王曉艷，郝文靜

（天津商業(yè)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，天津 300134）

一、引言

近幾年，債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)仍維持較高水平，根據(jù)Wind公布的信用債數(shù)據(jù)，截至2020年共有67家公司的189只債券出現(xiàn)違約，涉及金額1661.86億元，整體規(guī)模相較于2019年的1285.4億元提升了30%，信用債市場形勢嚴(yán)峻，愈發(fā)凸顯了信用評級的重要性。2021年中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于實(shí)施債務(wù)融資工具取消強(qiáng)制評級有關(guān)安排的通知》，取消了債券發(fā)行環(huán)節(jié)強(qiáng)制披露債項(xiàng)評級的規(guī)定，僅保留企業(yè)主體評級披露要求。在此背景下，企業(yè)主體信用評級成了投資者判定債券違約風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道之一，盡管監(jiān)管部門不斷加強(qiáng)對信用評級業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度，但是信用評級的公信力依舊飽受質(zhì)疑。在實(shí)踐方面，一些3A級評級主體相繼違約，涉事評級機(jī)構(gòu)卻未能及時(shí)有效地預(yù)測違約風(fēng)險(xiǎn)，更加引發(fā)了市場參與者對評級結(jié)果的質(zhì)疑。另外，在理論方面，企業(yè)特征和外部因素如何影響信用評級的評估一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)話題。國外的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、盈余質(zhì)量等企業(yè)特征（Jung等，2013）[1]以及審計(jì)師、金融分析師等外部利益相關(guān)者（Mansi等，2004）[2]都會對評級結(jié)果產(chǎn)生影響；除此之外，評級機(jī)構(gòu)會在監(jiān)管壓力以及聲譽(yù)機(jī)制的影響下，提高信用評級的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性（Dimitrov等，2015）[3]。國內(nèi)已有研究表明企業(yè)主體信用評級不僅與公司規(guī)模、盈余管理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等基本特征相關(guān)（劉娥平和施燕平，2014）[4]，還會受到評級機(jī)構(gòu)、管理層能力（吳育輝等，2017）[5]、環(huán)境信息透明度（武恒光和王守海，2016）[6]等外部因素的影響。雖然上述文獻(xiàn)基本厘清了公司基本特征、公司治理以及外部信息披露對信用評級的影響，但對證券分析師在信用評級中所扮演的角色卻鮮有涉及。

作為企業(yè)財(cái)務(wù)信息的主要搜集者、加工者，證券分析師對資本市場的影響越來越大，除了信息挖掘與傳播功能外，也會影響市場參與者（如機(jī)構(gòu)投資者和媒體）對上市公司的投資情緒和行為（周開國等，2014）[7]?？偨Y(jié)已有研究結(jié)論，分析師能夠通過信息解讀和聲譽(yù)機(jī)制降低企業(yè)盈余管理水平，減少企業(yè)管理層利益侵占行為，充分發(fā)揮外部治理作用（李春濤等，2014）[8]。那么，作為一種重要的外部治理機(jī)制，分析師關(guān)注度是否會影響評級機(jī)構(gòu)出具的評級結(jié)果？具體的機(jī)制路徑又是如何呢？

本文選取2010—2020年發(fā)行公司債券的A股非金融類公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)分析師關(guān)注度與企業(yè)主體信用評級之間的關(guān)系，以及媒體報(bào)道如何影響評級機(jī)構(gòu)對分析師關(guān)注度的判斷。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：其一，拓寬了債券違約風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，為投資者更準(zhǔn)確地判斷上市公司債權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)提供了有價(jià)值的線索，有助于相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善信息披露制度；其二，從分析師的角度展現(xiàn)信用評級機(jī)構(gòu)的信息解讀作用，進(jìn)一步拓展了信用評級影響因素的相關(guān)研究；其三，揭示了分析師關(guān)注度提高企業(yè)主體信用評級的作用機(jī)制，有助于信息使用者深入理解外部信息環(huán)境對企業(yè)主體信用評級的影響。

本文后續(xù)部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋；第五部分是進(jìn)一步研究；第六部分是研究結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）分析師關(guān)注度與企業(yè)信用評級

