張小凱

降低存款準(zhǔn)備金率與公告一周后的大宗商品價(jià)格變動(dòng)有聯(lián)系，但與其他時(shí)間的大宗商品價(jià)格變動(dòng)并無(wú)明確關(guān)系。

中國(guó)人民銀行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，此次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約1.2萬(wàn)億元。理論上來(lái)講，央行降低存款準(zhǔn)備金率對(duì)大宗商品價(jià)格起到支撐作用，主要原因是，一方面，短期內(nèi)降低存款準(zhǔn)備金率的消息作為利好信號(hào)，人們的預(yù)期抬升，做多大宗商品;另一方面，從供需層面來(lái)講，長(zhǎng)期存款準(zhǔn)備金率的降低使得需求得到釋放，對(duì)大宗商品價(jià)格起支撐作用。

理論上對(duì)大宗商品的影響

從理論上來(lái)看，筆者認(rèn)為，能源方面，從短期來(lái)看，降準(zhǔn)消息的發(fā)布能夠推動(dòng)中國(guó)能源需求的邊際向好，從情緒上是利好消息。但原油和燃料油屬于境外定價(jià)品種，更多的是關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及對(duì)需求的影響。

有色金屬方面，從短期來(lái)看，降準(zhǔn)消息的發(fā)布對(duì)有色金屬有利好信號(hào)。從長(zhǎng)期來(lái)看，降準(zhǔn)利于需求釋放利好下游企業(yè)，但受疫情影響，消費(fèi)端疲軟的局面暫時(shí)難以扭轉(zhuǎn)，未來(lái)行情仍震蕩偏弱。

黑色商品方面，降準(zhǔn)有利于基建投資以及制造業(yè)投資，但同時(shí)疊加對(duì)房地產(chǎn)收緊的政策，因此產(chǎn)生較為復(fù)雜的影響。對(duì)于鋼材原材料整體有一定提振，但提振幅度較小。

農(nóng)產(chǎn)品方面，降準(zhǔn)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的直接影響較小，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)基于基本面。降準(zhǔn)有提振消費(fèi)的作用，從這方面看對(duì)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)有邊際利多作用。

貴金屬方面，降準(zhǔn)消息利好，但貴金屬以美元計(jì)價(jià)，關(guān)注的是美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)情況的走勢(shì)。

以上是從理論方面分析降準(zhǔn)對(duì)五類大宗商品價(jià)格產(chǎn)生的影響。但實(shí)際上央行降低存款準(zhǔn)備金率是否與大宗商品價(jià)格相關(guān)聯(lián)呢？

降準(zhǔn)公告日期與大宗商品價(jià)格

筆者選取的是央行降低存款準(zhǔn)備金率的公告日期，而非降低存款準(zhǔn)備金率的實(shí)施日期，原因是在消息發(fā)布的同時(shí)，該消息就會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生影響，共計(jì)20次。由于螺紋鋼期貨上市時(shí)間為2009年3月27日，因此螺紋鋼期貨經(jīng)歷16次降準(zhǔn)。研究對(duì)象選取五類大宗商品中具有代表性的品種，包含滬銅、螺紋鋼、原油（WTI原油）、黃金、美豆（CBOT大豆），選取收盤價(jià)的收益率進(jìn)行研究，選取的收盤價(jià)收益率包含公告一天后的收盤價(jià)收益率、公告一周后的收盤價(jià)收益率、公告一個(gè)月后的收盤價(jià)收益率以及公告三個(gè)月后的收盤價(jià)收益率。

筆者研究發(fā)現(xiàn)，1.下調(diào)存款準(zhǔn)備金率公告發(fā)出一天后，大宗商品期貨價(jià)格收益率平均變動(dòng)有限，并不超過(guò)1%，變動(dòng)幅度較小且有正有負(fù)。2.下調(diào)存款準(zhǔn)備金率公告發(fā)出一周后，大宗商品價(jià)格收益率平均變動(dòng)幅度有所增加，所有品種上漲概率均超過(guò)50%，螺紋鋼、原油、黃金收益率的平均變化為正，說(shuō)明降準(zhǔn)公布一周后，大部分大宗商品價(jià)格有小幅上漲。3.下調(diào)存款準(zhǔn)備金率公告發(fā)出一個(gè)月、三個(gè)月后，滬銅、原油收益率平均變動(dòng)幅度有所增加，螺紋鋼、黃金、美豆收益率平均變動(dòng)幅度仍較小，但此時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)大宗商品價(jià)格短期內(nèi)影響消退，并不能說(shuō)明下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和大宗商品價(jià)格的關(guān)系。4.上漲概率可以看到五類品種基本都在50%左右浮動(dòng)，也說(shuō)明了下調(diào)存款準(zhǔn)備金率與大宗商品關(guān)聯(lián)度并不明確。

