荀玉根

加息初期對(duì)股市有擾動(dòng)，中期取決于各自基本面。

1月美國的CPI季調(diào)同比達(dá)到了7.5%，創(chuàng)下1982年以來的新高，通脹壓力下美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度已明顯偏鷹，近期市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議上加息的概率已達(dá)100%，往后看，美聯(lián)儲(chǔ)加息后續(xù)將帶來哪些影響？

回顧歷史，美聯(lián)儲(chǔ)最近的三次加息周期分別發(fā)生在1999/06-2000/05、2004/06-2006/06、2015/12-2018/12，近三次加息周期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)整體均處在增長動(dòng)能不斷強(qiáng)化同時(shí)通脹持續(xù)上行的階段，即經(jīng)濟(jì)周期中的過熱階段。

對(duì)于全球的權(quán)益市場而言，美聯(lián)儲(chǔ)每次開啟新一輪加息周期時(shí)權(quán)益市場在短期內(nèi)均有不同程度的回調(diào)，其中標(biāo)普500最大回調(diào)幅度在5%-15%之間，而恒生指數(shù)和上證綜指的最大跌幅在15%-30%之間。但拉長時(shí)間來看，整個(gè)加息周期內(nèi)海內(nèi)外的股市在經(jīng)歷了回調(diào)后，最終仍會(huì)隨著各自基本面的好轉(zhuǎn)而恢復(fù)上漲。

對(duì)于A股而言，短期視角下美聯(lián)儲(chǔ)加息更多是通過外圍市場擾動(dòng)來沖擊市場情緒，而A股走勢和海外市場的相關(guān)性實(shí)際是自2014年11月滬股通開通以來才開始顯著上升的，因此主要分析最近一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息初期A股市場的反應(yīng)。具體來看，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后，標(biāo)普500在2015/12-2016/02期間下跌約13%，而當(dāng)時(shí)中國的10年期國債利率實(shí)際仍處于下行通道中，但2016年開年后A股各大指數(shù)仍大幅下跌，背后的主因源自于當(dāng)時(shí)熔斷機(jī)制的試行以及推行供給側(cè)改革后市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息便成為了當(dāng)時(shí)的情緒催化劑。而到了2016年12月，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布加息時(shí)，中國的宏微觀基本面均已出現(xiàn)了一定的改善，市場情緒也沒有那么悲觀，且對(duì)該次加息也存在了一定的預(yù)期，因此該次加息對(duì)A股的擾動(dòng)明顯減弱，2016年11月至2017年1月，上證綜指最大跌幅僅約為5%。

長期視角下，美聯(lián)儲(chǔ)加息主要通過中國貨幣政策來影響A股，雖然歷史上中美貨幣政策也曾多次背離，但拉長時(shí)間來看隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑逐漸推進(jìn)，在此期間中國的貨幣政策基調(diào)也整體表現(xiàn)為緊縮。中美貨幣政策的相關(guān)性源自于通脹往往是全球性的，由于中美兩國通脹周期存在一定的同步性，因此當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)美國國內(nèi)通脹而選擇加息時(shí)，中國的貨幣政策也將面臨一定壓力，而國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升將對(duì)A股的估值形成制約因素。

從A股風(fēng)格來看，過去美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)大盤價(jià)值風(fēng)格大概率跑贏小盤成長，2004年5月至2005年8月期間，申萬大盤相對(duì)小盤指數(shù)的比值從低點(diǎn)1.15上升至高點(diǎn)1.47，而國證價(jià)值相對(duì)成長指數(shù)的比值從1.10升至1.18;2015年12月至2018年12月期間，申萬大盤相對(duì)小盤指數(shù)的比值從低點(diǎn)0.44上升至高點(diǎn)0.82，而國證價(jià)值相對(duì)成長指數(shù)的比值從1.24升至1.84。

目前來看，雖然本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尚未正式落地，但市場實(shí)際早已開始有所預(yù)期，對(duì)大類資產(chǎn)的潛在影響已經(jīng)在過去三個(gè)月有所體現(xiàn)。

A股方面，在俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)加息的雙重?cái)_動(dòng)下已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整。往后看，市場最終還是要回到自身運(yùn)行的邏輯上來。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，A股春季行情依舊值得期待，邏輯有二：一是穩(wěn)增長的政策效果逐漸顯現(xiàn)。貨幣政策方面前期央行下調(diào)了MLF、SLF以及LPR利率，1月社融已同比多增9842億元，財(cái)政政策方面，2月22日財(cái)政部舉行新聞發(fā)布會(huì)時(shí)表示，2021年底已提前下達(dá)了專項(xiàng)債1.46萬億元，1月份完成發(fā)行4844億元，占提前下達(dá)限額的1/3。二是回顧歷史后發(fā)現(xiàn)，過去20年里A股春季行情從未缺席，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會(huì)議召開的時(shí)間窗口，同時(shí)11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高。