于李勝等（2019）[9]研究發(fā)現(xiàn)證券分析師在資本市場中扮演著信息挖掘和信息解讀的角色，通過獲取信息和發(fā)布報(bào)告提高資本市場的信息效率。一方面，改善資本市場信息環(huán)境減少了不確定性，進(jìn)一步降低違約概率；另一方面，市場信息的改善降低了信息不對稱程度（于忠泊等，2012）[10]，縮小了知情的內(nèi)部人士和其他資本市場參與者之間的差異，信息不對稱的減少導(dǎo)致信息風(fēng)險(xiǎn)降低，這也有助于降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

分析師的信息作用也可以通過影響投資者的認(rèn)知（即了解公司的投資者比例）來降低違約風(fēng)險(xiǎn)。Merton（1987）[11]認(rèn)為，在一個不完善的市場中，投資者只意識到證券市場中的一個子集，提高對投資者的認(rèn)知可以積極影響企業(yè)的市場價(jià)值。因此，在某種程度上，分析師的信息中介活動提高了投資者的認(rèn)知水平，增加了企業(yè)的市場價(jià)值，從而通過提高杠桿作用降低違約風(fēng)險(xiǎn)。最后，提高分析師信息可見性會增強(qiáng)公司籌集股本的能力，獲得外部現(xiàn)金流是降低違約風(fēng)險(xiǎn)的一個重要因素，也是企業(yè)評級時(shí)考慮的一個重要標(biāo)準(zhǔn)。因此，分析師跟蹤還可以通過改善企業(yè)獲得資本的途徑來提升信用評級。

目前證券分析師跟蹤是否會影響債務(wù)市場的信息質(zhì)量尚未得到統(tǒng)一結(jié)論，因?yàn)樾庞迷u級機(jī)構(gòu)作為同等重要的信息中介，至少可以與分析師從管理人那里獲得的信息一樣多。但是，除了從管理人員那里傳遞信息之外，分析師還可以搜集和獲取私人信息，總體而言，金融分析師可以獲得并報(bào)告評級機(jī)構(gòu)無法獲得的信息。因此，盡管存在信用評級機(jī)構(gòu)，但分析師覆蓋面的擴(kuò)大改善了債券市場的信息質(zhì)量。由此提出本文的假設(shè)1。

H1：分析師關(guān)注度與企業(yè)信用評級呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）分析師關(guān)注度與媒體報(bào)道

大數(shù)據(jù)時(shí)代，大眾傳媒對資本市場中利益相關(guān)者的影響逐漸增大，除了傳遞信息功能，媒體報(bào)道還可以通過調(diào)查和揭露公司負(fù)面新聞發(fā)揮公共監(jiān)督作用，約束管理層的機(jī)會主義行為。如何更好地發(fā)揮媒體報(bào)道在資本市場中的作用，一直都是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的一大熱門話題。田高良等（2016）[12]認(rèn)為媒體報(bào)道可以有效緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，減輕投資者逆向選擇問題，降低企業(yè)融資成本，戴亦一等（2011）[13]指出新聞報(bào)道作為大股東戰(zhàn)略行為的監(jiān)測工具，當(dāng)股東采取行動追求私人利益時(shí)，促使侵害投資者權(quán)益和缺乏效率的公司改正相關(guān)決策和做法；另外，企業(yè)和管理者注重樹立良好聲譽(yù)，正面新聞報(bào)道越多的企業(yè)普遍具有較高的社會知名度，有效發(fā)揮了聲譽(yù)隱性擔(dān)保作用，進(jìn)一步降低融資成本。上述研究表明，媒體報(bào)道能夠有效改善企業(yè)信息環(huán)境，發(fā)揮信息中介作用（Dyck等，2010）[14]和監(jiān)督治理作用（呂敏康等，2012）[15]。