綜上所述，理論上存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)對(duì)大宗商品價(jià)格有支撐作用，從數(shù)據(jù)上看，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率與公告一周后的大宗商品收盤價(jià)收益率有關(guān)聯(lián)，大宗商品顯示出上漲的概率比較大，且大部分大宗商品收益率的平均變動(dòng)為正。但下調(diào)存款準(zhǔn)備金率與公告一天后、一個(gè)月后以及三個(gè)月后的大宗商品收益率并不存在明確的關(guān)系。

CPI的加入與大宗商品價(jià)格的關(guān)系

筆者基于美林投資時(shí)鐘理論的基本框架，對(duì)大宗商品合適的投資時(shí)機(jī)進(jìn)行進(jìn)一步分析。在框架中已有存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)的前提下，本文如果引入通貨膨脹這個(gè)影響因素呢？CPI是通貨膨脹的衡量指標(biāo)，是反映與居民生活有關(guān)的商品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來(lái)的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)。主要反映消費(fèi)者商品和勞務(wù)的價(jià)格變化情況，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與政府貨幣政策的一個(gè)重要參考指標(biāo)。那么，基于CPI與商品之間的聯(lián)系，是否能夠進(jìn)一步明確降準(zhǔn)與大宗商品價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)系呢？該部分意在探討央行存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)的公告日期和CPI的共同作用與大宗商品價(jià)格變動(dòng)之間的聯(lián)系。

該部分選取的研究對(duì)象為央行存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)公告發(fā)出后一個(gè)月大宗商品收盤價(jià)收益率。CPI在本文定義為環(huán)比CPI，即上月=100的同比情況，當(dāng)月CPI大于100為通貨膨脹即擴(kuò)張，小于100為通貨緊縮即緊縮。

研究發(fā)現(xiàn)，1.在2010-2011年我國(guó)面臨較為嚴(yán)重的通貨膨脹，在這樣的情況下，央行為了維穩(wěn)，多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，滬銅價(jià)格整體向上趨勢(shì)。2.當(dāng)通脹緊縮時(shí)，同樣的央行一般會(huì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，滬銅價(jià)格上漲與下降的概率相差并不大，但滬銅價(jià)格下跌幅度較大。3.按照存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)和通貨膨脹的不同搭配，本文得到四種情況。在這四種情況中，“上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、通貨膨脹”時(shí)，滬銅上漲的概率大于50%，但平均變動(dòng)為負(fù);“上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、通貨緊縮”時(shí)，滬銅上漲的概率小于50%，且平均變動(dòng)為負(fù);“下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、通貨膨脹”時(shí)，滬銅上漲的概率大于50%，且平均變動(dòng)為正;“下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、通貨緊縮”時(shí)，滬銅上漲的概率大于50%，但平均變動(dòng)為負(fù)，且幅度較大。

因此，筆者研究后得到結(jié)論為，降低存款準(zhǔn)備金率與公告一周后的大宗商品價(jià)格變動(dòng)有聯(lián)系，但與其他時(shí)間的大宗商品價(jià)格變動(dòng)并無(wú)明確關(guān)系?；诿懒滞顿Y時(shí)鐘理論，考慮到CPI后本文發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)與大宗商品價(jià)格變動(dòng)有聯(lián)系：“下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、通貨膨脹”時(shí)，滬銅上漲的概率大于50%，且平均變動(dòng)為正。因?yàn)楫?dāng)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時(shí)，通常對(duì)應(yīng)較為寬松的貨幣政策，疊加通貨膨脹的影響，大宗商品走強(qiáng)，同樣通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析再一次驗(yàn)證了美林投資時(shí)鐘理論。但值得說(shuō)明的是，本文結(jié)論基于理論分析與統(tǒng)計(jì)分析，但在實(shí)際交易過(guò)程中并不能作為策略建議進(jìn)行使用。