勢(shì)。

與此相對(duì)應(yīng)的是，海外資金流對(duì)人民幣資產(chǎn)的青睞度不減。近期全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格在地緣政治和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期擾動(dòng)下有所下挫，但是從遠(yuǎn)期利率來(lái)看，人民幣升值預(yù)期的依然較強(qiáng)，一方面從在岸和離岸美元兌人民幣匯率之差來(lái)看，依然處于下行趨勢(shì)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)的多頭依然大于空頭。另一方面NDF因其離岸特點(diǎn)較強(qiáng)，市場(chǎng)化程度比較高，所以一年期的美元兌人民幣NDF回落，說(shuō)明從情緒端來(lái)看，海外資金對(duì)人民幣資產(chǎn)的青睞仍存。

在全球通脹高企，以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣收縮背景下，大部分國(guó)家的國(guó)債收益率均出現(xiàn)一定程度的上升。但是匯率走勢(shì)，更多反映經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱變化。伴隨著疫情影響的減弱，非美經(jīng)濟(jì)體修復(fù)彈性更大，相對(duì)而言，美元指數(shù)或已于年初見頂。人民幣兌美元匯率不具備貶值的外部基礎(chǔ)。

上半年，貿(mào)易順差仍對(duì)人民幣匯率形成支撐。首先，全球疫情影響、中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的維持，意味著上半年盡管中國(guó)出口增速可能逐步回落，但進(jìn)口的相對(duì)疲軟以及出口的韌性仍對(duì)貿(mào)易順差形成支撐。其次，2021年積累的大量結(jié)匯需求的延遲釋放，仍從貿(mào)易端對(duì)人民幣形成支撐。

下半年，中美貨幣政策將從分化轉(zhuǎn)向收斂，人民幣重回升值通道。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)刻就在一季度，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的企穩(wěn)回升，貨幣政策也將逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。另一方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步趨弱的概率上升，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加碼收緊的可能性下降。