同樣作為信息中介，媒體在挖掘和報(bào)道公司信息時(shí)必然會受到專業(yè)分析師的影響，分析師有動機(jī)地通過媒體將非公開信息和公開研究報(bào)告?zhèn)鬟f給外部投資者，擴(kuò)大研報(bào)的影響范圍，并且吳偎立等（2016）[16]認(rèn)為分析師們出具結(jié)論報(bào)告時(shí)更樂于被商業(yè)媒體引用觀點(diǎn)，提高自身知名度的同時(shí)直接擴(kuò)充了媒體對關(guān)注公司擁有的信息集，也就是說分析師對公司信息的挖掘與傳播，能夠增加媒體可得的公有信息。此外，分析師關(guān)注度越高的公司，信息環(huán)境透明度越高，媒體可能搜集到獨(dú)有的增量信息，進(jìn)一步降低企業(yè)內(nèi)外部投資者之間的信息不對稱程度，抑制大股東的機(jī)會主義行為。由此本文提出假設(shè)2。

H2：證券分析師關(guān)注度與公司媒體報(bào)道顯著正相關(guān)。

（三）分析師關(guān)注度、媒體報(bào)道與企業(yè)信用評級

那么，分析師影響主體信用評級的具體路徑是什么呢？根據(jù)前述分析，分析師關(guān)注度的提升有助于拓寬媒體可利用的信息來源。但是，要使分析師行為最終反映到信用評級中的重要前提是分析師報(bào)告需要引起媒體廣泛的關(guān)注。證券分析師雖然具備專業(yè)的知識能力，但受限于固有存在的有限理性特征，他們與普通投資者一樣可能存在認(rèn)知偏差和心理偏差，報(bào)告中所表達(dá)的部分有偏的觀點(diǎn)與情緒可能會向媒體傳遞，甚至干擾媒體的認(rèn)知與判斷。

另外，基于有限關(guān)注假說，認(rèn)知資源的稀缺性決定了媒體與普通投資者一樣會受到有限注意力的約束，即媒體無法對市場上的全部公開信息做出及時(shí)反應(yīng)，也不能對所有上市公司的業(yè)務(wù)情況與市場表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)時(shí)追蹤與報(bào)道。因此，媒體通常將目光投射到分析師高度關(guān)注的公司，體現(xiàn)出關(guān)注度驅(qū)動的特征。分析師利用自身專業(yè)知識為媒體提供新聞素材和專業(yè)性咨詢服務(wù)，此時(shí)部分有偏的分析師觀點(diǎn)可能被有限理性的媒體接納并報(bào)道，分析師跟蹤人數(shù)越多越能夠吸引更多的媒體注意，部分媒體囿于情緒渲染或信息成本的限制而選擇放棄私有信息，跟隨明星分析師較為一致地發(fā)布公司報(bào)道。在二者的共同作用下，處在信息不確定困境的媒體傾向于表現(xiàn)出行動趨同的羊群行為，跟隨分析師情緒撰寫相關(guān)報(bào)道，進(jìn)而影響評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果。因此，本文認(rèn)為擁有更高分析師關(guān)注度的上市公司能夠增加媒體曝光度，降低內(nèi)外部信息不對稱，從而抑制管理層損害公司價(jià)值以及未來現(xiàn)金流的機(jī)會主義行為，提升企業(yè)主體信用評級。由此，本文提出假設(shè)H3。

H3：當(dāng)媒體關(guān)注度較高時(shí)，分析師關(guān)注度對企業(yè)主體信用評級的作用效果會增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020年滬深兩市發(fā)行公司債券的A股非金融類公司為研究對象，并且按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：（1）剔除金融類（銀行、保險(xiǎn)、證券等）、ST類的上市公司；（2）剔除評級或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司；（3）參照林晚發(fā)等（2019）[17]的做法，若評級機(jī)構(gòu)在同一年度對該企業(yè)出具多次主體評級，僅保留當(dāng)年最后一條評級結(jié)果。最終得到2036個有效觀測樣本，數(shù)據(jù)處理采用STATA統(tǒng)計(jì)軟件。本文采用的信用評級數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來源于中國上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫（CFND），公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，我們對主要連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.核心被解釋變量

企業(yè)信用評級。借鑒?，摤摵驮?019）[18]的做法，當(dāng)企業(yè)主體信用評級為CCC-、CCC、CCC+賦值為1，BBB-、BBB、BBB+賦值為2，A-、A、A+賦值為3，AA-、AA、AA+賦值為4，AAA賦值為5。取值越大說明評級機(jī)構(gòu)給予的信用等級越高，公司債券違約的可能性越低。由于因變量屬于有序變量，本文采用Ordered Logit回歸方法。

2.核心解釋變量

分析師關(guān)注度（CR）。參考陳欽源等（2017）[19]的做法對分析師關(guān)注度分別用以下方式衡量：（1）企業(yè)研究年度內(nèi)跟蹤一家企業(yè)的分析師總?cè)藬?shù)加1后取自然對數(shù)（Follow）；（2）研究年度內(nèi)分析師對某上市公司出具的研報(bào)數(shù)量加1取自然對數(shù)（Analyst）。

3.中介變量

媒體報(bào)道（Media）。參考已有文獻(xiàn)杜金岷等（2020）[20]的普遍做法，按照當(dāng)年上市公司媒體報(bào)道數(shù)量加1取自然對數(shù)予以衡量。媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來源于中國上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫（CFND），該數(shù)據(jù)庫既包括和訊網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)、東方財(cái)富網(wǎng)、騰訊財(cái)經(jīng)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)等主流網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)媒體的新聞報(bào)道，還包含了以八大主流財(cái)經(jīng)報(bào)紙新聞為主的報(bào)紙財(cái)經(jīng)新聞。

4.控制變量

為保證研究結(jié)論的可靠性，借鑒已有研究選取企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、流動資產(chǎn)比率（Cur）、固定資產(chǎn)比率（Ppe）、盈利水平（Loss）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、審計(jì)質(zhì)量（Audit）、賬面市值比（Mtb）、股票收益率（Ret）、貝塔系數(shù)（Beta）、第一大股東持股比例（First）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）作為控制變量。此外，本文還在模型中控制了行業(yè)（Ind）和年度（Year）固定效應(yīng)。變量說明見表1。

表1 變量定義與說明

（三）模型設(shè)定

根據(jù)假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)分析師關(guān)注度與企業(yè)信用評級的關(guān)系。

在回歸方程（1）中，被解釋變量為企業(yè)的主體信用評級（CR），核心解釋變量為分析師關(guān)注度（Follow/Analyst）；控制變量（Control）包括上述的控制變量；ε為模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。在回歸檢驗(yàn)中本文還進(jìn)行了如下處理：第一，回歸默認(rèn)采用了公司層面的聚類穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤；第二，為控制相關(guān)的固定效應(yīng)，本文采用了最典型的“時(shí)間—行業(yè)”的雙向固定模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在研究期間企業(yè)信用評級的均值和中位數(shù)分別為4.19和4，說明在樣本公司中評級機(jī)構(gòu)所出具主體信用評級都在AA-及以上；Follow的均值為1.962，最大值為3.829，最小值為0，分別對應(yīng)的分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)為45和0，Analyst的最大值與最小值對應(yīng)的研報(bào)數(shù)量為149和0，說明不同公司受分析師關(guān)注度差異較大；樣本公司的平均被報(bào)道次數(shù)為5.659，最大值與最小值之間對應(yīng)的當(dāng)年媒體報(bào)道數(shù)量分別約為17條和8298條，這說明不同樣本企業(yè)的媒體報(bào)道數(shù)量存在較大差異。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，其中解釋變量分析師關(guān)注度（Follow/Analyst）、中介變量（Media）均與被解釋變量CR在1%水平上顯著正相關(guān)，這說明分析師和媒體對上市公司關(guān)注度越高，企業(yè)獲得高信用評級概率越大；另外，Media與Follow在1%水平上顯著正相關(guān)，這說明媒體信息擴(kuò)散有助于提高分析師關(guān)注度。此外，表3列示各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值都低于0.5，初步排除模型中存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）基準(zhǔn)回歸分析

表4針對“分析師關(guān)注度—企業(yè)信用評級”的基準(zhǔn)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。列（1）、列（3）僅控制“時(shí)間—行業(yè)”固定效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注度對企業(yè)信用評級的回歸系數(shù)均為正值，通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。在納入其他控制變量集后（列2、列4），上述結(jié)論保持不變。這表明，上市公司受到分析師高關(guān)注度時(shí)，有效減少股東和管理層的利益侵占行為，有助于企業(yè)獲得高信用評級，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表4 分析師關(guān)注度對企業(yè)信用評級的影響：基準(zhǔn)回歸

控制變量方面，企業(yè)的股票波動較大會對企業(yè)信用評級產(chǎn)生負(fù)向影響，而企業(yè)規(guī)模大、審計(jì)質(zhì)量高、股權(quán)集中度較好的國有企業(yè)會給企業(yè)信用評級帶來積極影響。

（四）機(jī)制識別檢驗(yàn)

在前文的理論分析中，我們推斷分析師關(guān)注度主要通過提高媒體關(guān)注度來提升企業(yè)主體信用評級，對此，借鑒溫忠麟等（2004）[21]采用的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，本文設(shè)置了遞歸方程進(jìn)行識別檢驗(yàn)。

利用上述中介效應(yīng)模型，探究分析師關(guān)注度對主體信用評級影響的具體作用機(jī)制，回歸結(jié)果如表5所示。媒體報(bào)道與分析師關(guān)注度存在正相關(guān)關(guān)系并且在1%水平上顯著［列（2）、列（5）］，表明分析師通過發(fā)布盈余預(yù)測等形式提高上市公司信息披露程度，擴(kuò)大了媒體報(bào)道的信息覆蓋面，由此檢驗(yàn)了假設(shè)H2成立。利用模型（3）將媒體報(bào)道和分析師關(guān)注度同時(shí)對企業(yè)信用評級進(jìn)行回歸，考察系數(shù)γ1和γ2的顯著性，表5列（3）、列（6）回歸結(jié)果顯示，媒體報(bào)道的回歸系數(shù)γ2分別是0.294、0.281，且在1%水平上顯著正相關(guān)；分析師關(guān)注度對信用評級的影響仍然顯著，但系數(shù)γ1變小，系數(shù)乘積β1×γ2與γ1符號相同，這表明在中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭校襟w報(bào)道的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均顯著，中介效應(yīng)β1×γ2分別為0.0605、0.0520，分別占總效應(yīng)（α1）的14.30%、13.37%，這一結(jié)果驗(yàn)證了H3成立。這說明媒體報(bào)道的加入弱化了分析師關(guān)注度對企業(yè)信用評級的影響，即在保持其他條件不變的情況下，如果上市公司受到媒體報(bào)道相同，那么分析師關(guān)注度對信用評級造成的影響變小，分析師出具的盈利預(yù)測報(bào)告能夠影響媒體報(bào)道情緒和報(bào)道數(shù)量，有效提升企業(yè)的信用評級水平。

表5 分析師關(guān)注度與企業(yè)信用評級的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

企業(yè)主體信用評級的調(diào)整會吸引更多的分析師關(guān)注，因此分析師關(guān)注度與企業(yè)信用評級可能存在反向因果關(guān)系。為此，本文借鑒已有研究，以上市公司是否屬于滬深300成分股（Index）作為分析師人數(shù)的工具變量，成為滬深300指數(shù)主要取決于上市公司的行業(yè)影響力、流通市值、股票交易量等因素，并不直接影響評級機(jī)構(gòu)出具高評級結(jié)果，但是一旦成為滬深300成分股，會提升分析師對這些公司的關(guān)注，反之亦然。因此，是否成為滬深300成分股可以被認(rèn)為是一個影響分析師關(guān)注度，且獨(dú)立于獲取高信用評級的外生變量，成為一個解決內(nèi)生性問題的合適工具變量。

表6所示兩階段最小二乘法（2SLS）的回歸結(jié)果。列（1）、列（3）報(bào)告了第一階段估計(jì)結(jié)果，Index的估計(jì)系數(shù)分別為0.230、0.326，且均達(dá)到1%顯著性水平，第二階段回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)ollow/Analyst的估計(jì)系數(shù)為1.585、1.117，且均達(dá)到1%顯著性水平。由此可知，在控制內(nèi)生性問題后，結(jié)論保持不變。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)：兩階段最小二乘法

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保持研究結(jié)論的可信度與嚴(yán)謹(jǐn)性，本文還采取如下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）借鑒何平和金夢（2010）[22]的研究，改變信用評級（CR）的度量方法，將其重新定義為CR-DUM，當(dāng)企業(yè)信用評級為AAA、AA+時(shí)取值為1，否則為0。并且在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制公司個體效應(yīng)，對樣本企業(yè)進(jìn)行Logit回歸，表7列示回歸結(jié)果與前文結(jié)論一致。

表7 分析師關(guān)注度與企業(yè)信用評級中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果——基于Logit模型

（2）利用Bootstrap法進(jìn)行檢驗(yàn)并報(bào)告回歸系數(shù)的95%置信區(qū)間，分別以Follow、Analyst對CR回歸，結(jié)果顯示置信區(qū)間分別是[0.0045，0.0126]和[0.0065，0.0160]，置信區(qū)間內(nèi)均不含0，說明中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步研究

信用評級機(jī)構(gòu)發(fā)揮著債權(quán)市場“看門人”的重要作用，承擔(dān)著揭示風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管認(rèn)證的責(zé)任。作為獨(dú)立第三方，主要從評價(jià)企業(yè)和評級機(jī)構(gòu)自身兩個維度做出評級決策，即通過對企業(yè)財(cái)務(wù)信息、非財(cái)務(wù)信息的搜集，根據(jù)自身評級指標(biāo)體系、行業(yè)競爭程度、聲譽(yù)狀況出具評級結(jié)果?；谄髽I(yè)財(cái)務(wù)信息如實(shí)評級和對違約風(fēng)險(xiǎn)審慎評級是機(jī)構(gòu)穩(wěn)定運(yùn)行的基石，聲譽(yù)是該基石的核心。

Bar-Isaac和Shapiro（2013）[23]研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的高關(guān)注度可以為信用評級機(jī)構(gòu)帶來聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，本文認(rèn)為有兩個主要原因。首先，大量分析師跟蹤并出具報(bào)告的過程中不僅能提供可靠的信息依據(jù)（Blankespoor等，2018）[24]，還能提高投資者和債權(quán)人對發(fā)行人財(cái)務(wù)業(yè)績和違約風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識。因此，高分析師關(guān)注度帶來了更豐富的信息環(huán)境，提高了債券市場參與者發(fā)現(xiàn)不合時(shí)宜或不準(zhǔn)確評級的能力。更深層次來看，證券分析師吸引媒體關(guān)注和影響交易決策的能力不僅延伸到個人投資者（Barber和Odean，2008）[25]，還會延伸到專業(yè)投資者。另外，評級機(jī)構(gòu)過早發(fā)布或夸大評級結(jié)果會損害作為高質(zhì)量認(rèn)證機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，分析師們可以通過提供原始調(diào)查報(bào)告或者直接揭露評級欺詐行為來充當(dāng)機(jī)構(gòu)的“監(jiān)督者”。

基于有限理性假說，評級機(jī)構(gòu)涉及違約事件時(shí)，追求自身效用最大化而采取的策略主要取決于對成本收益的權(quán)衡。謹(jǐn)慎評級的差異成本主要是損失市場份額，差異收益為聲譽(yù)激勵，推高評級結(jié)果的差異成本為名譽(yù)損害和嚴(yán)格的證監(jiān)會審查，差異收益為出具高評級而增加的市場份額。為維護(hù)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的同時(shí)保持市場份額，評級機(jī)構(gòu)主動挑選被證券分析師出具研報(bào)數(shù)量多、跟蹤度高的企業(yè)，以期獲得更專業(yè)的信息，降低信息不對稱程度，縮短信息搜集分析的時(shí)間，降低差異成本的同時(shí)獲得高收益。因此，本文預(yù)測，高聲譽(yù)評級機(jī)構(gòu)中，分析師關(guān)注度可以通過媒體報(bào)道這一中間渠道提升企業(yè)信用評級等級。為檢驗(yàn)這一假設(shè)是否成立，本文借鑒劉琳和查道林（2018）[26]的研究方法，綜合考慮現(xiàn)有評級機(jī)構(gòu)市場份額和評級機(jī)構(gòu)外資持股比例，選取由中誠信國際和聯(lián)合資信兩家評級機(jī)構(gòu)出具的評級樣本作為高聲譽(yù)組，其他評級機(jī)構(gòu)出具的評級樣本作為低聲譽(yù)組。分別以Follow和Analyst作為自變量，對信用評級（CR）進(jìn)行分組回歸。

回歸結(jié)果列示于表8，結(jié)果顯示僅在高聲譽(yù)樣本組中，分析師關(guān)注度對企業(yè)信用評級在1%水平上顯著正相關(guān)，并且會通過媒體報(bào)道這一中間渠道對企業(yè)主體信用評級產(chǎn)生積極影響。也就是說，對于分析師關(guān)注度以及媒體關(guān)注度高的企業(yè)，評級機(jī)構(gòu)更樂于發(fā)布較高的評級結(jié)果，以實(shí)現(xiàn)差異成本最小化和差異收益最大化的有機(jī)統(tǒng)一。這一結(jié)論與上述總樣本回歸結(jié)果保持一致；但低聲譽(yù)組回歸結(jié)果與總樣本回歸結(jié)果存在較大差異，分析師關(guān)注對企業(yè)信用評級的影響并不顯著。這一結(jié)果表明，對比高聲譽(yù)組，市場份額較低的評級機(jī)構(gòu)出具信用評級受到的聲譽(yù)監(jiān)督作用較少，分析師出具研報(bào)對其信用評級質(zhì)量沒有顯著作用。

表8 分組檢驗(yàn)分析師關(guān)注度對企業(yè)信用評級的影響

六、研究結(jié)論與政策建議

本文以2010—2020年滬深兩市發(fā)行公司債券的上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了分析師關(guān)注度對主體信用評級的影響，研究結(jié)果顯示如下。

（1）分析師關(guān)注度對主體信用評級有顯著提升作用。

（2）媒體報(bào)道在分析師關(guān)注度與主體信用評級之間發(fā)揮顯著的部分中介作用，即分析師關(guān)注度對企業(yè)評級的提升作用部分是通過提高媒體關(guān)注度來實(shí)現(xiàn)的。

（3）考慮評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)異質(zhì)性影響，將總樣本分為高聲譽(yù)組與低聲譽(yù)組進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注度對企業(yè)信用評級的正向作用以及媒體報(bào)道的中介效應(yīng)只在高聲譽(yù)組中成立，對于分析師與媒體關(guān)注度高的企業(yè)，評級機(jī)構(gòu)更樂于出具高評級結(jié)果，證實(shí)了聲譽(yù)機(jī)制在提升企業(yè)信用評級中發(fā)揮了重要作用。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下政策建議。

第一，對于企業(yè)而言，分析師關(guān)注度與媒體報(bào)道都有助于提高企業(yè)主體信用評級。因此，應(yīng)高度重視并充分發(fā)揮媒體和證券分析師作為資本市場重要信息中介的作用。

第二，對于評級機(jī)構(gòu)而言，證券分析師利用自身專業(yè)優(yōu)勢發(fā)布的盈利預(yù)測文件是評級機(jī)構(gòu)評估企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的重要信息來源。因此，評級機(jī)構(gòu)除了關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注分析師研報(bào)。

第三，政府監(jiān)管部門在引導(dǎo)和規(guī)范評級機(jī)構(gòu)審慎評級的過程中，應(yīng)不斷強(qiáng)調(diào)媒體和分析師等外部因素對企業(yè)信用評級的影響。

當(dāng)然，本文研究尚有不足之處：首先，本文對分析師關(guān)注度、媒體報(bào)道的分析是構(gòu)建在自愿性披露基礎(chǔ)上，可能存在選擇性偏差；其次，研究結(jié)論僅對發(fā)行公司債券的上市公司成立，對于非上市公司是否有效需要進(jìn)一步檢驗(yàn)；再次，未來研究可進(jìn)一步考察分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確度對信用評級影響的趨勢變化。